財務管理系列培訓教材10

會計學1財務管理系列培訓教材1010.1

資本結構與企業(yè)價值

CapitalStructureandEnterpriseValue

關于企業(yè)價值與股東利益的討論設3A公司的市場價值是1000元，目前公司沒有負債，3A公司的100股股票的市場價值是10元/股。3A公司的CEO計劃借入500元作為5元/股的額外現金股利發(fā)放給股東。討論計劃重新調整后，企業(yè)的價值。重新調整后的企業(yè)價值有三種可能。即：高于1000元；低于1000元和等于1000元。公司的CEO通過咨詢，預測出不管何種情況公司價值的改變值不會超過250元。資本結構如下表所示：

無債務股利支付后的債務與權益項目(初始資本結構)(三種可能)

ⅠⅡⅢ

債務0500500500

所有者權益1000750500250

公司價值100012501000750第1頁/共39頁10.1

資本結構與企業(yè)價值

CapitalStructureandEnterpriseValue由上表分析可知：

1.借入債后，權益的價值均下降，小于1000元。

2.公司的價值分別高于1000元(=1250)，低于1000(=750)元，等于1000元。

3.股東的盈利分別為250元，0元，-250元。

結論：

1.當且僅當企業(yè)的價值上升時，其資本結構的變化對股東有利。

2.管理者會選擇他們相信可以使企業(yè)價值獲得最高的資本結構。第2頁/共39頁10.2

資本結構理論

TheoryofCapitalStructure

資本結構理論

對于資金成本，我們已知它是各類投資者所要求的收益率。而投資者所要求的收益率越高，公司的綜合資金成本也越高。計算公司價值時所用的貼現率也越高，公司價值就越低。那么，當籌資額一定時，各種來源資金所占比重的變化是否會影響企業(yè)價值的變化？這歷來是財務學者要著重討論的問題——資本結構理論。資本結構的理論就是討論各種來源的資金占多大比重，才能使總資本成本最低，公司價值最大。

第3頁/共39頁10.2

資本結構理論

TheoryofCapitalStructure

早期資本結構理論

早期資本結構理論有兩個十分極端的觀點：其一認為：在資本結構中，債務越多，公司的價值就越高(凈利理論NIA)；其二認為：資本成本與資本結構沒有關系，因此資本結構與公司價值無關(凈營業(yè)收入NOA)。第4頁/共39頁10.2

資本結構理論

TheoryofCapitalStructure

凈利理論(NetIncomeApproach,NIA)

凈利理論認為，公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此，企業(yè)利用負債資金總是有利的。這是一個負債越多，公司價值越高的觀點。這種觀點假設公司在獲取資金的數量和來源上均不受限制。所以，所獲取的負債成本和權益成本都是固定不變的。由于債權的收益率固定，且風險低于權益收益率，故債權的成本低于權益成本。所以，負債越高，綜合資金成本越低，企業(yè)的價值就越高。因此，凈利理論認為，負債為100%是企業(yè)的最佳資本結構。00KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV第5頁/共39頁10.2

資本結構理論

TheoryofCapitalStructure

凈營業(yè)收入(NetOperatingApproach,NOA)

這是關于資本結構與公司價值無關的觀點。該觀點認為如果假定債務成本是一個常數，但權益成本則不會不變，因為隨著負債的增多，公司承擔的風險增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數。所以，資本結構與公司的價值沒有關系。決定公司價值真正的要素是凈營業(yè)收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0KiV第6頁/共39頁10.2

資本結構理論

TheoryofCapitalStructure

傳統(tǒng)理論:

除了上述兩種極端解釋之外，還有一些居于兩者之間的觀點，稱之為傳統(tǒng)解釋。這種理論的觀點是：債務的增加對公司價值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務過度，是會使公司價值下降的。第7頁/共39頁10.2

