第五章國際金融

國際金融市場一體化1國際金融市場上的機構(gòu)投資者2國際組合投資3第5章：國際資產(chǎn)組合投資2023/2/21學習目標了解國際金融市場一體化的衡量方法以及收益和風險；熟悉國際金融市場上的機構(gòu)投資者；掌握國際組合投資的原理和渠道。2023/2/22★國際金融市場有廣義與狹義的概念。廣義上說，國際金融市場是居民與非居民之間或者非居民與非居民之間的一切資金融通、證券買賣、外匯交易的場所與渠道。

狹義上說，國際金融市場是指國際間的資金借貸活動。國際金融市場概念和類型2023/2/23國際金融市場分類國際金融市場按交易對象分國際資金借貸市場國際外匯市場國際黃金市場國際證券市場資金融通期限分資本市場貨幣市場按管制程度分傳統(tǒng)市場離岸市場2023/2/24新型國際金融市場與傳統(tǒng)國際金融市場國內(nèi)投資者國內(nèi)借款者國內(nèi)金融市場國際借款者傳統(tǒng)國際金融市場國際投資者傳統(tǒng)國際金融市場新型國際金融市場（離岸金融市場）2023/2/25國際金融市場的歷史演變倫敦：第二次世界大戰(zhàn)之前的國際金融中心（1914年前）紐約、蘇黎世與倫敦，并形成三足鼎立（1945年后）歐洲貨幣市場的形成與發(fā)展（20世紀60年代左右）國際金融市場的新趨勢（20世紀70年代后）

2023/2/26國際貨幣市場和資本市場國際金融市場一、貨幣市場二、資本市場證券市場銀行中長期借貸市場

同業(yè)拆借市場可轉(zhuǎn)讓大額存單市場票據(jù)

