巴里 埃肯格林：布雷頓森林體系終結(jié)50周年回顧

1.引言重大的周年紀念容易引人反思，布雷頓森林體系終結(jié)50周年紀念同樣如此。更準確地說，布雷頓森林體系的終結(jié)是指，尼克松總統(tǒng)在1971年決定關(guān)閉外國的官方美元持有者按照每盎司35美元的固定價格兌換黃金的窗口。①布雷頓森林體系至今依然有深遠影響。它的后續(xù)被稱作“后布雷頓森林國際貨幣體系”(有時也稱作“后布雷頓森林國際貨幣無體系”)，就很能說明問題。②布雷頓森林體系是一個典范，它是通過國際談判而誕生的一整套貨幣體系。③該成就反映了當時的特殊歷史條件。那是美國單極地位確立的時刻：作為過去很長時期的國際主導貨幣與美元唯一對手的發(fā)行方，英國在資金與戰(zhàn)爭物資上已完全依賴美國的支持，而后者無可匹敵的工業(yè)產(chǎn)能注定它將在不久之后終結(jié)二戰(zhàn)。④該成就標志著對戰(zhàn)后理想貨幣秩序的基本輪廓的理論共識(Ikenberry，1993)。布雷頓森林體系伴隨著經(jīng)濟增長的黃金時代，號稱“輝煌30年”(Fourastie，1979)，這令它與戰(zhàn)后時期仿佛成為絕配。國際貿(mào)易保持高速增長、貨幣波動極少發(fā)生、基本看不到金融危機導致的衰退，這些時代特征讓布雷頓森林體系被視作世界經(jīng)濟在20世紀第三個25年中保持穩(wěn)定與持續(xù)增長的決定性因素(SufiandTaylor，2021)。后布雷頓森林國際貨幣秩序與之前的不同，其特點是更為靈活的匯率，盡管對更靈活的程度存在各種爭議(CalvoandReinhart，2002；Dooley，F(xiàn)olkerts-LandauandGarber，2003；Ilzetzki、ReinhartandRogoff，2019)。對國際資本流動的管制變得更加少見，但在不少新興市場與發(fā)展中國家，資本管制依然顯著存在。旨在顯示美元“與黃金一樣物有所值”的每盎司黃金35美元的固定聯(lián)系已成往事，可美元依舊是占主導地位的儲備資源和國際通貨。金融危機重新出現(xiàn)，但這究竟是源自國際貨幣體系運轉(zhuǎn)的變化，還是源自金融創(chuàng)新快于監(jiān)管的傾向等完全不同的因素，目前并無定論。所以，在回答布雷頓森林體系終結(jié)50周年之后情況是變得更好還是更壞的問題時，面臨的部分困難在于，對該體系在哪些方面及多大程度上已發(fā)生了改變，我們還缺乏共識。在我看來，后布雷頓森林國際貨幣與金融體系事實上同前任大相徑庭。最基本的差異在于資本管制減少與資本流動性增加。這些趨勢是本質(zhì)性的，反映了國內(nèi)與國際金融市場從戰(zhàn)間期和二戰(zhàn)的動蕩中恢復健康。我們在20世紀50年代后期與60年代已看到某些早期跡象，例如歐洲美元市場在倫敦和歐洲其他金融中心城市興起(Schenk，1998)。布雷頓森林會議召開之后不到10年就出現(xiàn)了這些發(fā)展，表明以實施管制為基礎(chǔ)的貨幣體系不可能永遠延續(xù)。當然，國際資本流動的復蘇加速還是有意識的政策選擇的結(jié)果，反映了國內(nèi)與國際金融市場及制度的放松監(jiān)管，這本身又是在20世紀70年代之后興起的更廣泛的放松管制浪潮的組成部分。例如，我們看到歐洲單一市場促進了商品、服務、勞動力以及影響最大的資本的自由流動。作為更普遍的放松管制浪潮的代表，歐洲單一市場還影響了其他大陸的走勢。⑤這或許表明，如果放松管制的壓力被更有效地控制，布雷頓森林體系原本可以延續(xù)更長一段時間。資本管制減少與資本流動性增加首先且主要是在發(fā)達國家出現(xiàn)的現(xiàn)象。這些國家擁有成熟的金融市場與制度，最有能力從早期動蕩中恢復，并不出意料地最積極主張放松管制。此外，發(fā)達國家更普遍地采用民主政治制度。民主政治給各國中央銀行和政府施加了壓力，要求它們把政策工具轉(zhuǎn)向匯率之外的目標。這給金融機構(gòu)和個人開辟了施壓渠道，要求各國放松對跨境金融交易的限制。因此，布雷頓森林體系崩潰并轉(zhuǎn)向更靈活的匯率制度從某種意義上說已不可阻擋(Eichengreen，2019)。