資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件

第五章資本成本、杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策是兩個(gè)涉及因素較多、影響時(shí)間較長(zhǎng)的重大決策。從技術(shù)方法上講，資本成本與投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策密切相關(guān)。本章將主要介紹資本成本的概念、計(jì)算方法以及資本成本在具體分析決策中的應(yīng)用等有關(guān)內(nèi)容。第五章資本成本、杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，投資決1第一節(jié)資本成本概述資本成本有廣義和狹義之分。資本成本與投資收益是同一個(gè)問題的兩個(gè)方面，它既是籌資者為獲得資金所必須支付的最低價(jià)格，又是投資者提供資金所要求的最低收益率。在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本（或投資收益）的高低，其中最主要的因素是投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。第一節(jié)資本成本概述第二節(jié)資本成本的計(jì)算第一節(jié)資本成本概述資本成本有廣義和狹義之分。資本成本與投資2第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念二、資本成本的作用三、影響資本成本高低的因素第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念3一、資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。廣義地講，企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是長(zhǎng)期資金還是短期資金，都要付出一定的代價(jià)。狹義的資本成本僅指籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括自有資本和借入長(zhǎng)期資金）的成本。由于長(zhǎng)期資金也被稱為資本，所以長(zhǎng)期資金的成本也稱為資本成本。本節(jié)主要討論狹義的資本成本。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。為便于不同籌資金額成本的分析比較與研究，資本成本通常用資本成本率來表示。資本成本率是指公司使用資本所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用與籌集資本凈額之比，其計(jì)算公式為：一、資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使4資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件5二、資本成本的作用（一）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用。資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)。1、資本成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素。2、資金成本是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)。3、資金成本是選用籌資方式的參考標(biāo)準(zhǔn)。4、資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。二、資本成本的作用（一）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用。6（二）資金成本在投資決策中的作用資金成本在企業(yè)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的可行性、選擇投資方案時(shí)也有重要作用。1、在計(jì)算凈現(xiàn)值這個(gè)投資評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，常以資金成本作為折現(xiàn)率。2、在利用內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)時(shí)，一般以資金成本作為基準(zhǔn)收益率。（三）資本成本還可促使資金使用者挖掘資金潛力，節(jié)約資金占用，提高資金使用效益。因?yàn)橘Y本成本是制約企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的重要因素，節(jié)約資本占用費(fèi)會(huì)降低資本成本，從而相對(duì)地增加企業(yè)的盈利。（四）從宏觀經(jīng)濟(jì)管理來說，資本成本有引導(dǎo)社會(huì)資金流向、合理配置社會(huì)資金的作用。國(guó)家財(cái)政、銀行等部門，根據(jù)資本市場(chǎng)的供求情況，運(yùn)用利率等手段，適時(shí)調(diào)整資本成本，控制社會(huì)資金的流向和流量，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資金的優(yōu)化配置和有效運(yùn)用。（二）資金成本在投資決策中的作用7三、影響資本成本高低的因素（一）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境（二）證券市場(chǎng)條件（三）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況（四）融資規(guī)模三、影響資本成本高低的因素（一）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境8第二節(jié)資本成本的計(jì)算一、個(gè)別資本成本二、加權(quán)平均資本成本三、邊際資本成本第二節(jié)資本成本的計(jì)算一、個(gè)別資本成本9一、個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的成本。具體分為長(zhǎng)期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前兩種屬于債務(wù)資本成本，后三種屬于權(quán)益資本成本。一、個(gè)別資本成本10資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件11資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件12資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件13（二）債券成本發(fā)行公司債的成本包括債券利息和籌資費(fèi)用。不考慮時(shí)間價(jià)值時(shí)，一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計(jì)算公式為：

式中：─債券資本成本─債券年利息T─所得稅率B─債券籌資額─債券籌資費(fèi)用率（二）債券成本發(fā)行公司債的成本包括債券利息和籌資費(fèi)用。不考慮14資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件15資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件16（三）優(yōu)先股成本優(yōu)先股的資本成本主要是指優(yōu)先股固定股利。優(yōu)先股的資本成本可用下式表示：式中：─優(yōu)先股資本成本率─優(yōu)先股每期支付的固定股利─優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格─優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用率（三）優(yōu)先股成本17資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件18（四）普通股成本由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所以，我們無法像計(jì)算債券成本和優(yōu)先股成本那樣直接代入利息或現(xiàn)金股利數(shù)額來計(jì)算普通股成本。普通股資本成本的計(jì)算有如下三種方法。（四）普通股成本由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所以，我191、利用現(xiàn)金股利估算普通股資本成本式中：─普通股市價(jià)─股票發(fā)行費(fèi)用率─第t期支付的現(xiàn)金股利─普通股的資本成本1、利用現(xiàn)金股利估算普通股資本成本20資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件21資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件22資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件23資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件24二、加權(quán)平均資本成本企業(yè)在進(jìn)行籌資和投資決策時(shí)，需要考慮的不僅僅是每一類資金的個(gè)別成本，更需要考慮由多種資本構(gòu)成的企業(yè)的總體資本成本，即加權(quán)平均資本成本。二、加權(quán)平均資本成本企業(yè)在進(jìn)行籌資和投資決策時(shí)，需要考慮的不25（一）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（weigltedareragecostofcapital,WACC）又稱綜合資本成本，它是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算公式為：式中：K——加權(quán)平均資本成本（即綜合資本成本）；——第J種個(gè)別資本占全部資本的比重；——第J種個(gè)別資本成本一般加權(quán)平均資本成本計(jì)算中的權(quán)數(shù)是按賬面價(jià)值確定的。在實(shí)際中，加權(quán)平均資本成本的權(quán)數(shù)還有兩種選擇：市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)和目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)能反映企業(yè)目前的實(shí)際情況。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的籌資結(jié)構(gòu)，更適用于企業(yè)籌措新資金。（一）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（weiglteda26（二）影響加權(quán)平均資本成本的因素從加權(quán)平均資本成本的定義來看，影響企業(yè)加權(quán)平均資本成本的主要因素有二，一是個(gè)別資本成本，二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。具體而言，個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)又主要受利率水平、稅收政策、公司的資本結(jié)構(gòu)政策、利潤(rùn)分配政策和投資政策等因素的影響。在上述各種影響資本成本的因素中，市場(chǎng)的利率水平和政府的稅收政策是企業(yè)無法控制的因素，而公司的資本結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配政策和投資方向的選擇是企業(yè)可以自己控制的因素。（二）影響加權(quán)平均資本成本的因素從加權(quán)平均資本成本的定義來看27三、邊際資本成本

（一）邊際資本成本的概念邊際資本成本（Marginalcostofcapital,MCC）是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。邊際資本成本是指新增加一單位資本所增加的成本。它是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均資本成本。三、邊際資本成本

