財務(wù)管理系列培訓(xùn)教材10

會計學(xué)1財務(wù)管理系列培訓(xùn)教材1010.1

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值

CapitalStructureandEnterpriseValue

關(guān)于企業(yè)價值與股東利益的討論設(shè)3A公司的市場價值是1000元，目前公司沒有負債，3A公司的100股股票的市場價值是10元/股。3A公司的CEO計劃借入500元作為5元/股的額外現(xiàn)金股利發(fā)放給股東。討論計劃重新調(diào)整后，企業(yè)的價值。重新調(diào)整后的企業(yè)價值有三種可能。即：高于1000元；低于1000元和等于1000元。公司的CEO通過咨詢，預(yù)測出不管何種情況公司價值的改變值不會超過250元。資本結(jié)構(gòu)如下表所示：

無債務(wù)股利支付后的債務(wù)與權(quán)益項目(初始資本結(jié)構(gòu))(三種可能)

ⅠⅡⅢ

債務(wù)0500500500

所有者權(quán)益1000750500250

公司價值100012501000750第1頁/共39頁10.1

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值

CapitalStructureandEnterpriseValue由上表分析可知：

1.借入債后，權(quán)益的價值均下降，小于1000元。

2.公司的價值分別高于1000元(=1250)，低于1000(=750)元，等于1000元。

3.股東的盈利分別為250元，0元，-250元。

結(jié)論：

1.當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價值上升時，其資本結(jié)構(gòu)的變化對股東有利。

2.管理者會選擇他們相信可以使企業(yè)價值獲得最高的資本結(jié)構(gòu)。第2頁/共39頁10.2

資本結(jié)構(gòu)理論

TheoryofCapitalStructure

資本結(jié)構(gòu)理論

對于資金成本，我們已知它是各類投資者所要求的收益率。而投資者所要求的收益率越高，公司的綜合資金成本也越高。計算公司價值時所用的貼現(xiàn)率也越高，公司價值就越低。那么，當(dāng)籌資額一定時，各種來源資金所占比重的變化是否會影響企業(yè)價值的變化？這歷來是財務(wù)學(xué)者要著重討論的問題——資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)的理論就是討論各種來源的資金占多大比重，才能使總資本成本最低，公司價值最大。

第3頁/共39頁10.2

資本結(jié)構(gòu)理論

TheoryofCapitalStructure

早期資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論有兩個十分極端的觀點：其一認為：在資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)越多，公司的價值就越高(凈利理論NIA)；其二認為：資本成本與資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系，因此資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)(凈營業(yè)收入NOA)。第4頁/共39頁10.2

資本結(jié)構(gòu)理論

TheoryofCapitalStructure

凈利理論(NetIncomeApproach,NIA)

凈利理論認為，公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此，企業(yè)利用負債資金總是有利的。這是一個負債越多，公司價值越高的觀點。這種觀點假設(shè)公司在獲取資金的數(shù)量和來源上均不受限制。所以，所獲取的負債成本和權(quán)益成本都是固定不變的。由于債權(quán)的收益率固定，且風(fēng)險低于權(quán)益收益率，故債權(quán)的成本低于權(quán)益成本。所以，負債越高，綜合資金成本越低，企業(yè)的價值就越高。因此，凈利理論認為，負債為100%是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。00KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV第5頁/共39頁10.2

資本結(jié)構(gòu)理論

TheoryofCapitalStructure

凈營業(yè)收入(NetOperatingApproach,NOA)

這是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的觀點。該觀點認為如果假定債務(wù)成本是一個常數(shù)，但權(quán)益成本則不會不變，因為隨著負債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來，公司的資金成本沒有改變，是一個常數(shù)。所以，資本結(jié)構(gòu)與公司的價值沒有關(guān)系。決定公司價值真正的要素是凈營業(yè)收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0KiV第6頁/共39頁10.2

資本結(jié)構(gòu)理論

TheoryofCapitalStructure

傳統(tǒng)理論:

除了上述兩種極端解釋之外，還有一些居于兩者之間的觀點，稱之為傳統(tǒng)解釋。這種理論的觀點是：債務(wù)的增加對公司價值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務(wù)過度，是會使公司價值下降的。第7頁/共39頁10.2

