美國證券公開發(fā)行如何做到注冊制

美國證券公開發(fā)行如何做到“注冊制”劉君2013-11-20一、美國證券公開發(fā)行制度的主要特征美國證券發(fā)行制度以信息披露為中心，在國內(nèi)習(xí)慣被稱之為“注冊制”，其具有如下主要特征：（一）除了《薩班斯法案》公司治理標(biāo)準(zhǔn)外，對證券發(fā)行不設(shè)置條件，只要滿足了披露要求，任何企業(yè)皆可公開發(fā)行證券美國證券發(fā)行適用于《1933年證券法》?！?933年證券法》是一部關(guān)于信息披露的法律，只要全面真實(shí)披露發(fā)行人的情況，就可以進(jìn)行證券的公開發(fā)行。除了《薩班斯法案》對公司治理有一定要求之外，法律不對發(fā)行設(shè)置條件，不對證券的投資價值進(jìn)行判斷。即使發(fā)行人經(jīng)營歷史短于三年，歷史上有重大違法違規(guī)記錄，存在重大法律糾紛面臨巨大或有債務(wù)，或處于風(fēng)險(xiǎn)高的新行業(yè)，長期未能盈利等風(fēng)險(xiǎn)，只要進(jìn)行充分披露，就可以發(fā)行證券。各種風(fēng)險(xiǎn)在充分披露后，由市場賦予一定的折扣率反映在定價中，由投資人基于自己的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇。是否設(shè)置發(fā)行條件，實(shí)質(zhì)上是政府和市場之間的邊界劃分問題，政府是否需要代替市場對證券的風(fēng)險(xiǎn)價值進(jìn)行判斷，決定其是否適合投資可以發(fā)行。對這個問題的不同回答就形成了不同的發(fā)行體制。美國“注冊制”認(rèn)為，政府不應(yīng)該也沒有能力對證券的價值進(jìn)行判斷，不宜對發(fā)行設(shè)置條件，任何發(fā)行人，不管何種風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)多高，只要充分披露，就可以發(fā)行證券讓市場去自行判斷。典型的例子就是SEC對中國網(wǎng)絡(luò)公司VIE結(jié)構(gòu)的態(tài)度。VIE結(jié)構(gòu)在中國法下能否得到承認(rèn)有爭議，可能的后果是發(fā)行人的運(yùn)營收入可能一夜之間隨VIE結(jié)構(gòu)的無效而化為烏有，給投資者帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。面對這種風(fēng)險(xiǎn)，“核準(zhǔn)制”及帶有價值判斷特征的發(fā)行制度很難容忍，往往會代替市場進(jìn)行判斷，通過設(shè)置條件將VIE結(jié)構(gòu)摒除在市場之外。這就是香港市場的監(jiān)管者曾近采取過的做法。但美國“注冊制”下的做法不同，其除了要求加強(qiáng)對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的披露外，仍繼續(xù)允許VIE結(jié)構(gòu)在美國發(fā)行證券，由市場自行對該風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估定價。在VIE風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)后的2012年，中國網(wǎng)絡(luò)公司YYInc.

仍成功以VIE結(jié)構(gòu)在美國Nasdaq上市，融資8千萬美元，為美國“注冊制”下政府和市場如何劃分邊界做了一個清楚的詮釋。（二）發(fā)行的成功與否，不取決于政府，而取決于市場，其關(guān)鍵問題是發(fā)行人及其商業(yè)模式能否獲得市場的認(rèn)可在美國資本市場，證券發(fā)行成敗的關(guān)鍵不在政府，而在市場。只要如實(shí)披露，SEC的注冊過程就不會構(gòu)成發(fā)行的障礙。真正影響發(fā)行的是市場對發(fā)行人及其商業(yè)模式的認(rèn)可。如果商業(yè)模式能為市場接受，即使公司虧損，發(fā)行仍有可能取得成功，不會受到政府喜好的影響。2011年在美國上市的中國社交網(wǎng)站“人人網(wǎng)”在上市前一個財(cái)務(wù)年度仍持續(xù)虧損達(dá)6千多萬美元，在“核準(zhǔn)制”的發(fā)行體制下，這足以讓公司失去發(fā)行資格，但在美國“注冊制”下，其憑借社交網(wǎng)站的商業(yè)模式，獲得市場的高度認(rèn)可，成功融資高達(dá)7.4億美元。反之，如果市場不能接受，發(fā)行就可能會失敗，同樣與政府的態(tài)度無關(guān)。2012年，中國最大的租車公司神州租車準(zhǔn)備在美國上市，當(dāng)年1月向SEC遞交F-1注冊文件。即使在中概股欺詐丑聞爆發(fā)的背景下，SEC并未對注冊過程設(shè)置障礙，神州租車也順利解決了SEC對注冊文件的相關(guān)意見。神州租車于4月開始路演，但在中概股丑聞爆發(fā)的背景下，市場旁觀情緒嚴(yán)重，訂單低于預(yù)期，不得不于兩周后宣布取消IPO。神州租車的發(fā)行失敗，不在SEC，而在市場。（三）披露文件是發(fā)行活動的中心，披露質(zhì)量高，便于投資者閱讀理解，市場賴以運(yùn)行的信息基礎(chǔ)好真實(shí)可靠的信息是資本市場賴以高效運(yùn)行的基礎(chǔ)。美國證券發(fā)行對信息披露的監(jiān)管，堪稱現(xiàn)代資本市場的典范，具有如下特點(diǎn)：（1）披露文件是發(fā)行活動的中心在美國IPO市場，披露文件是發(fā)行活動的中心。