（一）邊際資本成本的概念邊際資本成本（Ma28（二）邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用下面用一個(gè)實(shí)例來說明邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用。［例11］公司目前有長(zhǎng)期資金1000000元，其中長(zhǎng)期債務(wù)200000元，優(yōu)先股50000元，普通股750000元。現(xiàn)為滿足投資要求，準(zhǔn)備籌集更多的資金，試計(jì)算確定資金的邊際成本。這一計(jì)算過程的基本步驟為：1、確定公司最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)假設(shè)該公司財(cái)務(wù)人員經(jīng)過認(rèn)真分析，認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，因此，在今后籌資時(shí)，繼續(xù)保持長(zhǎng)期債務(wù)占20%，優(yōu)先股占5%，普通股占75%的資金結(jié)構(gòu)。2、確定各種籌資方式的資金成本該公司財(cái)務(wù)人員在分析了目前金融市場(chǎng)狀況和企業(yè)籌資能力的基礎(chǔ)上，測(cè)算出了隨籌資額的增加各種資本成本的變化情況，見表11－1（二）邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用下面用一個(gè)實(shí)例來說明邊際資本成29資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件303、計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)在表11－1中，花費(fèi)6%資本成本時(shí)，取得長(zhǎng)期債務(wù)籌資限額為10000元，其籌資總額分界點(diǎn)便為：而在花費(fèi)7%資本成本時(shí)，取得的長(zhǎng)期債務(wù)籌資限額為40000元，其籌資總額分界點(diǎn)為：按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算結(jié)果見表11－23、計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)31資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件32資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件33由表11－3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)平均資本成本為12.2%，如果籌資額超過30000元，但小于50000元，其加權(quán)平均資本成本將變?yōu)?2.95%，以此類推。由以上分析可知，隨著公司籌資總額的增加并保持公司資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，綜合資金成本率也是增加的。以上結(jié)果可用圖形更加形象地表示，如圖11－1。由表11－3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)34資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件35第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)管理中，人們經(jīng)常關(guān)注對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的分析。經(jīng)營(yíng)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是源于資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)?？偢軛U用于評(píng)價(jià)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的大小?？傦L(fēng)險(xiǎn)既包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，又包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在管理學(xué)中，一般將風(fēng)險(xiǎn)等視為不確定性，因此，無論是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，都是指某些因素的變化可能導(dǎo)致的企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的不確定性，如每股收益實(shí)現(xiàn)的不確定性。通過杠桿分析，可以了解這種不確定性的大小，進(jìn)而采取合適的策略。一、經(jīng)營(yíng)杠桿二、財(cái)務(wù)杠桿三、總杠桿第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)管理中，人們經(jīng)常36一、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來衡量。一、經(jīng)營(yíng)杠桿37（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤(rùn)（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達(dá)式表示：EBIT＝Q（P－V）－F＝Q·MC－F式中：EBIT—息稅前利潤(rùn)Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量P—單位產(chǎn)品價(jià)格V—單位變動(dòng)成本F—固定成本總額MC—單位邊際貢獻(xiàn)（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿主要是反38資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件39資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件40資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件41資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件42資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件43資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件44資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件45資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件46資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件47資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件48資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件49雖然經(jīng)營(yíng)杠桿是影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，但如前所述，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場(chǎng)因素等諸多條件的影響。一個(gè)低經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)可能因?yàn)槠渌蛩氐牟环€(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，而另一方面，高經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)也可以通過穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？傊髽I(yè)應(yīng)綜合運(yùn)用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整到一個(gè)理想的水平，如企業(yè)一般可通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然經(jīng)營(yíng)杠桿是影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，但50二、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對(duì)企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。二、財(cái)務(wù)杠桿51（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念52

53由表12－3可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤(rùn)均長(zhǎng)20%的情況下，A企業(yè)每股利潤(rùn)增長(zhǎng)20%，而B企業(yè)卻增長(zhǎng)了25%，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤(rùn)下降，B企業(yè)每股利潤(rùn)的下降幅度要大于A企業(yè)。由表12－3可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤(rùn)均長(zhǎng)20%的情54（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)55資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件56資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件57按公式12－4計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡(jiǎn)單，而且還能反映不同的息稅前利潤(rùn)水平，這是因?yàn)樵诓煌⒍惽袄麧?rùn)水平下的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是不同的。如在本例中，當(dāng)息稅前利潤(rùn)分別為800000元和1000000元時(shí)，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：相反，如果B企業(yè)的息稅前利潤(rùn)下降為100000元、50000元時(shí)，則以此為基準(zhǔn)EBIT計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：按公式12－4計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡(jiǎn)單，而且還能反映不58資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件59資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件60資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件61資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件62（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)）是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財(cái)務(wù)杠桿作用的結(jié)果。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度，其中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融63企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤(rùn)就會(huì)下降的更快，以表12－3中A、B兩企業(yè)為例，假設(shè)計(jì)劃息稅前利潤(rùn)為500000元，而實(shí)際的息稅前利潤(rùn)只有80000元，這時(shí)A、B兩企業(yè)的稅前利潤(rùn)分別為80000元和－20000元。由此可見，A公司因?yàn)闆]有負(fù)債，所以就沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)B企業(yè)因有1000000元（利息率為10%）的負(fù)債，當(dāng)息稅前利潤(rùn)比計(jì)劃減少時(shí)，就有了比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果B企業(yè)不能及時(shí)扭虧為盈，可能會(huì)引起破產(chǎn)。企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企64一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之，亦然。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)便計(jì)算公式證明了這一點(diǎn)。下面結(jié)合每股收益標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率的計(jì)算，來說明財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿65資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件66資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件67資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件68資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件69資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件70三、總杠桿（一）總杠桿的概念從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量（額）的變動(dòng)率；同樣，由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動(dòng)就會(huì)使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)率大于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。