與之相反，在金融不發(fā)達的經(jīng)濟體中，放松金融監(jiān)管的理由不夠充分，金融利益集團施加的壓力也較弱。于是資本管制被保留了下來，在某些情況下延續(xù)至今，幫助協(xié)調(diào)匯率穩(wěn)定與其他政策目標。從這個視角看，發(fā)展中國家繼續(xù)限制匯率波動性并不意外。不過在布雷頓森林體系時代及其后續(xù)時代，發(fā)展中國家在全球的份額以及生活在民主政治制度下的全球人口份額有了顯著增長(V-DemInstitute，2019)。這給各國中央銀行與政府制造了壓力，要求它們轉(zhuǎn)向減少資本管制和放寬匯率波動性。類似的趨勢在今天雖顯得微弱，卻依然可見。2.布雷頓森林體系的運轉(zhuǎn)狀況教科書在介紹布雷頓森林體系時，首先會描述它與之前的金本位制的異同。與金本位制一樣，布雷頓森林體系采用釘住匯率，戰(zhàn)爭時期的設計者們將此視為重建全球貿(mào)易和維護國際和平的關(guān)鍵所在。黃金仍是最終的計價單位，但只能從美國按照每盎司35美元的價格自由獲取，即羅斯福總統(tǒng)于1934年確定的標準。事實上，這意味著其他國家的貨幣同美元掛鉤，而美元成為其他國家中央銀行與政府持有的國際儲備的主要形式。⑥該體系的批評者喜歡提及戰(zhàn)后的美元短缺(Kindleberger，1950)，但問題得到了解決，通過美國的援助項目，以及更基本的保持美國市場對其他國家的出口開放，使各國能夠獲得美元儲備。曾在戰(zhàn)間期引發(fā)通貨緊縮的流動性問題以此方式得到了成功化解。雖然美國市場基本上未實行資本管制，美國的政策卻不受影響，因為在二戰(zhàn)之前，美國已積累了極其龐大的黃金儲備(Romer，1992)。除了上述相似之處，也存在不容忽視的差別。此時，只能由外國政府與中央銀行用美元兌換黃金，個人和私人金融機構(gòu)不再能夠用自己的美元從美國財政部購買黃金。結(jié)果造就了一個更受管制也更容易管制的體系，因為不同國家的官員可以彼此配合，維持黃金儲備的國際分配格局。事實上，20世紀60年代他們正是如此操作的，他們實施了所謂的黃金總庫(GoldPool)方案(Bordo、MonnetandNaef，2019)。⑦這體現(xiàn)了國際合作對布雷頓森林體系運轉(zhuǎn)的重要性，而美國可以借助自己的經(jīng)濟、金融和地緣政治杠桿來誘導國際合作。⑧還有，此時有明確條款規(guī)定，匯率在必要時可以調(diào)整，以糾正“基本失衡”。該條款的目的是提供一種戰(zhàn)間期缺乏的調(diào)整機制。然而，為避免以鄰為壑式的貨幣貶值及其伴生問題，條款要求各國政府提前通知國際貨幣基金組織并獲得其批準，后者是為監(jiān)督布雷頓森林體系而創(chuàng)設的多邊組織。⑨國際貨幣基金組織還可以向遭遇臨時支付問題但希望避免貨幣貶值的國家提供短期融資。此類融資將與各國的配額(向國際貨幣基金組織繳納的資金價值)成比例，在需要時自動撥付。最后，資本流動并非布雷頓森林體系的必要組成部分?！恫祭最D森林協(xié)議》要求簽署國在5年內(nèi)取消對經(jīng)常賬戶交易的管制，這是重建國際貿(mào)易的必要條件。完成這項轉(zhuǎn)軌實際上花費了10年乃至更長時間，某些國家用的時間甚至比這長得多。但卻沒有規(guī)定取消資本賬戶交易的管制類似的義務。維持資本賬戶管制是源于戰(zhàn)間期資本流動帶來的令人沮喪的經(jīng)歷，以及二戰(zhàn)后收緊金融監(jiān)管的時代思潮。然而，上述教科書式的觀點難以澄清幾項令人難堪的事實。首先，匯率可調(diào)整機制極少被采用。貨幣貶值會被視為政策失敗，而升值將導致出口競爭力嚴重受挫。兩者都可能被理解為背棄政府對現(xiàn)行匯率的承諾，并造成匯率沿相同方向繼續(xù)變動的預期，帶來動蕩的后果。因此，各國政府只有在絕境中才會實施貶值，而這意味著它們沒有充足的時間通知國際貨幣基金組織，更不用說獲得批準。例如英鎊于1949年和1967年發(fā)生貶值時，英國政府都只是提前24小時向國際貨幣基金組織通報。