資本結構理論—MM理論

TheoryofCapitalStructure

在現代資本結構理論誕生之前，關于資本結構的討論均是初淺的，僅僅就一些現象討論現象，沒有系統(tǒng)地，科學地討論其本質。直到1958年,美國的莫迪格利安尼教授(FrancoModigliani,1985年獲獎)和米勒(MertonMiller,1990年獲獎)教授合作發(fā)表了“資本成本、公司財務與投資管理”

(“TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofinvestment”,AmericanEconomicReview,June1958)一文,才開創(chuàng)了資本結構理論研究的新時代，他們的理論被人們稱為“MM”理論。而MM理論也是兩位學者獲得了諾貝爾經濟學獎的原因之一。第8頁/共39頁10.2

資本結構理論—MM理論

TheoryofCapitalStructure

現代資本結構理論—MM理論，在理想狀態(tài)(不存在所得稅和市場不完善的狀態(tài))下，公司的價值與其資本結構無關。在理想狀態(tài)下，公司息稅前的收益EBIT

最終將分解為兩部分，一部分是債權人的收益——利息，另一部分屬于股東的收益——股利。公司的資本結構不同只影響EBIT

在債權人和股東兩類投資者間的分配額，而不影響EBIT

本身數值大小，因而也不影響企業(yè)的價值。第9頁/共39頁10.2

資本結構理論—MM理論

TheoryofCapitalStructureMM理論的基本假設：投資者在投資時無交易成本;

所有投資者均可以以同一利率借款和貸款;

無論舉債多少,負債均無風險,即利率是無風險利率，且不受借款數額的限制。企業(yè)的經營風險是可以計量（EBIT）,具有相同營業(yè)風險屬于同一風險等級組。所有投資者對企業(yè)未來的收益和風險具有完全相同的預期。現金流為永續(xù)現金流：企業(yè)增長率為零,即EBIT為一常數；債券也為永續(xù)年金債券。第10頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

理想狀態(tài)下的MM理論

①滿足上述基本假設的條件；②無企業(yè)所得稅和個人所得稅。

兩個重要的命題：命題1：在上述假設條件下，杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值。即：VL=VU(1)式中：VL——杠桿企業(yè)的價值；VU——無杠桿企業(yè)的價值。其中：杠桿企業(yè)加權平均資本成本無杠桿企業(yè)權益資本成本第11頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

命題的含義：

1.企業(yè)價值不受資本結構的影響;2.杠桿企業(yè)的加權平均資本成本(綜合資金成本)等于與它風險等級相同非杠桿企業(yè)的權益成本,即:ka=ks;3.KA與KS的高低示企業(yè)經營風險而定。證明：設U、L

兩家企業(yè),除了資本結構外,其它方面的條件均相同(EBIT、風險等級等),且VU=SU；VL=BL+SL,

負債BL的利息率為10%。投資者可以任選其中之一進行投資。⑴方案一：投資于U企業(yè)，購其1%的股權，其結果為：

投資額投資收益

0.01VU0.01EBITU第12頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論⑵方案二：投資于L企業(yè)，分別購買L企業(yè)1%的股票，1%債券，其結果為：

投資額投資收益股票0.01SL0.01(EBITL-0.1BL)

債券0.01BL0.01(0.10BL)

合計0.01(SL+BL)0.01(EBITL)=0.01VL⑶兩個方案比較：方案一投資收益：0.01(EBITU)

方案二投資收益：0.01(EBITL)因為：EBITL=EBITU。所以，二者投資收益結果應該相同，否則將會出現套利現象。第13頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論⑷

杠桿企業(yè)

ka~無杠桿企業(yè)ks∴杠桿企業(yè)

kaL=無杠桿企業(yè)ksU第14頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論⑸結論：

在沒有稅收的情況下，企業(yè)的價值只取決于企業(yè)創(chuàng)造收益(EBIT)能力的大小和所承擔風險程度(ksorka)的高低。而與由誰向企業(yè)所提供的資金無關，企業(yè)資本結構的差異只影響不同投資者對企業(yè)價值分配比例，并不影響企業(yè)的價值。否則將出現套利現象，直至達到新的平衡。第15頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