SEC嚴(yán)格監(jiān)管發(fā)行人和承銷商在披露文件之外不當(dāng)發(fā)放信息影響市場的“搶跑行為”（GunJumping），具體規(guī)定是：（a）在向SEC遞交注冊文件（包含的主要是披露文件）之前，不得向市場提及IPO；（b）在遞交注冊文件公司IPO成為公開信息后，發(fā)行人可開展市場推廣活動，但只能基于披露文件；（c）只有在注冊文件生效后，方可與投資人確認(rèn)訂單，達(dá)成銷售。這樣的制度安排，將發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的精力放到了披露文件的準(zhǔn)備上，一方面有助于將不當(dāng)信息排除在市場之外，另外一方面確立披露文件在發(fā)行過程中的中心地位。（2）信息披露詳略得當(dāng)，披露質(zhì)量高，便于投資者閱讀理解美國證券發(fā)行中，披露文件從投資者的角度出發(fā)，對披露信息的內(nèi)容和多寡進(jìn)行判斷取舍，詳略得當(dāng)，披露質(zhì)量高，便于投資者閱讀理解。其IPO招股書具備如下特點(diǎn)：

體現(xiàn)了相關(guān)性原則，披露內(nèi)容和投資決策的相關(guān)性高，和投資決策無關(guān)的信息少。以“公司歷史和結(jié)構(gòu)”章節(jié)為例，除非歷史上的各種變更對投資者理解公司的業(yè)務(wù)模式有幫助，投資者其實(shí)并不太關(guān)心該等變更，所以美國招股書中，往往寥寥幾段話就將公司的歷史沿革交代完畢，加上一張集團(tuán)的子公司結(jié)構(gòu)圖，該章節(jié)一般不會超過2頁紙。這種思想貫穿整本招股書，排除了大量和投資無關(guān)的信息。

體現(xiàn)重大性原則，有利于投資者把注意力放在重大信息上面。以關(guān)聯(lián)交易為例，只需要披露金額超過12萬美元的關(guān)聯(lián)交易，不超過的除非有別的特別原因，否則不用披露。在重大性原則和相關(guān)性原則下，美國招股書詳略得當(dāng)，篇幅合理，除了業(yè)務(wù)種類復(fù)雜的公司外，正文超過200頁的很少，大多都是100多頁。比如，F(xiàn)acebook和Google招股書的正文分別有170頁和124頁。

強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)披露的充分性和準(zhǔn)確性。首先要充分，該披露的風(fēng)險(xiǎn)必須披露，且披露的內(nèi)容要充分，不得有對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行化解的描述。招股書的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)一般可以達(dá)到50個以上，比如，F(xiàn)acebook和Google的風(fēng)險(xiǎn)因素分別有51個和60個；其次，披露必須準(zhǔn)確到位，一個風(fēng)險(xiǎn)因素只能描述一個具體的風(fēng)險(xiǎn)。比如，Google的第一個風(fēng)險(xiǎn)就是“我們面臨來自Microsoft和Yahoo的激烈競爭”，

Zynga（美國一家著名的網(wǎng)絡(luò)游戲商）的第一個風(fēng)險(xiǎn)因素是“如果我們不能與Facebook維持良好關(guān)系，我們業(yè)務(wù)會受到影響。”這樣的披露，準(zhǔn)確具體，一目了然。

重點(diǎn)突出、語言淺白，便于讀者閱讀和理解。重要內(nèi)容放在顯著位置，便于投資者閱讀。比如，封面這個最顯著的位置并不留給公司的宣傳圖片，而是留給和發(fā)行相關(guān)的重要內(nèi)容，以Facebook為例，封面一共5段話，披露了投資者對于發(fā)行需要特別注意的5個問題，包括：發(fā)行情況、控股股東的超級投票權(quán)、上市地、特別的公司治理規(guī)則及投資風(fēng)險(xiǎn)的提示。此外，美國招股書使用淺白和日常用語，避免專業(yè)術(shù)語，盡量用短句，避免啰嗦拖沓，以方便讀者的閱讀理解。（四）SEC在發(fā)行端關(guān)注的是信息披露內(nèi)容和質(zhì)量，發(fā)行端的定價、配售、證券的權(quán)利、上市等事項(xiàng)，由市場自行決定SEC在發(fā)行端的工作是審閱注冊文件，看其是否符合SEC制定的各種披露規(guī)則，并從投資者的角度對披露提出意見，幫助發(fā)行人提高披露質(zhì)量。注冊文件分為兩部分：第一部分是需要提供給投資人的披露文件（即IPO項(xiàng)目中的招股書）；第二部分主要是各種附件，包括公司章程、股東協(xié)議、承銷協(xié)議、重大合同等文件，該部分不用提供給投資人，但在SEC網(wǎng)站上向公眾公布。SEC的審閱重點(diǎn)在第一部分。除了注冊文件外，發(fā)行人沒有其它文件需要提交給SEC審閱。在審閱注冊文件過程中，SEC并不預(yù)先假定發(fā)行人有惡意欺詐的意圖，不會變身為偵探帶著放大鏡來審視注冊文件。比如，對于需要作為附件遞交的股東間協(xié)議，提供word版本并按要求進(jìn)行格式處理即可，SEC并不要求遞交簽署件。遞交真實(shí)文件是發(fā)行人的責(zé)任，SEC沒有資源也不會對遞交文件的真實(shí)性進(jìn)行專門核查。