策略政策頻出估值低位券商配置價值凸顯

索引索引內(nèi)容目錄一、后疫情時代，券商財富管理空間廣闊 4二、利好政策出臺，傳遞積極信號 6個人養(yǎng)老金制度正式落地，股市帶來長期增量資金 6全面注冊制推進具備基礎(chǔ)，助推經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和促進市場活力 6轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)，融資成本降低推動增量資金入市 7兩融標的擴容0只，提升市場流動性 8三、券商處于估值底部，延續(xù)低配狀態(tài) 券商持倉偏低，處于低配狀態(tài) 券商估值處于歷史底部，未來有望迎來估值修復 四、未來市場中樞提升將更加確定，券商或迎來上行機會 五、風險提示 圖表目錄圖：城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額不斷上升 4圖：中國高凈值人數(shù)和持有可投資資產(chǎn)持續(xù)攀升 4圖：中美金融龍頭公司市值（億元人民幣） 4圖：家庭資產(chǎn)構(gòu)成情況 5圖：城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)構(gòu)成 5圖：美國IRs規(guī)模及占養(yǎng)老金總規(guī)模比例 6圖：IRs各類資產(chǎn)規(guī)模及共同基金占比 6圖：中國直接融資比例與間接融資比例變化 7圖：轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)時間及幅度 8圖：轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)S上證指數(shù) 8圖：兩融標的擴容時間及變化數(shù)量（個） 9圖：兩融標的數(shù)量S融資余額 9圖：券商重倉股票占權(quán)益基金比例S板塊流通市值占比 圖：券商估值已經(jīng)處于歷史底部 圖：橫向?qū)Ρ?，券商板塊當前估值分位數(shù)處于偏低水平 圖：歷次市場拐點券商板塊市場表現(xiàn) 圖：歷次市場拐點券商板塊相對上證指數(shù)超額收益 圖：券商凈值與大盤凈值走勢具有高正相關(guān)性 圖：券商TF份額變動與券商指數(shù)表現(xiàn) 圖：華寶中證全指證券TF近期表現(xiàn) 表：科創(chuàng)板做市前后：做市標的S科創(chuàng)0換手率對比 7表：主要證券公司TF匯總 表：華寶中證全指證券TF十大權(quán)重股 一、后疫情時代，券商財富管理空間廣闊后疫情時代，伴隨居民儲蓄上升，在房住不炒背景下權(quán)益市場仍然是政策支持主要方向從資規(guī)來，方，國居儲不上2022年3月居民蓄款余額到43億元疫情增了45一方國產(chǎn)在00萬元上的高凈人數(shù)和有投資產(chǎn)模不攀2020我高值數(shù)計達到62萬人可資產(chǎn)模4萬億，是210的52和56倍從策角來，在房價居高不下的背景下，政策堅持“房住不炒，去除房子的金融屬性，權(quán)益市場作為主要投渠，成承接民產(chǎn)資方之一。圖：城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額不斷上升 圖：中國高凈值人數(shù)和持有可投資資產(chǎn)持續(xù)攀升1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0002001-122001-12202112003-102004-092005-08206072007-062008-052009-04210032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022006

金融機構(gòu):城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額:季調(diào)月億元

300250200100500

凈群合計年中國高凈值人群持有可投資資產(chǎn)規(guī)模:合計年萬億元9070605040302010200720082009201022007200820092010211201220132014201520162017201820192020， ，國際比較來看受益于本市場改革紅利中國商未來發(fā)展空間巨大比中兩融行龍公銀保險經(jīng)于界列平相而內(nèi)的市水距離國券還一距以盛團例市值中證市的3倍有隨著本場革持突破未發(fā)空巨。2020年4月國發(fā)布《于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見，資本市場改革就是其中的方向之一通過一聚資市的基性度揮資市的置率同造航母型商將來業(yè)體實的升。銀行保險券商圖：中美金銀行保險券商35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行花旗集團富國銀行中國平安中國人壽友邦保險安聯(lián)保險丘博保險中信證券中信建投華泰證券摩根大通摩根士丹利工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行花旗集團富國銀行中國平安中國人壽友邦保險安聯(lián)保險丘博保險中信證券中信建投華泰證券摩根大通摩根士丹利高盛集團，注：值期02年1月0日我國居民資產(chǎn)多元配需求提升有望力權(quán)市場發(fā)展209年中城居民家資負情調(diào)告的計況前我居家的產(chǎn)然以物產(chǎn)為中房產(chǎn)為要資配方比到近6融產(chǎn)占2成從產(chǎn)構(gòu)成況看仍偏銀行財定存款金等風金資是隨國居民財加積居產(chǎn)的元配需不增產(chǎn)置構(gòu)整有助權(quán)益市發(fā)。圖：家庭資產(chǎn)構(gòu)成情況 圖：城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)構(gòu)成基金,3.50 債券,股票,6.40保險產(chǎn)品6.60借出款6.70公積金余額8.30現(xiàn)金及活期款,16.70

