財(cái)務(wù)管理的案例分析第五講課件

第五講：金融產(chǎn)品投資管理案例分析第五講：金融產(chǎn)品投資管理案例分析中信泰富投資外匯衍生品巨額虧損案例分析案例引言案例材料課堂討論案例分析

——中信泰富巨額虧損的原因&”中信泰富事件”的啟示

中信泰富投資外匯衍生品巨額虧損案例分析案例引言2019年10月，中信泰富公司因?yàn)閺氖掳脑軛U式遠(yuǎn)期交易而發(fā)生巨額損失成為又一起衍生工具災(zāi)難。從表面看來導(dǎo)致中信泰富巨額損失的原因是由于澳元兌美元匯率發(fā)生異常波動(dòng)而導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上，乃是由于該公司內(nèi)部控制失控而產(chǎn)生的操作風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，操作風(fēng)險(xiǎn)往往是衍生工具的核心風(fēng)險(xiǎn)。要有效地管理衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)，必須要建立健全相關(guān)的內(nèi)部控制。案例引言2019年10月，中信泰富公司因?yàn)閺氖掳脑軛U式遠(yuǎn)案例材料：公司簡(jiǎn)介中信泰富有限公司（CiticPacificLtd，簡(jiǎn)稱“中信泰富”，港交所：0267，OTCBB：CTPCY）于1990年在香港注冊(cè)成立，2019年10月17日，公司在香港交易所上市。公司最大股東為中國(guó)國(guó)際信托投資（香港集團(tuán)）有限公司，其業(yè)務(wù)以基建為主，包括基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、環(huán)保項(xiàng)目、航空以及電訊業(yè)務(wù)。案例材料：公司簡(jiǎn)介中信泰富有限公司（CiticPacifi案例材料：事件的經(jīng)過

2019年10月20日上午，中信泰富突然停牌，下午5時(shí)發(fā)布盈利預(yù)警公告稱，為對(duì)沖澳大利亞鐵礦項(xiàng)目匯率風(fēng)險(xiǎn)，該公司自2019年底起簽訂了多份累計(jì)杠桿式外匯買賣合約，名義金額的總數(shù)達(dá)到94億澳元之巨。由于2019年9月之后，澳元對(duì)美元的匯率大幅下跌，此項(xiàng)虧損將達(dá)其凈資產(chǎn)600億港元的近1/4，比2019年新加坡中航油集團(tuán)5億美元的虧損高出近4倍，為近年來上市公司投資衍生工具虧損最嚴(yán)重的事件。

案例材料：事件的經(jīng)過2019年10月20日上午，公告一出，市場(chǎng)嘩然，投資者紛紛拋售該公司股票。中信泰富主席榮智健發(fā)布個(gè)人聲明說，中信泰富目前正在澳大利亞建一個(gè)鐵礦石項(xiàng)目，為了支付從澳大利亞和歐洲購(gòu)買的設(shè)備和原材料，中信泰富需要澳元和歐元。而為了鎖定美元開支的成本，中信泰富簽訂了一些外匯合約。但是，這些外匯合約的簽訂，沒有經(jīng)過合理的授權(quán)，而且這些合約中潛在的最大風(fēng)險(xiǎn)，沒有被正確的估計(jì)到。在隨后的相關(guān)公告中，中信泰富稱，此次衍生工具巨額損失事件源于集團(tuán)財(cái)務(wù)董事張立憲在未經(jīng)主席批準(zhǔn)下，進(jìn)行有關(guān)外匯交易，張立憲連同財(cái)務(wù)總監(jiān)周志賢已經(jīng)請(qǐng)辭，并由莫偉龍接任財(cái)務(wù)董事。公告一出，市場(chǎng)嘩然，投資者紛紛拋售該公司

2019年12月2日，中信泰富在港交所發(fā)布的股東通函首次披露公司與花旗銀行、匯豐銀行等13家銀行簽訂的外匯累計(jì)期權(quán)合約(Accumulator)細(xì)節(jié)。通函顯示，中信泰富2019年8月至2019年