此外，SEC也不會變身為選美裁判對發(fā)行人的好壞美丑進(jìn)行判斷，對于審核中發(fā)現(xiàn)的和投資價值相關(guān)的問題，SEC會要求發(fā)行人進(jìn)行充分披露，把它的高矮胖瘦、明疾暗患體現(xiàn)出來，供投資者自行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷。雖然SEC對披露內(nèi)容的真實(shí)性不進(jìn)行專門核查，但如果在審閱過程中發(fā)現(xiàn)作假的嫌疑，SEC也會窮追到底，客觀上會對欺詐具有威懾作用。對于虛假披露，SEC有權(quán)依據(jù)《1933年證券法》第8(d)條中止注冊文件的生效。比如，SEC在2012年中止了CaribbeanPacificMarketingInc.注冊文件的生效，因?yàn)樵撐募]有披露公司真實(shí)的實(shí)際控制人和實(shí)際高管（該人為一名律師，其律師執(zhí)照被吊銷、并且被法院禁止擔(dān)任公眾公司高管）。實(shí)務(wù)中，由于中介機(jī)構(gòu)切實(shí)履行了職責(zé)，虛假披露到了SEC審閱階段才被發(fā)現(xiàn)從而導(dǎo)致注冊文件被中止生效的情形并不多見。美國證券的發(fā)行和上市是分開的過程。發(fā)行由SEC監(jiān)管，關(guān)注的是披露內(nèi)容和質(zhì)量，是法定強(qiáng)制行為；而上市則是公司和證券交易所之間的自由選擇，是民事商業(yè)行為。交易所為吸引上市公司，積極競爭拓寬服務(wù)滿足不同公司的要求。比如，NASDAQ不僅有三個市場來容納不同規(guī)模的企業(yè)，同一個市場還有多套標(biāo)準(zhǔn)供企業(yè)選擇，以中等規(guī)模企業(yè)為目標(biāo)的“全球市場”（GlobalMarket）為例，有包括稅前凈收入、總資產(chǎn)/營業(yè)收入、股東權(quán)益和市值一共4套標(biāo)準(zhǔn)供企業(yè)選擇，滿足任何一套標(biāo)準(zhǔn)即可上市。此外，上市過程簡單快捷，程序標(biāo)準(zhǔn)化，申請文件和上市協(xié)議也都是格式文件，花費(fèi)企業(yè)的時間少，過程對上市企業(yè)友好。此外，定價、配售、證券的權(quán)利等其它發(fā)行端事項(xiàng)，在如實(shí)披露的基礎(chǔ)上，也由市場自行決定。從定價來說，既有市場上常見的承銷商通過詢價建立簿記方式，也有Google別出心裁采用競買的方式；從配售來說，可以看到承銷商自行配售證券，也會看到預(yù)留一定比例的證券配售給公司指定人群；從證券權(quán)利來說，既有一般公司的一股一票，也有Google、Facebook的一股十票。此外，美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）會對承銷條款是否合理、承銷商是否存在利益沖突等不當(dāng)行為進(jìn)行審核。符合要求的，金融業(yè)監(jiān)管局會出具“無異議函”。該函必須在注冊文件生效前取得，否者SEC不會宣布文件生效。（五）注冊過程是SEC與發(fā)行人就信息披露進(jìn)行對話的過程，過程公開透明，時間可以預(yù)期SEC在收到注冊文件后，會針對信息披露提出書面意見，意見多少不等，從幾十個到上百個都有。發(fā)行人在收到相關(guān)意見后，會逐一做出書面答復(fù)，對于適用的意見，會修改或者補(bǔ)充披露，對于不適用的意見，會在回復(fù)中解釋不適用的理由。SEC在收到回復(fù)和修改的披露后，對不滿意的地方，會繼續(xù)提出問題。這個過程一直持續(xù)下去，直至SEC不再有新的意見為止。這個過程中，雙方主要是以書面形式進(jìn)行溝通。雙方也可以通過電話的方式進(jìn)行溝通，但這種情況比較少，打電話的目的通常是為了解審核進(jìn)展。概而言之，SEC的審閱過程，與其說是一個審核過程，不如說是雙方就披露內(nèi)容和質(zhì)量進(jìn)行對話的一個過程。SEC審閱過程公開透明。除非是新興成長企業(yè)采用秘密遞交程序，注冊文件（包括隨后的修改稿）在SEC收到的同時，即在SEC網(wǎng)站上公開。除了某些需要“保密處理”的條款外，SEC能看到的，市場也能看到。此外，SEC的審閱意見函和發(fā)行人的回復(fù)函，也會在注冊文件生效45天后公布在SEC的網(wǎng)站上，供公眾查閱。由于審閱過程公開透明，注冊文件生效需要的時間也就可以預(yù)期。盡管《1933年證券法》第8條規(guī)定注冊文件在遞交日20天后自動生效，但實(shí)務(wù)中20天內(nèi)就完成審閱可能性不大，SEC也通過473規(guī)則讓該條在實(shí)務(wù)中失去意義。實(shí)務(wù)中，發(fā)行人是通過向SEC發(fā)出提前生效的請求來實(shí)現(xiàn)注冊文件生效的。具體做法是：在與SEC審閱人員確認(rèn)其對注冊文件不再有實(shí)質(zhì)意見后，發(fā)行人會印刷紅鯡魚披露文件開始路演，路演順利的，就會提出提前生效請求（一般提前一天），在SEC在其網(wǎng)站上宣布文件生效后，各方就可以完成發(fā)行的交易。通常的美國IPO從注冊文件遞交到生效大約要經(jīng)過3-4輪的SEC意見，其中第一輪問題最多，耗時最長，視發(fā)行人業(yè)務(wù)的復(fù)雜度，問題數(shù)可以從幾十個到上百個不等，而審閱需要的時間一般為不超過30天（2007-2011年5年間每年的實(shí)際平均數(shù)在25天左右），而隨后輪次需要的時間越來越短，一般而言，整個過程持續(xù)時間從3-5個月不等。