徐工應(yīng)該賣給凱雷嗎

徐工應(yīng)該賣給凱雷嗎？——“凱雷收購(gòu)徐工”案例分析金融1102班李清超201141070213龍愛暉201141070211張牧云201141070210鄒育芳201141070208Part

1案例歷程回顧出售原因分析Part

2爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

4收購(gòu)方案分析Part

3Part

1案例歷程回顧兩所集團(tuán)的簡(jiǎn)介徐工集團(tuán)成立于1989年3月，成立以來始終保持中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)排頭兵的地位，目前位居世界工程機(jī)械行業(yè)前10強(qiáng)，中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)第125位，中國(guó)制造業(yè)500強(qiáng)第55位，是中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)規(guī)模最大、產(chǎn)品品種與系列最齊全、最具競(jìng)爭(zhēng)力和影響力的大型企業(yè)集團(tuán)。徐工產(chǎn)品已銷售到世界130多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。9類主機(jī)和3類關(guān)鍵零部件市場(chǎng)占有率居國(guó)內(nèi)第1位。5類主機(jī)出口量和出口總額持續(xù)位居國(guó)內(nèi)行業(yè)第1位。

凱雷投資集團(tuán)創(chuàng)建于1987年，總部設(shè)立在美國(guó)首都華盛頓，是全球性另類資產(chǎn)管理公司，團(tuán)隊(duì)遍及非洲、亞洲、澳洲、歐洲、北美及南美19個(gè)國(guó)家和地區(qū)。凱雷一貫秉持的信條是樹立良好的投資理念、深厚行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、發(fā)揮創(chuàng)造力、精誠(chéng)合作、吸引優(yōu)秀的專業(yè)人才。至2010年9月30日止，凱雷投資集團(tuán)管理的資本超過977億美元，通過旗下76支基金投資于三大投資領(lǐng)域–私人股權(quán)、房地產(chǎn)及信貸另類資產(chǎn)。Part

1案例歷程回顧

1、2002年改制--以徐工機(jī)械為平臺(tái)啟動(dòng)改制計(jì)劃為獲得企業(yè)發(fā)展資金，解決員工安置等歷史遺留問題，同時(shí)將股權(quán)分散化、國(guó)際化，進(jìn)一步做大做強(qiáng)企業(yè)，徐工集團(tuán)02年就開始啟動(dòng)改制計(jì)劃。通過安排，確定以徐工機(jī)械作為集團(tuán)改制的平臺(tái)，并在理順股權(quán)關(guān)系，人員安置方面做好鋪墊。

2、2004年選秀--凱雷入圍徐工集團(tuán)對(duì)潛在的投資者進(jìn)行了第一輪淘汰，同時(shí)公布了六家入圍者：美國(guó)卡特彼勒公司、華平創(chuàng)業(yè)投資有限公司、美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花期亞太企業(yè)投資管理公司。

3、2005年敲定--戰(zhàn)略投資者確定為凱雷

2005年9月1日，徐工科技發(fā)布公告，稱仍在與三家投資者進(jìn)行最后的談判。但實(shí)際上，凱雷已于5月左右悄然獲得了細(xì)節(jié)談判優(yōu)先權(quán)，徐工集團(tuán)已于7月間完成了部分人員的定員定崗定責(zé)的"三定"工作，只待在9月中旬召開職工大會(huì)對(duì)改制方案表決。歷程回顧：Part

1案例歷程回顧

4、2006年膠著--等待商務(wù)部最后批準(zhǔn)交易雙方正在等待有關(guān)審批的最后一個(gè)環(huán)節(jié)——商務(wù)部的批復(fù)。自2006年初上報(bào)該項(xiàng)目后，商務(wù)部先后提出涉及多個(gè)方面的問題，要求交易方做出解釋。

5、2006年毒丸--防敵意收購(gòu)拋出毒丸為應(yīng)對(duì)凱雷退出后出現(xiàn)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)骋馐召?gòu)，凱雷徐工月前向中國(guó)商務(wù)部提交了“毒丸計(jì)劃”。

6、2006年突變--三一集團(tuán)半路殺出凱雷投資收購(gòu)徐工科技未獲管理層批復(fù)后，三一集團(tuán)則殺出攪局。三一重工執(zhí)行總裁向文波向記者表示，三一集團(tuán)有意出資4億美元收購(gòu)徐工科技，并且已經(jīng)在制定相應(yīng)計(jì)劃。