隨著時間的流逝，匯率調(diào)整甚至變得更加罕見，這是因為在金融市場復蘇、金融機構(gòu)找到繞開限制性規(guī)定的新途徑之后，資本管制的漏洞越來越多，以至于悄悄討論匯率調(diào)整的可能性都有掀起資本流動海嘯的危險，保衛(wèi)陷入困境的貨幣需要更高的成本。于是，這樣的議題會被盡可能地拖延。而美國作為“第n個國家”更不會尋求獨立的匯率政策(McKinnon，1996)。上述調(diào)整能力的缺乏意味著，布雷頓森林體系變得越來越僵化和脆弱，同時資本流動的復蘇則增加了穩(wěn)定體系所需的緊急融資數(shù)額。因此在英國、法國、以色列三國于1956年入侵蘇伊士運河區(qū)，使英鎊承受壓力時，國際貨幣基金組織不得不提供遠遠超出英國所占配額的資金援助。由此拉開了國際貨幣基金組織提供大規(guī)模緊急借款的序幕。該組織在20世紀60年代對英國和其他國家的貸款甚至更加昂貴，從絕對數(shù)量以及國際貿(mào)易規(guī)模來看，均是如此(Boughton，2001)。這些貸款行動要求相應的政策條件，因為國際貨幣基金組織的章程規(guī)定該組織有維護成員國資金安全的義務。對美國而言，缺乏匯率調(diào)整能力帶來的麻煩最大。美國對外國官方儲備持有人的貨幣債務在1963年已超過自身的黃金儲備，這一失衡擴大的威脅使美國的通脹率在20世紀60年代中期和后期兩度加速上升。讓美元貶值以提升出口競爭力是解決此問題的便捷方法，但由于美元在布雷頓森林體系中的特殊角色以及美國在世界經(jīng)濟中的特殊地位，這種辦法無法實施。美國在全球經(jīng)濟中所占份額太高，使依賴美國市場的其他出口導向型經(jīng)濟體無法忽視美元匯率變動，于是其他國家很可能跟隨美國貶值，結(jié)果反而無法改善美國的國際競爭力。此外，每盎司黃金35美元的價格仍然是布雷頓森林體系的關(guān)鍵。一次性提高黃金價格不僅會破壞預期，還可能讓各國政府削減美元儲備，使國際流動性不足以支持貿(mào)易的持續(xù)增長。如果美國試圖通過增稅或減少公共支出來控制國際收支赤字(這在當時的政治氣候下不太可能)，也會遭遇同樣的不利后果。與此同時，無所作為則可能最終耗盡美國的黃金儲備，并且通過擠兌美元加速爆發(fā)1933年那樣的經(jīng)濟危機(Wigmore，1987)。⑩凱恩斯在戰(zhàn)爭時期關(guān)于戰(zhàn)后貨幣計劃的著述中已提及這一問題，比利時出生的美國經(jīng)濟學家羅伯特·特里芬在布雷頓森林會議召開3年后也強調(diào)了其緊迫性(Triffin，1947)。?凱恩斯設想的解決方案是通過國際貨幣基金組織創(chuàng)造國際流動性，具體來說是創(chuàng)造一種記賬資產(chǎn)，要求國際貨幣基金組織各成員國在國際清算中必須接受。但該建議被美國摒棄，因為美國認為沒有迫切需要，也不希望創(chuàng)設一個在將來可能同美元競爭的國際貨幣單位。特里芬提出的特別提款權(quán)(SDR)方案最終在1970年得以施行，但其規(guī)模太小，不足以給布雷頓森林體系的運轉(zhuǎn)帶來顯著影響，另外也來得太晚，無法挽救其崩潰。?總的來看，布雷頓森林體系在1971年之前的運行還算成功，這歸因于三個特殊的環(huán)境因素：較低的國際資本流動性、較嚴格的金融監(jiān)管，以及美國與美元在經(jīng)濟和金融上占據(jù)的主導地位。借助如此直觀的解釋，我們很容易理解在可以預見的未來，不會有類似的體系重建。3.后布雷頓森林國際貨幣體系布雷頓森林體系的崩潰以及向后布雷頓森林國際貨幣秩序的轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了若干出乎意料的后果。第一，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的名義匯率波動性增大，并伴隨著更大的實際匯率波動性。從圖1德國馬克兌美元與圖2日元兌美元的匯率走勢中很容易看到這一點。需要提示的是，自1999年起，德國馬克被歐元替代。在這兩個圖中，從1973年起，對于方差變化的標準F檢驗都在99%的置信區(qū)間上表現(xiàn)為顯著。