商業(yè)票據(jù)銀行承兌匯票國際股票市場國際債券市場

回購市場國債市場2023/2/27國際貨幣市場是對期限在一年以下的金融工具進行跨境交易的市場。傳統(tǒng)的國際貨幣市場是由主要發(fā)達國家的國內(nèi)貨幣市場在滿足國外短期投融資需求的基礎(chǔ)上逐步發(fā)展起來的現(xiàn)代國際貨幣市場的核心是歐洲貨幣市場。國際貨幣市場一方面滿足了資金需求者的短期資金需要,另一方面也為資金剩余者的暫時閑置資金提供獲取盈利的機會。5.1.1國際貨幣市場1.國際貨幣市場的含義和分類各種短期金融工具是國際貨幣市場發(fā)展的基礎(chǔ)。這些工具,最短的只有一天,最長的也不超過一年,較為普遍的是3~6個月。2023/2/28定義：是銀行等金融機構(gòu)之間為彌補貨幣頭寸或存款準備金不足而相互進行短期資金借貸形成的市場。同業(yè)拆借市場提供一年或一年以內(nèi)的短期貸款,目的在于解決臨時性的資金需要和頭寸調(diào)劑。同業(yè)拆借市場的參與者是銀行和其他非銀行金融機構(gòu),一般非金融機構(gòu)與個人不得參與;該市場的利率通常以LIBOR為基準;交易以批發(fā)形式進行,數(shù)額巨大;市場上的資金大多是信用拆借,不需要借款人提供任何形式的擔保。(1)同業(yè)拆借市場2023/2/29補充：同業(yè)拆借市場第二次世界大戰(zhàn)以后，西方各國政府為了通過中央銀行管理和控制信用，都以法令的形式規(guī)定銀行和其他金融機構(gòu)在接受客戶的存款后，必須按一定比例，也就是法定準備率，向中央銀行交納一定的法定準備金。這種準備金就是商業(yè)銀行在中央銀行的存款，但這種存款沒有利息。中央銀行通過變動法定準備率來控制商業(yè)銀行的貸款能力，控制信用擴張的幅度。法定準備率越高，商業(yè)銀行的貸款能力越小；反之，法定準備率越低，商業(yè)銀行的貸款能力越大。/15/0427/05/AO6DK08900014AED.html/china/20150204/182121476658.shtml2023/2/210補充：同業(yè)拆借市場準備金不付利息，商業(yè)銀行不愿在中央銀行有超額準備金而損失利息，但也不得低于法定準備率所規(guī)定的限額。商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)在存貸業(yè)務(wù)中使其資產(chǎn)和負債經(jīng)常變動，其在中央銀行的準備金也要變動。在一天之內(nèi)，有些可能超過法定準備率規(guī)定的最低限度，而另一些低于最低限度。如果中央銀行發(fā)現(xiàn)，某家商業(yè)銀行的法定準備金不足的話，就會立即公布該銀行不能參加票據(jù)交換。如果一個銀行被停止參加票據(jù)交換，這家銀行存款人所開出的支票，就不能存在別的銀行帳戶上，那么這家銀行的存款人別無選擇，只能到它那里去提取現(xiàn)金。如果這一消息一經(jīng)廣泛傳播，這家銀行所有的存款人都來提取現(xiàn)金、擠兌，這家銀行的倒閉之日也就到來了。2023/2/211補充：同業(yè)拆借市場那些法定準備金不足的銀行，必須當天以可用的資金把不足的法定準備金補足。立即可用的資金也叫當天抵用的資金：一是現(xiàn)鈔，二是向中央銀行借款，三是向同業(yè)銀行借款。各商業(yè)銀行自己保留的現(xiàn)鈔不會太大，若法定準備金短缺不太大時，可把現(xiàn)鈔存入銀行，缺口太大，現(xiàn)鈔難以應(yīng)付。商業(yè)銀行的法定準備不足時，一般不愿向中央銀行申請借款，因為這樣做是把自己的真面目暴露給了中央銀行，只有在萬不得已之時，方采用此下策。最好的辦法就是向同業(yè)銀行借款，把同業(yè)銀行在中央銀行多余的法定準備金的一部分轉(zhuǎn)到自己的帳戶上來，待到自己在中央銀行的法定準備金多余之時，再把相當于原來的借款額度部分轉(zhuǎn)到其債權(quán)行的帳戶上來。2023/2/212補充：同業(yè)拆借市場倫敦銀行同業(yè)拆放市場是典型的拆放市場。倫敦同業(yè)銀行拆放利率是國際金融市場貸款利率的基礎(chǔ)，即在這個利率的基礎(chǔ)上再加一定的附加利率。倫敦同業(yè)銀行拆放利率有兩個價：一個是貸款利率，另一個是存款利率。二者一般相差0.25%—0.5%。在報紙上見到的報價如果是9%—9.25%，那么，9%為存款利率，9.25%為貸款利率。2023/2/213(2)回購市場是指通過回購協(xié)議進行短期資金融通交易的市場。所謂回購協(xié)議,指的是在出售證券時,賣方向買方承諾在未來的某個時間將證券買回的協(xié)議。以回購方式進行的證券交易其實是一種有抵押的貸款:證券的購買,實際是買方將資金出借給賣方;約定賣方在規(guī)定的時間購回,實際是通過購回證券歸還借款;抵押品就是相關(guān)的證券。2023/2/214補充-回購股票回購的動機防止兼并與收購重新資本化其他考慮振興股市減少經(jīng)營壓力2023/2/2151、防止兼并與收購以美國為例，進入80年代后，特別是1984年以來，由于敵意并購盛行，因此，許多上市公司大舉進軍股市，回購該公司股票，以維持控制權(quán)。比較典型的有：1985年菲利普石油公司動用81億美元回購8100萬股該公司股票；1989年和1994年，?？松凸痉謩e動用150億美元和170億美元回購該公司股票。再如日本，60年代末至80年代初，為了防止該國企業(yè)被外國資本吞并，企業(yè)界進行了著名的“穩(wěn)定股東工作”——職工持股制度和管理人員認股制度。前者是指企業(yè)對職工購買、持有該企業(yè)股票給予某種優(yōu)惠或經(jīng)濟援助，獎勵職工持股的制度；后者是指企業(yè)給予高級管理人員優(yōu)惠認購該企業(yè)股票權(quán)利的制度。其目的是提高管理人員的責任感，確保企業(yè)的優(yōu)秀人才。而允許企業(yè)在一定條件下回購該公司股票，則是建立職工持股制度和管理人員認股制度，維持企業(yè)控制權(quán)的前提條件。正因為此，所以，進入80年代，在歐美國家修改《公司法》的同時，日本亦相應(yīng)修改了《公司法》，并相應(yīng)放寬了企業(yè)回購該公司股票的限制。2023/2/2162、振興股市1987年10月19日的紐約股票市場出現(xiàn)股價暴跌，股市處于動蕩之中。從此，美國上市公司回購該公司股票的主要動機是穩(wěn)定和提高該公司股票價格，防止因股價暴跌而出現(xiàn)的經(jīng)營危機。據(jù)統(tǒng)計，當時在兩周之內(nèi)就有650家公司發(fā)布大量回購該公司股票計劃，其目的就是抑制股價暴跌，刺激股價回升。2023/2/2173、減少經(jīng)營壓力維持或提高每股收益水平（即給股東以比較高的回報）和公司股票價格，以減少經(jīng)營壓力。例如，經(jīng)歷了五六十年代快速增長時期的IBM公司，70年代中期出現(xiàn)大量的現(xiàn)金盈余，由于缺乏有吸引力的投資機會，IBM公司在增加現(xiàn)金紅利（1978年的紅利支付率為54%，而五六十年代紅利支付率僅為1%至2%）的同時，于1977年和1978年共斥資14億美元回購該公司股票。另據(jù)了解，美國聯(lián)合電信器材公司1975——1986年期間，一直采用股票回購現(xiàn)金紅利政策，使公司股票價格從每股4美元上漲到每股35.5美元。無獨有偶，步入80年代中期，日本的許多企業(yè)亦步入成熟期，按照企業(yè)發(fā)展理論，一旦企業(yè)步入成熟期以后，不再片面追求增加設(shè)備投資，擴大企業(yè)規(guī)模，而日益重視剩余資金的高效率運作。然而，如何高效率地運用剩余資金，成為當時日該企業(yè)面臨的重要課題。2023/2/2184、重新資本化即大規(guī)模借債用于回購股票或支付特殊紅利，從而迅速和顯著提高長期負債比例和財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。重新資本化往往出現(xiàn)在競爭地位相當強、經(jīng)營進入穩(wěn)定增長階段，但長期負債比例過低的公司。由于這類公司具有可觀的未充分使用的債務(wù)融資能力儲備，按照資產(chǎn)預期能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流入的風險與資本結(jié)構(gòu)匹配的融資決策準則，提高財務(wù)杠桿，可以優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，降低公司總體資本成本，增加公司價值，從而為股東創(chuàng)造價值。同時，也有助于防止敵意并購襲擊。因為在有效的金融市場環(huán)境中，具有大量未使用的債務(wù)融資能力的公司，往往容易受到敵意并購者的青睞和襲擊。2023/2/2195、其他考慮根據(jù)德國《股票法》第71條的規(guī)定，準許企業(yè)在特定情況下回購資本金10%以內(nèi)的該公司股票。所謂特定情況是指：⑴避免重大損失時；⑵向從業(yè)人員提供時；⑶基于減資決議注銷股票時；⑷股票繼承時。1981年英國《公司法》規(guī)定，企業(yè)回購該公司股票的動機主要有：⑴將剩余資金返回股東；⑵增加股票的價值；⑶抑制股價下跌；⑷實現(xiàn)資本構(gòu)成的目標；⑸防止企業(yè)被吞并；⑹靈活運用剩余資金或作為企業(yè)證券發(fā)行戰(zhàn)略的重要手段。就法國而言，在如下幾種特定情況下允許企業(yè)回購該公司股票：⑴以市場調(diào)整為目的；⑵向從業(yè)人員提供；⑶繼承；⑷根據(jù)法院判決；⑸實行減資。在日本，在下述幾種情況下，企業(yè)亦可以回購該公司股票：⑴為使時價發(fā)行的股票順利地被投資者所吸收；⑵在接受以物抵債等情況下，為行使公司權(quán)利而必需時；⑶在單位未滿股票請求權(quán)和反對股東的股票購買請求權(quán)行使時。2023/2/220是貨幣市場上歷史最為悠久的金融工具,貨幣市場中使用的票據(jù)有商業(yè)票據(jù)和銀行承兌票據(jù)兩類。票據(jù)市場從票據(jù)行為上可以分為票據(jù)發(fā)行市場、票據(jù)承兌市場、票據(jù)貼現(xiàn)市場，從簽發(fā)主體上可以分為普通企業(yè)票據(jù)和銀行票據(jù)。所謂貼現(xiàn),是指將未到期的票據(jù)打個折扣,按貼現(xiàn)率扣除從貼現(xiàn)日到到期日的利息后向貼現(xiàn)銀行或貼現(xiàn)公司換取現(xiàn)金。票據(jù)貼現(xiàn)是短期融資的一種典型方式,貼現(xiàn)使持票人提前取得票據(jù)到期時的金額,而貼現(xiàn)銀行則向持票人提供了貸款。(3)票據(jù)2023/2/221補充：商業(yè)票據(jù)匯票在性質(zhì)上屬于委托證券，是由發(fā)票人委托付款人付款，而本票是由發(fā)票人自己付款，兩者的區(qū)別是明顯的。商業(yè)票據(jù)是指沒有抵押品的短期票據(jù)。由付款人許諾在一定時間、地點付給收款人一定金額的票據(jù)。2023/2/222補充：商業(yè)票據(jù)VS國庫券商業(yè)票據(jù)的風險大于政府國庫券的風險，其利率要高于國庫券的利率。同是商業(yè)票據(jù)，資信程度高的公司發(fā)行的利率低，資信程度差的公司發(fā)行的利率高。商業(yè)票據(jù)的交易商和直接發(fā)行者可在到期之前兌現(xiàn)，所以商業(yè)票據(jù)的二級市場并不活躍。主要是因為商業(yè)票據(jù)的期限非常之短，購買者一般都計劃持有到期。另一個原因是商業(yè)票據(jù)是高度異質(zhì)性的票據(jù)，不同經(jīng)濟單位發(fā)行的商業(yè)票據(jù)在期限、面額和利率等方面各有不同，其交易難以活躍。但是可以在在貼現(xiàn)市場通過貼現(xiàn)銀行或者公司進行貼現(xiàn)。2023/2/223商業(yè)票據(jù)/ICBC/公司業(yè)務(wù)/企業(yè)服務(wù)/票據(jù)業(yè)務(wù)/票據(jù)貼現(xiàn)類產(chǎn)品/商業(yè)匯票貼現(xiàn)業(yè)務(wù)/2023/2/224補充：銀行承兌匯票銀行承兌匯票指以銀行為付款人并經(jīng)銀行承兌的遠期匯票。“承兌”就是銀行為付款人，表示承諾匯票上的委托支付，負擔支付票面金額的義務(wù)的行為。一旦銀行在匯票上蓋上“承兌”字樣，匯票就成為銀行的直接債務(wù)，在此后銀行負有于匯票到期時支付現(xiàn)金給持票人的義務(wù)。2023/2/225補充：銀行承兌匯票匯票是隨著國際貿(mào)易的發(fā)展而產(chǎn)生的。國際貿(mào)易的買賣雙方相距遙遠，所用貨幣各異。若沒有強有力中介人擔保，進口商怕付了款收不到貨，出口商怕發(fā)了貨收不到款，這種國際貿(mào)易就難以順利進行。后來銀行參與國際貿(mào)易，作為進出口雙方的中介人。2023/2/226補充：銀行承兌匯票設(shè)美國某一進口商從法國某一出口商那里進口一批價格10萬美元的貨物。為了進行支付，美國的進口商從美國某一家銀行取得以法國出口商為收款人的信用證。憑這張信用證允許法國出口商對美國這家銀行開一張匯票。法國出口商發(fā)出商品并把信用證轉(zhuǎn)交給法國銀行，法國銀行開一張對美國銀行的匯票，并寄給美國銀行。美國銀行確認之后，匯票上蓋“承兌”印記，這就創(chuàng)造出一張銀行承兌匯票。2023/2/227銀行承兌匯票2023/2/228是大額存單發(fā)行和交易的市場。大額存單是由商業(yè)銀行發(fā)行的一種金融產(chǎn)品,是存款人在銀行的存款證明。(4)可轉(zhuǎn)讓大額存單市場2023/2/229補充：可轉(zhuǎn)讓大額存單市場從本質(zhì)上看，存單仍然是銀行的定期存款。但存單與存款也有不同：（1）存款是記名的，不能轉(zhuǎn)讓的，不能流通；而存單是不記名的，可以轉(zhuǎn)讓。（2）定期存款的金額是不固定的，有整有零，存單的金額則是固定的，而且是大額整數(shù)，至少為10萬美元，在市場上交易單位為100萬美元。（3）定期存款雖然有固定期限，但在沒到期之前可以提前支取，不過損失了應(yīng)得的較高利息；存單則只能到期支取，不能提前支取。（4）定期存款的期限多為長期的；定期存單的期限多為短期的，由14天到1年不等，超過1年的比較少。（5）定期存款的利率大多是固定的；存單的利率有固定的也有浮動的，即使是固定的利率，在次級市場上轉(zhuǎn)讓時，還是要按當時市場利率計算。2023/2/230補充：可轉(zhuǎn)讓大額存單市場可轉(zhuǎn)讓定期存單1961年由美國紐約花旗銀行首先發(fā)行。當時市場利率上下波動，投資者覺得，把閑置資金以活期存款的形式存放在銀行，固然方便靈活，但沒有利息，以定期存款的方式存在銀行，利息與債券、商業(yè)票據(jù)產(chǎn)生的利息比也是比較低的，而且有上限約束，定期存款不能轉(zhuǎn)讓，提前支取損失利息。所以投資者把投資方向由銀行存款轉(zhuǎn)向短期債券、商業(yè)票據(jù)、國庫券上去。對商業(yè)銀行來說，沒有存款就沒有貸款。面對這種情況，商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)，他們的經(jīng)營方式有問題，應(yīng)當革新。商業(yè)銀行的傳統(tǒng)經(jīng)營方式僅僅是管理資產(chǎn)，存款增加，就增加貸款或其他形式的投資，資金不足就取回貸款，或出售有價證券。對負債則毫無辦法，只能聽之任之，客戶來存款，就接受，客戶不來，就等待。2023/2/231補充：可轉(zhuǎn)讓大額存單市場面對新的問題，商業(yè)銀行認為用這種守株待兔的辦法對待客戶的存款不能適應(yīng)新的形勢，對存款不能一味等待。如果老是等待，只能眼巴巴地看著社會閑置資金流向國庫券和其他短期債券。紐約花旗銀行經(jīng)過深思熟慮，創(chuàng)造出可轉(zhuǎn)讓定期存單這種新的方式，變等待為主動出擊，在貨幣市場上與其他投資方式爭資金，以求增加存款。紐約花旗銀行在發(fā)行存單之前，先取得一些大經(jīng)濟商的支持，保證為存單提供活躍的次級市場。由于一些大經(jīng)濟商的鼎力相助，花旗銀行第一次發(fā)行存單一舉成功。接著，其他銀行也立即仿效，從那以后定期存單成了短期融資的工具。2023/2/232(5)國債市場(treasurybonds)是國債發(fā)行和交易所形成的市場。國債是政府發(fā)行的短期債券,是政府以債務(wù)人身份承擔到期償付本息責任的期限在一年以內(nèi)的債務(wù)憑證。國債的期限短,又有政府信譽作支持,因而可以當作無風險的投資工具。國債的流動性在貨幣市場中是最高的,幾乎所有的金融機構(gòu)都參與這個市場的交易。2023/2/233國際貨幣市場的交易主體很多,但是最大的參與者是商業(yè)銀行。它既是國際貨幣市場的信用中介,又是多種短期金融工具的直接投資者和直接交易者。商業(yè)銀行的交易構(gòu)成了國際貨幣市場主要的交易量,因此,我們可以用商業(yè)銀行的跨境資產(chǎn)負債表來估算國際貨幣市場的規(guī)模。