Part

1案例歷程回顧

7、2006年新政--國(guó)務(wù)院發(fā)布加快振興裝備制造業(yè)若干意見國(guó)務(wù)院6月28日出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見》。細(xì)則將列出受限制的行業(yè)目錄，再分行業(yè)擬定具有針對(duì)性的限制政策。8、2006年7月轉(zhuǎn)機(jī)——?jiǎng)P雷收購(gòu)徐工的方案應(yīng)重新修正商務(wù)部和國(guó)資委召集行業(yè)內(nèi)骨干企業(yè)及徐工的上下游企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部聽證，討論收購(gòu)中的焦點(diǎn)問題。最終有關(guān)部門達(dá)成一致意見，即凱雷收購(gòu)徐工的方案必須重新修正。9、2006年10月妥協(xié)——?jiǎng)P雷持股比例一降再降凱雷入股徐工方案改為持股50%。2007年3月，三方再次修改協(xié)議，凱雷徐工進(jìn)一步減少持股股份，持有徐工機(jī)械45%的股權(quán)。10、2008年7月結(jié)束——雙方發(fā)布聯(lián)合聲明，終止合作。

出售原因分析Part

2遺留問題。徐工集團(tuán)自l992年起在全國(guó)各地收購(gòu)了大量企業(yè)，加上政府委托管理的企業(yè)，規(guī)模迅速擴(kuò)張，機(jī)制不活、包袱太重、效益偏低，且資產(chǎn)質(zhì)量十分低下。旗下近兩百家子公司大多虧損嚴(yán)重，集團(tuán)冗員多、負(fù)債高、組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜，整體競(jìng)爭(zhēng)力并不強(qiáng)，技術(shù)人員和業(yè)務(wù)骨干大量流失。市場(chǎng)現(xiàn)狀。三分天下。民營(yíng)企業(yè)紛紛進(jìn)入工程機(jī)械制造領(lǐng)域，開始瓜分徐工集團(tuán)的市場(chǎng)。像卡特彼勒這樣的國(guó)際知名大公司也大舉進(jìn)人中國(guó)市場(chǎng)，使工程機(jī)械市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。打造國(guó)際品牌，引入先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。雖然徐工集團(tuán)在國(guó)內(nèi)是第一，但徐工集團(tuán)的技術(shù)在國(guó)際上沒有任何優(yōu)勢(shì)，落后國(guó)外幾十年。加入WT0以后，必須面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)，與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌。徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司是徐州市政府于1989年集合市內(nèi)與工程機(jī)械相關(guān)的各企業(yè)組建而成的一家特大型國(guó)企集團(tuán)。出售原因分析Part

2為了擺脫困境，徐工進(jìn)行了一系列重組工作：

2000年，王民上任后，徐工集團(tuán)開始清理當(dāng)年擴(kuò)張惡果，剝離輔業(yè)，采取股份退出、破產(chǎn)等處置方式，到2002年年底這部分改制才基本完成，并最后確定了集團(tuán)整體改制的思路。2003年年初，江蘇省政府將徐工集團(tuán)列為82家需要改制的大企業(yè)之一。根據(jù)徐州市政府的決策，要對(duì)全部國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改制，國(guó)有股從絕大多數(shù)企業(yè)退出，只在一部分企業(yè)參股。徐工集團(tuán)改制就是在這個(gè)“國(guó)退民進(jìn)”的政策大背景下開始的。出售原因分析Part

2管理層買斷的途徑。（MBO）與民營(yíng)資本或國(guó)內(nèi)同行合作的途徑。與國(guó)際產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)者合作的途徑。引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的途徑。改制的方向：為何出售給凱雷？出售原因分析Part