其他金融產(chǎn)品0.50

互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)品,1.20銀行理財、、信托,26.60銀行定期款,22.40《019年國鎮(zhèn)家庭產(chǎn)債況查西證研發(fā)中心

《019年國鎮(zhèn)家庭產(chǎn)債況查西證研發(fā)中心二、利好政策出臺，傳遞積極信號政策支持直接融資進全面注冊制改革具基疊科創(chuàng)板做市制度入個人養(yǎng)金入市為市場帶來水轉(zhuǎn)融資費率調(diào)降疊兩標的擴容，推升市活度。2.1個人養(yǎng)老金制度正式落地，股市帶來長期增量資金2022年1月4日五部門推出四份監(jiān)管文件標志個人養(yǎng)老金制度的式地2022年1月4日人資源會障政國稅總保會監(jiān)五部門聯(lián)合發(fā)布《個人養(yǎng)老金實施辦法。同時，財政部、稅務總局發(fā)布《關(guān)于個人養(yǎng)老有關(guān)個人所得稅政策的公告，證監(jiān)會公布《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)管理暫行規(guī)定，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行和理財公司個人養(yǎng)老金業(yè)務管理暫行辦（征意稿當國面人老柱養(yǎng)保體中第支柱展對落后此個養(yǎng)金度的地標著國老金險系新展段。以美國RA為例，個養(yǎng)老金投資以共同金主，為股市提供長資以國老金計為RA也個人休自174落地221年產(chǎn)規(guī)模經(jīng)到139億元資產(chǎn)是200年的5倍同資產(chǎn)模在221達到5美國老計中占不斷前三分金向同金是RA主投方。中021年RA的資產(chǎn)模，同金比達到45，占比大規(guī)達62億美，為國市定的期量金源。圖：美國IRAs規(guī)模及占養(yǎng)老金總規(guī)模比例 圖：IRAs各類資產(chǎn)規(guī)模及共同基金占比IRAs（萬億美元） IRAs占養(yǎng)老金總規(guī)模比例（右軸）16 14 12 10 8 6 4 2 5174191741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006208201020122014201620182020

金美元 儲款美壽險公司萬億美元 其他萬億美共同基金占比（右軸）141210864219819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201421620182020