這一變化后來被稱作“穆薩謎題”(MussaPuzzle)，源于在貨幣中性的世界中貨幣體系的改變原本不應該影響實際經(jīng)濟變量(Mussa，1986；Petracchi，2021)。當然對凱恩斯學派的經(jīng)濟學家而言，這一謎題并不是那么神奇，因為他們從未忽視價格剛性，也從來不相信貨幣是中性的(Keynes，1923)。因此，這是貨幣政策會有效影響經(jīng)濟穩(wěn)定的有力證據(jù)，也表明錯誤政策可能會造成宏觀經(jīng)濟災難。它還顯示我們需要設置另一個名義錨定工具，以取代被放棄的匯率錨定。這個替代錨定工具最終被找到了，即通脹目標(下文將有更多介紹)。第二個出乎意料的結(jié)果是，實際匯率波動性的增大并沒有顯著影響國際貿(mào)易的增長。國際貿(mào)易繼續(xù)跟隨全球GDP擴張，并且在某些時期的增速還超越后者，例如在中國加入世界貿(mào)易組織到全球金融危機爆發(fā)期間。這與20世紀七八十年代的預測完全相反，要知道建立布雷頓森林體系的原始動因之一就是人們認為固定匯率是貿(mào)易增長的必要條件。這與早期的研究結(jié)論也不符(例如DeGraime，1988)，當時發(fā)現(xiàn)實際匯率波動性與國際貿(mào)易負相關(guān)。原因或許在于，早期的計量經(jīng)濟學研究主要關(guān)注一個動蕩不定的時期，彼時生產(chǎn)率增速下降、石油沖擊、新保護主義及其他因素給國際貿(mào)易造成了較大影響，并被納入?yún)R率波動性的效應中。這也可能是由于出口商和進口商后來逐漸學會了利用對沖市場及其他金融工具，使業(yè)務免受匯率波動性的沖擊。第三，布雷頓森林體系解體沒有顯著減少對外匯儲備的需求，這也與當時的預測相反。正如弗倫克爾(Frenkel，1978)所述：“持有國際儲備這一經(jīng)濟行為的改變程度并沒有人們預期的那樣大?！北M管在各國轉(zhuǎn)向更靈活的匯率制度時，對干預外匯市場的儲備資金需求會下降，但并非所有國家都如此轉(zhuǎn)向。由于國際資本流動的增加以及資本外逃范圍的擴大，這種干預一旦發(fā)生，就需要更大的儲備規(guī)模。20世紀90年代提出的格林斯潘-圭多蒂規(guī)則(Greenspan-GuidottiRule)認為，一國持有的外匯儲備應該相當于短期外債的規(guī)模，即償還期不足1年的所有外債。?國際資本流動增大又使得短期債務增加，導致各國的儲備水平在亞洲金融危機后大幅提高(AizenmanandLee，2007；ParkandEstrada，2009)。第四，與上述現(xiàn)象密切相關(guān)的是，向更靈活的匯率制度轉(zhuǎn)型并沒有最開始預想的那樣普遍。我得承認，我也對此感到驚訝。因為1992年的歐洲貨幣體系危機曾讓我認為，各國將不得不走向極端選擇，要么采取浮動匯率制度，要么采取嚴格的釘住匯率制度(包括貨幣聯(lián)盟)。?圖3則顯示，這種情況只在有限的條件下成立：大約占全球GDP一半份額的經(jīng)濟體繼續(xù)采用有管理的浮動匯率制和爬行釘住匯率制。?其他分類方法，例如國際貨幣基金組織的事實匯率制度指標顯示有更大比例的國家采用浮動匯率制度，但不會改變整體圖景。轉(zhuǎn)向兩個極端的預測主要適用于發(fā)達國家，大多數(shù)歐洲國家采用了歐元，其他歐洲國家則主要采用了浮動匯率制，但世界其他國家并非如此。確切地說，該預測從來不適用于保留資本管制的國家，目前仍有15%~20%的國家保留了資本管制[根據(jù)Ilzetzki、ReinhartandRogoff(2019)提出的標準]。這些國家受資本外逃的威脅較小，有更大的空間同時追求對內(nèi)和對外的政策目標。令人驚訝的是，放棄資本管制的國家中仍有相當多繼續(xù)對匯率實施管制，這是卡爾沃與萊因哈特提出的著名觀點(CalvoandReinhart，2002)。?第五，同樣有密切聯(lián)系的是，事實表明浮動匯率制度的絕緣性質(zhì)并沒有預期的那樣理想。應該承認，包含實體與金融傳導渠道的理論模型從來不認為浮動匯率可以完美隔離外來沖擊。對后布雷頓時期歷史的實證研究也顯示，與更靈活的匯率制度相比，全球金融沖擊向國內(nèi)變量的傳遞在固定匯率制度下更強(Obstfeld、OstryandQureshi，2018)。