22004年年初，引資工作正式展開。初步入選者有：卡特彼勒、凱雷亞洲投資公司、美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、華平創(chuàng)業(yè)投資基金、花旗亞太企業(yè)投資管理公司等，除了卡特彼勒為產(chǎn)業(yè)資本外，其余全為金融資本。按照程序，徐工集國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓在江蘇徐州產(chǎn)權(quán)交易所掛牌。2005年6月，絳過第一輪競(jìng)標(biāo)，徐州方面確定7家潛在投資者。2004年9月，經(jīng)過第二輪先標(biāo)，徐州方面從中選出美國(guó)國(guó)際投資集團(tuán)、摩根大通亞洲投資基金、凱甫亞洲投資公司3家為候選投資者，這三家皆為財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)。而卡特彼勒其“消化或抑制競(jìng)爭(zhēng)品牌”的策略，及并不出眾的報(bào)價(jià)，使其過早出局。2004年10月，徐州方面進(jìn)行了第三輪競(jìng)標(biāo)，其標(biāo)的為徐工集團(tuán)工程機(jī)械公司85％的股權(quán)，摩根大通報(bào)價(jià)4億美元左右，凱雷報(bào)價(jià)3.75億美元，美國(guó)國(guó)際投資集報(bào)價(jià)最低。2005年8月，通過一系列復(fù)雜的安排，徐工集團(tuán)將徐工機(jī)械變更為國(guó)有獨(dú)資公司，在理順股權(quán)關(guān)系、人員安置方面為并購(gòu)做好了鋪墊。2005年9月，徐工集團(tuán)和徐工機(jī)械分別召開職工代表大會(huì)，以無記名投票方式表決與凱雷的改制方案，高票通過。一場(chǎng)場(chǎng)淡判、一輪輪投標(biāo)，凱雷集團(tuán)最終從7家國(guó)內(nèi)投資者和27家國(guó)際公司中勝出。出售原因分析Part

2徐工在改制中的期望目標(biāo)：解決遺留問題獲得先進(jìn)技術(shù)保留自我品牌，開拓國(guó)際市場(chǎng)提高經(jīng)營(yíng)管理效率（內(nèi)部治理）發(fā)展資金&債務(wù)容量引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的目標(biāo)：引進(jìn)外部力量、整合企業(yè)資源、提升核心能力摩根大通拒絕保留徐工品牌，而凱雷更符合徐工改制的期望目標(biāo)。用國(guó)際資本打造“徐工”這一民族品牌，是徐工集團(tuán)改制的根本目的，也成為其改制之路。引入凱雷集團(tuán)投資將使徐工集團(tuán)獲得高新技術(shù)、發(fā)展資金以及新項(xiàng)目，使徐工集團(tuán)建立充滿活力的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，獲取更多的國(guó)際市場(chǎng)通道，實(shí)現(xiàn)打造“徐工”國(guó)際品牌的愿望。收購(gòu)方案分析Part

3為了此次收購(gòu)，凱雷專門成立了全資子公司凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司(下稱凱雷徐工)，注冊(cè)地是開曼群島，成立時(shí)間為2005年2月15日。2005年10月25日，徐工與凱雷簽署“戰(zhàn)略投資協(xié)議”，凱雷注資3.75億美元，并購(gòu)徐工機(jī)械（徐工機(jī)械作為徐工集團(tuán)的改制平臺(tái)，與徐工集團(tuán)是一套班子，兩塊牌子）85%的股份，徐工集團(tuán)保留徐工機(jī)械15%的股權(quán)。收購(gòu)方案分析Part

3徐工與凱雷的合資協(xié)議現(xiàn)有員工三年內(nèi)裁員比例不超過5％合資企業(yè)只能使用“徐工”商標(biāo)，凱雷持有股份鎖定四年、海外上市后徐工有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。凱雷收購(gòu)徐工后的企業(yè)性質(zhì)與領(lǐng)導(dǎo)班子股東變更后的徐工機(jī)械將成為中外合資企業(yè)，投資總額為42億元人民幣。

公司董事會(huì)由九名董事組成：六名董事來自凱雷徐工，兩名董事由徐工集團(tuán)派出，一名董事由總經(jīng)理擔(dān)任，任期四年。徐工集團(tuán)派出的董事具有“一票否決權(quán)”。收購(gòu)方案分析Part

3“毒丸計(jì)劃”為應(yīng)對(duì)凱雷退出后出現(xiàn)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)骋馐召?gòu)，凱雷徐工于2006年5月已向中國(guó)商務(wù)部提交了“毒丸計(jì)劃”。

