市場(chǎng)異象與市場(chǎng)效率翻譯版本

市場(chǎng)異象與市場(chǎng)效率G.WilliamSchwert威廉沃特SimonSchoolofBusiness,UniversityofRochester西蒙商學(xué)院羅徹斯特大學(xué)感謝閱讀Thispapercanbedownloadedfromthe精品文檔放心下載SocialScienceResearchNetworkElectronicPaperCollection:

/abstract=感謝閱讀目錄1引言.......................................................................................................................................2謝謝閱讀2挑選出的試驗(yàn)規(guī)律..............................................................................................................3謝謝閱讀2.1可預(yù)見(jiàn)的資產(chǎn)的差別回報(bào)..............................................................................................3

2.2各時(shí)期收益的預(yù)測(cè)性的不同..........................................................................................7精品文檔放心下載3不同類型的投資者的收益..................................................................................................感謝閱讀3.1個(gè)人投資者....................................................................................................................3.2機(jī)構(gòu)投資者....................................................................................................................12

3.3套利限制.........................................................................................................................14精品文檔放心下載4長(zhǎng)期回報(bào)..............................................................................................................................15感謝閱讀5資產(chǎn)定價(jià)影響.......................................................................................................................17精品文檔放心下載6公司金融的啟示...................................................................................................................18感謝閱讀7結(jié)論......................................................................................................................................19精品文檔放心下載AnomaliesandMarketEfficiency市場(chǎng)異象與市場(chǎng)效率謝謝閱讀G.WilliamSchwertUniversityofRochester,Rochester,NY14627感謝閱讀andNationalBureauofEconomicResearch（國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局）感謝閱讀October2002摘要實(shí)踐證明，市場(chǎng)異象似乎與現(xiàn)有的資產(chǎn)價(jià)格行為理論并不相符。它表明市場(chǎng)并不是有效的，且相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格理謝謝閱讀論也有不足之處。這篇論文的實(shí)證表明，規(guī)模效應(yīng)，價(jià)值效應(yīng)，周末效應(yīng)以及股息率效應(yīng)在一系列研究將他們公諸于世后他們的效謝謝閱讀果變?nèi)趿嘶蛘吒静怀霈F(xiàn)這些效應(yīng)了。與此同時(shí)，操作者開始實(shí)踐一些學(xué)術(shù)研究中運(yùn)用的投資策略。感謝閱讀小公司一月效應(yīng)在其首次發(fā)布在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)上以來(lái)其作用力不斷減弱，盡管有證據(jù)表明還存在這種現(xiàn)象。然而，有感謝閱讀趣的是，這種現(xiàn)象并不存在于那些集中投資于小型股的組合回報(bào)投資者中。精品文檔放心下載所有的這些發(fā)現(xiàn)使得市場(chǎng)異象趨于表現(xiàn)而非真實(shí)。隨著這些非同尋常的發(fā)現(xiàn)而來(lái)的惡名，誘惑了很多學(xué)者去進(jìn)一謝謝閱讀步調(diào)查市場(chǎng)異象，并試圖去解釋這種現(xiàn)象。但即使異象存在于最先被證實(shí)的樣本周期中，那些運(yùn)用策略利用市場(chǎng)反常精品文檔放心下載行為的實(shí)踐者使得異常現(xiàn)象消失（這就是，研究發(fā)現(xiàn)使市場(chǎng)變得更加有效）謝謝閱讀Keywords:Marketefficiency,anomaly,sizeeffect,valueeffect,selectionbias,momentum感謝閱讀關(guān)鍵詞：市場(chǎng)效率異常規(guī)模效應(yīng)價(jià)值效應(yīng)選擇偏差慣性感謝閱讀1引言實(shí)踐證明，市場(chǎng)異象似乎與現(xiàn)有的資產(chǎn)價(jià)格行為理論并不相符。它表明市場(chǎng)并不是有效的，且相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格理謝謝閱讀論也有不足之處。自從它們形成文件進(jìn)行學(xué)術(shù)研究后，這種現(xiàn)象似乎是消失了，反向了或是變?nèi)趿?。這引起了一個(gè)問(wèn)感謝閱讀題，是否過(guò)去就存在盈利機(jī)會(huì)，但是已被套利，或者是否市場(chǎng)異象只是單純的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而引起了理論家和實(shí)踐者的注精品文檔放心下載意。有效市場(chǎng)研究報(bào)告可至少追溯到Fama1970Fama(1991)andKeimandZiemba(2000)，