現(xiàn)舉例說明如下。三、總杠桿（一）總杠桿的概念71資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件72（二）總杠桿系數(shù)從以上分析中得知，只要企業(yè)同時(shí)存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，就會(huì)存在總杠桿（或復(fù)合杠桿）作用。但不同企業(yè)，總杠桿作用的程度是不完全一致的，為此需要對(duì)總杠桿作用的程度進(jìn)行計(jì)量?？偢軛U系數(shù)或總杠桿度（degreeoftotalleverage,DTL）是對(duì)總杠桿作用程度進(jìn)行計(jì)量的最常用的指標(biāo)。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：（二）總杠桿系數(shù)從以上分析中得知，只要企業(yè)同73資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件74資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件75資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件76資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件77資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件78資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件79（三）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)從以上分析中可以看出，經(jīng)營(yíng)杠桿影響企業(yè)息稅前利潤(rùn)的變化幅度，財(cái)務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度，經(jīng)營(yíng)杠桿作用于前，財(cái)務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股收益會(huì)大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股收益會(huì)大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大，復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小。現(xiàn)舉例說明如下。（三）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)從以上分析中可以看出，經(jīng)80資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件81資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件82資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件83資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件84第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用三、資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)的含義85一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長(zhǎng)期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。就資產(chǎn)負(fù)債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項(xiàng)目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券等項(xiàng)目）的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資金的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系86二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用（一）一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本（二）負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益（三）負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用（一）一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的87三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的理論，它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀(jì)初，隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。三、資本結(jié)構(gòu)理論88第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)又有許多因素會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或曰選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本節(jié)重點(diǎn)介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法――息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法、比較資金成本法、總價(jià)值分析法和因素分析法。一、息稅前利潤(rùn)—每股收益分析法二、比較資金成本法三、總價(jià)值分析法四、因素分析法第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響89一、息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤(rùn)（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對(duì)股東財(cái)富的影響。股東財(cái)富一般用每股利潤(rùn)（EPS）來表示。將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法，簡(jiǎn)寫為EBIT－EPS分析法。因?yàn)檫@種方法要確定每股收益的無差異點(diǎn)所以又叫每股收益無差異點(diǎn)法。所謂每股收益無差異點(diǎn)是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷售收入點(diǎn)）?，F(xiàn)舉例說明如下。一、息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法研究資本結(jié)構(gòu)90[例7]某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利潤(rùn)為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤(rùn)400萬元，該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按20元/股的價(jià)格增發(fā)普通股，每股面值1元；（3）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。假設(shè)公司目前的息稅前利潤(rùn)為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)。現(xiàn)將三種籌資方案及公司原來的資本結(jié)構(gòu)列示在表12－8中。[例7]某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬91資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件92資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件93資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件94資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件95EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價(jià)格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì)，所以，單純地用EBIT－EPS分析法有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只96二、比較資金成本法比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法。現(xiàn)舉例說明如下。[例8]某企業(yè)年初長(zhǎng)期資本2200萬元，其中：長(zhǎng)期債券（年利率9%）800萬元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬元；普通股1000萬元（每股面額為10萬）。預(yù)計(jì)當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無籌資費(fèi)。該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：二、比較資金成本法比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，97資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件98資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件99資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件100資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件101資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件102資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件103資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件104以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。事實(shí)上，不同的投資者對(duì)企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價(jià)格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價(jià)格回購(gòu)股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)模可能大于或小于600萬元，不過600萬元可以說代表了對(duì)最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計(jì)，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)105三、因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定的假設(shè)和局限性，這與現(xiàn)實(shí)往往有一定的差異。因此，認(rèn)為可以通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一個(gè)精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實(shí)的。在實(shí)際工作中，財(cái)務(wù)管理人員在進(jìn)行定量分析的同時(shí)還要進(jìn)行定性分析。所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。因?yàn)椴捎眠@種方法時(shí)，關(guān)鍵是要科學(xué)地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。