這一補(bǔ)充協(xié)議約定，凱雷未來以公開發(fā)行股份上市的方式退出時(shí)，一旦有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得上市公司15%以上股份（含15%，即徐工集團(tuán)在合資公司中的持股比例）時(shí)，“毒丸計(jì)劃”將被啟動(dòng)——上市公司即刻向上述企業(yè)之外的所有股東，以人民幣0.01元或等值外幣的價(jià)格，按上述企業(yè)實(shí)際持有的股份數(shù)增發(fā)新股，以增加其為獲得對(duì)上市公司控制權(quán)而需收購(gòu)的股份數(shù)量及對(duì)價(jià)。收購(gòu)方案分析Part

3“對(duì)賭”協(xié)議。徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu)，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付6000萬美元；如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA(經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn))達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將另外支付6000萬美元。

對(duì)賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。

在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司國(guó)有股權(quán)的過程中，以國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見。收購(gòu)方案分析Part

3日期收購(gòu)股權(quán)比例作價(jià)折合人民幣公司相對(duì)作價(jià)2005年10月25日

85%

3.75億美元30億人民幣35.29億人民幣2006年10月16日

50％

2.25億美元

18億人民幣

36億人民幣

2007年3月16日

45％

2.25億美元

18億人民幣

40億人民幣凱雷收購(gòu)協(xié)議變動(dòng)徐工獲得控股權(quán)收購(gòu)方案分析Part

3凱雷收購(gòu)徐工，雙方都在努力，在合約上也沒有違背徐工改制的初衷。

并且，隨著各方壓力的增加和博弈，合約內(nèi)容也在向徐工方面更加傾斜。爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

42006年6月初，為了阻止凱雷并購(gòu)徐工，向文波在自己的博客突然發(fā)難，稱此項(xiàng)交易為賤賣國(guó)有資產(chǎn)，危害國(guó)內(nèi)裝備制造行業(yè)，不利于企業(yè)自主創(chuàng)新，此文一出，其博客點(diǎn)擊過百萬。向文波在自己博客上接連發(fā)表的題為《凱雷收購(gòu)徐工是一樁違法交易》、《非實(shí)質(zhì)性條款為賤賣國(guó)資提供通道》、《徐工為何要刻意粉飾并購(gòu)案》等幾十篇文章，使凱雷并購(gòu)徐工事件面臨巨大輿論壓力被叫停。爭(zhēng)論之源：爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

4徐工是否被賤賣？“徐工機(jī)械的股權(quán)售價(jià)，并不是像他宣稱的那樣是3.75億美元?！皠P雷是在支付2.55億美元、持有徐工機(jī)械82%的股權(quán)后，再增資和對(duì)賭，向合資公司注資1.2億美元，此時(shí)，凱雷已是持有徐工機(jī)械82%股權(quán)的控股公司了，它對(duì)徐工機(jī)械的1.2億美元注資，不過是對(duì)自己的控股公司注資，充其量中方只能在1.2億美元中獲得15%的收益。所以徐工在實(shí)質(zhì)上只賣了2.55億美元，約20億元人民幣?！薄蛭牟ㄐ旃た萍忌鲜泄竟媾兜男畔⒈砻?，凱雷“出價(jià)2.55億美元收購(gòu)徐工機(jī)械82%股權(quán)”、“同時(shí)對(duì)徐工機(jī)械注資6000萬美元、增資擴(kuò)股至85%”、“對(duì)賭6000萬美元”，“這是一個(gè)完整的交易結(jié)構(gòu)，在企業(yè)并購(gòu)中，這些相互捆綁的出價(jià)條件是互為前提的，不能單獨(dú)地抽出其中一項(xiàng)條款，孤立地評(píng)價(jià)說估值是高是低。”False爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

4“凱雷僅以20億元人民幣的對(duì)價(jià)，就獲得了中國(guó)規(guī)模最大、總資產(chǎn)約百億元、年銷售收入達(dá)170億元、在壓路機(jī)、起重機(jī)等多個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)占有率超過50%、僅品牌就值80億元的工程機(jī)械企業(yè)，這不是賤賣是什么？”——向文波“從媒體報(bào)道看，徐工并購(gòu)案采用的是國(guó)際通行的企業(yè)估值方法——折現(xiàn)法（即將企業(yè)未來取得的利潤(rùn)全部折算到當(dāng)前的價(jià)值即凈現(xiàn)值）。有關(guān)品牌、銷售渠道等無形資產(chǎn)的價(jià)值，已通過未來的盈利體現(xiàn)在企業(yè)凈現(xiàn)值中，脫離凈現(xiàn)值談品牌價(jià)值是沒有意義的?！薄跋蛭牟ㄒC說徐工品牌值80億元，并據(jù)此判斷徐工被賤賣，這讓人無法理解。如果向文波認(rèn)為僅徐工品牌就值80億元，那他為什么在博客要約中只喊價(jià)4億美元呢？這說明在他心里并沒有把這80億當(dāng)真。但是，他卻在以這個(gè)‘徐工品牌值80億元’的數(shù)據(jù)為支撐，來論證徐工賤賣?！盕alse爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