它們強(qiáng)調(diào)了金融理論的特殊領(lǐng)域。就性質(zhì)而言，報(bào)告毫無(wú)例外地反映了作者的視角和觀念。我們的目標(biāo)是突出一些來(lái)

自許多人研究得出的有趣發(fā)現(xiàn)，并且對(duì)這些發(fā)現(xiàn)對(duì)于學(xué)者與實(shí)踐者運(yùn)用金融的方法的暗示提出疑問(wèn)。謝謝閱讀這一章節(jié)和早期Ritter(10-投資銀行和證券發(fā)行)和Ferson（16-Barberisand

Thaler(18–行為難題),Cochrane(20–金融新理論),andEasleyandO’Hara(21–證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)定價(jià))

的章節(jié)有著明顯的聯(lián)系。事實(shí)上，那些章節(jié)利用一些發(fā)現(xiàn)和證據(jù)提供給了我結(jié)論的基礎(chǔ)。感謝閱讀在一個(gè)基礎(chǔ)的層面，市場(chǎng)異象只能在與正常的模型相對(duì)時(shí)被定義。Fama(1970)早期指出了這個(gè)事實(shí)，指出了關(guān)于

市場(chǎng)有效性的測(cè)試，同時(shí)聯(lián)合一直以來(lái)關(guān)于預(yù)期資產(chǎn)回報(bào)的猜想的測(cè)試。因此，無(wú)論何時(shí)某人總結(jié)一個(gè)似乎顯示市場(chǎng)

低效率的發(fā)現(xiàn)時(shí)，可能是一個(gè)證明，證明資產(chǎn)定價(jià)模型的隱含意義是不充分的。感謝閱讀考慮經(jīng)濟(jì)相關(guān)假定異象也是非常重要的。Jensen(1978)強(qiáng)調(diào)了在確定市場(chǎng)效率時(shí)貿(mào)易收益的重要性。尤其是，如

果異象回報(bào)行為不足以對(duì)能夠賺錢的有效交易具有決定性作用，那么經(jīng)濟(jì)上來(lái)說(shuō)就是無(wú)意義的。市場(chǎng)有效性的這個(gè)定

義直接反映了回報(bào)行為的實(shí)踐與學(xué)術(shù)研究。同時(shí)也顯示了交易費(fèi)用和另外市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)定義市場(chǎng)有效性的重要性。

研究者數(shù)據(jù)處理和計(jì)算機(jī)使用能力的提高，（隨著數(shù)據(jù)數(shù)量的增加和可供研究人員使用的計(jì)算能力的提高）和從精品文檔放心下載Fama(1970)的報(bào)告以來(lái)在金融領(lǐng)域的實(shí)證的研究者數(shù)量的增長(zhǎng)，為最初的有效資本市場(chǎng)模型提供了突破性的作用。許

多人指出研究者將注意力集中在在不尋常的發(fā)現(xiàn)上（可能是出版過(guò)程的副產(chǎn)品，是否對(duì)現(xiàn)有理論具有挑戰(zhàn)的新發(fā)現(xiàn)的

出版物的偏見(jiàn)）的趨勢(shì)可能導(dǎo)致異象的過(guò)度出現(xiàn)。舉個(gè)例子，如果一個(gè)隨機(jī)過(guò)程源于一個(gè)看上去不一樣的特定樣本，

從而吸引了研究者的注意，這就是樣本選擇偏差，這可能導(dǎo)致對(duì)隱含著的模型的理解不具備隨機(jī)性（這可能導(dǎo)致理論

下的模型并不是隨機(jī)的這樣的看法）。當(dāng)然，關(guān)鍵的測(cè)試是異象是否存在于新的獨(dú)立的樣本中。

當(dāng)人們感受到市場(chǎng)無(wú)效及異象書寫在金融著作上之后，這些現(xiàn)象似乎消失了，于是一些有趣的問(wèn)題隨之而起：難

道這些消失是由于樣本選擇偏差，從最開始就不存在這種異象？或者是一些了解這種市場(chǎng)異象和交易的實(shí)踐者的行為

使得這種有利可圖的交易消失不見(jiàn)？感謝閱讀本章的余下部分如下：第二節(jié)探討在資產(chǎn)回報(bào)中橫截面的和時(shí)間序列的規(guī)律性，包括規(guī)模、賬市比,慣性,股息率