不過各種證據(jù)也表明，這種傳遞效應依然有顯著作用，尤其是在沖擊源自美國的時候。源自美國的匯率擾動的重要性凸顯了美元在國際交易中的持續(xù)主導地位。20世紀70年代早期的一種假說認為，美元同黃金之間的固定聯(lián)系一旦被打破，各國政府、銀行和非金融機構(gòu)就會減少對美元的依賴，在跨境交易中采用各種類型的其他國家的貨幣單位。后來的經(jīng)驗則表明，美元的特殊性并不僅僅來自它同黃金之間的固定聯(lián)系。各國繼續(xù)把貨幣同美元掛鉤(見圖4)。各國中央銀行的儲備管理者依然把相當份額的資產(chǎn)組合放到美國國債上(見圖5)，原因是這一工具的獨有流動性以及匯率同美元掛鉤。它們繼續(xù)保留美元，源自這一貨幣的避險天堂性質(zhì)，這一性質(zhì)在經(jīng)濟形勢惡化時會變得更加突出。企業(yè)出口和銀行跨境貸款主要用美元計價，因為其他企業(yè)和銀行都在這樣做。這種網(wǎng)絡效應的程度和威力，以及美元將永遠維持主導地位的假設都可能遭到質(zhì)疑(Eichengreen、MehlandChitu，2018)，然而美元迄今為止的主導地位仍無可爭議。美元占據(jù)主導地位的現(xiàn)象強化了前述對浮動匯率制度有效性的懷疑。如果出口用美元計價，貨幣貶值就不會改變產(chǎn)品在外國市場上的價格，從而無法抵消對出口競爭力的沖擊(Gopinathetal.，2020)。但這依然會給一個國家的貿(mào)易平衡帶來影響，因為進口產(chǎn)品的相對價格將被改變?？墒?，由于對外負債采用美元計價，貨幣貶值將給資產(chǎn)負債表造成負面效應。各國政府在近年來或許擺脫了對外幣計價債務的依賴，但企業(yè)部門或國際銀行間市場并非如此。所以資產(chǎn)負債表效應依然存在，這削弱了浮動匯率制度的好處。美元主導地位帶來的一個推論是，與當時的預測相反，布雷頓森林體系的崩潰沒有消除特里芬難題。我們知道，最早的特里芬難題源于如下判斷：隨著美國持續(xù)給不斷擴張的世界經(jīng)濟提供流動債務，美國的外債將可能超過其黃金儲備，因此不再被視為安全資產(chǎn)。布雷頓森林體系的終結(jié)消除了美元與黃金有固定聯(lián)系帶來的困境，可是由于全世界仍嚴重依賴美國與美元提供安全和流動的資產(chǎn)，同時由于趨同理論認為全球經(jīng)濟的擴張速度快于美國自身，美國的安全債務依然具有變得不再安全的危險。21世紀版本的特里芬難題認為，美國給世界其他國家提供安全和流動資產(chǎn)的能力受限于其財政能力，即增加稅收以償付債務的能力(GourinchasandRey，2007；Pozsar，2011)。但從目前的情況看，這一難題意外地因為利率的長期下降而被延遲了：美國政府可以在不提高償債支出占GDP比重的情況下繼續(xù)擴大其債務最后一個驚人的結(jié)果是金融動蕩與匯率穩(wěn)定形成了奇特的結(jié)合。對于經(jīng)歷過全球金融危機和歐元危機的所有人(也可以說是本文的全體讀者)來說，金融危機的頻發(fā)已深深鐫刻在頭腦中。在熟悉寬松監(jiān)管的金融體系歷史的人看來，這應該不令人意外。?奇怪之處在于，造成金融動蕩的信貸狂潮和資本市場的過激反應沒有帶來匯率的不穩(wěn)定。有學者指出(Ilzetzki、ReinhartandRogoff，2020)，匯率波動性在近年來甚至還有所下降，特別是在美國、日本和歐元區(qū)之間，也適用于更普遍的發(fā)達國家之間。盡管從圖1和圖2中并不是很容易看出這一點，但對于美元兌日元、美元兌歐元匯率在1973—2014年和2014年之后(以圖中最右側(cè)的垂線來劃分區(qū)間)的方差變化，用F檢驗發(fā)現(xiàn)在99%的置信區(qū)間上均具有顯著性。這些學者對此給出了兩種解釋。首先，國際貨幣和金融合作擴大，特別是美聯(lián)儲與其他國家中央銀行之間的貨幣互換協(xié)議提供了足夠的流動性，以穩(wěn)定外匯市場的運轉(zhuǎn)。其次，鑒于通脹率和利率都在零水平附近徘徊，各國金融變量的差距很小，給匯率穩(wěn)定創(chuàng)造了有利的環(huán)境。