4對(duì)賭協(xié)議透露可疑信息？“報(bào)道說凱雷與徐工集團(tuán)簽訂了一個(gè)對(duì)賭協(xié)議，以徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA（指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn)）對(duì)賭，如果徐工機(jī)械實(shí)現(xiàn)了中方確定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，凱雷則再增資6000萬美元。那么，他們確定的EBITDA是多少呢？據(jù)報(bào)道是10億元左右。據(jù)此推算，徐工機(jī)械一年的利潤(rùn)將至少在3億～5億元。以20億元人民幣的價(jià)格，賣掉了每年能實(shí)現(xiàn)贏利3億～5億元的企業(yè)，外方最快四至五年就能收回投資，再轉(zhuǎn)手把徐工賣掉，狂賺一筆，這是典型的吃了大虧的產(chǎn)權(quán)交易。”——向文波用雙方對(duì)賭中EBITDA數(shù)據(jù)，所顯示的凱雷控股后徐工機(jī)械的贏利性，來反證說徐工賤賣，也講不通?！半p方對(duì)賭的EBITDA數(shù)據(jù)，反映的是凱雷實(shí)施并購(gòu)以后、徐工機(jī)械有可能實(shí)現(xiàn)的贏利水平，它綜合考慮了并購(gòu)?fù)瓿梢院?，凱雷注資、引入新項(xiàng)目、市場(chǎng)容量擴(kuò)大、原材料價(jià)格持平、管理效率提高、海外技術(shù)和銷售渠道的引進(jìn)等諸多利好因素，它反映的不是徐工機(jī)械目前現(xiàn)實(shí)的贏利水平，僅從上市公司徐工科技披露的信息來判斷，徐工科技近5年來的平均利潤(rùn)值僅為4910萬元?！盕alse爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

4在與凱雷進(jìn)行商務(wù)談判的時(shí)段內(nèi)（2004年～2005年），徐工科技的經(jīng)營(yíng)狀況存在異動(dòng)，極有可能是徐工集團(tuán)為了壓價(jià)賤賣，在做假賬?！?004年徐工機(jī)械控股的上市公司徐工科技實(shí)現(xiàn)贏利數(shù)千萬元，2005年徐工科技卻虧損了1億多元，但2006年又通過對(duì)賭計(jì)劃傳達(dá)出徐工機(jī)械要實(shí)現(xiàn)巨額贏利的信息，是什么原因造成2004年～2005年這種正負(fù)2個(gè)多億的盈虧瞬轉(zhuǎn)？很有可能是徐工為了壓低售價(jià)，對(duì)外資賤賣，故意做虧?！薄蛭牟ā霸谄髽I(yè)并購(gòu)中，有兩個(gè)日期最為關(guān)鍵：資產(chǎn)評(píng)估的基準(zhǔn)日和競(jìng)標(biāo)日。對(duì)企業(yè)股權(quán)的估值，是以基準(zhǔn)日的數(shù)據(jù)來確定的。凱雷在2004年10月的第二輪競(jìng)標(biāo)中即已勝出，按照慣例，評(píng)估的基準(zhǔn)日必在競(jìng)標(biāo)之前。也就是說，2004年10月以后徐工科技在股市上的表現(xiàn)，漲也好，跌也好，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估值已不產(chǎn)生任何影響?！盕alse爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