三、因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定106資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件107第四節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)――長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是一個(gè)涉及因素多、影響時(shí)間長(zhǎng)的重大決策，因?yàn)橘Y本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡(jiǎn)言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問題――負(fù)債融資是否必要？負(fù)債融資如何影響企業(yè)價(jià)值？企業(yè)負(fù)債多少才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大？對(duì)此問題，有關(guān)學(xué)者從理論和實(shí)際的結(jié)合中進(jìn)行了大量的研究，取得了很大的成績(jī)。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論三、權(quán)衡理論第四節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是108一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者（或股東）對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以一個(gè)固定利率Kd無限額的融資。因?yàn)镵s和Kd都是固定不變的，且Kd<Ks，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低。如下圖所示：在實(shí)際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。首先，隨著債務(wù)資本的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，這時(shí)，作為理性人的股東就會(huì)要求增加其報(bào)酬率Ks；其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險(xiǎn)增大，相應(yīng)Kd也會(huì)增加。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論1092、凈營(yíng)業(yè)收益理論該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變，市場(chǎng)將企業(yè)價(jià)值作為一個(gè)整體予以資本化，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重。因?yàn)槌杀据^低的債務(wù)資本Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報(bào)酬率Ks抵消，加權(quán)平均資本成本不變。當(dāng)公司杠桿程度增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，股東要求的資本報(bào)酬率也會(huì)相應(yīng)的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。如下圖所示：2、凈營(yíng)業(yè)收益理論1103、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營(yíng)收益基礎(chǔ)上的理論。該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價(jià)值。該理論認(rèn)為，企業(yè)在利用負(fù)債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價(jià)值。雖然股東會(huì)增加必要權(quán)益報(bào)酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來的好處；但隨著債務(wù)的增加，企業(yè)股東承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，Ks也越來越高，超過某個(gè)臨界點(diǎn)后，Ks的增加將會(huì)超過債務(wù)融資帶來的好處。圖3－a是對(duì)傳統(tǒng)方法的具體說明。假定Ks隨債務(wù)融資額的增加而以遞增的比率增加，而Kd只在杠桿程度達(dá)到某一重要水平后才開始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消債務(wù)成本帶來的好處，加權(quán)平均資本成本隨杠桿程度的增加而降低。因此，適當(dāng)利用杠桿比率會(huì)使加權(quán)平均成本Kwacc下降。然而經(jīng)過某一點(diǎn)后，Ks的上升會(huì)超過低成本債務(wù)的好處，Kwacc開始升高，這種升高趨勢(shì)在Kd上升時(shí)更加明顯。所以，最佳資本結(jié)構(gòu)及Kwacc最低點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的D/S。3、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營(yíng)收111

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論早期資本結(jié)構(gòu)理論的三種觀點(diǎn)的差異實(shí)質(zhì)上是因?yàn)楦鞣N理論所基于的假設(shè)不同而引起的，而這些假設(shè)又只是對(duì)企業(yè)所有者行為的一種推論，并沒有經(jīng)過科學(xué)的推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析。直到進(jìn)入本世紀(jì)50年代后，西方財(cái)務(wù)理論研究才出現(xiàn)了較為重大的變革：數(shù)學(xué)模型被大量用于公司財(cái)務(wù)問題的研究，如Markowitz的證券組合理論（1952年），Sharp的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（60年代）與Modigliani,Miller的MM模型（1958年）。MM理論的提出，一方面極大的豐富了財(cái)務(wù)管理理論，另一方面也具有極其重要的方法論意義。在這一理論的誘導(dǎo)下出現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論、不對(duì)稱信息理論等，使西方資本結(jié)構(gòu)理論研究進(jìn)入了一個(gè)嶄新的階段。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論早期資本結(jié)112MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡(jiǎn)稱。該模型假定：①公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以計(jì)量的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險(xiǎn)的公司。②所有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對(duì)公司的利息和稅前利潤(rùn)（EBIT）能夠作出明智的評(píng)估，即投資者對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)期。③公司股票和債券都是在完全市場(chǎng)中交易，沒有交易成本，不受任何法律制約，不需要繳納個(gè)人所得稅。④公司和個(gè)人負(fù)債都是無風(fēng)險(xiǎn)的，負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。⑤公司每年現(xiàn)金流時(shí)不時(shí)都是固定不變的，即公司的增長(zhǎng)率為零。根據(jù)上述假定，我們得出MM模型的兩種形式：MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani113資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件114因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值可以通過用適合于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的固定投資收益率對(duì)企業(yè)的EBIT進(jìn)行資本化來確定，所以，根據(jù)MM理論，企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債率，這意味著，不論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本完全獨(dú)立其資本結(jié)構(gòu)，所能有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中任一無負(fù)債企業(yè)股本成本。這樣，我們可以看出，該命題與凈經(jīng)營(yíng)收益理論相同，在同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下，無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與有負(fù)債企業(yè)價(jià)值相同。因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值可以通過用適合于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的固定投資收益率對(duì)115命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的股本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償：K=K+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償=K+（K-K）（D/S）其中：K：股本成本K：負(fù)債成本D/S：負(fù)債/股本該命題指出隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本成本也增加，這樣，對(duì)于企業(yè)來講，低成本舉債的利益正好會(huì)被股本成本的上升所抵消，所以更多的負(fù)債并不能增加企業(yè)的價(jià)值。因此，MM基本理論的結(jié)論是：在無賦稅條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本，企業(yè)價(jià)值與負(fù)債多少無關(guān)，因此，該理論又簡(jiǎn)稱為無關(guān)性定理。命題二：116（二）考慮所得稅的MM理論考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修正的MM理論。MM認(rèn)為，在公司所得稅的影響下，負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⑹强蓽p稅支出而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。該理論包括兩個(gè)主要命題：命題一：V=V+TDT：企業(yè)所得稅V：負(fù)債企業(yè)價(jià)值D：負(fù)債額V：無風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值這說明，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值，后者等于公司稅率（T）乘以負(fù)債額（D）。引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。負(fù)債越多，這個(gè)差異越大，所以當(dāng)負(fù)債比例最后達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。（二）考慮所得稅的MM理論考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修117命題二：K=K+D/S（K-K）（1-T）這說明：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)股本成本加上無負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債權(quán)益比率和公司稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。由于（1-T）總是小于1，公司賦稅使股本成本上升的幅度低于無稅時(shí)上升的幅度，因此，負(fù)債增加了企業(yè)的價(jià)值。在有稅的情況下，由于稅法允許利息計(jì)入稅前費(fèi)用，就可以抵減一部分所得稅。因此，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債增加而提高，當(dāng)公司全部用負(fù)債籌資時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。MM理論提出的在有稅和無稅情況下的兩個(gè)結(jié)論，看上去與早期資本結(jié)構(gòu)理論差別水大，但MM理論的許多解釋方便了理論推導(dǎo)，并從數(shù)量上揭示了資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問題——資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。