2.國際貨幣市場的規(guī)模表5—1銀行跨國交易賬戶單位:10億美元2023/2/234表5—1提供了1980年以來銀行跨境交易的數(shù)據(jù)。從表中我們可以看到,1980年,跨國銀行持有的外國資產(chǎn)為9111億美元,至2010年已經(jīng)增加到191210億美元,從而充分說明國際貨幣市場的規(guī)模擴張很快。年份198019851990199520002001200220032004200520062007200820092010資產(chǎn)911.11814.84775.15664.87241.97710.08779.410323.012225.813385.316545.521504.22028119233.319121負債1086.31995.35120.06124.47907.88327.79533.211097.313079.914739.617888.223108.821363.720817.920832.7單位：10億美元2023/2/2351.國際資本市場的含義和分類5.1.2國際資本市場國際資本市場是對期限在一年或者一年以上的金融工具進行跨境交易的市場。國際資本市場包括:中長期國際信貸市場國際證券市場：股票市場債券市場2023/2/236(1)中長期國際信貸市場指期限在一年以上的中長期資金借貸所形成的市場。這一市場上主要的金融工具是中長期國際貸款。中長期國際貸款是指由某一國的某一家商業(yè)銀行,或由一國或多國的多家商業(yè)銀行組成的銀團,向另一國的銀行、政府或企業(yè)提供的期限在一年以上的貸款。2023/2/237(2)國際債券市場是國際債券的發(fā)行和交易所形成的市場。國際債券是一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際性組織為籌措中長期資金而在國外金融市場上發(fā)行的以外國貨幣為面值的債券。由于國際債券的發(fā)行者與發(fā)行地點不屬于同一國家,因此其發(fā)行者與投資者分屬于不同的國家。國際債券是一種在國際間直接融通資金的金融工具,可以分為外國債券歐洲債券2023/2/238(3)國際股票市場是發(fā)行和交易國際股票的市場。國際股票是相對于國內(nèi)股票而言的,指一國企業(yè)在另一國發(fā)行的、以外國貨幣為面值的股權(quán)憑證。股票是一種有價證券,它是股份有限公司公開發(fā)行的用以證明投資者的股東身份和權(quán)益,并據(jù)以獲得股息和紅利的憑證。股票一經(jīng)發(fā)行,持有者即為發(fā)行股票公司的股東,有權(quán)參與公司的決策,分享公司的利益,同時也要分擔公司的責任和經(jīng)營風險。股票一經(jīng)認購,持有者不能以任何理由要求退還股本,只能通過證券市場將股票轉(zhuǎn)讓和出售。作為交易對象和抵押品,股票已成為金融市場上主要的、長期的信用工具。2023/2/239國際證券市場構(gòu)成了國際資本市場的主要部分,從國際證券市場的規(guī)模我們可以一窺國際資本市場的發(fā)展狀況。表5—2提供了近些年來國際證券市場中融資迅猛增長的數(shù)據(jù)。1990年,國際證券的總?cè)谫Y量為16475億美元,20年后達到276885億美元,增加了260410億美元,增長了近16倍之多。其中,國際債券發(fā)行占了整個融資規(guī)模的絕大部分。2.國際資本市場的規(guī)模年份19851990199520002001200220032004200520062007200820092010總計n.a1647.52871.06555.87630.39288.411762.814010.914717.018577.722705.123845.526993.427688.5債券n.a1644.72846.86490.27594.69270.111705.413940.014609.918444.12220623453.326258.626980.9股票3.62.824.365.635.818.457.470.9107.1133.6499.1392.2734.8707.6表5—2國際證券發(fā)行規(guī)模的變化