8月間，分別與匯豐銀行、花旗銀行、摩根士丹利資本、美國(guó)銀行、巴克萊銀行、瑞信國(guó)際、法國(guó)巴黎銀行等13家銀行簽訂24份外匯累計(jì)期權(quán)合約，合約幣種涉及澳元、歐元及人民幣。股東通函還顯示，由于澳元進(jìn)一步走低，中信泰富外匯衍生合約變現(xiàn)虧損及公平價(jià)定值虧損總額已由11月12日公告中的168億港元，擴(kuò)大至186億港元。2019年12月2日，中信泰富在港交所發(fā)課堂討論談?wù)勀銓?duì)衍生工具的認(rèn)識(shí)？你認(rèn)為中信泰富投資外匯衍生品巨虧的外部原因、直接原因、間接原因和根本原因是什么？“中信泰富事件”對(duì)你有何啟示？課堂討論談?wù)勀銓?duì)衍生工具的認(rèn)識(shí)？案例分析：中信泰富巨額虧損的原因一、外部原因：澳元匯率波動(dòng)由于未來有兌換澳元的需要，為規(guī)避匯價(jià)繼續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)，中信泰富簽訂了澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約，以及每日累計(jì)澳元遠(yuǎn)期合約。根據(jù)合約，中信泰富每月需要購(gòu)入一批澳元，加權(quán)平均兌換價(jià)為1澳元兌0.87美元，但從7月下旬開始，國(guó)際貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)異動(dòng)，澳元兌美元掉頭下跌。此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為澳元會(huì)升值，用遠(yuǎn)期合約鎖定收益是合理的，因?yàn)檫@樣做比市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)低，而且留有超過10％的空間。但金融危機(jī)使美元升值，在長(zhǎng)達(dá)3個(gè)多月的跌勢(shì)中，中信泰富卻沒有做對(duì)沖并及時(shí)停止交易，導(dǎo)致巨額受損，這說明在做遠(yuǎn)期合約時(shí)對(duì)合約的時(shí)間、匯率的走勢(shì)判斷上應(yīng)給自己留有余地，簽訂單一方向性的合約不可取，應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。案例分析：中信泰富巨額虧損的原因一、外部原因：澳元匯率波動(dòng)二、直接原因：外匯衍生品投機(jī)行為

中信泰富采用衍生工具對(duì)沖外匯及利率風(fēng)險(xiǎn)本無特別之處，倘若在進(jìn)行對(duì)沖前已有投資預(yù)算的詳細(xì)規(guī)劃并判斷在風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)，旁人也無可指責(zé)。但據(jù)報(bào)道，中信泰富在2019年7月的前三周內(nèi)，簽訂10多份合約。當(dāng)澳元兌美元的價(jià)格走勢(shì)對(duì)其有利時(shí)，最多需買36億澳元，而當(dāng)價(jià)格大幅下跌時(shí)，則需要購(gòu)入最多90億澳元。而中信泰富的真實(shí)澳元需求只有30個(gè)億，說明有投機(jī)的嫌疑。金融市場(chǎng)，特別是外匯市場(chǎng)的走勢(shì)，是大國(guó)間各種政治、經(jīng)濟(jì)、金融力量激烈博弈的中心戰(zhàn)場(chǎng)。在我國(guó)參與方難以掌握交易所規(guī)則，難以確保獲知他人第一信息權(quán)及本方信息保密權(quán)的情況下，貿(mào)然涉足不熟悉的領(lǐng)域，難免成為市場(chǎng)投機(jī)力量的獵物。二、直接原因：外匯衍生品投機(jī)行為三、間接原因：合約陷阱

中信泰富沒有識(shí)別出合約隱含的三大陷阱才最終釀成今日苦酒。一是目標(biāo)錯(cuò)位。作為未來外匯需求的套保，其目標(biāo)是鎖定購(gòu)買澳元的成本，也就是最小化澳元波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但其簽訂的Accumulator合約的目標(biāo)卻是最大化利潤(rùn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒有任何約束。換言之，中信泰富的風(fēng)險(xiǎn)是完全敞開的。二是工具錯(cuò)選。Accumulator不是用來套期保值的，而是一個(gè)投機(jī)產(chǎn)品。雖然企業(yè)需求各異，通常需要定制產(chǎn)品來滿足其特定需求，但是在定制產(chǎn)品過程中，企業(yè)自身發(fā)揮主導(dǎo)作用，而不應(yīng)是被動(dòng)的角色。另外，在很多情況下，通過對(duì)遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等進(jìn)行組合，也可以達(dá)到企業(yè)特定的套期保值需求，而不必通過Accumulator。三、間接原因：合約陷阱