因而，莫迪格萊尼和米勒成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基人。命題二：K=K+D/S（K-K）（1-T）118三、權(quán)衡理論由于MM理論的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在，而且百分之百的負(fù)債也不可能。有關(guān)學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上進(jìn)行了研究，并提出了下列問題：三、權(quán)衡理論1191、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。財(cái)務(wù)拮據(jù)是指資金周轉(zhuǎn)困難，無力償負(fù)到期債務(wù)。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)拮據(jù)嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)將面臨破產(chǎn)。上述情況給企業(yè)帶來的一系列費(fèi)用和損失，稱為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，也稱破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本主要包括如下項(xiàng)目：（1）直接破產(chǎn)費(fèi)用，包括：（1）企業(yè)所有者和債權(quán)人之間的爭(zhēng)執(zhí)常會(huì)延緩企業(yè)資產(chǎn)的清償，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)在物質(zhì)上的破損或過時(shí)。（2）律師費(fèi)、法庭收費(fèi)和行政開支會(huì)吞掉企業(yè)的大量財(cái)富。（2）間接成本，包括：（1）緩解燃眉之急，在短期內(nèi)經(jīng)理會(huì)采取某些不當(dāng)行為，如：推遲機(jī)器的大修、拍賣有價(jià)值的資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金等，這些短期行為會(huì)損害企業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值。（2）當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)的客戶和供應(yīng)商意識(shí)到這一問題，他們往往會(huì)采取規(guī)避行為，更加促進(jìn)企業(yè)的破產(chǎn)。（3）財(cái)務(wù)拮據(jù)成本只會(huì)發(fā)生在有負(fù)債的企業(yè)，負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降的概率從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)及其成本發(fā)生的概率越大，這樣會(huì)提高資本成本而降低企業(yè)價(jià)值。1、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。財(cái)務(wù)拮據(jù)是指資金周轉(zhuǎn)困難，無力償負(fù)到期債務(wù)1202、代理成本。在企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產(chǎn)的保管權(quán)和使用權(quán)的時(shí)候，將同時(shí)產(chǎn)生兩類代理關(guān)系，股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間。恰當(dāng)?shù)奶幚砗酶鞣N代理關(guān)系所發(fā)生的代理成本會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。一般而言，如果沒有任何限制條件企業(yè)管理者會(huì)利用債券持有者的貸款為股東謀利益。獲益后，股東得大頭；虧損后，股東承擔(dān)小頭。因?yàn)榇嬖谥蓶|利用各種方式從債券持有者身上得益的可能性，債券必須有若干保護(hù)性約束條款，這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經(jīng)營(yíng)，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率；此外還必須對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督以保證遵守這些條款，監(jiān)督費(fèi)用也以較高的負(fù)債成本加在股東身上。效率降低而監(jiān)督成本及代理成本的存在提高了負(fù)債成本，從而提高了企業(yè)的資本成本。2、代理成本。在企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產(chǎn)的保管權(quán)和使用權(quán)121在考慮了拮據(jù)成本和代理成本的情況下，運(yùn)用負(fù)債籌資企業(yè)的價(jià)值可用下式表示：V=V=TD-（PV）-PVPV:預(yù)期財(cái)務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值PV：代理成本現(xiàn)值財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本修正了MM理論的負(fù)債成本不變的假設(shè)，修正后的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，如下圖所示：在考慮了拮據(jù)成本和代理成本的情況下，運(yùn)用負(fù)債籌資企業(yè)的價(jià)值可122b：最佳負(fù)債量經(jīng)過修正后的模型是一種權(quán)衡模型，它從理論上說明了根據(jù)“利益”和“成本”的權(quán)衡來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，所以這種理論又稱為權(quán)衡理論。同時(shí)，權(quán)衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，它是邊際避稅利益等于邊際財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本時(shí)的負(fù)債比率。但根據(jù)此理論，現(xiàn)在尚無法準(zhǔn)確計(jì)算財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的價(jià)值，既無法找到它們之間的函數(shù)關(guān)系。為此，目前還只能根據(jù)企業(yè)具體情況及理財(cái)人員的經(jīng)驗(yàn)，判斷確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。b：最佳負(fù)債量123第五章資本成本、杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策是兩個(gè)涉及因素較多、影響時(shí)間較長(zhǎng)的重大決策。從技術(shù)方法上講，資本成本與投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策密切相關(guān)。本章將主要介紹資本成本的概念、計(jì)算方法以及資本成本在具體分析決策中的應(yīng)用等有關(guān)內(nèi)容。第五章資本成本、杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，投資決124第一節(jié)資本成本概述資本成本有廣義和狹義之分。資本成本與投資收益是同一個(gè)問題的兩個(gè)方面，它既是籌資者為獲得資金所必須支付的最低價(jià)格，又是投資者提供資金所要求的最低收益率。在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，多方面因素的綜合作用決定著企業(yè)資本成本（或投資收益）的高低，其中最主要的因素是投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。第一節(jié)資本成本概述第二節(jié)資本成本的計(jì)算第一節(jié)資本成本概述資本成本有廣義和狹義之分。資本成本與投資125第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念二、資本成本的作用三、影響資本成本高低的因素第一節(jié)資本成本概述一、資本成本的概念126一、資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。廣義地講，企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是長(zhǎng)期資金還是短期資金，都要付出一定的代價(jià)。狹義的資本成本僅指籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括自有資本和借入長(zhǎng)期資金）的成本。由于長(zhǎng)期資金也被稱為資本，所以長(zhǎng)期資金的成本也稱為資本成本。本節(jié)主要討論狹義的資本成本。資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。為便于不同籌資金額成本的分析比較與研究，資本成本通常用資本成本率來表示。資本成本率是指公司使用資本所負(fù)擔(dān)的費(fèi)用與籌集資本凈額之比，其計(jì)算公式為：一、資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使127資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件128二、資本成本的作用（一）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用。資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)。1、資本成本是影響企業(yè)籌資總額的重要因素。2、資金成本是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)。3、資金成本是選用籌資方式的參考標(biāo)準(zhǔn)。4、資金成本是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)。二、資本成本的作用（一）資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用。129（二）資金成本在投資決策中的作用資金成本在企業(yè)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的可行性、選擇投資方案時(shí)也有重要作用。1、在計(jì)算凈現(xiàn)值這個(gè)投資評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，常以資金成本作為折現(xiàn)率。2、在利用內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)時(shí)，一般以資金成本作為基準(zhǔn)收益率。（三）資本成本還可促使資金使用者挖掘資金潛力，節(jié)約資金占用，提高資金使用效益。因?yàn)橘Y本成本是制約企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的重要因素，節(jié)約資本占用費(fèi)會(huì)降低資本成本，從而相對(duì)地增加企業(yè)的盈利。（四）從宏觀經(jīng)濟(jì)管理來說，資本成本有引導(dǎo)社會(huì)資金流向、合理配置社會(huì)資金的作用。國(guó)家財(cái)政、銀行等部門，根據(jù)資本市場(chǎng)的供求情況，運(yùn)用利率等手段，適時(shí)調(diào)整資本成本，控制社會(huì)資金的流向和流量，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資金的優(yōu)化配置和有效運(yùn)用。（二）資金成本在投資決策中的作用130三、影響資本成本高低的因素（一）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境（二）證券市場(chǎng)條件（三）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況（四）融資規(guī)模三、影響資本成本高低的因素（一）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境131第二節(jié)資本成本的計(jì)算一、個(gè)別資本成本二、加權(quán)平均資本成本三、邊際資本成本第二節(jié)資本成本的計(jì)算一、個(gè)別資本成本132一、個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的成本。具體分為長(zhǎng)期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前兩種屬于債務(wù)資本成本，后三種屬于權(quán)益資本成本。一、個(gè)別資本成本133資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件134資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件135資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件136（二）債券成本發(fā)行公司債的成本包括債券利息和籌資費(fèi)用。不考慮時(shí)間價(jià)值時(shí)，一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計(jì)算公式為：