（六）證券發(fā)行高度依賴中介機(jī)構(gòu)的作用，中介機(jī)構(gòu)切,實(shí)履行職責(zé)，一方面有效防范披露欺詐，另一方面推動市場機(jī)制發(fā)揮作用美國發(fā)行高度依賴中介機(jī)構(gòu)的作用。承銷商、律師和會計(jì)師各負(fù)其責(zé)，有序開展工作。承銷商負(fù)責(zé)發(fā)行的商業(yè)考量和證券承銷，律師負(fù)責(zé)法律問題的解決和披露文件、交易文件的起草，會計(jì)師負(fù)責(zé)對公司的財(cái)務(wù)進(jìn)行審計(jì)。美國中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)程度較高，有利于市場機(jī)制發(fā)揮作用。此外，發(fā)行市場買賣方的博弈離不開承銷商的作用。承銷商一方面需要有優(yōu)質(zhì)的買方客戶群來證明其銷售能力，以爭取發(fā)行項(xiàng)目，另一方面需要有優(yōu)質(zhì)的發(fā)行項(xiàng)目，以發(fā)展維護(hù)其買方客戶群。這樣的雙重角色，決定了承銷商必須兼顧買賣雙方的利益。事實(shí)上，IPO定價會往往演化成代表賣方利益的投行部門與代表買方利益的資本市場部門之間的承銷商內(nèi)部之爭。承銷商作用的發(fā)揮，有利于市場機(jī)制發(fā)揮作用，達(dá)成買賣之間的平衡。中介機(jī)構(gòu)對于防范欺詐發(fā)揮了不可替代的作用。整個發(fā)行過程中，中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的情況最為熟悉，最可能發(fā)現(xiàn)欺詐情形。而中介機(jī)構(gòu)在有力的訴訟制度和行政執(zhí)法的壓力下，整體上注重品牌建設(shè)和維護(hù)，建立了有效的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，基本上能有效履行職責(zé)，防范欺詐，是“注冊制”順利運(yùn)行的關(guān)鍵。二、美國如何做到“注冊制”（一）“注冊制”在美國有堅(jiān)實(shí)的政治社會基礎(chǔ)是否設(shè)置發(fā)行條件和進(jìn)行投資價值判斷，實(shí)質(zhì)問題是政府是否需要替市場就發(fā)行人是否“適合”發(fā)行進(jìn)行判斷，反映的是政府和市場之間邊界尺度的把握。美國采用“注冊制”，是現(xiàn)代政府功能擴(kuò)展與美國自由主義經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)沖突下的現(xiàn)實(shí)選擇，促進(jìn)了美國資本市場的繁榮和創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，為美國社會廣為接受。（1）“注冊制”是現(xiàn)代政府功能擴(kuò)展與美國自由主義經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)沖突下的現(xiàn)實(shí)選擇美國具有深厚的自由主義經(jīng)濟(jì)和小政府的傳統(tǒng)，在1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前尤為明顯，政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)很少，反映在證券領(lǐng)域，沒有聯(lián)邦層面的證券法，沒有強(qiáng)制性的披露制度，在紐約證券交易所交易的證券基本是依賴于紐約州反欺詐普通法保護(hù)投資人的利益。經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，需要政府更多干預(yù)經(jīng)濟(jì)成為社會共識，羅斯福藉此得以入主白宮，開始了影響美國歷史的“百日新政”。在證券領(lǐng)域，羅斯福總統(tǒng)當(dāng)時面臨兩個可以選擇的模式：（a）基于價值判斷的州層面的“藍(lán)天法”模式\o"轉(zhuǎn)到底部注釋[1]"[1]（BlueSkyLaw）；（b）基于信息披露的英國模式?！八{(lán)天法”模式指的是州政府需要就證券發(fā)行是否合理公平以及是否“適合”該州居民投資發(fā)行進(jìn)行判斷?！八{(lán)天”這個詞語描述了某些欺詐的證券除了空蕩蕩的藍(lán)色天空外，沒有其它基礎(chǔ)。在這兩種模式之間到底如何取舍在業(yè)界引起了激烈的爭論，最終經(jīng)多次博弈選擇了英國模式，制定了《1933年證券法》，“注冊制”成為美國公開發(fā)行證券的基本制度。時至今日，美國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)生很大變化，本世紀(jì)初爆發(fā)了安然的欺詐丑聞，2007年又爆發(fā)了席卷全球的次貸危機(jī)。面對這些危機(jī)，美國也通過了《薩班斯法案》和《多德弗蘭克法案》進(jìn)行應(yīng)對，加大了對上市公司和金融行業(yè)的監(jiān)管，其中《薩班斯法案》對上市企業(yè)提出了一系列公司治理方面的要求，對美國“注冊制”往政府多管的方向進(jìn)行一定程度的調(diào)整。但是，美國自由經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)對政府過度監(jiān)管帶來的融資成本上升和資本市場競爭力下降的后果時刻保持警惕，總會對政府具體監(jiān)管措施帶來的負(fù)面影響進(jìn)行回顧比較。