初創(chuàng)企業(yè)的天使投資-國際經(jīng)驗與國內(nèi)發(fā)展

初創(chuàng)企業(yè)的天使投資-國際經(jīng)驗與國內(nèi)發(fā)展初創(chuàng)企業(yè)的天使投資:國際經(jīng)驗與國內(nèi)開展

解決中小微企業(yè)“融資難融資貴〞問題是普惠金融開展的一個重要方面。在開展中國家，小微企業(yè)會受到很多制度方面的限制。示例，Hsieh和Klenow〔2022〕的研究說明，印度和墨西哥的企業(yè)成長速度同美國相比要慢很多。Ayyagari，Denirguc-Kunt和Maksimovic〔2022a〕運用世界銀行對全球99家企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)分析了企業(yè)規(guī)模、歷史和成長之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中小微企業(yè)、初創(chuàng)公司同大型成熟企業(yè)相比體現(xiàn)了更高的就業(yè)增長率，在開展中國家推動融資對中小微企業(yè)和初創(chuàng)公司來說至關(guān)重要。

一、初創(chuàng)企業(yè)面臨的融資困境

同中小微企業(yè)一樣，創(chuàng)業(yè)階段的公司會由于委托代理問題在貸款方面受到限制。因為進入市場時間不長，企業(yè)的盈利能力和資信較難體現(xiàn)。世界銀行一項針對100多個國家的70000多家企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)說明，初創(chuàng)企業(yè)對銀行融資依賴較少，更多的是通過家庭和熟人獲得資金〔見下列圖〕。只有18%成立兩年內(nèi)的公司從銀行獲得貸款，而成立十三年及以上的公司中卻有39%通過銀行融資。相反，成立兩年內(nèi)的企業(yè)中有31%通過民間渠道獲得資金，而成立十三年以上的企業(yè)卻僅有10%通過非正規(guī)途徑融資〔Ayyagari，Demirguc-Kunt和Maksimovic2022a〕。民間融資的潛在風(fēng)險在于，資金來源可能會不可靠，或者須承當巨額融資本錢〔Djankov，McLiesh和Shleifer，2022〕。

美國一項研究通過對剛好合乎條件并獲得銀行貸款、非常接近貸款門檻但未滿足條件的初創(chuàng)企業(yè)進行比擬來評估銀行信貸的影響〔Fracassietal.，2022〕。結(jié)果顯示，前一種情形的企業(yè)較后者要多40%的可能性會繼續(xù)運營下去，并取得更高利潤，發(fā)明更多就業(yè)崗位。抵押貸款和登記可以幫忙初創(chuàng)企業(yè)將資產(chǎn)有效杠桿化以獲得貸款。信貸系統(tǒng)將記錄這些企業(yè)的資信情況，逐漸減少其對非正式融資的依賴〔Chavis，Klapper和Love，2022〕。

正打算創(chuàng)業(yè)但尚未注冊成立的公司，其融資會更困難，因為他們不足用以抵押的商業(yè)資產(chǎn)，也不具備任何財務(wù)報表。將這類創(chuàng)業(yè)人士納入普惠金融體系的一個潛在辦法是根據(jù)企業(yè)創(chuàng)始人的性格和態(tài)度進行評估并分類。Djankov等研究人員〔2022〕通過中國、巴西和俄羅斯的調(diào)查數(shù)據(jù)提出，可以通過評估來區(qū)分一名創(chuàng)業(yè)人員是否有潛力成為一名真正的企業(yè)家。示例，一個好的企業(yè)管理者會賦予工作較高價值、更加高興，并將更加成功。企業(yè)金融實驗室是二十國集團“中小企業(yè)籌資成功案例〞獲獎案例之一，該實驗室設(shè)計了一項問卷，以幫忙融資機構(gòu)向短少資信背景的借款人提供效勞。問卷根據(jù)借款人的性格、能力和態(tài)度選擇高潛力、低風(fēng)險的對象，答案將綜合生故意理測量分數(shù)。分數(shù)最高的30%答卷者比中間40%答卷者的違約率要低72%，分數(shù)最低的30%答題者那么比中間40%的答卷者違約率高94%。此項評估問卷即將被肯尼亞和南非等國家的銀行采用。