資本結(jié)構(gòu)理論—MM理論

TheoryofCapitalStructure

在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生之前，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的討論均是初淺的，僅僅就一些現(xiàn)象討論現(xiàn)象，沒有系統(tǒng)地，科學(xué)地討論其本質(zhì)。直到1958年,美國的莫迪格利安尼教授(FrancoModigliani,1985年獲獎)和米勒(MertonMiller,1990年獲獎)教授合作發(fā)表了“資本成本、公司財務(wù)與投資管理”

(“TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofinvestment”,AmericanEconomicReview,June1958)一文,才開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時代，他們的理論被人們稱為“MM”理論。而MM理論也是兩位學(xué)者獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的原因之一。第8頁/共39頁10.2

資本結(jié)構(gòu)理論—MM理論

TheoryofCapitalStructure

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論—MM理論，在理想狀態(tài)(不存在所得稅和市場不完善的狀態(tài))下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。在理想狀態(tài)下，公司息稅前的收益EBIT

最終將分解為兩部分，一部分是債權(quán)人的收益——利息，另一部分屬于股東的收益——股利。公司的資本結(jié)構(gòu)不同只影響EBIT

在債權(quán)人和股東兩類投資者間的分配額，而不影響EBIT

本身數(shù)值大小，因而也不影響企業(yè)的價值。第9頁/共39頁10.2

資本結(jié)構(gòu)理論—MM理論

TheoryofCapitalStructureMM理論的基本假設(shè)：投資者在投資時無交易成本;

所有投資者均可以以同一利率借款和貸款;

無論舉債多少,負債均無風(fēng)險,即利率是無風(fēng)險利率，且不受借款數(shù)額的限制。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以計量（EBIT）,具有相同營業(yè)風(fēng)險屬于同一風(fēng)險等級組。所有投資者對企業(yè)未來的收益和風(fēng)險具有完全相同的預(yù)期?，F(xiàn)金流為永續(xù)現(xiàn)金流：企業(yè)增長率為零,即EBIT為一常數(shù)；債券也為永續(xù)年金債券。第10頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

理想狀態(tài)下的MM理論

①滿足上述基本假設(shè)的條件；②無企業(yè)所得稅和個人所得稅。

兩個重要的命題：命題1：在上述假設(shè)條件下，杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值。即：VL=VU(1)式中：VL——杠桿企業(yè)的價值；VU——無杠桿企業(yè)的價值。其中：杠桿企業(yè)加權(quán)平均資本成本無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本第11頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

命題的含義：

1.企業(yè)價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響;2.杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(綜合資金成本)等于與它風(fēng)險等級相同非杠桿企業(yè)的權(quán)益成本,即:ka=ks;3.KA與KS的高低示企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險而定。證明：設(shè)U、L

兩家企業(yè),除了資本結(jié)構(gòu)外,其它方面的條件均相同(EBIT、風(fēng)險等級等),且VU=SU；VL=BL+SL,

負債BL的利息率為10%。投資者可以任選其中之一進行投資。⑴方案一：投資于U企業(yè)，購其1%的股權(quán)，其結(jié)果為：

投資額投資收益

0.01VU0.01EBITU第12頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論⑵方案二：投資于L企業(yè)，分別購買L企業(yè)1%的股票，1%債券，其結(jié)果為：

投資額投資收益股票0.01SL0.01(EBITL-0.1BL)

債券0.01BL0.01(0.10BL)

合計0.01(SL+BL)0.01(EBITL)=0.01VL⑶兩個方案比較：方案一投資收益：0.01(EBITU)

方案二投資收益：0.01(EBITL)因為：EBITL=EBITU。所以，二者投資收益結(jié)果應(yīng)該相同，否則將會出現(xiàn)套利現(xiàn)象。第13頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論⑷

杠桿企業(yè)

ka~無杠桿企業(yè)ks∴杠桿企業(yè)

kaL=無杠桿企業(yè)ksU第14頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論⑸結(jié)論：

在沒有稅收的情況下，企業(yè)的價值只取決于企業(yè)創(chuàng)造收益(EBIT)能力的大小和所承擔(dān)風(fēng)險程度(ksorka)的高低。而與由誰向企業(yè)所提供的資金無關(guān)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異只影響不同投資者對企業(yè)價值分配比例，并不影響企業(yè)的價值。否則將出現(xiàn)套利現(xiàn)象，直至達到新的平衡。第15頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