比如，對于《薩班斯法案》404條要求審計(jì)師對公司財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)控進(jìn)行鑒證的規(guī)定，經(jīng)業(yè)界回顧比較，如今普遍認(rèn)為該規(guī)定不當(dāng)增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)，妨礙了企業(yè)融資。為減輕融資負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)活力，美國國會2012年通過了《JOBS法案》，對新興成長企業(yè)大幅減輕了包括404條規(guī)定在內(nèi)的監(jiān)管要求。新興成長企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)較低，很多企業(yè)都可以得到達(dá)到，《JOBS法案》生效后成功發(fā)行的美國IPO企業(yè)中，大約75%為新興成長企業(yè)，這樣，整體上有力降低融資成本。根據(jù)SEC的2012年報(bào)，美國的資本成本從2011年的10.67%降低到了2012年的8.96%，在43個國家中排名第7位，和美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)后政府放松監(jiān)管激發(fā)市場活力的舉措不無關(guān)系。從《薩班斯法案》到《JOBS法案》之間的變化，折射出美國自由主義經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)和現(xiàn)代國家職能擴(kuò)張之間平衡點(diǎn)的拉鋸和反復(fù)，這種情況會長期存在。這個背景之下，“注冊制”只能是美國長期內(nèi)的現(xiàn)實(shí)選擇。（2）“注冊制”促進(jìn)了美國資本市場的繁榮和創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，廣為美國社會接受事實(shí)證明，選擇英國模式，美國把握好了政府監(jiān)管和市場活力之間的平衡，對促進(jìn)美國資本市場的繁榮，支持創(chuàng)新企業(yè)的快速發(fā)展，有巨大作用。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，美國始于上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的飛速發(fā)展，就離不開“注冊制”下對創(chuàng)新友好的市場環(huán)境?！白灾啤毕拢辉O(shè)置條件，不進(jìn)行價值判斷，創(chuàng)新企業(yè)不會因其天然的高風(fēng)險(xiǎn)而被剝奪上市融資的機(jī)會，失去資本市場的支持，相反，由于資本市場的支持，帶動了PE和VC蓬勃發(fā)展，激勵機(jī)制層出不窮，造就了創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的良好環(huán)境，最終促成了美國在互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新領(lǐng)域內(nèi)的世界領(lǐng)先地位。與此形成鮮明對比的是

“藍(lán)天法”模式對創(chuàng)新的掣肘?！八{(lán)天法”模式下，政府有責(zé)任對證券價值進(jìn)行判斷，面對創(chuàng)新企業(yè)天然的高風(fēng)險(xiǎn)，政府免責(zé)的天性往往會傾向于否決企業(yè)發(fā)行證券的申請。1980年，蘋果公司IPO在馬薩諸塞州就碰到了這樣的情形。當(dāng)時蘋果公司發(fā)行股票，除需遵守聯(lián)邦證券法外，在州內(nèi)出售也需要遵守相關(guān)州的藍(lán)天法\o"轉(zhuǎn)到底部注釋[2]"[2]。結(jié)果，蘋果公司在馬薩諸塞州發(fā)行股票的申請被州監(jiān)管機(jī)構(gòu)以風(fēng)險(xiǎn)過高不適合投資者購買的理由拒絕，該州的居民也因此失去了投資蘋果公司股票的機(jī)會。蘋果公司的遭遇，詮釋了政府對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，說明了“藍(lán)天法”模式對創(chuàng)新的不兼容。正是因?yàn)椤白灾啤睂γ绹Y本市場和創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的重要推動作用，其為美國社會廣泛接受，具有深厚的社會基礎(chǔ)。（二）SEC發(fā)行端任務(wù)清楚、資源調(diào)配合理、專業(yè)化程度高，保證了“注冊制”的有序高效運(yùn)行SEC在發(fā)行端的任務(wù)清楚，就是要為投資者獲取投資所需的信息提供便利，這也是SEC每年自我工作評價的4大指標(biāo)之一。該指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)分為12個可測的分指標(biāo)，其中和披露直接相關(guān)的包括IPO注冊文件第一輪反饋需要的時間，對已上市公司的年報(bào)進(jìn)行審閱的頻率等。為達(dá)到上述目標(biāo)，SEC合理調(diào)配資源，提高專業(yè)水準(zhǔn)，保證了“注冊制”的有序高效運(yùn)行。（1）嚴(yán)格劃分公募私募范圍，將監(jiān)管資源集中需要監(jiān)管的公募交易上SEC在發(fā)行端除了對注冊文件進(jìn)行審閱外，還需要劃定私募和公募的界限，確定需要注冊交易的范圍。