式中：─債券資本成本─債券年利息T─所得稅率B─債券籌資額─債券籌資費(fèi)用率（二）債券成本發(fā)行公司債的成本包括債券利息和籌資費(fèi)用。不考慮137資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件138資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件139（三）優(yōu)先股成本優(yōu)先股的資本成本主要是指優(yōu)先股固定股利。優(yōu)先股的資本成本可用下式表示：式中：─優(yōu)先股資本成本率─優(yōu)先股每期支付的固定股利─優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格─優(yōu)先股發(fā)行費(fèi)用率（三）優(yōu)先股成本140資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件141（四）普通股成本由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所以，我們無法像計(jì)算債券成本和優(yōu)先股成本那樣直接代入利息或現(xiàn)金股利數(shù)額來計(jì)算普通股成本。普通股資本成本的計(jì)算有如下三種方法。（四）普通股成本由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所以，我1421、利用現(xiàn)金股利估算普通股資本成本式中：─普通股市價(jià)─股票發(fā)行費(fèi)用率─第t期支付的現(xiàn)金股利─普通股的資本成本1、利用現(xiàn)金股利估算普通股資本成本143資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件144資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件145資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件146資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件147二、加權(quán)平均資本成本企業(yè)在進(jìn)行籌資和投資決策時(shí)，需要考慮的不僅僅是每一類資金的個(gè)別成本，更需要考慮由多種資本構(gòu)成的企業(yè)的總體資本成本，即加權(quán)平均資本成本。二、加權(quán)平均資本成本企業(yè)在進(jìn)行籌資和投資決策時(shí)，需要考慮的不148（一）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（weigltedareragecostofcapital,WACC）又稱綜合資本成本，它是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算公式為：式中：K——加權(quán)平均資本成本（即綜合資本成本）；——第J種個(gè)別資本占全部資本的比重；——第J種個(gè)別資本成本一般加權(quán)平均資本成本計(jì)算中的權(quán)數(shù)是按賬面價(jià)值確定的。在實(shí)際中，加權(quán)平均資本成本的權(quán)數(shù)還有兩種選擇：市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)和目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)能反映企業(yè)目前的實(shí)際情況。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)能體現(xiàn)期望的籌資結(jié)構(gòu)，更適用于企業(yè)籌措新資金。（一）加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（weiglteda149（二）影響加權(quán)平均資本成本的因素從加權(quán)平均資本成本的定義來看，影響企業(yè)加權(quán)平均資本成本的主要因素有二，一是個(gè)別資本成本，二是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。具體而言，個(gè)別資本成本和資本結(jié)構(gòu)又主要受利率水平、稅收政策、公司的資本結(jié)構(gòu)政策、利潤(rùn)分配政策和投資政策等因素的影響。在上述各種影響資本成本的因素中，市場(chǎng)的利率水平和政府的稅收政策是企業(yè)無法控制的因素，而公司的資本結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配政策和投資方向的選擇是企業(yè)可以自己控制的因素。（二）影響加權(quán)平均資本成本的因素從加權(quán)平均資本成本的定義來看150三、邊際資本成本

（一）邊際資本成本的概念邊際資本成本（Marginalcostofcapital,MCC）是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。邊際資本成本是指新增加一單位資本所增加的成本。它是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均資本成本。三、邊際資本成本

（一）邊際資本成本的概念邊際資本成本（Ma151（二）邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用下面用一個(gè)實(shí)例來說明邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用。［例11］公司目前有長(zhǎng)期資金1000000元，其中長(zhǎng)期債務(wù)200000元，優(yōu)先股50000元，普通股750000元。現(xiàn)為滿足投資要求，準(zhǔn)備籌集更多的資金，試計(jì)算確定資金的邊際成本。這一計(jì)算過程的基本步驟為：1、確定公司最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)假設(shè)該公司財(cái)務(wù)人員經(jīng)過認(rèn)真分析，認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，因此，在今后籌資時(shí)，繼續(xù)保持長(zhǎng)期債務(wù)占20%，優(yōu)先股占5%，普通股占75%的資金結(jié)構(gòu)。2、確定各種籌資方式的資金成本該公司財(cái)務(wù)人員在分析了目前金融市場(chǎng)狀況和企業(yè)籌資能力的基礎(chǔ)上，測(cè)算出了隨籌資額的增加各種資本成本的變化情況，見表11－1（二）邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用下面用一個(gè)實(shí)例來說明邊際資本成152資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件1533、計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)在表11－1中，花費(fèi)6%資本成本時(shí)，取得長(zhǎng)期債務(wù)籌資限額為10000元，其籌資總額分界點(diǎn)便為：而在花費(fèi)7%資本成本時(shí)，取得的長(zhǎng)期債務(wù)籌資限額為40000元，其籌資總額分界點(diǎn)為：按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算結(jié)果見表11－23、計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)154資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件155資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件156由表11－3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)平均資本成本為12.2%，如果籌資額超過30000元，但小于50000元，其加權(quán)平均資本成本將變?yōu)?2.95%，以此類推。由以上分析可知，隨著公司籌資總額的增加并保持公司資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，綜合資金成本率也是增加的。以上結(jié)果可用圖形更加形象地表示，如圖11－1。由表11－3可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)157資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件158第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)管理中，人們經(jīng)常關(guān)注對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿的分析。經(jīng)營(yíng)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是源于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿用于評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是源于資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)?？偢軛U用于評(píng)價(jià)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的大小。總風(fēng)險(xiǎn)既包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，又包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在管理學(xué)中，一般將風(fēng)險(xiǎn)等視為不確定性，因此，無論是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，都是指某些因素的變化可能導(dǎo)致的企業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的不確定性，如每股收益實(shí)現(xiàn)的不確定性。通過杠桿分析，可以了解這種不確定性的大小，進(jìn)而采取合適的策略。一、經(jīng)營(yíng)杠桿二、財(cái)務(wù)杠桿三、總杠桿第二節(jié)杠桿原理與風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)管理中，人們經(jīng)常159一、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來衡量。一、經(jīng)營(yíng)杠桿160（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿主要是反映銷售量與息稅前利潤(rùn)（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達(dá)式表示：EBIT＝Q（P－V）－F＝Q·MC－F式中：EBIT—息稅前利潤(rùn)Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量P—單位產(chǎn)品價(jià)格V—單位變動(dòng)成本F—固定成本總額MC—單位邊際貢獻(xiàn)（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿主要是反161資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件162資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件163資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件164資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件165資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件166資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件167資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件168資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件169資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件170資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件171資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件172雖然經(jīng)營(yíng)杠桿是影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，但如前所述，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還受諸如產(chǎn)品因素、企業(yè)自身因素、市場(chǎng)因素等諸多條件的影響。一個(gè)低經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)可能因?yàn)槠渌蛩氐牟环€(wěn)定而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，而另一方面，高經(jīng)營(yíng)杠桿的企業(yè)也可以通過穩(wěn)定其他因素來降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？傊髽I(yè)應(yīng)綜合運(yùn)用可調(diào)控的各種因素將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整到一個(gè)理想的水平，如企業(yè)一般可通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然經(jīng)營(yíng)杠桿是影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，但173二、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對(duì)企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。二、財(cái)務(wù)杠桿174（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念（一）財(cái)務(wù)杠桿的概念175