50403020100， I，全面注冊制推進具備基礎(chǔ)，助推經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和促進市場活力A股推行全面注冊制具基注冊制促進市場力的同時也將助推經(jīng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型自2019年6月創(chuàng)注開始到020年8月業(yè)板冊，前A冊革已經(jīng)處第步量場革階經(jīng)三多平運為A股到正的示效。從融功來看盡中近20年直融占斷提升但占例然低221年直融比為25整融結(jié)仍是銀行款主間融為主直融資比仍較提空融效來制流的化加市檻的令企業(yè)市期幅短從市角來，格退市度加破23發(fā)行盈，在考投者價力同將動資加注長基面因過進一步金改加直融資道將推國體經(jīng)的型。圖：中國直接融資比例與間接融資比例變化資例 資（）00959085807570201816141086420203200009590858075702018161410864202032004200520062007208200920102011201221320142015201620172018201920202021 ，科創(chuàng)板做市制度啟，促進市場活躍度的升。022年10月31日創(chuàng)做市務正式啟，及2創(chuàng)板票做制的施，方是熟場標志將效抑制價格的偏離，增加價格發(fā)現(xiàn)功能；另一方面做市商通過做市制度為市場提供流動性也將市帶增資。從場現(xiàn)看對式啟做制后0個交日平均換42個市平均手升02于創(chuàng)50指的手化顯做市制促了場躍抬升。日期 科創(chuàng)板做市標的平均換手率 科創(chuàng)50指數(shù)換手率表：科創(chuàng)板做市前后：做市標的日期 科創(chuàng)板做市標的平均換手率 科創(chuàng)50指數(shù)換手率做市前0天均換率 2207-2128 23 10換手率變化 0.4↑ 0.0↑開啟做后0天平換手率 22010換手率變化 0.4↑ 0.0↑轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)40，融資成本降低推動增量資金入市自202年推出以來轉(zhuǎn)資費率共經(jīng)歷4次下調(diào)下調(diào)時間節(jié)點普遍于場低迷期。轉(zhuǎn)融費共歷1整中調(diào)4次下幅在2bp至10bp等比歷次轉(zhuǎn)資率下和證指走融費下調(diào)遍于市迷例如013年到04年205至216年初208至2019年從次調(diào)市場現(xiàn)來看過融費的調(diào)激融余的長動量金市帶動場緒的回。202年10月1日下轉(zhuǎn)融資費率0，將通降低融資成本，有刺增量資金入市。當市處磨段，次證融司于10月21日第14下轉(zhuǎn)融費，有望過低資本激增資的市并動市活度抬。圖：轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)時間及幅度7天14天28天91天182天1--1.%.%.%p2--3.%.%.%p3--5.%.%.%.%.%p4--5.%.%.%.%.%p5--5.%p6--8.%p7--1.%.%.%.%.%p8--7.%.%.%.%.%p9--8.%.%.%.%.%p--4.%.%.%.%.%p--1.%.%.%.%.%p--8.%.%.%.%.%p--2.%.%.%.%.%p--1.%.%.%.%.%p，圖1：轉(zhuǎn)融資費率下調(diào)S上證指數(shù)轉(zhuǎn)融資余額月億元 轉(zhuǎn)融資余額（費率下調(diào)月份） 上證指數(shù)（右軸）1,2001,000800

5,000年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月4,0003,5003,000600 2,5004002000

2,0001,5001,0005002012012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-04215082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-12221042021-082021-122022-042022-08，兩融標的擴容60只，提升市場流動性兩融業(yè)務自2010年開以來，共經(jīng)歷7次擴容目前標的數(shù)量達到200只。兩業(yè)務的標分在1年12月203年1013年9214年9月206年12月、209年8和222年10月進了7次容的量從的0上至前的220只，蓋模斷大。兩融標的擴容，疊加杠桿效應，推動市場流動性的抬升。兩融標的擴容市場流動，一方通標數(shù)的加達覆的度一方兩還備桿應通適度的杠提股流性從融余的史度模來，資從00年17億，規(guī)模到222年9月4436億增超過100倍趨上隨的呈現(xiàn)性抬升的勢。圖1：兩融標的擴容時間及變化數(shù)量（個）1--52--13--64--25--26--97--4，圖1：兩融標的數(shù)量S融資余額融資余額月億元 融資融券標的證券數(shù)量只（右軸） 線性(融資余額月億元)2,00 300020,000

2,50015,00010,0005,000

2,0001,5001,0005002010-12202010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08，三、券商處于估值底部，延續(xù)低配狀態(tài)券商持倉偏低，處于低配狀態(tài)202年三季度券商持倉低，延續(xù)02年以來位回落趨勢。照權(quán)基金倉占比來，022年季商股持比為29，連第個度滑對比史倉位，前益金持比例近5年來2的低位平。相對行業(yè)標準倉位，02年三季度券商于低狀態(tài)考到同塊值規(guī)大不同因我用對標準位為倉比與值例為比來板持倉表。022年季券商對業(yè)準位為061同連三度回，且低配較222年擴大顯目處低狀態(tài)。圖1：券商重倉股票占權(quán)益基金比例S板塊流通市值占比占權(quán)益基金比證券I 板塊流通市值占比_證券000030009010301090203020903030309040304090503050906030609070307090803080909030909000300090103010902030209，券商估值處于歷史底部，未來有望迎來估值修復三季度受到外圍美儲息沖擊券商板塊與大同步回調(diào)目前券商行估值處于歷底部從值水來券商論絕估還估值位都于史部區(qū)止2022年1月0的B為113值位數(shù)于00以來0的部區(qū)間橫對行來非銀融前PB為15倍估分數(shù)為03在申所有一級業(yè)估分第5低商估分數(shù)序僅高非金融處偏低平。未來隨著基本面的際善券商估值有望修復三季券股表不更多市場偏弱關(guān)但隨來場的步暖以經(jīng)基本的步善疊政策化券商板估有迎修。圖1：券商估值已經(jīng)處于歷史底部證券Ⅱ(申萬)PB 均值