單位:10億美元2023/2/240

3.國際資本市場的證券化趨勢相對于銀行貸款而言,以證券為工具的融資活動在整個融資活動中所占比例不斷上升,國際資本市場上的融資渠道逐漸由銀行貸款為主轉(zhuǎn)向各類有價證券為主。2023/2/2411.金融市場一體化的概念5.1.3國際金融市場一體化是指國內(nèi)和國外金融市場之間日益緊密的聯(lián)系和協(xié)調(diào),它們相互影響、相互促進,逐步走向統(tǒng)一金融市場的狀態(tài)和趨勢。一般來說,實現(xiàn)金融市場一體化有兩條主要路徑,二者之間彼此促進,相互伴隨。(1)金融活動一體化。指國際金融領(lǐng)域的各種壁壘及障礙需要盡可能消除。(2)金融制度一體化。指通過契約法律條文和一定的組織形式將金融活動一體化固定下來,形成多個必須遵守的制度。進程要曲折和復雜得多。2023/2/2422.金融市場一體化的衡量標準經(jīng)濟學家們已經(jīng)建立了多種方法來衡量金融一體化的程度。目前比較常見的有四種方法:拋補利率平價非拋補利率平價實際利率平價儲蓄與投資模型2023/2/2432.衍生金融交易的風險種類(1)拋補利率平價拋補利率平價指的是這樣一種條件:國內(nèi)金融資產(chǎn)的利率與國外金融資產(chǎn)的利率之差應(yīng)該等于兩國遠期匯率的升水或貼水。用公式表示就是:R-R*=(F-S)/S(5.1)其中,

R代表本國利息率,

R*代表外國利息率,

F為遠期匯率,

S為即期匯率。公式的右邊代表外匯的遠期溢價。如果拋補利率平價不成立,就存在拋補利率套利機會,人們會將資金從一個國家轉(zhuǎn)移到另一個國家。2023/2/244(2)非拋補利率平價。非拋補利率平價是一個比拋補利率平價更加寬泛的定義。非拋補利率平價說明其他所有特征都相同的兩國金融工具的利率差異,應(yīng)該等于兩國貨幣即期匯率的預期變動率。其一般表達式為:2023/2/245補充：無抵補利率平價的經(jīng)濟涵義匯率的預期變動率等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國利率，則本幣預期匯率必將下跌；如果本國利率低于外國利率，則本幣預期匯率必將上升。匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，使金融市場處于平衡。2023/2/246如果美國6個月期的美元存款年利率為6%，英國6個月期的英鎊存款年利率為4%，英鎊與美元的即期匯率為：GBP1=USD1.62，這時某英國投資者將50萬英鎊兌換成美元存入美國進行套利，試問：假設(shè)6個月后即期匯率（1）不變；（2）變?yōu)镚BP1=USD1.64；（3）變?yōu)镚BP1=USD1.625；其套利結(jié)果各如何（略去成本）？在英國存款本利和：50+50×4%×1/2=51（萬英鎊）在美國存款本利和：1.62×50萬=81(萬美元）

81萬+81萬×6%×1/2=83.43(萬美元）（1）83.43÷1.62=51.5（萬英鎊）獲利5000英鎊；（2）83.43÷1.64=50.872萬英鎊）虧損1280英鎊；（3）83.43÷1.625=51.34（萬英鎊）獲利3400英鎊；EG例題：2023/2/247如果例3中其它條件不變，但投資者決定利用遠期外匯交易來限制匯率風險，即在賣出50萬英鎊現(xiàn)匯的同時，買進50萬6個月期的英鎊。假設(shè)6個月期英鎊與美元匯率為：GBP1=USD1.626，那么，6個月后，該投資者將83.43萬美元存款調(diào)回英國時，可以得到：

83.43÷1.626=51.31（萬英鎊）可以無風險地獲利3100英鎊。2023/2/248(3)實際利率平價。實際利率平價是根據(jù)費雪方程式、相對購買力平價和非拋補利率平價推導出來的。根據(jù)相對購買力平價,可以得到:其中,πe代表本國預期通貨膨脹率,π*e代表外國預期通貨膨脹率。結(jié)合前面講到的非拋補利率平價,我們可以推導出:πe-π*e=R-R*(5.4)稍加調(diào)整,可得到R-πe=R*-π*e(5.5)根據(jù)費雪方程式,實際利率r=R-πe,于是得到r=r*。這個等式就是實際利率平價條件。它表示在均衡狀態(tài)下,兩國的金融工具在其他特征都一樣的情況下,剔除了通貨膨脹因素的實際利率水平是相等的。2023/2/249補充：相對購買力平價主要觀點相對購買力平價從動態(tài)角度考察匯率的決定與變動，認為匯率的變動由兩國通貨膨脹率差異決定，是兩國貨幣所代表的購買力變動率之比。公式OR以1表示當期，0表示基期。2023/2/250假如某段時期，日本商品價格從100日元上升到150日元，同期美國商品價格從1美元上升到1.25美元，那么，相對購買力平價為：

∴USD1=JPY120相對購買力平價舉例假定初始的匯率水平為：USD1=JPY1002023/2/251課堂閱讀：“巨無霸指數(shù)”

-測量購買力平價的簡單而有趣的例子

這個指標由英國《經(jīng)濟學人》雜志首創(chuàng)，現(xiàn)在已經(jīng)成了一種流行的標準。《經(jīng)濟學人》雜志假定麥當勞在全球銷售的巨無霸的成本是固定的，然后將其在各國的分店中銷售的價格進行比較。根據(jù)該雜志的巨無霸指數(shù)，一份巨無霸漢堡包的價格在中國為13.2元人民幣，在美國為3.73美元，由此推斷，人民幣對美元的匯率應(yīng)該為3.54：1，比目前的匯率低了很多。

2023/2/252“巨無霸指數(shù)”實際上，按照“巨無霸指數(shù)”推算的人民幣對美元的匯率一直比現(xiàn)行匯率低不少，因此這個指數(shù)也經(jīng)常被一些西方經(jīng)濟學家用來佐證各種“人民幣被低估”的理論。思考：從一個國家匯率是否被低估的角度來說，以巨無霸指數(shù)來評判是否正確？2023/2/253分析用漢堡包測量購買力平價是有其限制的；比方說，當?shù)囟愂?、商業(yè)競爭力及漢堡包材料的進口稅可能無法代表該國的整體經(jīng)濟狀況。在許多國家，像在麥當勞這樣的國際快餐店進餐要比在當?shù)夭宛^貴，而且不同國家對巨無霸的需求也不一樣。例如在美國，低收入的家庭可能會一周幾次在麥當勞進餐，但在馬來西亞，低收入者可能從來都不會去吃巨無霸。盡管如此，巨無霸指數(shù)廣為經(jīng)濟學家引述。2023/2/254補充概念：費雪效應(yīng)由著名的經(jīng)濟學家費雪第一個揭示了通貨膨脹率預期與利率之間的關(guān)系，它指出當通貨膨脹率預期上升時，利率也將上升。英文名稱：FisherEffect.費雪效應(yīng)表達公式：實際利率=名義利率-通貨膨脹率在某種經(jīng)濟制度下，實際利率往往是不變的，因為它代表的是你的實際購買力。于是，當通貨膨脹率變化時，為了求得公式的平衡，名義利率——也就是公布在銀行的利率表上的利率會隨之而變化。正是因為這個原因，在90年代初物價上漲時，中國人民銀行制定出較高的利率水平，甚至還有保值貼補率；物價上升，人民銀行就加息。2023/2/255(4)儲蓄與投資模型不同于以上三種價格型利率平價方法,即通過各國之間資產(chǎn)價格的關(guān)系來判斷金融市場一體化的程度。儲蓄與投資模型則是一種數(shù)量型平價方法,它是由哈佛大學的經(jīng)濟學家馬丁?費爾德斯坦(MartinFeldstein)和查爾斯?霍里奧卡(CharlesHorioka)于1980年提出的。2023/2/256他們認為由于一國總儲蓄和(或)總投資的變化會引起經(jīng)常賬戶變動,于是經(jīng)常賬戶余額就等于國民儲蓄減去國內(nèi)投資。金融市場完全一體化,經(jīng)常賬戶的赤字(盈余)就會被資本賬戶的流入(流出)所平衡,個人和企業(yè)可以在全球范圍內(nèi)尋找投資所需的資金,這樣一國的儲蓄決策將獨立于投資,儲蓄和投資就變得不相關(guān)。通過檢驗國家間儲蓄和投資的相關(guān)性,可以判斷金融市場一體化的程度。2023/2/257機構(gòu)投資者可以從廣義和狹義兩個角度來理解。廣義上講,用自有資金或者從分散的公眾手中籌集資金專門進行投資活動的法人機構(gòu)都可以被稱為機構(gòu)投資者,包括商業(yè)銀行、證券公司、投資公司、保險公司、基金等。狹義上講,機構(gòu)投資者可以定義為一類特殊的金融機構(gòu),即通過自己的經(jīng)營活動從投資者手中募集資金,代表小投資者管理他們的資產(chǎn),在可接受的風險范圍內(nèi),利用這些資產(chǎn)進行投資,獲得最大收益,主要包括養(yǎng)老基金、保險公司和共同基金等。5.2.1機構(gòu)投資者發(fā)展概覽2023/2/258在過去的幾十年中,主要國家的機構(gòu)投資者得到了長足發(fā)展。這不僅體現(xiàn)在機構(gòu)投資者本身絕對資產(chǎn)規(guī)模的擴大,也體現(xiàn)在機構(gòu)投資者持有的資產(chǎn)相對于GDP比例的上升。表5—3列示了成熟市場上機構(gòu)投資者的發(fā)展。2023/2/259