效益。第三節(jié)論述了不同類型的投資者實(shí)現(xiàn)了差別回報(bào),包括個(gè)人投資者(通過(guò)封閉式基金和經(jīng)濟(jì)賬戶交易數(shù)據(jù))和機(jī)構(gòu)

投資者(通過(guò)共同基金業(yè)績(jī)和對(duì)沖基金業(yè)績(jī))。第四部分評(píng)價(jià)了許多論文在研究市場(chǎng)異象時(shí)在計(jì)量上的一些問(wèn)題，包括

與長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)回報(bào)相關(guān)的不同問(wèn)題。第五節(jié)論述了在引入市場(chǎng)異象的資產(chǎn)價(jià)格模型的新內(nèi)涵，第六節(jié)探討了引入市場(chǎng)異象的公司金融的新內(nèi)涵。第七節(jié)是簡(jiǎn)短的結(jié)束語(yǔ)。感謝閱讀22挑選出的實(shí)證規(guī)律2.1不同資產(chǎn)的可預(yù)見(jiàn)的差別回報(bào)DataSnooping數(shù)據(jù)窺探許多分析家也在擔(dān)心，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)和模型的過(guò)程會(huì)影響發(fā)現(xiàn)這種異象的可能性。學(xué)者在尋找一個(gè)有趣的研究論文時(shí)精品文檔放心下載很可能集中關(guān)注“令人驚訝的”的結(jié)果。在某種程度上,后來(lái)的學(xué)者通過(guò)檢驗(yàn)這些相同的或至少是正相關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)不

斷重復(fù)或者提煉這個(gè)令人驚訝的結(jié)果，實(shí)際上，并沒(méi)有額外證據(jù)來(lái)支持這個(gè)異象。Lo和MacKinlay(1990)解釋了這

種數(shù)據(jù)窺探的現(xiàn)象,展示了來(lái)自這種行為的推斷是如何誤導(dǎo)人們的。感謝閱讀一個(gè)很容易解決這個(gè)問(wèn)題的辦法是在一個(gè)獨(dú)立樣本下測(cè)試這種異象。有時(shí)候，研究人員使用來(lái)自其他國(guó)家資料,而有時(shí)他們使用的數(shù)據(jù)來(lái)自先前的周期。如果在發(fā)現(xiàn)一種異象后，經(jīng)歷了足夠的時(shí)間，那么隨后而來(lái)而數(shù)據(jù)分析也能提供一種異象的測(cè)度。下面我給出了一些證據(jù)，證明在出版后幾種異象的表現(xiàn)。精品文檔放心下載TheSizeEffect規(guī)模效應(yīng)Banz(1981)andReinganum(1981)證明小盤股的公司在紐約證券交易所取得了比資本資產(chǎn)定價(jià)模型所預(yù)測(cè)的還要

高的平均回報(bào)。這種小公司效應(yīng)，引起了后來(lái)的一些論文不斷擴(kuò)展與闡述前面的論文。例如，JournalofFinancial

Economics的特刊上就有幾篇有關(guān)于規(guī)模效應(yīng)的文章。謝謝閱讀有趣的是，金融界中至少有些成員已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了這種小公司效應(yīng)，因?yàn)榭臻g基金管理公司（FDA1981年開始就

以尤金法瑪作為他們的研究指導(dǎo)。表一展示了這個(gè)基金在美國(guó)9至10個(gè)小公司的投資組合上的不同尋常的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，

這與banz所描述的投資策略高度相近。表一展示了模擬Banz所描述的投資策略取得異常收益的FDAUS9-10小公司組

合。謝謝閱讀表一中超額回報(bào)的測(cè)度ａ名叫詹森的阿爾法系數(shù)，模型如下：感謝閱讀Rit—DFA基金在第t個(gè)月的回報(bào)Rft—一個(gè)月短期國(guó)庫(kù)券的收益Rm—紐約、美國(guó)、納斯達(dá)克證券交易所價(jià)值加權(quán)市場(chǎng)組合回報(bào)謝謝閱讀截距ａi是對(duì)DFA基金月回報(bào)與CAPM模型預(yù)測(cè)的月回報(bào)的平均差異的測(cè)度,βi是DFA基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，基本