176由表12－3可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤(rùn)均長(zhǎng)20%的情況下，A企業(yè)每股利潤(rùn)增長(zhǎng)20%，而B企業(yè)卻增長(zhǎng)了25%，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤(rùn)下降，B企業(yè)每股利潤(rùn)的下降幅度要大于A企業(yè)。由表12－3可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤(rùn)均長(zhǎng)20%的情177（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)178資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件179資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件180按公式12－4計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡(jiǎn)單，而且還能反映不同的息稅前利潤(rùn)水平，這是因?yàn)樵诓煌⒍惽袄麧?rùn)水平下的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是不同的。如在本例中，當(dāng)息稅前利潤(rùn)分別為800000元和1000000元時(shí)，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：相反，如果B企業(yè)的息稅前利潤(rùn)下降為100000元、50000元時(shí)，則以此為基準(zhǔn)EBIT計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分別為：按公式12－4計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡(jiǎn)單，而且還能反映不181資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件182資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件183資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件184資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件185（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)）是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財(cái)務(wù)杠桿作用的結(jié)果。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用程度，其中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融186企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤(rùn)就會(huì)下降的更快，以表12－3中A、B兩企業(yè)為例，假設(shè)計(jì)劃息稅前利潤(rùn)為500000元，而實(shí)際的息稅前利潤(rùn)只有80000元，這時(shí)A、B兩企業(yè)的稅前利潤(rùn)分別為80000元和－20000元。由此可見，A公司因?yàn)闆]有負(fù)債，所以就沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)B企業(yè)因有1000000元（利息率為10%）的負(fù)債，當(dāng)息稅前利潤(rùn)比計(jì)劃減少時(shí)，就有了比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果B企業(yè)不能及時(shí)扭虧為盈，可能會(huì)引起破產(chǎn)。企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企187一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之，亦然。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)便計(jì)算公式證明了這一點(diǎn)。下面結(jié)合每股收益標(biāo)準(zhǔn)離差和標(biāo)準(zhǔn)離差率的計(jì)算，來說明財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿188資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件189資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件190資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件191資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件192資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件193三、總杠桿（一）總杠桿的概念從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量（額）的變動(dòng)率；同樣，由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動(dòng)就會(huì)使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)率大于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿?，F(xiàn)舉例說明如下。三、總杠桿（一）總杠桿的概念194資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件195（二）總杠桿系數(shù)從以上分析中得知，只要企業(yè)同時(shí)存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，就會(huì)存在總杠桿（或復(fù)合杠桿）作用。但不同企業(yè)，總杠桿作用的程度是不完全一致的，為此需要對(duì)總杠桿作用的程度進(jìn)行計(jì)量。總杠桿系數(shù)或總杠桿度（degreeoftotalleverage,DTL）是對(duì)總杠桿作用程度進(jìn)行計(jì)量的最常用的指標(biāo)。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：（二）總杠桿系數(shù)從以上分析中得知，只要企業(yè)同196資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件197資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件198資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件199資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件200資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件201資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件202（三）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)從以上分析中可以看出，經(jīng)營(yíng)杠桿影響企業(yè)息稅前利潤(rùn)的變化幅度，財(cái)務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度，經(jīng)營(yíng)杠桿作用于前，財(cái)務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好時(shí)，每股收益會(huì)大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差時(shí)，每股收益會(huì)大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動(dòng)幅度越大。這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大，復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險(xiǎn)越小?，F(xiàn)舉例說明如下。（三）總杠桿與總風(fēng)險(xiǎn)從以上分析中可以看出，經(jīng)203資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件204資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件205資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件206資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件207第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)的含義二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用三、資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)的含義208一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金（包括長(zhǎng)期資金和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長(zhǎng)期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。就資產(chǎn)負(fù)債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項(xiàng)目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券等項(xiàng)目）的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資金的比例問題，即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)最合理的資本組合方式，它是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，同時(shí)企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)籌資決策中的核心問題是資本結(jié)構(gòu)決策，而資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題是最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定。