命題2：杠桿企業(yè)的權(quán)益資本等于無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本加上風(fēng)險溢價，其風(fēng)險溢價的數(shù)值等于無杠桿企業(yè)的權(quán)益成本減去債務(wù)成本（債務(wù)企業(yè)）后與杠桿企業(yè)的債務(wù)資本與權(quán)益成本比值的乘積，即：命題2的含義：

1.杠桿企業(yè)的股東權(quán)益成本隨融資規(guī)模中負債的增加而增高。由負債資本給企業(yè)加權(quán)平均資本成本帶來的利益被股東權(quán)益成本的上升而抵消。

2.因此,杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本相等。第16頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

證明：1.命題的成立

第17頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

套利分析證明:

設(shè)杠桿企業(yè)L和無杠桿企業(yè)U。兩家企業(yè)除資本結(jié)構(gòu)不同以外，其他均一樣。知L公司負債的市場價值是500萬，利率為8%；兩家企業(yè)風(fēng)險等級相同，預(yù)期EBIT都為100萬元，普通股的報酬率都是10%，按零成長股的假定，公司股票價值為：第18頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論按T=0

的假設(shè)，兩家企業(yè)的企業(yè)價值為：

由上述結(jié)果可知：VL>VU;但此時投資者不會坐視不管這個可獲得的額外收益的投資機會,并且似乎VL是因為負債的原因而提高了其價值。于是投資者開始套利活動，他們要采取賣高買低的行動。為了進行無風(fēng)險套利活動，要構(gòu)造出(復(fù)制,replicate)一個與L公司相同負債率的組合來進行套利活動。第19頁/共39頁

投資者的套利與收益（萬元）投資于L企業(yè)①

投資于U企業(yè)②

現(xiàn)金流③=①+②投資方案①賣出20%股份（=120萬元）

投資收入股息收入利息收入利息支出

套利活動的結(jié)果使U企業(yè)的股票價格上升,而L企業(yè)股票價格則會下降,最后二企業(yè)的價值相等,套利機會消失。②借款100萬，利息為8%13.61.6-12③⒈購買20%股份⒉貸出20萬元，120+100=220(S:B=6:5)-200-20-1220.08.01.61.6

-8-810.2.1

無稅的—MM理論第20頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論

案例：3A公司目前及計劃的資本結(jié)構(gòu)如下表所示。且已知：該公司的資產(chǎn)為8000萬元，目前為完全權(quán)益公司，有400萬股的股票，即每股20元。計劃發(fā)行債務(wù)4000萬元，回購部分股票，利息率是10%。項目當(dāng)前計劃資產(chǎn)負債權(quán)益利息率（%）每股市場價值在外流通的股票（萬股）預(yù)期收益（EBIT）80000800010204001200800040004000102020012003A公司的資本成本：有杠桿時：無杠桿時：權(quán)益收益率(KS)=息后收益率/權(quán)益：

第21頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論2.3A公司的權(quán)益成本與財務(wù)杠桿的關(guān)系K（%）B/S?KB第22頁/共39頁10.2.1

無稅的—MM理論基本的假設(shè)條件:

無稅無交易成本個人和公司的借貸利率相同結(jié)論：

命題1：VL=VU

命題2：kSL=kSU+B/S(kSU-kB)

無稅條件下的MM理論的總結(jié)第23頁/共39頁

推論：

命題1：可以通過自制的財務(wù)杠桿，個人能復(fù)制或消除公司財務(wù)杠桿的影響。命題2：因為權(quán)益風(fēng)險隨財務(wù)杠桿度升高而增大，權(quán)益資本隨財務(wù)杠桿而增加，且呈線性正相關(guān)。10.2.1

無稅的—MM理論第24頁/共39頁10.2.2

含稅的—MM理論

取消公司所得稅為零條件的MM理論：

1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他們理想狀態(tài)下的MM理論。即增加了公司所得稅的條件。在此條件下，公司價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。命題1：杠桿公司的價值等于風(fēng)險相同無杠桿公司的價值加上負債的節(jié)稅利益。即：

說明：由于負債的抵稅作用所產(chǎn)生稅蔽現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第25頁/共39頁10.2.2

含稅的—MM理論

命題2：杠桿公司的權(quán)益成本等于風(fēng)險相同無杠桿公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險補償，而風(fēng)險補償?shù)亩嗌僖鶕?jù)公司的風(fēng)險和公司所得稅率的情況而定。即：第26頁/共39頁10.2.2