-1sd6543212012010-01-042010-05-042010-09-042011-01-042011-05-042011-09-042012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042150-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042180-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042210-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-04，圖1：橫向?qū)Ρ龋贪鍓K當前估值分位數(shù)處于偏低水平當前估值（PB當前估值（PB)歷史中位數(shù)最大值最小值86420銀房非行地銀產(chǎn)金裝融飾

建傳筑媒材料

公通用信事業(yè)

鋼醫(yī)綜電輕鐵藥合子工生 制機物 造

家農(nóng)用林電牧器漁

機化有商械工色業(yè)設(shè)金貿(mào)備屬易

食國品防飲軍料工，注：前據(jù)02年1月0日歷史位自03年以來四、未來市場中樞提升將更加確定，券商或迎來上行機會券商表現(xiàn)與市場周具較強相關(guān)性底部區(qū)間配券商行業(yè)往往具有為顯的超額收益通來看券行與大指有較的相關(guān)其在場動階商作為市手多率啟動若盤210來申證指與證數(shù)和深3指數(shù)走券股現(xiàn)都大指呈較的一于10202年219年幾上續(xù)時在34月歷市場點看底過后540交易日，商塊遍夠贏市大。于214和2020年兩大上漲在場拐點的15個，商板同能獲明的超收。當前市場處于磨底段未來市場中樞提升更確定中來場級別部在臨來隨策逐推場樞升更確商塊將來行機。證I漲幅證I漲幅 間 +D +D +D +D +D2010-07-024個月311%-016%1298%891%678%2012-01-054個月711%1407%1355%2069%3202%2012-12-043個月1101%2053%3181%3367%5494%2019-01-024個月939%1046%698%2293%5570%證I漲幅 間 +個月 +個月 +個月 +個月 +個月2014-07-0911個月1374%1826%2164%3556%16113%2020-03-2311個月2171%2459%1993%1636%1935%，圖1：歷次市場拐點券商板塊相對上證指數(shù)超額收益I 間 +D +D +D +D +D2010-07-024個月-098%-228%187%-090%-320%2012-01-054個月224%823%524%9.62%2046%2012-12-043個月515%1019%1563%1544%3151%2019-01-024個月737%739%370%1221%3131%I 間 +個月 +個月 +個月 +個月 +個2014-07-0911個月743%555%588%1840%12274%2020-03-2311個月1114%1035%1171%652%496%，圖1：券商凈值與大盤凈值走勢具有高正相關(guān)性上證指數(shù) 滬深300 證券Ⅱ申萬)2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22012010-01-012010-05-012010-09-012011-01-012011-05-012011-09-012012-01-012012-05-012012-09-012013-01-012013-05-012013-09-012014-01-012014-05-012014-09-012015-01-012015-05-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012180-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-01，ETF維度看，證券類F數(shù)量眾多，主要篩規(guī)?？壳暗牟糠只?。照當基規(guī)模進篩選規(guī)年初今基份變排名的5個券類EF中寶中證指券F基規(guī)模額加多模超20，規(guī)最券類EF之一。表：主要證券公司TF匯總代碼基金名稱基金份額年初至今變動（億份）規(guī)模（億）50.F6972.158.F國泰中全指券司4852.759.F南方中全指券司20177418.F天弘中全指券司16547005.F天弘中證券險C56192注：額化為2年1月至22年1月1日逆向思維投資商T。券商TF份變與商指變并正關(guān)反而數(shù)下跌程投者與積性更高以中證指券E（碼51200，以下稱商EF為例來商EF份變化券指的系可以到并非一呈正關(guān)反在券指下的程券商EF額勢例如021年1月221年9月222年1至4月及022年7月今示投資券商板投中是單追漲跌。圖1：券商EF份額變動與券商指數(shù)表現(xiàn)券商ETF份額（億份） 證券Ⅱ(申萬)(右軸)290 8,000270

7,500250230210190170

7,0006,5006,0005,5005,0004,5002021-01-04202021