對于私募和公募的界定，SEC有具體細(xì)致、操作性強(qiáng)的各種規(guī)則指導(dǎo)市場。當(dāng)出現(xiàn)難以界定的新情形時，市場也可以要求SEC以不予處罰函（NoActionLetter）的形式進(jìn)行界定，避免私募交易事后被認(rèn)定為公募交易而違法的情形。如何界定私募和公募的界限，是SEC支持企業(yè)融資的抓手，往往通過調(diào)整認(rèn)定條件來擴(kuò)大私募范圍，讓需要支持的融資行為無需注冊即可低成本快速進(jìn)行。比如，SEC可以通過提高發(fā)行額度限制、放寬投資人條件、放松推廣方式的限制等手段將原本需要注冊的交易視為私募交易從而無須注冊。在這方面，D條例和旨在推動成長企業(yè)發(fā)展的《JOBS法案》就是很好的例子。嚴(yán)格區(qū)分私募與公募的另外一個好處就是，大量的私募交易交由市場自行調(diào)節(jié)后，SEC可以將有限的資源放在了最需要政府監(jiān)管的公募交易上，做到合理調(diào)配資源，將需要管的事管好。事實(shí)上，當(dāng)公募交易的監(jiān)管資源不足時，出現(xiàn)問題的可能性就比較大。安然欺詐案爆發(fā)前的20世紀(jì)90年代是SEC歷史上人手不足最嚴(yán)重的時期之一，SEC不能按期每3年對上市公司的年報(bào)進(jìn)行全面審閱，未能及時發(fā)現(xiàn)一些明顯不足的披露，對欺詐保持威懾。以安然公司為例，SEC長達(dá)約9年的時間未對安然的年報(bào)進(jìn)行全面審閱。一種的觀點(diǎn)認(rèn)為，如果當(dāng)時SEC的人手充足，能按期正常對上市公司的披露進(jìn)行審閱，本世紀(jì)初爆發(fā)的會計(jì)丑聞可能不會發(fā)生或者不會那么嚴(yán)重。（2）機(jī)構(gòu)設(shè)置體現(xiàn)了功能監(jiān)管和專業(yè)分工的特點(diǎn)，有利于提高審閱的質(zhì)量和效率，完成SEC在發(fā)行端的任務(wù)從功能監(jiān)管的角度，SEC將所有發(fā)行和上市公司的披露都?xì)w由企業(yè)融資部負(fù)責(zé)，這樣，包括IPO、再融資、債券發(fā)行和結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品、并購以及上市公司的年報(bào)等披露均由同一部門負(fù)責(zé)審閱，有利于合理調(diào)配審閱資源，統(tǒng)一審閱標(biāo)準(zhǔn)；在企業(yè)融資部內(nèi)，將審閱人員按照披露人行業(yè)劃分為12個辦公室，有利于提高行業(yè)審閱的專業(yè)水平，增進(jìn)審閱效率；每個審閱辦公室大約有25-35個員工，主要由具有執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的律師和會計(jì)師組成，專業(yè)化水平相對較高。這樣的機(jī)構(gòu)設(shè)置，體現(xiàn)了功能監(jiān)管和專業(yè)分工特點(diǎn)，提高了審閱質(zhì)量和效率。（三）披露質(zhì)量高，市場賴以運(yùn)行的信息基礎(chǔ)好，既是“注冊制”的特征，也是“注冊制”順利運(yùn)行的基礎(chǔ)美國市場信息披露質(zhì)量高，主要得益于：（1）披露規(guī)則從投資者角度制定，全面細(xì)致，公開透明，指導(dǎo)性強(qiáng)美國“注冊制”下，披露文件既是一個銷售文件，也是一個法律文件。銷售文件需要對發(fā)行人的亮點(diǎn)進(jìn)行深度發(fā)掘，保證發(fā)行成功，而法律文件需要將風(fēng)險(xiǎn)充分披露，以免除法律責(zé)任。美國披露規(guī)則從投資者角度出發(fā)，把握好了這兩個需求之間的關(guān)系。而在“核準(zhǔn)制”下，披露文件除了是銷售文件和法律文件之外，也是一個審批文件，帶有明顯的審批特征，而銷售和法律特征則可能相對不足。“注冊制”下，美國的披露規(guī)則具有如下特點(diǎn)：

從投資者角度出發(fā)，以是否有利于投資者理解為標(biāo)準(zhǔn)，貫穿SEC的披露規(guī)則。這樣的指導(dǎo)思想下，強(qiáng)調(diào)披露的相關(guān)性和重大性，才會有薄而有料的招股書；強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)披露的充分性和準(zhǔn)確性，才會有量大且拳拳到肉的風(fēng)險(xiǎn)因素披露；強(qiáng)調(diào)可讀性，才會有重點(diǎn)突出、語言淺白的招股書行文風(fēng)格。

披露規(guī)則一致。在1982年以前，美國證券發(fā)行披露規(guī)則和上市公司持續(xù)披露規(guī)則并不統(tǒng)一，要求時有差異，給發(fā)行市場帶來諸多不便。1982年，SEC采納了統(tǒng)一披露制度（IntegratedDisclosureSystem），統(tǒng)一了披露規(guī)則，消除了發(fā)行交易和日常披露要求不一致的現(xiàn)象，上市公司的增發(fā)交易就可以基于過往的日常披露來進(jìn)行，從而簡化了過程，降低融資成本。以美國國內(nèi)公司為例，將大量具體的披露要求放在了S-K條例（一般性規(guī)則）和S-X條例（財(cái)務(wù)規(guī)則）中，而IPO的S-1披露格式以及年報(bào)的10-K披露格式的披露要求則大量指向援引S-K條例和S-X條例，這樣，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行交易和上市公司年報(bào)規(guī)則的統(tǒng)一，方便市場遵照執(zhí)行。