199319941995199619971998199920002001

資產(chǎn)總額機構(gòu)投資者保險公司養(yǎng)老基金投資公司?其他機構(gòu)投資者銀行資產(chǎn)182486991533240501876449120153782258684478198647982314189806660530921925453254329369754562002318561327686970282817293240960743243511010952792012697530136596119601033711168313256993625311519102981129331435917347231114695151109129716192

資產(chǎn)占GDP的比例(%)機構(gòu)投資者保險公司養(yǎng)老基金投資公司?其他機構(gòu)投資者銀行資產(chǎn)94.736.327.721.09.723.397.637.928.421.79.623.2102.039.629.423.49.724.0111.941.233.227.310.224.7124.243.537.132.710.827.2143.548.742.240.711.923.5154.450.543.647.113.224.0151.448.143.047.213.124.7147.247.340.347.012.626.2表5—3成熟市場*機構(gòu)投資者的資產(chǎn)單位:10億美元注:*成熟市場國家包括所有的OECD成員國。投資公司包括封閉式管理的投資公司、共同基金和單位投資信托。資料來源:IMF:GlobalFinancialStabilityReport,2004.2023/2/260風險是任何經(jīng)濟主體都必須考慮的一個經(jīng)濟因素,理論研究表明,風險可以通過資產(chǎn)的多元化來分散。在國內(nèi)表現(xiàn)為持有多種形式的資產(chǎn),在國際上就表現(xiàn)為持有多個國家的資產(chǎn)。機構(gòu)投資者一方面希望通過多元化來分散風險,另一方面又希望通過對一些新興市場的投資來增加收益,這就產(chǎn)生了國際化投資,機構(gòu)投資者開始在全球范圍內(nèi)配置收益和風險，促進了各國金融市場和國際金融市場的發(fā)展,同時也給國際金融市場帶來了風險。在金融市場開放后,機構(gòu)投資者的進入或退出可能造成或加劇本國金融市場價格波動的風險。比如：墨西哥金融危機、泰銖貶值（閱讀）。2023/2/261在國際金融市場上活躍的機構(gòu)投資者主要有商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、養(yǎng)老基金和投資基金等。5.2.2主要跨國機構(gòu)投資者1.商業(yè)銀行商業(yè)銀行作為機構(gòu)投資者在國際金融市場上的投資,主要表現(xiàn)為對有價證券的投資。各個國家對商業(yè)銀行能否從事投資業(yè)務(wù)的規(guī)定并不一致。在采取德國式的全能銀行體制的國家,銀行的證券投資可以包括企業(yè)的普通股股票。2023/2/262全能銀行(UniversalBanking)源于德國，全能銀行是一種銀行類型，它不僅經(jīng)營銀行業(yè)務(wù)，而且還經(jīng)營證券、保險、金融衍生業(yè)務(wù)以及其他新興金融業(yè)務(wù)，有的還能持有非金融企業(yè)的股權(quán)。全能銀行可購買企業(yè)的股票，在許多企業(yè)中的股權(quán)往往超過25%，成為企業(yè)的大股東，直接干預企業(yè)的經(jīng)營決策。廣義的全能銀行等于商業(yè)銀行+投資銀行+保險公司+非金融企業(yè)股東。常說的全能銀行主要是指能夠從事所有金融業(yè)務(wù)的銀行，不包括非金融業(yè)務(wù)。全能銀行首先是金融中介(相對于金融市場)，其次是集多種金融業(yè)務(wù)于一體的金融聯(lián)合體或金融混業(yè)集團，再次是意味著混業(yè)經(jīng)營(相對于分業(yè)經(jīng)營)。2023/2/263日本允許銀行和企業(yè)之間的交叉持股。因此，日本的銀行擁有大量的股權(quán)性投資資產(chǎn)。交叉持股的主要特征是，甲持有乙的股權(quán)；乙持有丙的股權(quán)；丙又持有甲的股權(quán)。在牛市行情中，甲乙丙公司的資產(chǎn)都實現(xiàn)了增值，意味著它們所持有的別的公司股權(quán)也在升值，進而又刺激自身股價上漲，從而形成互動性上漲關(guān)系，也形成了泡沫性牛市機制。2023/2/264課外拓展：相互持股最早開始于日本的陽和房地產(chǎn)公司事件。1952年該公司被惡意收購，從而引發(fā)了三菱集團內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。1953年，日本《反壟斷法》修改后，出于防止被從二級市場收購的需要，三菱集團下屬子公司開始交叉持股。從此以后，交叉持股在日本作為一種防止被收購的策略而大行其道。在上個世紀50年代，日本企業(yè)還把相互持股作為跟銀行保持密切關(guān)系以獲取資本的一種策略。2023/2/265在美國，1999年以前銀行主要投資于在一定期限內(nèi)支付固定利息的債券；1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》廢除了銀行、證券分業(yè)經(jīng)營的限制，銀行也可以投資于股票。在中國，由于實行嚴格的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理體質(zhì)，商業(yè)銀行不得投資于股票，只能持有法律許可的一些固定收益?zhèn)?023/2/266銀行的證券投資是銀行資產(chǎn)管理的重要部分。通過證券投資,銀行既可以滿足不可預見的流動性需要,同時又能獲得較高的投資收入,從而起到了銀行資產(chǎn)負債管理“緩沖區(qū)”的作用。2023/2/2672.證券公司證券公司是指依法設(shè)立的可在證券市場上經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的金融機構(gòu),它不僅是溝通證券市場主要主體之間的重要橋梁,也是證券市場上的主要參與者。證券公司的主要業(yè)務(wù)包括證券發(fā)行承銷、證券自營買賣、證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理及企業(yè)財務(wù)顧問等。2023/2/2683.保險公司投資是保險行業(yè)的核心業(yè)務(wù),沒有投資就等于沒有保險業(yè)。保險存在的主要目標是風險的轉(zhuǎn)移,保費是風險轉(zhuǎn)移的價格,但由于市場競爭,使得這個價格往往不夠支付轉(zhuǎn)移的成本。所以,如果沒有保險投資,保險企業(yè)的經(jīng)營是很難維持下去的。從保險公司的利潤來源來看,由于保險公司之間在承保業(yè)務(wù)上的過度競爭,使得保險企業(yè)的承保利潤日益下滑,甚至出現(xiàn)承保虧損,保險投資正在成為保險企業(yè)經(jīng)營的生命線。保險公司對投資的重視使其逐漸成為國際金融市場上重要的機構(gòu)投資者。2023/2/269從國際經(jīng)驗來看,各國近年來紛紛放松對養(yǎng)老基金投資組合的限制,養(yǎng)老基金國外證券投資的比重有增大的趨勢。由表5—4可知,除了加拿大養(yǎng)老基金外國債券投資的比重與1999年持平外,其他幾個發(fā)達國家養(yǎng)老基金外國股票和債券的投資比重都在上升。發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟國家的情況也類似。4.養(yǎng)老基金國家本國股票本國債券外國股票外國債券美國53(-)27(-)11(↑)2(↑)加拿大31(↓)33(↓)23(↑)3(-)英國49(↓)16(↑)24(↑)3(↑)日本25(-)45(↓)15(↑)6(↑)法國10(↑)48(↓)2(↑)6(↑)德國19(↑)59(↓)6(↑)3(↑)意大利4(↑)38(↓)0(↑)2(↑)西班牙17(↑)45(↓)9(↑)11(↑)表5—41999年部分發(fā)達國家養(yǎng)老基金的資產(chǎn)組合及變化趨勢(%)說明:“↑”、“↓”和“-”分別表示未來上升、下降和保持不變。2023/2/2705.投資基金