4徐工科技的股本結(jié)構(gòu)，非流通股（國(guó)有法人股和社會(huì)社人股）總計(jì)有3.3億股，而這兩天它每股的市值是5.58元，也就是說，僅徐工科技的國(guó)有股市值就值18.4億元，而徐工科技不過是這次徐工集團(tuán)向凱雷出讓的徐工機(jī)械公司的一個(gè)下屬公司，徐工機(jī)械的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)其實(shí)是在它的另一個(gè)子公司徐工重型。而徐工科技85%的股權(quán)值多少錢呢？值15.6億?！薄靶旃た萍贾皇切旃C(jī)械的子公司之一，僅徐工科技就值15.6億，而徐工機(jī)械卻只賣了20億，這說明什么？說明徐工機(jī)械的另一個(gè)子公司徐工重型的大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)幾乎是白白送給了外國(guó)人。令人心痛啊?！薄蛭牟ㄓ蒙鲜泄拘旃た萍嫉牧魍ü蓛r(jià)格來推算非上市公司徐工機(jī)械的價(jià)值在邏輯上是完全錯(cuò)誤的，上市公司和非上市公司股權(quán)的價(jià)值在投資人看來是完全不一樣的?！捌駷橹梗瑥膰?guó)家頒布的政策法規(guī)來看，對(duì)上市公司非流通股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓包括國(guó)有股的估值方法均是以凈資產(chǎn)值為依據(jù)的?！?/p>

上市公司流通股的股價(jià)是動(dòng)態(tài)的，它受到企業(yè)當(dāng)期贏利水平和未來贏利預(yù)期的影響，幾乎可以肯定的說，一旦作為全球最大私募基金的美國(guó)凱雷入主徐工機(jī)械，并為徐工機(jī)械注入6000萬至1.2億美元的資金，徐工科技的股價(jià)很有可能大幅攀升。到了那個(gè)時(shí)候，我們是不是又要用進(jìn)一步變化攀升了的股價(jià)，來倒推目前的并購(gòu)交易是賤賣呢？事實(shí)上，向文波提到的徐工科技當(dāng)前的股價(jià)，在很大程度上就是2004年以來受凱雷并購(gòu)利好影響的結(jié)果?！盕alse爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

4徐工的并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)內(nèi)企業(yè)不公？向文波稱,三一有意并購(gòu)徐工，但連價(jià)格都還沒談,就受到了明確拒絕，這說明徐工集團(tuán)改制在經(jīng)營(yíng)層的強(qiáng)力主導(dǎo)下，明確排斥"內(nèi)資"。通過我們前面的分析，我們可以看到，徐工選擇引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，是有目的和計(jì)劃的。既要引進(jìn)資本，也要引進(jìn)技術(shù)，更要引進(jìn)管理，破除國(guó)企的弊病。內(nèi)資對(duì)徐工而言，不是一個(gè)好的選擇。而對(duì)于三一重工而言，三一重工也參與了第一輪的競(jìng)標(biāo)，但是因?yàn)閮r(jià)格太低而被淘汰。同時(shí)也有政府的引導(dǎo)作用，引進(jìn)外資的政策要求。False爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

4徐工的并購(gòu)可能損害中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全。

向文波：我就是要阻止外資控股徐工“今天美國(guó)的強(qiáng)權(quán)地位，在相當(dāng)程度上得益于先進(jìn)的制造業(yè)基礎(chǔ)上的軍工產(chǎn)業(yè)，得益于無可匹敵的信息產(chǎn)業(yè)?！毕蛭牟ㄕJ(rèn)為，“這些產(chǎn)業(yè)如果由外國(guó)人控制，則意味著我們主動(dòng)放棄了這一產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)，意味著中國(guó)將永遠(yuǎn)失去在這一產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域擁有世界一流技術(shù)的機(jī)會(huì)，也就意味著中國(guó)要成為世界一流強(qiáng)國(guó)的夢(mèng)想永遠(yuǎn)無法實(shí)現(xiàn)。”“徐工作為戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，在許多產(chǎn)品領(lǐng)域代表了中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的水平。一起打包賣掉，裝備業(yè)的前途在哪？再建一個(gè)徐工又要花多少年？難道我們要想靠外國(guó)人來為我們的現(xiàn)代化提供裝備？”向文波質(zhì)疑說。工程機(jī)械制造業(yè)——戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)三分天下：三一重工、卡特彼勒、徐工集團(tuán)外國(guó)控股企業(yè)擠壓市場(chǎng)。民營(yíng)企業(yè)在資金技術(shù)管理各方面無法競(jìng)爭(zhēng)，最終可能被擠出市場(chǎng)。戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)被外國(guó)資本壟斷。爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