含稅的—MM理論

案例：3D公司目前是一家無杠桿企業(yè)，公司預(yù)期產(chǎn)生永續(xù)性息稅前收益(EBIT)153.85元。公司所得稅是35%。企業(yè)的增長率g=0。公司打算重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)200元，債務(wù)資本成本是10%。同行業(yè)中無杠桿企業(yè)的權(quán)益成本是20%。問題：計算3D公司的新價值。

分析：1.3F公司的價值為

結(jié)論：1.杠桿企業(yè)的價值高于無杠桿企業(yè)；

2.杠桿企業(yè)的價值與其債務(wù)呈正線性相關(guān)。VU=5005700200?VLBV?第27頁/共39頁10.2.2

含稅的—MM理論2.3F公司的所有者的預(yù)期收益率∵VL=B+S，∴S=VL-B=570-200=3703.3F公司含有財務(wù)杠桿的資本加權(quán)平均成本KWACC

由于稅避的作用，使得3F公司的KWACC由0.2降至0.1754。它表明由于負債的存在，企業(yè)的價值將會得到提高。

說明所有者的預(yù)期收益率是隨著負債的增加而上升的。K（%）B/S?KB20200kSLka第28頁/共39頁10.2.2

含稅的—MM理論

含稅條件下的MM理論總結(jié)：基本假設(shè)

公司的所得稅率為TC；無交易成本個人和公司可以以相同利率借貸公司的增長率為零

結(jié)論命題1：VL=VU+TCB

命題2：

推論：命題1：由于公司在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財務(wù)杠桿減少稅收支付。命題2：由于權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大，權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增大第29頁/共39頁10.2.3

米勒模型

考慮財務(wù)危機和破產(chǎn)成本的MM理論：隨著公司債務(wù)比例的增加，公司的風(fēng)險也隨之上升，公司陷入財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)的可能性也越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。所以，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是節(jié)稅利益和債務(wù)成本比例上升所帶來的財務(wù)危機成本和破產(chǎn)成本之間的平衡點。米勒模型：

1976年，米勒在美國的金融學(xué)會上，提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內(nèi)的模型，用來估計財務(wù)杠桿對企業(yè)價值的影響。

無杠桿企業(yè)的價值

杠桿企業(yè)的價值1.公式中的第二項是負債的收益，相當(dāng)與MM中的TB。

2.若忽略所有稅率

3.忽略TS，TB4.若TS=TB5.若(1-TC)(1-TS)=(1-TB)第30頁/共39頁10.3

資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

TheoryDevelopmentofCapitalStructure

資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展這是在1980年代左右以后陸續(xù)出現(xiàn)的一些理論。代理成本理論隨著公司債權(quán)資本的增多，由債權(quán)人進行監(jiān)督的成本隨之增加，這時債權(quán)人要要求更高的收益率。而這種代理成本是要由股東來承擔(dān)的。因此，在公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比率過高，會使股東的價值降低，應(yīng)采用適度的債務(wù)資本。信號傳遞理論公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險方面的信息。優(yōu)序理論第31頁/共39頁12.4

最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)的概念：使公司的平均資本成本最低，公司價值最高的負債率的范圍或點。確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法：權(quán)衡理論分析方法

EBIT—EPS分析方法方案對比優(yōu)選法逐步測試法定性分析第32頁/共39頁VL=VU+TC?B-FPV-TPV最佳資本結(jié)構(gòu)—權(quán)衡理論B/VBVMM理論中的企業(yè)價值財務(wù)危機和代理成本現(xiàn)值負債節(jié)稅利益現(xiàn)值最佳負債比權(quán)衡理論企業(yè)價值0式中：FPV—財務(wù)危機成本現(xiàn)值TPV—代理成本現(xiàn)值第33頁/共39頁式中：EBIT*—兩種籌資方案的無差異點；I1,I2—

方案1,2中支付的利息/年；

DP1,DP2—方案1,2中支付的優(yōu)先股紅利/年；T—

公司所得稅；

NS1,NS2—方案1,2中流通在外的普通股數(shù)量。最佳資本結(jié)構(gòu)—EBIT-EPS分析股票EPS▲股票、債券無差異點債券E