三是對(duì)手欺詐?；ㄆ煦y行香港分行、渣打銀行、匯豐銀行、德意志銀行等利用他們的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，惡意欺詐，在合同簽訂之時(shí)，中信泰富就已經(jīng)完全輸了。在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5150萬美元，但是因?yàn)槎▋r(jià)能力不對(duì)等，簽訂合同時(shí)，中信泰富就已經(jīng)虧了1億美元。三是對(duì)手欺詐。花旗銀行香港分行、渣打銀行四、根本原因：衍生工具內(nèi)部控制失效（一）缺乏明確的授權(quán)

據(jù)中信泰富審核委員會(huì)的調(diào)查結(jié)果，此事是由于財(cái)務(wù)董事未遵守集團(tuán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)政策，且在進(jìn)行交易前未按規(guī)定取得主席批準(zhǔn)，超越其權(quán)限所為而導(dǎo)致的。然而，作為一個(gè)具有相當(dāng)規(guī)模的上市公司，為何一個(gè)財(cái)務(wù)董事在未取得主席批準(zhǔn)的情況下竟能簽署如此巨額的合約？此外，在衍生工具交易中，前臺(tái)、中臺(tái)、后臺(tái)部門必須相互牽制，而不能由少數(shù)人掌控整個(gè)交易過程。據(jù)稱，交易的原始材料上簽名只有張立憲和另外一個(gè)交易員。這表明中信泰富內(nèi)部缺乏起碼的授權(quán)與職責(zé)分離機(jī)制。

四、根本原因：衍生工具內(nèi)部控制失效（二）為投機(jī)目的盲目從事杠桿式衍生工具交易

1.交易金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過套期保值需要中信泰富通過簽訂杠桿式合約所得到的澳元遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其澳洲鐵礦項(xiàng)目所需澳元資金。據(jù)披露，預(yù)計(jì)鐵礦項(xiàng)目直至2019年的資本開支，對(duì)澳元的需求為16億澳元，而每年?duì)I運(yùn)開支估計(jì)需要10億澳元。因此，中信泰富合計(jì)對(duì)澳元的需求為26億，然而，在澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、每日累計(jì)澳元遠(yuǎn)期合約及雙貨幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約下（假設(shè)澳元為較疲弱貨幣），公司須接取最高總金額為94.4億澳元。中信泰富現(xiàn)時(shí)預(yù)計(jì)鐵礦項(xiàng)目之資本開支對(duì)歐元的需求為8500萬歐元，而在雙貨幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約下（假設(shè)歐元為較疲弱貨幣），公司須接取的最高總金額達(dá)1.604億歐元。因此，這一交易明顯帶有很強(qiáng)的投機(jī)性，絕非為套期保值目的而交易。（二）為投機(jī)目的盲目從事杠桿式衍生工具交易2.交易品種選擇錯(cuò)誤