披露規(guī)則全面詳盡，公開透明，指導(dǎo)性強(qiáng)。SEC在行政規(guī)章之外，為了幫助市場理解披露規(guī)則，清楚界定披露范圍，通過包括新聞發(fā)布稿、公告、合規(guī)和披露解釋等多種形式解釋披露規(guī)則。以“淺白語言”421規(guī)則為例，為幫助市場對該條的具體要求有清楚了解，SEC既通過新聞發(fā)布稿33-7497號和公告7A號進(jìn)行解釋，還專門編撰了《淺白語言手冊》對如何使用淺白語言進(jìn)行披露進(jìn)行了詳細(xì)的介紹。上述各種解釋規(guī)則的形式中，合規(guī)和披露解釋是企業(yè)融資部在日常審閱過程中碰到具體問題的總結(jié)，并按類別整理后公開在SEC網(wǎng)站上，對市場具有很強(qiáng)指導(dǎo)意義。以關(guān)聯(lián)交易為例，其總結(jié)了在實(shí)務(wù)中SEC碰到的13種是否需要披露的關(guān)聯(lián)交易情形，具體明確，對市場指導(dǎo)性強(qiáng)。（2）嚴(yán)格監(jiān)管披露文件外散布信息影響市場，確立披露文件的中心地位SEC嚴(yán)格監(jiān)管發(fā)行“搶跑”行為（GunJumping），確立招股書在發(fā)行過程中的中心地位。美國公開發(fā)行證券，對于發(fā)行過程中招股書之外的信息溝通有嚴(yán)格限制，以避免投資者受到招股書之外信息的不當(dāng)影響。對于違反該等限制的發(fā)行“搶跑”行為，會受到SEC的嚴(yán)格監(jiān)管。對于違反限制規(guī)定的發(fā)行“搶跑”行為，SEC持嚴(yán)格監(jiān)管的態(tài)度，以消除“搶跑”行為帶來的消極影響。常見的做法包括

SEC要求一段“冷卻期”以消除相關(guān)“搶跑”信息對市場帶來的影響，其后果是發(fā)行時間表的推遲，比如，2011年網(wǎng)絡(luò)團(tuán)購業(yè)務(wù)公司Groupon的上市過程中，其CEO就公司的會計(jì)處理政策和業(yè)務(wù)模式等問題給內(nèi)部員工寫了一封郵件，但該郵件泄露了公眾，SEC認(rèn)為該泄露對市場造成了不當(dāng)影響，從而將該公司的IPO時間表延緩了幾個月的時間。再比如，2004年Google的發(fā)行中，公司的創(chuàng)始人接受了《花花公子》雜志的訪談，并提及了公司的IPO和其它一些公司信息，該訪談在注冊文件生效前刊登出來，被SEC認(rèn)定為構(gòu)成“搶跑?！弊罱K，該訪談原文被放入招股書向投資者承擔(dān)法律責(zé)任，并披露如果訪談內(nèi)容被法院認(rèn)定為違反證券法，則公司有義務(wù)向投資者回購股份。由于SEC對“搶跑”行為的嚴(yán)格監(jiān)管，造就了招股書在美國發(fā)行項(xiàng)目中的中心地位。項(xiàng)目啟動時，律師就會給所有參與項(xiàng)目方發(fā)一個關(guān)于信息溝通和“搶跑”的備忘錄，提醒各方相關(guān)規(guī)定；項(xiàng)目的中間階段，一方面強(qiáng)調(diào)凡重要信息，只能通過招股書向投資者溝通傳遞，另一方面，嚴(yán)厲禁止招股書范圍之外的“搶跑”行為，發(fā)行人任何的對外溝通內(nèi)容，比如公司網(wǎng)站內(nèi)容以及新聞稿等，需要律師審閱后方可進(jìn)行，內(nèi)容不得與招股書矛盾且不得提及該次發(fā)行；在發(fā)行推介階段，招股書和路演材料是唯一的推介材料，且路演材料不得有超過招股書范圍之外的內(nèi)容。這樣，在實(shí)務(wù)中，發(fā)行人和承銷商只能圍繞招股書來推介證券，而投資人只能依據(jù)招股書來理解發(fā)行證券價值，確立了招股書在這個發(fā)行項(xiàng)目中的中心地位。（四）整體上關(guān)注品牌、注重風(fēng)險(xiǎn)控制的中介機(jī)構(gòu)，是“注冊制”順利運(yùn)行的關(guān)鍵“注冊制”下，SEC在發(fā)行端并不對披露的真假進(jìn)行專門核查，對欺詐的防范主要是依賴中介機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)。得益于有效的訴訟制度和政府嚴(yán)格的執(zhí)法，經(jīng)過多年的發(fā)展磨礪，美國中介機(jī)構(gòu)整體上關(guān)注品牌和長期利益，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，對遏制欺詐有明顯作用。中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，和如下機(jī)制不無關(guān)系：（1）有效發(fā)揮作用的風(fēng)控部門投行在發(fā)行端的風(fēng)險(xiǎn)控制主要通過法律部來實(shí)現(xiàn)。法律部能發(fā)揮作用，主要得益于：（a）話語權(quán)強(qiáng)，對發(fā)行項(xiàng)目能否通過投行內(nèi)部的評估有較大影響；（b）法律部員工一般都是執(zhí)業(yè)多年的證券律師，熟悉業(yè)務(wù)，專業(yè)素養(yǎng)高；（c）能借助于承銷商律師，有效掌控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，對業(yè)務(wù)部門形成真正制約。