二、風(fēng)險投資、天使投資的國際經(jīng)驗

風(fēng)險投資、天使投資著力于為初創(chuàng)企業(yè)提供資金。風(fēng)險投資機構(gòu)籌集資金并注入到創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)。天使投資人那么傾向于向比擬了解或有直接經(jīng)驗的本地行業(yè)投入個人資金，并通常更加低調(diào)。這些投資者解決了初創(chuàng)企業(yè)的信息不對稱問題，他們在投資前會仔細考察和判斷，投資后那么密切關(guān)注企業(yè)動態(tài)。風(fēng)險投資機構(gòu)與銀行不同，他們具備更專業(yè)的技術(shù)和能力，能更準確地評估抵押少且風(fēng)險高的工程。此外，高回報驅(qū)動投資機構(gòu)更加關(guān)注企業(yè)開展。銀行贊助的投資機構(gòu)由于工程回報率較低那么難以招募或留住高資質(zhì)員工〔Hall和Lerner，2022〕。

美國的相關(guān)研究說明，風(fēng)險投資促進了就業(yè)、收入和企業(yè)創(chuàng)建〔Samila和Sorenson，2022〕。天使投資同樣對初創(chuàng)企業(yè)的盈利水平起到積極影響〔Kerr，Lerner和Schoar，即將發(fā)表〕。除了資金注入以外，這與投資人向企業(yè)提供了個人經(jīng)驗和專業(yè)咨詢有很大關(guān)系。風(fēng)險投資在美國、加拿大、以色列、新西蘭和英國比擬興旺，在其他國家那么較不活潑〔Hall和Lerner，2022〕。在開展中國家，巴西和印度也有一些私人或政府出資的風(fēng)投機構(gòu)，側(cè)重于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資〔Zavatta，2022〕。美國的風(fēng)險投資尤其興旺的一個關(guān)鍵原因是其蓬勃的IPO市場使得風(fēng)投機構(gòu)能夠?qū)⒖刂茩?quán)償還給企業(yè)〔Black和Gilson，1998〕。Jeng和Wells〔2000〕檢驗了21個樣本國家中影響風(fēng)險投資的因素，研究發(fā)現(xiàn)IPO市場是一個關(guān)鍵要素。然而，IPO市場和風(fēng)險投資的聯(lián)動關(guān)系僅存在于現(xiàn)存企業(yè)中，對初創(chuàng)企業(yè)的影響那么不明顯。這就解釋了短少IPO市場的興旺國家風(fēng)險投資低迷的原因，如德國和日本，還是由銀行控制著企業(yè)融資〔Hall和Lerner，2022〕。另外，39個國家的研究數(shù)據(jù)說明，法律框架和起源，以及會計準那么也會影響風(fēng)險投資行業(yè)。示例，一個能夠綜合衡量司法體系效率、法規(guī)、腐敗、征收風(fēng)險、單方面解除合同風(fēng)險和股東權(quán)益的法律體系通常使得投資工程能夠更快地通過評估并發(fā)起〔Cumming，Schmidt和Walz，2022〕。