投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式

通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券、外匯、貨幣等金融工具投資，以獲得投資收益和資本增值

是投資者通過購買基金進行投資的間接方式最引人關(guān)注的是對沖基金2023/2/271補充：對沖基金（hedgefund）也稱避險基金或套利基金，是指由金融期貨（financialfutures）和金融期權(quán)（financialoption）等金融衍生工具（financialderivatives）與金融組織結(jié)合后以高風險投機為手段并以盈利為目的的金融基金。它是投資基金的一種形式，意為“風險對沖過的基金”，采用各種交易手段進行對沖、換位、套頭、套期來賺取巨額利潤。概念已經(jīng)超出了傳統(tǒng)的防止風險、保障收益操作范疇。加之發(fā)起和設(shè)立對沖基金的法律門檻遠低于互惠基金，使之風險進一步加大。為了保護投資者，北美的證券管理機構(gòu)將其列入高風險投資品種行列，嚴格限制普通投資者介入，如規(guī)定每個對沖基金的投資者應(yīng)少于100人，最低投資額為100萬美元等。2023/2/272補充：傳統(tǒng)投資與另類投資73傳統(tǒng)投資

Traditional

Investment股票市場債券市場貨幣市場房地產(chǎn)另類投資

Alternative

Investment對沖基金私募股權(quán)低相關(guān)性降低組合風險提高組合回報在成熟市場，另類投資是傳統(tǒng)投資的有效補充私募股權(quán)已在國內(nèi)得到迅速發(fā)展，可以預見隨著金融市場發(fā)展，投資工具的豐富，對沖基金在國內(nèi)前景廣闊2023/2/273對沖基金股票和債券歷史表現(xiàn)（01/2002—04/2010)74作為一個資產(chǎn)類別，對沖基金在經(jīng)歷數(shù)次金融危機后累計收益優(yōu)于股票和債券從風險上看，對沖基金波動性略高于債券，顯著低于股票金融危機前，對沖基金風險和債券相當，收益和股票相當與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)性低，有效分散投資風險2023/2/274初始對沖操作形態(tài)1：在一個最基本的對沖操作中，基金管理者在購入一種股票后，同時購入這種股票的一定價位和時效的看跌期權(quán)(PutOption)?？吹跈?quán)的用處在于當股票價位跌破期權(quán)限定的價格時，賣方期權(quán)的持有者可將手中持有的股票以期權(quán)限定的價格賣出，從而使股票跌價的風險得到對沖。752023/2/275初始對沖操作形態(tài)2：基金管理人首先選定某類行情看漲的行業(yè)，買進該行業(yè)中看好的幾只優(yōu)質(zhì)股，同時以一定比率賣空該行業(yè)中較差的幾只劣質(zhì)股。如此組合的結(jié)果是：如該行業(yè)預期表現(xiàn)良好，優(yōu)質(zhì)股漲幅必超過其他同行業(yè)的股票，買入優(yōu)質(zhì)股的收益將大于賣空劣質(zhì)股而產(chǎn)生的損失；如果預期錯誤，此行業(yè)股票不漲反跌，那么較差公司的股票跌幅必大于優(yōu)質(zhì)股，則賣空盤口所獲利潤必高于買入優(yōu)質(zhì)股下跌造成的損失。正因為如此的操作手段，早期的對沖基金可以說是一種基于避險保值的保守投資策略的基金管理形式。762023/2/276演變經(jīng)過幾十年的演變，對沖基金已失去其初始的風險對沖內(nèi)涵，HedgeFund的稱謂亦徒有虛名。對沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞，即基于最新的投資理論和極其復雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用，承擔高風險、追求高收益的投資模式。現(xiàn)在的對沖基金具備了新的特點772023/2/277結(jié)構(gòu)日趨復雜、花樣不斷翻新的各類金融衍生產(chǎn)品，如期貨、期權(quán)、掉期等逐漸成為對沖基金的主要操作工具。這些衍生產(chǎn)品因其低成本、高風險、高回報的特性，成為許多現(xiàn)代對沖基金進行投機行為的得力工具。對沖基金將這些金融工具配以復雜的組合設(shè)計，根據(jù)市場預測進行投資，在預測準確時獲取超額利潤，或是利用短期內(nèi)市場波動而產(chǎn)生的投資策略，在市場恢復正常狀態(tài)時獲取差價。78（1）投資活動具有復雜性2023/2/278典型的對沖基金往往利用銀行信用。對沖基金的證券資產(chǎn)具有高流動性，使得對沖基金可以利用基金資產(chǎn)方便地進行抵押貸款。一個資金只有1億美元的對沖基金，可以通過反復抵押其證券資產(chǎn)，貸出高達幾十億美元的資金。達到最大程度地獲取回報的目的。這種杠桿效應(yīng)的存在，使得在一筆交易后扣除貸款利息，凈利潤遠遠大于僅使用1億美元的資本金運作可能帶來的收益。風險：也恰恰因為杠桿效應(yīng)，對沖基金在操作不當時往往亦面臨超額損失的巨大風險。