命題2：杠桿企業(yè)的權益資本等于無杠桿企業(yè)的權益資本加上風險溢價，其風險溢價的數值等于無杠桿企業(yè)的權益成本減去債務成本（債務企業(yè)）后與杠桿企業(yè)的債務資本與權益成本比值的乘積，即：命題2的含義：

1.杠桿企業(yè)的股東權益成本隨融資規(guī)模中負債的增加而增高。由負債資本給企業(yè)加權平均資本成本帶來的利益被股東權益成本的上升而抵消。

2.因此,杠桿企業(yè)的加權平均資本成本與無杠桿企業(yè)權益資本成本相等。第16頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

證明：1.命題的成立

第17頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

套利分析證明:

設杠桿企業(yè)L和無杠桿企業(yè)U。兩家企業(yè)除資本結構不同以外，其他均一樣。知L公司負債的市場價值是500萬，利率為8%；兩家企業(yè)風險等級相同，預期EBIT都為100萬元，普通股的報酬率都是10%，按零成長股的假定，公司股票價值為：第18頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論按T=0

的假設，兩家企業(yè)的企業(yè)價值為：

由上述結果可知：VL>VU;但此時投資者不會坐視不管這個可獲得的額外收益的投資機會,并且似乎VL是因為負債的原因而提高了其價值。于是投資者開始套利活動，他們要采取賣高買低的行動。為了進行無風險套利活動，要構造出(復制,replicate)一個與L公司相同負債率的組合來進行套利活動。第19頁/共39頁

投資者的套利與收益（萬元）投資于L企業(yè)①

投資于U企業(yè)②

現金流③=①+②投資方案①賣出20%股份（=120萬元）

投資收入股息收入利息收入利息支出

套利活動的結果使U企業(yè)的股票價格上升,而L企業(yè)股票價格則會下降,最后二企業(yè)的價值相等,套利機會消失。②借款100萬，利息為8%13.61.6-12③⒈購買20%股份⒉貸出20萬元，120+100=220(S:B=6:5)-200-20-1220.08.01.61.6

-8-810.2.1

無稅的—MM理論第20頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

案例：3A公司目前及計劃的資本結構如下表所示。且已知：該公司的資產為8000萬元，目前為完全權益公司，有400萬股的股票，即每股20元。計劃發(fā)行債務4000萬元，回購部分股票，利息率是10%。項目當前計劃資產負債權益利息率（%）每股市場價值在外流通的股票（萬股）預期收益（EBIT）80000800010204001200800040004000102020012003A公司的資本成本：有杠桿時：無杠桿時：權益收益率(KS)=息后收益率/權益：

第21頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論2.3A公司的權益成本與財務杠桿的關系K（%）B/S?KB第22頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論基本的假設條件:

無稅無交易成本個人和公司的借貸利率相同結論：

命題1：VL=VU

命題2：kSL=kSU+B/S(kSU-kB)

無稅條件下的MM理論的總結第23頁/共39頁

推論：

命題1：可以通過自制的財務杠桿，個人能復制或消除公司財務杠桿的影響。命題2：因為權益風險隨財務杠桿度升高而增大，權益資本隨財務杠桿而增加，且呈線性正相關。10.2.1

無稅的—MM理論第24頁/共39頁10.2.2

含稅的—MM理論

取消公司所得稅為零條件的MM理論：

1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他們理想狀態(tài)下的MM理論。即增加了公司所得稅的條件。在此條件下，公司價值與資本結構的關系。命題1：杠桿公司的價值等于風險相同無杠桿公司的價值加上負債的節(jié)稅利益。即：

說明：由于負債的抵稅作用所產生稅蔽現金流的現值。第25頁/共39頁10.2.2

含稅的—MM理論

命題2：杠桿公司的權益成本等于風險相同無杠桿公司的權益成本加上風險補償，而風險補償的多少要根據公司的風險和公司所得稅率的情況而定。即：第26頁/共39頁10.2.2