美國發(fā)行項(xiàng)目除公司律師外，一般也會有承銷商律師。承銷商律師一般都從法律部圈定的名單中選出，和法律部關(guān)系密切，溝通順暢。承銷商律師通過盡職調(diào)查，審閱披露文件，起草承銷協(xié)議等交易文件，對發(fā)行項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)了解比較清楚。比如，在承銷協(xié)議中，如果發(fā)行人對稅務(wù)問題不愿提供無保留的保證，稅務(wù)可能就是個風(fēng)險(xiǎn)，問題嚴(yán)重的話，承銷商律師會向法律部提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并提出應(yīng)對方案。借助于承銷商律師，投行法律部大大增強(qiáng)了掌控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的能力，對其業(yè)務(wù)部門形成有效制約，發(fā)揮了風(fēng)控部門的作用。（2）體現(xiàn)防范風(fēng)控的薪酬制度薪酬方式?jīng)Q定行為方式。美國中介機(jī)構(gòu)的薪酬方式一般不與某個項(xiàng)目掛鉤，而是與員工資歷表現(xiàn)、團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)和機(jī)構(gòu)整體表現(xiàn)等因素掛鉤。投行、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所均具備這個特點(diǎn)。以律師事務(wù)所為例，合伙人的薪酬取決于當(dāng)年事務(wù)所的整體利潤以及合伙人在這個合伙體系中的位置，和某個具體的項(xiàng)目沒有聯(lián)系。這樣的薪酬體制下，中介機(jī)構(gòu)沒有替某個項(xiàng)目作假的經(jīng)濟(jì)動機(jī)，相反，如果中介機(jī)構(gòu)得知發(fā)行人有作假行為，出于品牌和訴訟后果的考慮，往往更可能傾向于說服發(fā)行人放棄作假，因?yàn)檫@更合乎他們的利益。（3）相互制約、防范風(fēng)險(xiǎn)的中介分工合作機(jī)制美國上市項(xiàng)目中，承銷商負(fù)責(zé)項(xiàng)目的總體協(xié)調(diào)和銷售，律師負(fù)責(zé)法律問題以及披露文件和交易文件的起草，會計(jì)師負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的審計(jì)，各司其責(zé)，相互制約。這一點(diǎn)在披露文件的準(zhǔn)備上體現(xiàn)尤為明顯。披露文件是上市項(xiàng)目中最關(guān)鍵的文件，是法律責(zé)任的基礎(chǔ)和來源。美國上市項(xiàng)目中，披露文件一般由公司律師起草，其注重風(fēng)險(xiǎn)的職業(yè)特點(diǎn)有利于為披露文件打好風(fēng)險(xiǎn)控制的底子；律師控制行文，其它方的意見必須通過律師才能得到反映，有利于互相制約，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識。這是美國嚴(yán)格執(zhí)法環(huán)境下市場自發(fā)形成的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。事實(shí)上，這種注重風(fēng)險(xiǎn)的招股書起草方式隨著美國資本市場國際影響力的擴(kuò)大而傳播開來，為更多的國家所接受。比如，香港市場在上世紀(jì)80年代招股書均由承銷商起草，但隨著在美國同時進(jìn)行私募銷售成為香港發(fā)行項(xiàng)目的慣例，加上美國投行對風(fēng)險(xiǎn)的高度重視，由律師起草招股書慢慢也成為了香港市場的標(biāo)準(zhǔn)做法。披露文件決定的是發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對市場承擔(dān)的責(zé)任，而交易文件決定的是發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任。通過交易文件，發(fā)行人、個中介機(jī)構(gòu)之間劃分責(zé)任，落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)方，有利于推動中介機(jī)構(gòu)從盡職調(diào)查階段開始即履行職責(zé)。美國上市項(xiàng)目，在披露文件快成型的時候，交易文件的起草談判就會成為工作重點(diǎn)。交易文件由承銷商律師起草，主要包括：承銷商和公司之間的承銷協(xié)議；承銷商之間的承銷商間協(xié)議；律師和承銷商之間的法律意見書和10b-5無誤導(dǎo)披露函；審計(jì)師與承銷商之間的審計(jì)告慰函。當(dāng)出現(xiàn)誤導(dǎo)披露需要對投資者承擔(dān)賠償責(zé)任時，這個責(zé)任會基于交易文件在發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)間劃分。這樣的安排，有利于落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)方，推動中介機(jī)構(gòu)切實(shí)履行職責(zé)。（五）有力的執(zhí)法，包括民間訴訟、SEC執(zhí)法和司法部刑事訴訟，是“注冊制”有序運(yùn)行的根本保障（1）有效