Accumulator是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)產(chǎn)品，而不是用來套期保值的。中信泰富選擇這樣一個(gè)奇異衍生工具來套期保值（姑且認(rèn)為該公司確實(shí)是為套期保值目的而簽訂這些合約），加之對(duì)外匯的走勢(shì)判斷失誤，無異于自尋死路。事實(shí)上，中信泰富完全可以利用一般的外匯遠(yuǎn)期等衍生工具來達(dá)到套期保值目的。2.交易品種選擇錯(cuò)誤（三）沒有制定嚴(yán)格的限額控制一方面，在簽訂的合約中，只規(guī)定有盈利的上限，卻沒有規(guī)定止損點(diǎn)；另一方面，該公司沒有對(duì)衍生工具頭寸及其風(fēng)險(xiǎn)限額進(jìn)行嚴(yán)格的限制，從而為巨額損失埋下了隱患。如果該公司規(guī)定有嚴(yán)格的交易限額即便存在杠桿效應(yīng)，損失也不會(huì)如此巨大。（三）沒有制定嚴(yán)格的限額控制（四）沒有及時(shí)止損在衍生工具交易中，投資者需要隨時(shí)關(guān)注市場(chǎng)因子的變化，并及時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施（包括終止合約、重組合約等）來控制風(fēng)險(xiǎn)。澳元自2019年7月中下旬便開始下跌，在以后長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月里，中信泰富一直沒有及時(shí)制止進(jìn)一步虧損。即便在事件發(fā)生后中信泰富也沒有及時(shí)平倉，其原因可能是寄希望于澳元兌美元出現(xiàn)回升。根據(jù)敏感性分析，事件發(fā)生時(shí)，澳元兌美元每貶值1美分，中信泰富就虧損9400萬美元每股就虧損0.33港元。如果澳元兌美元匯率進(jìn)一步下滑，中信泰富的虧損還將繼續(xù)擴(kuò)大。（四）沒有及時(shí)止損（五）缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估機(jī)制其一，企業(yè)在進(jìn)行衍生工具交易前，務(wù)必要識(shí)別相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)其損失進(jìn)行評(píng)估。尤其是，杠桿式外匯交易屬于高風(fēng)險(xiǎn)品種更要對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完整的評(píng)估，以確信其處于自身可接受范圍之內(nèi)。必要時(shí)，還需要聘請(qǐng)專業(yè)人士來幫助企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估。而據(jù)該公司審核委員會(huì)及榮智健的相關(guān)公告，由于早前澳元匯率急升，相關(guān)人員在交易之前沒有評(píng)估澳元貶值所構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)。另據(jù)披露，張立憲和另外一個(gè)交易員在簽訂合約時(shí)，有事出差在外地，邊打電話邊下單，而沒有詳細(xì)檢查和評(píng)估合同風(fēng)險(xiǎn)，也未請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問和法律顧問查看合同詳情。也在一定程度上反映該公司整個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理念的缺乏。（五）缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估機(jī)制其二，在合約持續(xù)期間，企業(yè)也應(yīng)當(dāng)不斷地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素并對(duì)其發(fā)生的概率和損失的金額進(jìn)行評(píng)估。就此項(xiàng)交易而言，企業(yè)必須要關(guān)注影響澳元兌美元匯率的各種政治、經(jīng)濟(jì)、法律事項(xiàng)在金融危機(jī)已經(jīng)波及眾多國(guó)家、澳元匯率不可避免地要下行的時(shí)候，企業(yè)交易人員以及相關(guān)的機(jī)構(gòu)一直沒有采取措施而是賭博澳元匯率會(huì)上升，充分說明該公司風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估機(jī)制的缺乏。其二，在合約持續(xù)期間，企業(yè)也應(yīng)當(dāng)不斷地關(guān)（六）風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不健全

即便是如中信泰富所言，該交易是少數(shù)管理人員越權(quán)所為，但這些合約在澳元匯率低于0.87時(shí)，必須要定期進(jìn)行結(jié)算，也就是說，公司的相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)能夠很快知悉此項(xiàng)交易。那么，公司的內(nèi)部審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)為何一直沒有發(fā)現(xiàn)此項(xiàng)交易的風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)的措施？這在很大程度上表明公司的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。（六）風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不健全（七）信息披露不透明1.內(nèi)部信息不暢