含稅的—MM理論

案例：3D公司目前是一家無杠桿企業(yè)，公司預期產生永續(xù)性息稅前收益(EBIT)153.85元。公司所得稅是35%。企業(yè)的增長率g=0。公司打算重新調整資本結構，增加債務200元，債務資本成本是10%。同行業(yè)中無杠桿企業(yè)的權益成本是20%。問題：計算3D公司的新價值。

分析：1.3F公司的價值為

結論：1.杠桿企業(yè)的價值高于無杠桿企業(yè)；

2.杠桿企業(yè)的價值與其債務呈正線性相關。VU=5005700200?VLBV?第27頁/共39頁10.2.2

含稅的—MM理論2.3F公司的所有者的預期收益率∵VL=B+S，∴S=VL-B=570-200=3703.3F公司含有財務杠桿的資本加權平均成本KWACC

由于稅避的作用，使得3F公司的KWACC由0.2降至0.1754。它表明由于負債的存在，企業(yè)的價值將會得到提高。

說明所有者的預期收益率是隨著負債的增加而上升的。K（%）B/S?KB20200kSLka第28頁/共39頁10.2.2

含稅的—MM理論

含稅條件下的MM理論總結：基本假設

公司的所得稅率為TC；無交易成本個人和公司可以以相同利率借貸公司的增長率為零

結論命題1：VL=VU+TCB

命題2：

推論：命題1：由于公司在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財務杠桿減少稅收支付。命題2：由于權益的風險隨財務杠桿而增大，權益成本隨財務杠桿而增大第29頁/共39頁10.2.3

米勒模型

考慮財務危機和破產成本的MM理論：隨著公司債務比例的增加，公司的風險也隨之上升，公司陷入財務風險和破產的可能性也越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。所以，公司的最佳資本結構應該是節(jié)稅利益和債務成本比例上升所帶來的財務危機成本和破產成本之間的平衡點。米勒模型：

1976年，米勒在美國的金融學會上，提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內的模型，用來估計財務杠桿對企業(yè)價值的影響。

無杠桿企業(yè)的價值

杠桿企業(yè)的價值1.公式中的第二項是負債的收益，相當與MM中的TB。

2.若忽略所有稅率

3.忽略TS，TB4.若TS=TB5.若(1-TC)(1-TS)=(1-TB)第30頁/共39頁10.3

資本結構理論的發(fā)展

TheoryDevelopmentofCapitalStructure

資本結構理論的發(fā)展這是在1980年代左右以后陸續(xù)出現的一些理論。代理成本理論隨著公司債權資本的增多，由債權人進行監(jiān)督的成本隨之增加，這時債權人要要求更高的收益率。而這種代理成本是要由股東來承擔的。因此，在公司資本結構中債務資本比率過高，會使股東的價值降低，應采用適度的債務資本。信號傳遞理論公司可以通過調整資本結構來傳遞有關獲利能力和風險方面的信息。優(yōu)序理論第31頁/共39頁12.4

最佳資本結構最佳資本結構的概念：使公司的平均資本成本最低，公司價值最高的負債率的范圍或點。確定最佳資本結構的方法：權衡理論分析方法

EBIT—EPS分析方法方案對比優(yōu)選法逐步測試法定性分析第32頁/共39頁VL=VU+TC?B-FPV-TPV最佳資本結構—權衡理論B/VBVMM理論中的企業(yè)價值財務危機和代理成本現值負債節(jié)稅利益現值最佳負債比權衡理論企業(yè)價值0式中：FPV—財務危機成本現值TPV—代理成本現值第33頁/共39頁式中：EBIT*—兩種籌資方案的無差異點；I1,I2—

方案1,2中支付的利息/年；

DP1,DP2—方案1,2中支付的優(yōu)先股紅利/年；T—

公司所得稅；

NS1,NS2—方案1,2中流通在外的普通股數量。最佳資本結構—EBIT-EPS分析股票EPS▲股票、債券無差異點債券E