此外還有第三種解釋，即通脹目標制的采用。在過去，導致貨幣貶值的外匯市場沖擊會自動帶來更高的通脹率，而后轉(zhuǎn)化為進一步的貨幣貶值，放大起初的波動幅度。而隨著通脹目標被確定為貨幣政策的錨，這種反饋將不再出現(xiàn)?？尚诺貓?zhí)行通脹目標制的中央銀行會先發(fā)制人地控制通脹，從而減少匯率波動。我們看到了這方面的自然實驗，例如英格蘭銀行于1992年采納通脹目標制，英鎊匯率在此后很快穩(wěn)定下來(EichengreenandNaef，2021)。跨國的計量經(jīng)濟學研究也提供了相應證據(jù)，例如兩家實行通脹目標制的中央銀行發(fā)行的貨幣，其雙邊匯率更穩(wěn)定(EichengreenandTaylor，2004)。?這些發(fā)現(xiàn)表明，通脹目標制如能得到適時改進，將繼續(xù)成為后布雷頓森林國際貨幣體系與金融秩序的關(guān)鍵組成部分。?4.未來展望顯而易見，依然由美元主導的國際貨幣與金融體系同日益多極化的21世紀全球經(jīng)濟之間存在矛盾。這一矛盾的焦點是中國的崛起及由此帶來的中美角力，但這種矛盾其實非常普遍。從歷史上看，對美元“超級特權(quán)”的抱怨主要是針對美國獲得的金融利益。然而對美國與其他國家之間利率差距的實證研究表明，只有少部分影響來自美元的避險天堂地位(Cerutti、ObstfeldandZhou，2019)。同時，在短期和長期國債(不只是美國發(fā)行的債券還包括沒有貨幣超級特權(quán)的其他國家發(fā)行的債券)的利率趨近于零的時代，因為對美元儲備的特定需求而減輕的美國償債負擔顯得微不足道。甚至有人認為，美國成為其他國家釘住的“第n個國家”是得不償失的，因為這使得美元匯率被高估，難以做出調(diào)整(Bergsten，2014)。令人不快的一個更重要的來源是，世界其他國家在遭遇金融緊縮和困境時對美聯(lián)儲具有依賴性。這種依賴在2008年全球金融危機中非常突出，當時美元流動性變得頗為稀缺，于是美聯(lián)儲增加了對各發(fā)達國家中央銀行以及四個新興市場(墨西哥、巴西、韓國和新加坡)的貨幣互換額度。2020年3月同樣如此，全球貨幣市場因為新冠肺炎疫情暴發(fā)可能陷入瘋狂的流動性爭搶，迫使美聯(lián)儲重新啟用并擴大了這些貨幣互換協(xié)議。?美聯(lián)儲的快速行動穩(wěn)定了全球貨幣市場，與拋補利率平價的偏離值被急劇收窄，市場很快實現(xiàn)了正?；?BarajandReis，2020)。但不幸的是，無法保證未來的美聯(lián)儲會繼續(xù)像杰羅姆·鮑威爾領(lǐng)導下那樣敏捷而大度地采取行動。無論如何，美聯(lián)儲提供貨幣互換不是隨機行為。有研究發(fā)現(xiàn)，影響此類行動的因素包括美國同某個經(jīng)濟體的銀行往來與貿(mào)易聯(lián)系、該經(jīng)濟體同世界其他國家的貿(mào)易，以及是否同美國存在聯(lián)盟關(guān)系等(Aizenman、ItoandPasricha，2021)。我們從本文的第2節(jié)已經(jīng)知道，貨幣利益與地緣戰(zhàn)略利益的此類糾纏組合并不新鮮。(21)然而，這種安排沒有給建立公平的貨幣和金融競技場提供保證，也無法給多極世界的國際貨幣秩序打下穩(wěn)定的基礎(chǔ)。目前我們不可避免地聽到有關(guān)呼吁，建議大規(guī)模實行國際貨幣基金組織特別提款權(quán)，以取代美元(Ocampo，2018)。從技術(shù)上講，這要求滿足三方面的條件。第一是授權(quán)國際貨幣基金組織履行特別提款權(quán)。第二是建立一個替代賬戶，讓國際貨幣基金組織借此用特別提款權(quán)來兌換各國政府的現(xiàn)有美元儲備(Kenen，2009)。第三是國際貨幣基金組織有能力充當最后貸款人，在緊急情況下可以提供額外的特別提款權(quán)。有兩個理由打消上述可能性。第一，特別提款權(quán)沒有私人的商業(yè)或金融用途，而缺失私人用途會削弱官方用途的吸引力。