79(2)投資效應(yīng)具有高杠桿性2023/2/279高杠桿性的例子“我們用自己的錢買股票，付5%的現(xiàn)金，另外95%的資金用借的；如果用債券做抵押，可以借更多錢，我們用一千美元，至少可以買進價值五萬美元的長期債券……”(索羅斯)以自有資本做抵押，從銀行借款購買證券，再以證券抵押繼續(xù)借款，迅速擴大了債務(wù)比率，不僅如此，它們還將借款廣泛投機于具有“高杠桿”特點的各種衍生工具，從而進一步提高了杠桿比率。1997年上半年，以量子基金為代表的一些大型基金大規(guī)模運用“杠桿”不斷擠壓泰國金融市場，觸發(fā)泰國金融危機802023/2/280量子基金量子基金是全球著名的大規(guī)模對沖基金，美國金融家喬治·索羅斯和羅杰斯于1970年共同創(chuàng)立了量子基金，旗下經(jīng)營的五個對沖基金之一。是高風險基金，主要借款在世界范圍內(nèi)投資于股票、債券、外匯和商品。量子基金沒有在美國證券交易委員會登記注冊，而是在庫拉索離岸注冊。它主要采取私募方式籌集資金。索羅斯為之取名"量子"，是源于索羅斯所贊賞的德國物理學家、量子力學的創(chuàng)始人海森堡提出"測不準定理"。索羅斯認為，就像微粒子的物理量子不可能具有確定數(shù)值一樣，證券市場也經(jīng)常處在一種不確定狀態(tài)，很難去精確度量和估計。2023/2/281吉姆·羅杰斯既是一位杰出的投資家，也是一位優(yōu)秀的大學教師。從1983年開始，他在哥倫比亞大學開設(shè)了最熱門的高級證券分析課程，連投資大行家巴菲特聽了他課后，也連聲叫好。巴菲特認為羅杰斯對市場大趨勢的把握無人能及。羅杰斯還擔任美國有線電視臺CNBC最受觀眾歡迎的節(jié)目"你的投資組合"的主持人。2023/2/282組織結(jié)構(gòu)一般是合伙制，基金投資者以資金入伙，提供大部分資金但不參與投資活動；基金管理者以資金和技能入伙，負責基金的投資決策。對沖基金在操作上要求高度的隱蔽性和靈活性，因而在美國對沖基金的合伙人一般控制在100人以下，而每個合伙人的出資額在100萬美元以上。由于對沖基金多為私募性質(zhì)，從而規(guī)避了法律對公募基金信息披露的嚴格要求。83(3)籌資方式具有私募性2023/2/283由于對沖基金的高風險性和復雜的投資機理，許多西方國家都禁止其向公眾公開招募資金，以保護普通投資者的利益。為了避開美國的高稅收和美國證券交易委員會的監(jiān)管，在美國市場上進行操作的對沖基金一般在巴哈馬和百慕大等一些稅收低、管制松散的地區(qū)進行離岸注冊，并僅限于向美國境外的投資者募集資金。842023/2/284證券投資基金一般都有較明確的資產(chǎn)組合定義，即在投資工具的選擇和比例上有確定的方案。如平衡型基金指在基金組合中股票和債券大體各半，增長型基金只側(cè)重于高增長性股票的投資；共同基金不得利用信貸資金進行投資對沖基金則完全沒有這些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和組合，最大限度地使用信貸資金，以牟取高于市場平均利潤的超額回報。85(4)操作具有靈活性2023/2/285案例：1997東南亞金融危機開端1997年3月3日．泰國中央銀行宣布國內(nèi)9家財務(wù)公司和1家住房貸款公司存在資產(chǎn)質(zhì)量不高以及流動資金不足問題。以索羅斯為首的手持大量東南亞貨幣的西方?jīng)_擊基金聯(lián)合一致大舉拋售泰銖。泰銖不斷下滑，5月份最低躍至1美元兌26．70銖。862023/2/286泰國央行的三板斧與新加坡組成聯(lián)軍，動用約120億美元的巨資吸納泰銖；效法馬哈蒂爾（擔任馬來西亞總理長達22年，2003年退休）在1994年的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)，用行政命令嚴禁本地銀行拆借泰銖給索羅斯等機構(gòu)；大幅調(diào)高利率，隔夜拆息由原來的10厘左右，升至1000至1500厘。872023/2/287游資卷土重來1997年6月，索羅斯出售美國國債以籌集資金，并于下旬再度向泰銖發(fā)起了猛烈攻擊。泰國中央銀行300億美元外匯儲備告罄，實行浮動匯率。泰銖繼續(xù)下滑，7月24日，泰銖兌美元降至32．5：1量子基金早在1997年3月就大量買入看跌期權(quán)882023/2/288本土資金背景的對沖基金事實上，本土資金背景的對沖基金早已出現(xiàn)，目前，針對中國市場的對沖基金有70-80家，并隨著中國金融市場的開放，數(shù)量日增。不過，由于國內(nèi)政策、對沖工具等方面的限制，它們基本在海外注冊，主要交易H股或A股之外的其他品種，其中表現(xiàn)較好的包括景林資產(chǎn)管理公司。目前，隨著國內(nèi)條件的具備，其中不少基金已在考慮拓展國內(nèi)業(yè)務(wù)。892023/2/289不一定總能贏對沖基金的一般業(yè)績良好并不排除它在運作中隱藏的重大風險和失誤。有一些對沖基金專門利用金融市場的不穩(wěn)定性來賺錢，但這種賭博并不注定能贏。在1998年對亞洲和俄羅斯等新興市場的投資中，老虎基金、量子基金、奧馬加基金、長期資本管理公司等一些著名的對沖基金發(fā)生巨額虧損，而以長期資本管理公司的損失最為慘重，達23億美元。902023/2/290量子基金的終結(jié)在1998年前，量子基金的平均回報率高達30%以上。然而，1998年以來，投資失誤使量子基金遭到重大損失。先是索羅斯對1998年俄羅斯債務(wù)危機及對日元匯率走勢的錯誤判斷使量子基金遭受重大損失，之后投資于美國股市網(wǎng)絡(luò)股也大幅下跌。至此，索羅斯的量子基金損失總數(shù)達近50億美元，量子基金元氣大傷。2000年4月28日，索羅斯不得不宣布關(guān)閉旗下兩大基金“量子基金”和“配額基金”。量子基金這一聞名世界的對沖基金至此壽終正寢。912023/2/291統(tǒng)計發(fā)達國家市場的退休基金、共同基金、保險公司、投資銀行和商業(yè)銀行所管理的資金規(guī)模有20萬億美元以上。922023/2/292現(xiàn)代投資組合理論：美國著名經(jīng)濟學家哈里?馬科維茨于1952年最早系統(tǒng)提出的。他的研究是金融經(jīng)濟學理論前驅(qū)工作，被譽為“華爾街的第一次革命”。與威廉·夏普和默頓·米勒同時榮獲1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎。1952年3月,他在《金融雜志》上發(fā)表題為《資產(chǎn)組合選擇——投資的有效分散化》一文,該文堪稱現(xiàn)代金融理論史上的里程碑,標志著現(xiàn)代組合投資理論的開端。而國際組合投資理論與實踐的發(fā)展在一定程度上可以理解為第二次世界大戰(zhàn)后,各國經(jīng)濟聯(lián)系日益加強的必然結(jié)果。5.3.0國際組合投資概覽2023/2/293組合投資的思想和現(xiàn)實發(fā)展組合投資：把資金按一定比例分別投資于不同種類的有價證券或同一種類有價證券的多個品種上，這種分散的投資方式就是組合投資。通過投資組合可以分散風險，即“不能把雞蛋放在一個籃子里”國際組合投資：投資于多個國家的證券，比僅投資于一國的證券市場，更能有效地分散風險，并保持不變的收益水平942023/2/294從20世紀80年代開始,國際組合投資進入了高速發(fā)展階段。表5—5簡要列示了國際組合投資的概況。從表中我們可以看到,到2009年,各個國家擁有的國際證券資產(chǎn)達37萬億美元,其中股票類資產(chǎn)接近14萬億美元。規(guī)模相當之大。序號國家股票長期債券短期債券合計1美國3995298157034038722959528672英國10792541820888.13564630357883法國600439195092532723828786024日本59406922247562706928458945盧森堡1050506126393637899926934416德國70709117673803339925078707愛爾蘭53987394966431251818020558荷蘭5829428690453776814897559意大利3840777283964006111647910瑞士39897859246984399107584611其他國家37390576733665137254011845262合計13671584