據(jù)披露，中信集團(tuán)事前對(duì)此交易并不知情。據(jù)稱，這與中信集團(tuán)采用分散式風(fēng)險(xiǎn)管理模式有關(guān)。但即使這樣并不等于集團(tuán)（母公司）可以不關(guān)注子公司的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，這在一定程度上說明該公司乃至整個(gè)中信集團(tuán)內(nèi)部信息與溝通機(jī)制不健全。（七）信息披露不透明2.對(duì)外信息披露不透明中信泰富在公告中宣稱，2019年9月初，公司即已察覺到合約的風(fēng)險(xiǎn)所在，并中止部分合約，實(shí)時(shí)損失8億港元。但直到1月20日，公司才披露巨額損失。在半年報(bào)中，也沒有提及這項(xiàng)業(yè)務(wù)。中信泰富將推遲披露歸因于金融海嘯導(dǎo)致公司沒能及時(shí)將部分合約平倉以及需要進(jìn)行內(nèi)部調(diào)查。中信泰富不能以需要平倉或者需要調(diào)查為由來延遲披露。畢竟，及時(shí)向投資者披露重大事件并要求投資者注意可能的風(fēng)險(xiǎn)，是公司的責(zé)任。法興銀行事件當(dāng)中，法興銀行在公開披露之前對(duì)違規(guī)頭寸進(jìn)行平倉，也受到了投資者的訴訟。這更警示，企業(yè)在進(jìn)行平倉之時(shí)，也應(yīng)依照相關(guān)信息披露要求進(jìn)行披露，以維護(hù)投資者的知情權(quán)。2.對(duì)外信息披露不透明案例分析：“中信泰富事件”的啟示可以說，中信泰富發(fā)生巨額損失，很大程度上是由于金融危機(jī)引發(fā)澳元匯率下跌產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但更重要的是該公司內(nèi)部控制不嚴(yán)而形成的操作風(fēng)險(xiǎn)。這充分說明，企業(yè)在從事衍生工具交易時(shí)，務(wù)必要完善內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，尤其是要強(qiáng)化授權(quán)、職責(zé)分離、限額控制、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估、內(nèi)部報(bào)告等制度。此外，在觀念上，企業(yè)管理層和交易人員必須要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，避免盲目樂觀，忽視市場(chǎng)中隨時(shí)潛伏的巨大風(fēng)險(xiǎn)。并且，需要牢記，衍生工具的首要功能在于避險(xiǎn)，而不是投機(jī)。案例分析：“中信泰富事件”的啟示可以說，中信泰富發(fā)生巨額損失透過中信泰富案及其他因從事杠桿式外匯交易而導(dǎo)致巨額損失的案例，我國(guó)投資者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)觀念，避免盲目投機(jī)。從監(jiān)管部門的角度而言，則應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)衍生工具交易品種的監(jiān)督。透過中信泰富案及其他因從事杠桿式外匯交易而導(dǎo)致巨額損失的案例Theend25Theend25第五講：金融產(chǎn)品投資管理案例分析第五講：金融產(chǎn)品投資管理案例分析中信泰富投資外匯衍生品巨額虧損案例分析案例引言案例材料課堂討論案例分析

——中信泰富巨額虧損的原因&”中信泰富事件”的啟示

中信泰富投資外匯衍生品巨額虧損案例分析案例引言2019年10月，中信泰富公司因?yàn)閺氖掳脑軛U式遠(yuǎn)期交易而發(fā)生巨額損失成為又一起衍生工具災(zāi)難。從表面看來導(dǎo)致中信泰富巨額損失的原因是由于澳元兌美元匯率發(fā)生異常波動(dòng)而導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上，乃是由于該公司內(nèi)部控制失控而產(chǎn)生的操作風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，操作風(fēng)險(xiǎn)往往是衍生工具的核心風(fēng)險(xiǎn)。要有效地管理衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)，必須要建立健全相關(guān)的內(nèi)部控制。案例引言2019年10月，中信泰富公司因?yàn)閺氖掳脑軛U式遠(yuǎn)案例材料：公司簡(jiǎn)介中信泰富有限公司（CiticPacificLtd，簡(jiǎn)稱“中信泰富”，港交所：0267，OTCBB：CTPCY）于1990年在香港注冊(cè)成立，2019年10月17日，公司在香港交易所上市。公司最大股東為中國(guó)國(guó)際信托投資（香港集團(tuán)）有限公司，其業(yè)務(wù)以基建為主，包括基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、環(huán)保項(xiàng)目、航空以及電訊業(yè)務(wù)。案例材料：公司簡(jiǎn)介中信泰富有限公司（CiticPacifi案例材料：事件的經(jīng)過

2019年10月20日上午，中信泰富突然停牌，下午5時(shí)發(fā)布盈利預(yù)警公告稱，為對(duì)沖澳大利亞鐵礦項(xiàng)目匯率風(fēng)險(xiǎn)，該公司自2019年底起簽訂了多份累計(jì)杠桿式外匯買賣合約，名義金額的總數(shù)達(dá)到94億澳元之巨。由于2019年9月之后，澳元對(duì)美元的匯率大幅下跌，此項(xiàng)虧損將達(dá)其凈資產(chǎn)600億港元的近1/4，比2019年新加坡中航油集團(tuán)5億美元的虧損高出近4倍，為近年來上市公司投資衍生工具虧損最嚴(yán)重的事件。