近年來，美國的風(fēng)險投資行業(yè)似乎已悄悄撤離了初創(chuàng)企業(yè)，轉(zhuǎn)而向成熟的低風(fēng)險企業(yè)投入大筆資金。在填補這個逐日增大的缺口方面，天使投資人發(fā)揮著日益重要的作用〔Fishbacketal.，2022〕。越來越多的天使投資人組成投資人集團〔angelgroups〕，對投資工程進行鑒別和盡職調(diào)查，資金池得以規(guī)?；顿Y者也可以交流和分享專業(yè)技術(shù)與經(jīng)驗〔Shane，2022〕。天使投資集團在其他興旺國家也較為活潑，如加拿大、法國、西班牙和英國，截至2022年，每個國家都存在至少30個天使投資集團。歐洲和北美之外的地區(qū)，天使投資網(wǎng)絡(luò)相對寂靜。但在近幾年，東亞和太平洋地區(qū)、南亞和東南亞、以色列和拉美地區(qū)的天使投資正在逐漸興起〔OECD，2022a〕。國際金融公司〔IFC〕的infoDev工程為開展中國家的天使投資網(wǎng)絡(luò)建設(shè)提供技術(shù)援助。截至目前，infoDev已經(jīng)幫忙8個國家〔白俄羅斯、智利、約旦、摩爾多瓦、尼日利亞、塞內(nèi)加爾、南非和特立尼達〕建立了天使投資網(wǎng)絡(luò)。在這些國家，工程根據(jù)以往的國際經(jīng)驗對本地高凈值資本家進行辨認、倡議，并為其實踐提供便利。目前，infoDev工程還嘗試啟動一項創(chuàng)新融資便利，著手向開展中國家天使投資網(wǎng)絡(luò)建設(shè)提供技術(shù)援助和聯(lián)合貸款。自2022年起，infoDev已建立起一個覆蓋100多個國家、由400多個創(chuàng)業(yè)咨詢機構(gòu)組成的效勞網(wǎng)絡(luò)。創(chuàng)業(yè)咨詢機構(gòu)是本地運營的效勞機構(gòu)，為起步階段的小型企業(yè)提供一系列便利效勞，包括辦公場所租金優(yōu)惠，分攤辦公效勞費用，企業(yè)開展倡議和指導(dǎo)，商業(yè)規(guī)劃、合同及網(wǎng)點鋪設(shè)等。InfoDev的創(chuàng)業(yè)咨詢效勞網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)幫忙25000多家初創(chuàng)企業(yè)渡過難關(guān)，并發(fā)明約27萬個就業(yè)崗位?；谠摼W(wǎng)絡(luò)，infoDev正啟動一項創(chuàng)業(yè)初期的新型融資便利，并將在中東和北非進行試點，首批實施的是埃及、約旦、黎巴嫩、摩洛哥和突尼斯。試點工程包括5000萬美元的第三方聯(lián)合投資便利和2000萬美元的infoDev技術(shù)援助便利。聯(lián)合投資便利同天使投資人一起，向200家左右初創(chuàng)企業(yè)分別提供5萬-100萬美元不等的資金，這些天使投資人來自有組織的天使投資網(wǎng)絡(luò)或天使投資辛迪加。InfoDev的技術(shù)援助便利方案在8個國家推動建立天使投資網(wǎng)絡(luò)，并進一步強化該地區(qū)50多個創(chuàng)業(yè)咨詢機構(gòu)的作用，以保證未來較穩(wěn)定的可投資工程數(shù)量。這項方案還提出面向該地區(qū)的高增長企業(yè)設(shè)立一個咨詢效勞機構(gòu)，以滿足其長期開展與能力建設(shè)方面的需要。三、北京海淀區(qū)的天使投資現(xiàn)狀

清科研究中心統(tǒng)計說明，中國天使投資正經(jīng)歷一個從初創(chuàng)期向擴張期開展的階段，正在從不成熟走向成熟，從事天使投資活動的企業(yè)家正逐漸增加。近年來，北京海淀區(qū)積極建設(shè)全國性的創(chuàng)新資本中心，打造創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和投融資的生態(tài)圈，出臺了一系列激勵天使投資、創(chuàng)業(yè)投資開展的政策和措施，天使投資方面的開展始終引領(lǐng)全國。2022年3月，由真格基金主管合伙人徐小平擔(dān)任主席，創(chuàng)新工場董事長兼CEO李開復(fù)、小米科技董事長兼CEO雷軍、飛馬旅CEO袁岳、清科集團董事長兼CEO倪正東等國內(nèi)一線天使投資人擔(dān)任理事的“天使會〞〔天使投資集團〕落戶海淀區(qū)。

據(jù)統(tǒng)計，2022年，全國天使投資主要集中在北京和上海，其中北京市共發(fā)生投資71起，波及投資金額達1.44億美元，分別占比42.0%和71.4%。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，北京的天使投資案例數(shù)、金額占比均位列全國首位，而在北京市又主要集中在海淀區(qū)。據(jù)統(tǒng)計，2022年，活潑于海淀區(qū)的天使投資機構(gòu)共投資59起，投資總額4.86億元人民幣，平均投資規(guī)模為823.73萬元。

2022年9月，海淀區(qū)政府率先成立了區(qū)縣一級政府引導(dǎo)基金――海淀區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，總規(guī)模為5億元。引導(dǎo)基金引導(dǎo)社會資本關(guān)注初創(chuàng)期企業(yè)效果突出，截至2022年末，該引導(dǎo)基金已出資發(fā)起設(shè)立了16支參股基金和1支母基金，基金總規(guī)模67.57億元，其中海淀區(qū)創(chuàng)投引導(dǎo)基金累計出資4.7億元，放大倍數(shù)超過14倍。在2022年確定的第三批11家合作機構(gòu)中，初創(chuàng)期投資機構(gòu)占到了90.9%。此外，海淀區(qū)還出臺了一系列支持天使的政策措施。2022年，?關(guān)于中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)法人合伙人企業(yè)所得稅試點政策的通知》規(guī)定，對中關(guān)村有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法人合伙人，給予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的所得稅優(yōu)惠政策。這項政策可以適用于局部進行天使投資的有限合伙