20471464

3100811

37243859

表5—5

截至2009年國際組合投資概況單位:百萬美元資料來源:IMF:TheCoordinatedPortfolioInvestmentSurvey.2023/2/295美國是當今世界上最發(fā)達的國家,擁有全球最發(fā)達的金融市場。通過考察美國金融市場上投資者的國際化投資,也可以窺視國際組合投資的發(fā)展狀況。首先來看國外投資者對美國證券市場的投資。由圖5—3可知,外國投資者對美國證券市場的投資比例總的趨勢是上升的。尤其是隨著美國在70年代末逐漸取消資本流動的限制,外國投資者所擁有的美國證券類資產(chǎn)的比例迅速增大。到2004年,由外國投資者持有的美國國債所占比例高達43%,股票的比例相對較低,但也超過了10%。圖5—3美國對外國股票的投資統(tǒng)計注:*代表2010年第一季度數(shù)據(jù)。資料來源:TheBankofNewYork:TheDepositaryReceiptMarket:2010Mid-yearMarketReview.2023/2/296各國經(jīng)濟波動周期的差異以及國際證券市場一體化程度不高,相關(guān)系數(shù)較低,為投資者在不同時期、不同國家分散風險,提供必不可少的條件通過國外投資,可部分地消除證券組合中來自于本國商業(yè)循環(huán)周期波動的影響,這既能在較大程度上消除各種風險,又能使投資者持續(xù)獲得局限于一地所無法保持的長期收益。所以,投資者進行國際組合投資的動機主要在兩個方面:5.3.1國際組合投資的動機2023/2/297各個國家經(jīng)濟發(fā)展周期不同,資本的豐裕程度不同,產(chǎn)業(yè)發(fā)達程度不同,這些差異決定了各國證券市場的收益也各不相同。圖5—4是典型國家和地區(qū)1989—2003年的平均收益率比較。從圖5—4中我們可以看到,在這25年間,瑞典、中國香港、荷蘭、西班牙、比利時等國家和地區(qū)的股票市場的年均收益率均高于美國市場。對于美國投資者而言,只要將這些市場納入其投資組合當中,便可以提高其組合的收益率。1.獲取更高的收益圖5—4典型國家和地區(qū)股票市場年均收益率比較(1989—2003)資料來源:Standard&PoorsMicropal,MorganStanleyCapitalInternational.2023/2/298外國證券市場與本國證券市場分隔,這意味著外國市場的投資者承擔證券投資風險而獲得的報酬與本國市場上的投資者不同。比如：資本缺乏的小國VS資本充裕的大國如果外國證券市場無效,那么外國證券的價格就不能反映全部信息。準確把握交易時機的投資者可以獲得超額利潤。2023/2/299無效市場理論是建立在索羅斯的哲學研究基礎(chǔ)之上的。他認為人的認知并不能達到完美，所有的認識都是有缺陷的或是歪曲的，人們依靠自已的認識對市場進行預期，并與影響價格的內(nèi)在規(guī)律價值規(guī)律相互作用，甚至市場的走勢操縱著需求和供給的發(fā)展，這樣他就得到了這樣一個結(jié)論，我們所要對付的市場并不是理性的，是一個無效市場。他們認為人的心理是最難度量的，有的人愿意以10元獲得1元的利潤，有的人愿意用10元獲得0.5元的利潤，每個人的需求不一樣，所以導致每個人對于現(xiàn)在市場的看法不一樣，有的人會認為高，有的人會認為低，并且伴隨著恐懼貪婪，更讓這個市場缺少有效性。這批少數(shù)者認為市場是愚蠢的，經(jīng)常會犯錯誤，而我們只要利用這個錯誤就能夠獲得超額的利潤。根本不要花那么多的人力物力去追求完美的信息，只要利用別人的愚蠢，來獲得利潤。所以這些人對于技術(shù)派和基本面派幾乎不懈一顧。認為市場是無效的。所以任何基于此上的技術(shù)分析，基本分析根本毫無意義。2023/2/2100投資是有風險的,按照風險能否分散,可以劃分為系統(tǒng)性風險，又稱為不可分散風險影響整個金融市場的風險因素引起的,包括經(jīng)濟周期、國家宏觀經(jīng)濟政策的變動等等。這一部分風險影響所有金融變量的可能值,因此不能通過分散投資相互抵消或削弱。非系統(tǒng)性風險，又被稱為可分散風險是一種與特定公司或行業(yè)相關(guān)的風險,它與經(jīng)濟、政治以及其他影響所有金融變量的因素無關(guān),也就是說與整個市場無關(guān),所以分散投資能夠降低非系統(tǒng)性風險,而且如果分散是充分有效的,這種風險還能被消除。資產(chǎn)組合理論證明,資產(chǎn)組合的風險隨著組合所包含的證券數(shù)量的增加而降低,資產(chǎn)間相關(guān)度極低的多元化資產(chǎn)組合可以有效地降低非系統(tǒng)性風險。2.獲取風險分散化收益2023/2/2101圖5—5美國國內(nèi)組合投資和國際組合投資的風險比較從上面的分析可以看到,對于分散化收益而言,構(gòu)筑國際證券組合比國內(nèi)證券組合要理想得多。但是,這一結(jié)論成立的前提是各國之間證券投資收益的相關(guān)性要比較低。從投資組合的角度看,與國內(nèi)證券之間或國內(nèi)不同證券市場之間的相關(guān)性相比,不同國家證券市場之間的相關(guān)性要小得多。研究表明,美國國內(nèi)證券之間的平均相關(guān)性為0.4,美國國內(nèi)各證券市場之間的相關(guān)性則在0.9以上,而各發(fā)達國家證券市場之間的平均相關(guān)性只有0.133,遠遠低于美國國內(nèi)證券市場之間的相關(guān)性。這表明,如果投資者能夠?qū)ζ渫顿Y實施國際分散化措施,那么就能大大降低風險。2023/2/2102結(jié)果表明,盡管七國集團各國之間的股票指數(shù)投資收益的相關(guān)系數(shù)為正,但它們的數(shù)值都遠小于1,大部分的相關(guān)性甚至低于0.5。加拿大法國德國意大利日本英國美國加拿大1.000.430.390.240.330.560.77法國1.000.540.400.320.460.47德國1.000.380.300.430.43意大利1.000.220.340.27日本1.000.340.39英國1.000.58美國1.00表5—6

1984—1992年各國指數(shù)投資收益的相關(guān)性2023/2/2103國家或地區(qū)和世界市場相關(guān)性國家或地區(qū)和世界市場相關(guān)性美國0.83墨西哥0.36阿根廷0.02尼日利亞0.06巴西0.11巴基斯坦0.03智利0.12菲律賓0.32哥倫比亞0.05葡萄牙0.39希臘0.21中國臺灣0.25印度-0.10泰國0.39印度尼西亞0.16土耳其0.06約旦0.18委內(nèi)瑞拉-0.06韓國0.27津巴布韋0.06馬來西亞0.53表5—7為各國(或地區(qū))股票市場和世界股票市場指數(shù)相關(guān)性的研究成果。結(jié)果表明,盡管美國和世界股票市場指數(shù)的相關(guān)性很高,但是其他市場和世界股票市場指數(shù)的相關(guān)性非常低。表5—7股票市場之間的相關(guān)性(1986—1996)2023/2/2104國家國內(nèi)資產(chǎn)組合國際資產(chǎn)組合R(%)σPSHPR(%)σPSHPΔSHP澳大利亞0.767.28

0.0481.244.540.1810.133比利時0.824.400.0921.083.830.1720.080加拿大0.935.940.0581.214.400.1810.123法國0.646.620.0341.083.980.1700.136德國0.613.870.0240.854.500.0960.072意大利0.927.810.0641.684.340.2900.226日本0.554.190.0320.874.610.0970.065荷蘭0.764.830.0710.884.290.1080.037新加坡0.809.700.0400.864.700.0950.055西班牙0.045.26-0.0721.614.910.2440.316瑞典1.525.420.2041.343.780.2440.040瑞士0.324.56-0.0210.775.070.0690.090英國1.268.400.1001.324.270.2120.112美國0.574.840.0321.094.870.1390.107表5—8國際、國內(nèi)資產(chǎn)組合投資比較表5—8列出了一個有關(guān)國內(nèi)組合投資和國際組合投資的比較。從表5—8中我們不難看出,通過構(gòu)筑國際組合,投資者的收益增加了,風險在絕大多數(shù)國家下降了。2023/2/21055.3.2國際組合投資的特殊風險貨幣兌換比率的不確定性,即投資者在投資購買外國證券時,其未來的以外國貨