案例材料：事件的經(jīng)過2019年10月20日上午，公告一出，市場(chǎng)嘩然，投資者紛紛拋售該公司股票。中信泰富主席榮智健發(fā)布個(gè)人聲明說，中信泰富目前正在澳大利亞建一個(gè)鐵礦石項(xiàng)目，為了支付從澳大利亞和歐洲購(gòu)買的設(shè)備和原材料，中信泰富需要澳元和歐元。而為了鎖定美元開支的成本，中信泰富簽訂了一些外匯合約。但是，這些外匯合約的簽訂，沒有經(jīng)過合理的授權(quán)，而且這些合約中潛在的最大風(fēng)險(xiǎn)，沒有被正確的估計(jì)到。在隨后的相關(guān)公告中，中信泰富稱，此次衍生工具巨額損失事件源于集團(tuán)財(cái)務(wù)董事張立憲在未經(jīng)主席批準(zhǔn)下，進(jìn)行有關(guān)外匯交易，張立憲連同財(cái)務(wù)總監(jiān)周志賢已經(jīng)請(qǐng)辭，并由莫偉龍接任財(cái)務(wù)董事。公告一出，市場(chǎng)嘩然，投資者紛紛拋售該公司

2019年12月2日，中信泰富在港交所發(fā)布的股東通函首次披露公司與花旗銀行、匯豐銀行等13家銀行簽訂的外匯累計(jì)期權(quán)合約(Accumulator)細(xì)節(jié)。通函顯示，中信泰富2019年8月至2019年

8月間，分別與匯豐銀行、花旗銀行、摩根士丹利資本、美國(guó)銀行、巴克萊銀行、瑞信國(guó)際、法國(guó)巴黎銀行等13家銀行簽訂24份外匯累計(jì)期權(quán)合約，合約幣種涉及澳元、歐元及人民幣。股東通函還顯示，由于澳元進(jìn)一步走低，中信泰富外匯衍生合約變現(xiàn)虧損及公平價(jià)定值虧損總額已由11月12日公告中的168億港元，擴(kuò)大至186億港元。2019年12月2日，中信泰富在港交所發(fā)課堂討論談?wù)勀銓?duì)衍生工具的認(rèn)識(shí)？你認(rèn)為中信泰富投資外匯衍生品巨虧的外部原因、直接原因、間接原因和根本原因是什么？“中信泰富事件”對(duì)你有何啟示？課堂討論談?wù)勀銓?duì)衍生工具的認(rèn)識(shí)？案例分析：中信泰富巨額虧損的原因一、外部原因：澳元匯率波動(dòng)由于未來有兌換澳元的需要，為規(guī)避匯價(jià)繼續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)，中信泰富簽訂了澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約，以及每日累計(jì)澳元遠(yuǎn)期合約。根據(jù)合約，中信泰富每月需要購(gòu)入一批澳元，加權(quán)平均兌換價(jià)為1澳元兌0.87美元，但從7月下旬開始，國(guó)際貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)異動(dòng)，澳元兌美元掉頭下跌。此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為澳元會(huì)升值，用遠(yuǎn)期合約鎖定收益是合理的，因?yàn)檫@樣做比市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)低，而且留有超過10％的空間。但金融危機(jī)使美元升值，在長(zhǎng)達(dá)3個(gè)多月的跌勢(shì)中，中信泰富卻沒有做對(duì)沖并及時(shí)停止交易，導(dǎo)致巨額受損，這說明在做遠(yuǎn)期合約時(shí)對(duì)合約的時(shí)間、匯率的走勢(shì)判斷上應(yīng)給自己留有余地，簽訂單一方向性的合約不可取，應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。案例分析：中信泰富巨額虧損的原因一、外部原因：澳元匯率波動(dòng)二、直接原因：外匯衍生品投機(jī)行為