4王民的回應(yīng)：“三道防火墻”

第一道防火墻是改變了引資對(duì)象。與此前所有并購(gòu)我龍頭企業(yè)的外資公司不同，美國(guó)凱雷是財(cái)務(wù)投資者，而非產(chǎn)業(yè)投資者，這種重大變化顯然未在討論中引起重視。財(cái)務(wù)投資者與產(chǎn)業(yè)投資者的最大區(qū)別在于，它的戰(zhàn)略目標(biāo)不是在工程機(jī)械行業(yè)做成壟斷之勢(shì)，而是迅速做大、做強(qiáng)它并購(gòu)的企業(yè)，然后拿到國(guó)際資本市場(chǎng)，通過股票上市或股權(quán)轉(zhuǎn)讓賺錢。因此在一定時(shí)期內(nèi)，它對(duì)目標(biāo)并購(gòu)企業(yè)的期望和操作，與國(guó)家、地方和行業(yè)對(duì)企業(yè)的要求較為一致。第二道防火墻是通過漫長(zhǎng)而艱難的談判，與凱雷簽訂了嚴(yán)密的限制性條款，使凱雷無法在未來向境外產(chǎn)業(yè)投資者直接或間接地出售合資公司股權(quán)。“按照這種條款設(shè)定，推動(dòng)徐工到海外上市幾乎已成為凱雷退出的唯一路徑了?！蓖鯉r松說。

第三道防火墻則是“毒丸計(jì)劃”。即當(dāng)凱雷以公開發(fā)行股票上市的方式退出合資公司時(shí)，如果任何與合資公司構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的潛在投資者，以任何形式獲得上市公司的股份達(dá)到或可能超過15%時(shí)，上市公司“自動(dòng)”啟動(dòng)“毒丸”計(jì)劃：向除潛在控制人之外的上市公司的所有股東，以人民幣一分錢或等值外幣的價(jià)格按該股東屆時(shí)實(shí)際持有的上市公司股份數(shù)增發(fā)上市公司新股，以實(shí)質(zhì)性地增加潛在控制人獲得對(duì)上市公司的控制權(quán)而需收購(gòu)的上市公司的股份數(shù)量及需支付的對(duì)價(jià)，從而使?jié)撛诋a(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者在實(shí)際上無法實(shí)施收購(gòu)。爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

4事件在引發(fā)了全民性的大討論的情況下，最終使得商務(wù)部出面。2006年7月17日至19日，連續(xù)三天下午，商務(wù)部召集所有與凱雷徐工并購(gòu)案相關(guān)的單位，分批征求意見并詳細(xì)詢問細(xì)節(jié)問題，被召入京的徐工集團(tuán)的王民和王巖松及徐州市政府、江蘇省外經(jīng)貿(mào)廳主管負(fù)責(zé)人，這批人三天時(shí)間連遇數(shù)十問。據(jù)參與會(huì)議者回憶，問題涉及到了每一個(gè)疑點(diǎn)，不能公開說的在聽證會(huì)上全說了。向文波和三一重工的董事長(zhǎng)梁穩(wěn)根也接到了主管部門的通知赴京。會(huì)議舉行之時(shí)，中國(guó)方面正面臨一些要求阻止外資對(duì)許多中國(guó)“戰(zhàn)略”行業(yè)投資的壓力。爭(zhēng)議點(diǎn)分析Part

42006年6月28日——國(guó)務(wù)院發(fā)布加快振興裝備制造業(yè)若干意見《意見》強(qiáng)調(diào)了對(duì)在重大技術(shù)裝備制造領(lǐng)域具有關(guān)鍵作用的裝備制造骨干企業(yè)，要在保證國(guó)家控制能力和主導(dǎo)權(quán)的基礎(chǔ)上，支持其進(jìn)行跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨所有制的重組；還指出裝備制造業(yè)是為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)防建設(shè)提供技術(shù)裝備的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)。

徐工是工程機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)，是業(yè)內(nèi)價(jià)值最高的品牌，加上政策的出臺(tái)，此時(shí)公眾都質(zhì)疑原并購(gòu)案是否會(huì)成功獲得通過。在凱雷一再下調(diào)股權(quán)比