一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系209二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用（一）一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資本成本（二）負(fù)債籌資可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿利益（三）負(fù)債資金會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)二、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用（一）一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的210三、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的理論，它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀(jì)初，隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究。對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。三、資本結(jié)構(gòu)理論211第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)又有許多因素會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或曰選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本節(jié)重點(diǎn)介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法――息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法、比較資金成本法、總價(jià)值分析法和因素分析法。一、息稅前利潤(rùn)—每股收益分析法二、比較資金成本法三、總價(jià)值分析法四、因素分析法第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響212一、息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤(rùn)（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對(duì)股東財(cái)富的影響。股東財(cái)富一般用每股利潤(rùn)（EPS）來表示。將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法，簡(jiǎn)寫為EBIT－EPS分析法。因?yàn)檫@種方法要確定每股收益的無差異點(diǎn)所以又叫每股收益無差異點(diǎn)法。所謂每股收益無差異點(diǎn)是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷售收入點(diǎn)）?，F(xiàn)舉例說明如下。一、息稅前利潤(rùn)――每股收益分析法研究資本結(jié)構(gòu)213[例7]某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利潤(rùn)為10%的3000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤(rùn)400萬元，該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：（1）按11%的利率發(fā)行債券；（2）按20元/股的價(jià)格增發(fā)普通股，每股面值1元；（3）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。假設(shè)公司目前的息稅前利潤(rùn)為1600萬元；公司適用的所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)?，F(xiàn)將三種籌資方案及公司原來的資本結(jié)構(gòu)列示在表12－8中。[例7]某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股800萬214資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件215資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件216資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件217資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件218EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價(jià)格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì)，所以，單純地用EBIT－EPS分析法有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。EBIT－EPS分析法的局限在于，這種方法只219二、比較資金成本法比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法?，F(xiàn)舉例說明如下。[例8]某企業(yè)年初長(zhǎng)期資本2200萬元，其中：長(zhǎng)期債券（年利率9%）800萬元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬元；普通股1000萬元（每股面額為10萬）。預(yù)計(jì)當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無籌資費(fèi)。該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：二、比較資金成本法比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，220資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件221資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件222資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件223資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件224資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件225資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件226資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件227以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的。事實(shí)上，不同的投資者對(duì)企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡價(jià)格也不相同，這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于25.04元的價(jià)格回購(gòu)股票，這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮?00萬元，不過600萬元可以說代表了對(duì)最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計(jì)，它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu)。以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對(duì)企業(yè)股票價(jià)228三、因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定的假設(shè)和局限性，這與現(xiàn)實(shí)往往有一定的差異。因此，認(rèn)為可以通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一個(gè)精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實(shí)的。在實(shí)際工作中，財(cái)務(wù)管理人員在進(jìn)行定量分析的同時(shí)還要進(jìn)行定性分析。所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu)。因?yàn)椴捎眠@種方法時(shí)，關(guān)鍵是要科學(xué)地分析影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，因此，通常把這種方法叫因素分析法。三、因素分析法上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法，均存在一定229資本成本杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)培訓(xùn)講義課件230第四節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，主要研究資本結(jié)構(gòu)――長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在企業(yè)財(cái)務(wù)決策中，資本結(jié)構(gòu)決策是一個(gè)涉及因素多、影響時(shí)間長(zhǎng)的重大決策，因?yàn)橘Y本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，即最佳資本結(jié)構(gòu)。簡(jiǎn)言之，資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問題――負(fù)債融資是否必要？負(fù)債融資如何影響企業(yè)價(jià)值？企業(yè)負(fù)債多少才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大？對(duì)此問題，有關(guān)學(xué)者從理論和實(shí)際的結(jié)合中進(jìn)行了大量的研究，取得了很大的成績(jī)。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論三、權(quán)衡理論第四節(jié)

資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是231一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者（或股東）對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以一個(gè)固定利率Kd無限額的融資。因?yàn)镵s和Kd都是固定不變的，且Kd<Ks，所以，企業(yè)可以更多的舉債。根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低。如下圖所示：在實(shí)際生活中，該理論的假設(shè)是很難成立的。首先，隨著債務(wù)資本的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，這時(shí)，作為理性人的股東就會(huì)要求增加其報(bào)酬率Ks；其次，由于債務(wù)資本增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，風(fēng)險(xiǎn)增大，相應(yīng)Kd也會(huì)增加。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論2322、凈營(yíng)業(yè)收益理論該理論假定無論資本結(jié)構(gòu)如何，加權(quán)資本成本均保持不變，市場(chǎng)將企業(yè)價(jià)值作為一個(gè)整體予以資本化，債務(wù)與權(quán)益資本如何匹配無足輕重。因?yàn)槌杀据^低的債務(wù)資本Kd比例增加帶來的好處恰好被提高的權(quán)益資本必要報(bào)酬率Ks抵消，加權(quán)平均資本成本不變。當(dāng)公司杠桿程度增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，股東要求的資本報(bào)酬率也會(huì)相應(yīng)的隨負(fù)債權(quán)益比率的提高而提高，加權(quán)資本成本不變。因此，該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。如下圖所示：2、凈營(yíng)業(yè)收益理論2333、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營(yíng)收益基礎(chǔ)上的理論。該理論假定存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)審慎地利用杠桿即可增加其總價(jià)值。該理論認(rèn)為，企業(yè)在利用負(fù)債融資的初期可降低資本成本而增加企業(yè)總價(jià)值。雖然股東會(huì)增加必要權(quán)益報(bào)酬率Ks，但這種增加并不能全部抵消使用低成本債務(wù)資本所帶來的好處；但隨著債務(wù)的增加，企業(yè)股東承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，Ks也越來越高，超過某個(gè)臨界點(diǎn)后，Ks的增加將會(huì)超過債務(wù)融資帶來的好處。圖3－a是對(duì)傳統(tǒng)方法的具體說明。假定Ks隨債務(wù)融資額的增加而以