中信泰富采用衍生工具對(duì)沖外匯及利率風(fēng)險(xiǎn)本無特別之處，倘若在進(jìn)行對(duì)沖前已有投資預(yù)算的詳細(xì)規(guī)劃并判斷在風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)，旁人也無可指責(zé)。但據(jù)報(bào)道，中信泰富在2019年7月的前三周內(nèi)，簽訂10多份合約。當(dāng)澳元兌美元的價(jià)格走勢(shì)對(duì)其有利時(shí)，最多需買36億澳元，而當(dāng)價(jià)格大幅下跌時(shí)，則需要購(gòu)入最多90億澳元。而中信泰富的真實(shí)澳元需求只有30個(gè)億，說明有投機(jī)的嫌疑。金融市場(chǎng)，特別是外匯市場(chǎng)的走勢(shì)，是大國(guó)間各種政治、經(jīng)濟(jì)、金融力量激烈博弈的中心戰(zhàn)場(chǎng)。在我國(guó)參與方難以掌握交易所規(guī)則，難以確保獲知他人第一信息權(quán)及本方信息保密權(quán)的情況下，貿(mào)然涉足不熟悉的領(lǐng)域，難免成為市場(chǎng)投機(jī)力量的獵物。二、直接原因：外匯衍生品投機(jī)行為三、間接原因：合約陷阱

中信泰富沒有識(shí)別出合約隱含的三大陷阱才最終釀成今日苦酒。一是目標(biāo)錯(cuò)位。作為未來外匯需求的套保，其目標(biāo)是鎖定購(gòu)買澳元的成本，也就是最小化澳元波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但其簽訂的Accumulator合約的目標(biāo)卻是最大化利潤(rùn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒有任何約束。換言之，中信泰富的風(fēng)險(xiǎn)是完全敞開的。二是工具錯(cuò)選。Accumulator不是用來套期保值的，而是一個(gè)投機(jī)產(chǎn)品。雖然企業(yè)需求各異，通常需要定制產(chǎn)品來滿足其特定需求，但是在定制產(chǎn)品過程中，企業(yè)自身發(fā)揮主導(dǎo)作用，而不應(yīng)是被動(dòng)的角色。另外，在很多情況下，通過對(duì)遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等進(jìn)行組合，也可以達(dá)到企業(yè)特定的套期保值需求，而不必通過Accumulator。三、間接原因：合約陷阱

三是對(duì)手欺詐?；ㄆ煦y行香港分行、渣打銀行、匯豐銀行、德意志銀行等利用他們的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，惡意欺詐，在合同簽訂之時(shí)，中信泰富就已經(jīng)完全輸了。在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5150萬美元，但是因?yàn)槎▋r(jià)能力不對(duì)等，簽訂合同時(shí)，中信泰富就已經(jīng)虧了1億美元。三是對(duì)手欺詐?；ㄆ煦y行香港分行、渣打銀行四、根本原因：衍生工具內(nèi)部控制失效（一）缺乏明確的授權(quán)

據(jù)中信泰富審核委員會(huì)的調(diào)查結(jié)果，此事是由于財(cái)務(wù)董事未遵守集團(tuán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)政策，且在進(jìn)行交易前未按規(guī)定取得主席批準(zhǔn)，超越其權(quán)限所為而導(dǎo)致的。然而，作為一個(gè)具有相當(dāng)規(guī)模的上市公司，為何一個(gè)財(cái)務(wù)董事在未取得主席批準(zhǔn)的情況下竟能簽署如此巨額的合約？此外，在衍生工具交易中，前臺(tái)、中臺(tái)、后臺(tái)部門必須相互牽制，而不能由少數(shù)人掌控整個(gè)交易過程。據(jù)稱，交易的原始材料上簽名只有張立憲和另外一個(gè)交易員。這表明中信泰富內(nèi)部缺乏起碼的授權(quán)與職責(zé)分離機(jī)制。