有關(guān)研究指出，一種貨幣在計價決策中被當作記賬單位會促進它在全球銀行間發(fā)揮價值貯藏的作用，進而增強它作為國際儲備資產(chǎn)的吸引力(FarhiandMaggiori，2018；GopinathandStein，2018)。也可以說，各國中央銀行之所以持有外匯儲備，是希望用它來干預金融市場，給面臨外幣計價債務的銀行和企業(yè)提供緊急流動資金。特別提款權(quán)不在金融市場上交易，銀行和企業(yè)沒有特別提款權(quán)計價的債務，因此，持有特別提款權(quán)、試圖干預市場的儲備管理者必須完成兩筆(而非一筆)交易：首先，必須把特別提款權(quán)兌換為某個國家的貨幣 (人們會問是哪一種貨幣呢)；然后，利用這種貨幣的借貸或交易來開展實際干預操作。理論上，我們可以設想開展一次重大行動，鼓勵各國的金融企業(yè)、非金融企業(yè)和中央銀行在跨境交易中從美元轉(zhuǎn)向特別提款權(quán)，另外還可采取某些步驟，啟動特別提款權(quán)及其衍生產(chǎn)品的交易市場。但是由誰來設計這樣的行動及其能否取得成功，都是懸而未決的問題。(22)我們在本文第2節(jié)已看到，當年處于霸主地位的美國如何能夠把40多個國家召集起來設計布雷頓森林體系，然后在20世紀60年代組織必要的國際合作來挽救該體系。在今天更為多極化的世界中，美國、中國和其他具有系統(tǒng)性影響的國家必須達成一致意見。從這個視角看，前方的道路絕非一目了然。中美經(jīng)濟關(guān)系當前的特征是矛盾，而非合作。這點并不新鮮。早在2009年，時任中國人民銀行行長周小川就建議擴大特別提款權(quán)在國際貨幣體系中的作用，但美國和其他國家對此反應冷淡。無論如何，作為由五個國家的貨幣組成的籃子，特別提款權(quán)不是任何一個國家的專有領(lǐng)地。它有點像臉書(現(xiàn)更名為Meta)對其自創(chuàng)的數(shù)字貨幣Libra的最初設計，作為若干國家貨幣組成的籃子，對于在任何一個國家做生意的行為人來說，并不是特別有吸引力。(23)假如特別提款權(quán)的多元化特征確實很受歡迎，那么眾多投資銀行和商業(yè)銀行應該早就在發(fā)行類似的人造工具了。但事實上它們并未如此行動。打消特別提款權(quán)可以取代美元的想法的第二個理由是，特別提款權(quán)需要有最后貸款人。在緊急情況下，例如2008年雷曼兄弟公司倒閉、2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，國際貨幣基金組織必須迅速給全球市場提供數(shù)額巨大的特別提款權(quán)流動資金，就像美聯(lián)儲之前提供美元流動性那樣。國際貨幣基金組織曾盡可能快速地采取行動，創(chuàng)設更多快速支付的貸款安排，如靈活信貸額度(FlexibleCreditLine)以及預防和流動性額度(PrecautionaryandLiquidityLine)等?？墒沁@些工具的數(shù)額依然較小，表明該組織自身財力有限；而且只能面向滿足嚴格的預先批準條件的國家，表明該組織負有維護成員國資金安全的義務。國際貨幣基金組織要想創(chuàng)造新的特別提款權(quán)配額，擴大自身資金限度，需要獲得成員國的投票批準，金額巨大的配額尤其需要得到美國國會的支持。各國政府本就對國際貨幣基金組織的貨幣特權(quán)心懷嫉妒，因此要讓它們利用某個周末一致同意授權(quán)該組織的董事會創(chuàng)設和發(fā)放巨額的新增特別提款權(quán)，無異于天方夜譚。(24)更有可能出現(xiàn)的場景是，其他主要國家的貨幣會分擔和補充美元的國際地位。這將帶來若干重要的好處：包括在利率返回更正常的水平、美國的財政能力受到限制后，避免在21世紀重新出現(xiàn)新型特里芬難題；可以讓世界經(jīng)濟獲得的流動資金來源多元化，當美聯(lián)儲出于某種原因未能采取行動時，有應對緊急事件的其他選擇；對于某些在軍事和戰(zhàn)略事務上同美國有分歧的國家，消除它們在獲得這些金融資源上的弱勢地位。我在過去的研究中提到(Eichengreen，2011)，歐元和人民幣是最有希望發(fā)揮這類補充作用的選擇。