四、根本原因：衍生工具內(nèi)部控制失效（二）為投機(jī)目的盲目從事杠桿式衍生工具交易

1.交易金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過套期保值需要中信泰富通過簽訂杠桿式合約所得到的澳元遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其澳洲鐵礦項(xiàng)目所需澳元資金。據(jù)披露，預(yù)計(jì)鐵礦項(xiàng)目直至2019年的資本開支，對(duì)澳元的需求為16億澳元，而每年?duì)I運(yùn)開支估計(jì)需要10億澳元。因此，中信泰富合計(jì)對(duì)澳元的需求為26億，然而，在澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、每日累計(jì)澳元遠(yuǎn)期合約及雙貨幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約下（假設(shè)澳元為較疲弱貨幣），公司須接取最高總金額為94.4億澳元。中信泰富現(xiàn)時(shí)預(yù)計(jì)鐵礦項(xiàng)目之資本開支對(duì)歐元的需求為8500萬歐元，而在雙貨幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約下（假設(shè)歐元為較疲弱貨幣），公司須接取的最高總金額達(dá)1.604億歐元。因此，這一交易明顯帶有很強(qiáng)的投機(jī)性，絕非為套期保值目的而交易。（二）為投機(jī)目的盲目從事杠桿式衍生工具交易2.交易品種選擇錯(cuò)誤

Accumulator是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)產(chǎn)品，而不是用來套期保值的。中信泰富選擇這樣一個(gè)奇異衍生工具來套期保值（姑且認(rèn)為該公司確實(shí)是為套期保值目的而簽訂這些合約），加之對(duì)外匯的走勢(shì)判斷失誤，無異于自尋死路。事實(shí)上，中信泰富完全可以利用一般的外匯遠(yuǎn)期等衍生工具來達(dá)到套期保值目的。2.交易品種選擇錯(cuò)誤（三）沒有制定嚴(yán)格的限額控制一方面，在簽訂的合約中，只規(guī)定有盈利的上限，卻沒有規(guī)定止損點(diǎn)；另一方面，該公司沒有對(duì)衍生工具頭寸及其風(fēng)險(xiǎn)限額進(jìn)行嚴(yán)格的限制，從而為巨額損失埋下了隱患。如果該公司規(guī)定有嚴(yán)格的交易限額即便存在杠桿效應(yīng)，損失也不會(huì)如此巨大。（三）沒有制定嚴(yán)格的限額控制（四）沒有及時(shí)止損在衍生工具交易中，投資者需要隨時(shí)關(guān)注市場(chǎng)因子的變化，并及時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施（包括終止合約、重組合約等）來控制風(fēng)險(xiǎn)。澳元自2019年7月中下旬便開始下跌，在以后長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月里，中信泰富一直沒有及時(shí)制止進(jìn)一步虧損。即便在事件發(fā)生后中信泰富也沒有及時(shí)平倉，其原因可能是寄希望于澳元兌美元出現(xiàn)回升。根據(jù)敏感性分析，事件發(fā)生時(shí)，澳元兌美元每貶值1美分，中信泰富就虧損9400萬美元每股就虧損0.33港元。如果澳元兌美元匯率進(jìn)一步下滑，中信泰富的虧損還將繼續(xù)擴(kuò)大。（四）沒有及時(shí)止損（五）缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估機(jī)制其一，企業(yè)在進(jìn)行衍生工具交易前，務(wù)必要識(shí)別相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)其損失進(jìn)行評(píng)估。尤其是，杠桿式外匯交易屬于高風(fēng)險(xiǎn)品種更要對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完整的評(píng)估，以確信其處于自身可接受范圍之內(nèi)。必要時(shí)，還需要聘請(qǐng)專業(yè)人士來幫助企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估。而據(jù)該公司審核委員會(huì)及榮智健的相關(guān)公告，由于早前澳元匯率急升，相關(guān)人員在交易之前沒有評(píng)估澳元貶值所構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)。另據(jù)披露，張立憲和另外一個(gè)交易員在簽訂合約時(shí)，有事出差在外地，邊打電話邊下單，而沒有詳細(xì)檢查和評(píng)估合同風(fēng)險(xiǎn)，也未請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問和法律顧問查看合同詳情。也在一定程度上反映該公司整個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理念的缺乏。（五）缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估機(jī)制其二，在合約持續(xù)期間，企業(yè)也應(yīng)當(dāng)不斷地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素并對(duì)其發(fā)生的概率和損失的金額進(jìn)行評(píng)估。就此項(xiàng)交易而言，企業(yè)必須要關(guān)注影響澳元兌美元匯率的各種政治、經(jīng)濟(jì)、法律事項(xiàng)在金融危機(jī)已經(jīng)波及眾多國(guó)家、澳元匯率不可避免地要下行的時(shí)候，企業(yè)交易人員以及相關(guān)的機(jī)構(gòu)一直沒有