歐元區(qū)和中國是規(guī)模巨大的經(jīng)濟體，本地貨幣有龐大的內(nèi)部交易作為使用基礎(chǔ)?？梢哉f，歐元和人民幣已經(jīng)擁有廣闊的自然領(lǐng)地。歐元區(qū)和中國參與的對外貿(mào)易數(shù)額巨大，金融市場也有相當?shù)囊?guī)模。對兩者而言，權(quán)威部門都正在采取措施促進自身貨幣的更廣泛跨境應用。歐元區(qū)同中東歐國家建立了廣闊的貿(mào)易和投資聯(lián)系，中國在廣義的亞洲地區(qū)亦是如此，因此更多極化的貨幣體系可能帶有區(qū)域性的特征(ItoandMcCauley，2018；McCauleyandShu，2019)。問題在于，歐元和人民幣能否克服支持美元現(xiàn)有地位的網(wǎng)絡效應和協(xié)同作用？有研究認為，網(wǎng)絡效應在高科技數(shù)字化時代會變?nèi)?，例如今天人們很容易利用智能手機對不同貨幣計算的價格做快速比較，或者在電子平臺上以極低的成本做不同貨幣的兌換(Eichengreen、MehlandChitu，2018)。生產(chǎn)商過去習慣于用一種貨幣給出口產(chǎn)品標價，使之容易對比，也習慣于在各種交易中接受同一種貨幣的付款。這方面的激勵將相應減弱。至于克服法里-馬焦里(Farhi-Maggiori)式的協(xié)同作用(意指因出口用某種特定貨幣計價而持有該貨幣作為安全資產(chǎn)，反之則不是)，則要求權(quán)威部門推動銀行和非金融企業(yè)改變業(yè)務習慣，籌劃從一種自我強化的均衡狀態(tài)轉(zhuǎn)向另一種均衡狀態(tài)的過程。如前文所述，籌劃這樣的重大轉(zhuǎn)變并不容易。但相比國際社會的200多個國家一致同意擴大特別提款權(quán)用途而言，更可能出現(xiàn)的場景是中國政府鼓勵自己的銀行和企業(yè)向這個方向前進，并帶動其外國對手方做出相應調(diào)整，以及帶動歐洲的相關(guān)部門采取類似行動。如果上述邏輯成立，那么問題在于此類情形為什么尚未發(fā)生？或許是因為中國和歐洲還沒有真正像表面看到的那樣認真地提升其貨幣的國際地位，而是忙于應對其他事務?；蛟S是因為它們的努力遇到了其他障礙。對歐元區(qū)而言，以歐元計價的AAA級公共資產(chǎn)依然較為缺乏，不能充分提供給世界其他國家的中央銀行和財政部。有研究認為(EichengreenandGros，2020)，2019年底AAA級歐元區(qū)政府債券的存量，即使包括超國家機構(gòu)發(fā)行的部分，仍不及美國國債存量的三分之一。此外，近一半的歐元區(qū)政府債券是由歐洲中央銀行系統(tǒng)及其他多邊金融機構(gòu)持有，其余大部分則被歐洲本地的銀行持有，以滿足其資本金要求，因此只有很少量能給世界其他國家的政府和中央銀行作為儲備資產(chǎn)。歐洲各國政府為新冠肺炎疫情而新發(fā)行的投資級別債券或許是解決這一問題的開端，還有歐盟為歐洲復興計劃發(fā)行的7500億歐元債券。但它們依然屬于步子較小的舉措。上述研究指出，如果歐洲央行發(fā)行可交易存款憑證，將有望加快這一進程。就中國而言，障礙更多存在于政治而非金融方面。如果中國相關(guān)部門擁有改變游戲規(guī)則的權(quán)力，各國中央銀行和企業(yè)的財務負責人或許就不愿意在上海集中持有人民幣資產(chǎn)。歷史上，每種主導國際貨幣和儲備貨幣都是由西方式民主國家或共和制國家發(fā)行，從美國、英國、荷蘭共和國到熱那亞、威尼斯與佛羅倫薩城邦，這并非巧合，因為相關(guān)政治制度對行政官員的行動構(gòu)成了制約。外國的官方投資者希望確保中國官方不會單方面給儲備的使用附加新條件。增強中國人民銀行和中國金融監(jiān)管機構(gòu)的獨立性或許可以安撫這些投資者，或許還需要更為深遠的改革。總之，中國在貨幣國際化方面處于未知的探索領(lǐng)域。最后一個問題是，中央銀行的數(shù)字貨幣會如何改變國際貨幣版圖。這似乎是個世代性質(zhì)的問題。作為老一代的成員，我傾向于認為不會有太多改變。中央銀行數(shù)字貨幣將進一步降低貨幣