上與1982.1—2002.5的β值1.0相同，同樣，也與接下來(lái)的幾個(gè)時(shí)期的值相同，1982-1987,1988-1993,和1994-2002。

對(duì)于月超額回報(bào)的估計(jì)在-0.2%到0.4%之間，盡管沒(méi)有一個(gè)是完全小于零。精品文檔放心下載因此，似乎小公司的超額效應(yīng)在其公諸于眾后逐漸消失了，或者說(shuō)，1926—1982年的溢價(jià)相比，小型股的風(fēng)險(xiǎn)溢

價(jià)自從1982年以來(lái)變得更小了。感謝閱讀TheTurn-of-the-YearEffect（一月效應(yīng)）精品文檔放心下載Keim(1983)和Reinganum(1983)發(fā)現(xiàn)小公司超額收益（相對(duì)于CAPM模型）的大部分出現(xiàn)在一月份的頭兩個(gè)星

Roll假設(shè)小型股較高的波動(dòng)性導(dǎo)致了他們會(huì)經(jīng)歷一種穩(wěn)定的短期資本損失，

這種損失是投資者在年末時(shí)試圖規(guī)避所得稅產(chǎn)生的。拋壓可能降低小盤股在12月的價(jià)格,這樣就會(huì)導(dǎo)致在一月初的價(jià)

格反彈，因?yàn)橥顿Y者需要再買回這些股票以重構(gòu)他們的投資策略。1精品文檔放心下載表一，規(guī)模/市值效應(yīng)，1982.1—2002.5DFA基金在美國(guó)的9-10個(gè)小公司投資組合的業(yè)績(jī)相對(duì)于證券研究中心三大交易所股票價(jià)值加權(quán)投資組合（Rm）

以及一個(gè)月短期國(guó)庫(kù)券收益（Rf），1982.1—2002.5。謝謝閱讀在此回歸中得截距項(xiàng),ａi是詹森的阿爾法系數(shù)，它度量了DFA的月回報(bào)與以CAPM為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)的回報(bào)值之間的平均差異。謝謝閱讀精品文檔放心下載3最后一行表示了在1994.1-2002.5期間，DFAUSA(6-10)價(jià)值投資組合的績(jī)效狀況。同時(shí)用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)作為t統(tǒng)計(jì)量的估計(jì)值。謝謝閱讀表二給出了1962-2001這一期間一月效應(yīng)得估計(jì)量，這與Reinganum(1983)所分析的1962-1979的結(jié)果及隨后以

1980-1989和1990-2001為樣本期間所得出的結(jié)果是相同的。表二給出了1962-2001這一期間，Reinganum(1983)所分析

的1962-1979期間及隨后以1980-1989和1990-2001NYSE位一）與大盤股投資組合（分位十）的日收益差值，(R1t-R10t)。自變量—一月，當(dāng)日收益在一月的前十五天為正

時(shí)January取1，否則取0。精品文檔放心下載因此系數(shù)αj測(cè)度了一月份前十五日和本年剩余天數(shù)的日均收益的差異。如果在一月份的上半月里小公司的平均

收益高于大公司的，那么αj得值就顯著的為正。感謝閱讀與表一的結(jié)果不同，一月效益這種市場(chǎng)異象自其最初公開以來(lái)似乎并沒(méi)有完全消失。一月效益的估計(jì)參數(shù)αj每

天幾乎保持在0.4%左右在1980-1989和1990-2001年期間，這個(gè)數(shù)值大約是1962-1979所估計(jì)的0.8%果比Keim(1983)和Reinganum(1983)所觀察到得小，但它任然是顯著為正的。精品文檔放心下載有趣的是，Booth和Keim(2000)已經(jīng)證明在1982-1995期間DFA投資組合的回報(bào)上，一月效應(yīng)這種異象并非顯

著不為零。他們推斷，加諸在DFAfund上的限制性條件（沒(méi)有低于每股2美元或者少于1千萬(wàn)的股本總額的股票交易，

沒(méi)有IPO不滿一年的股票）可以解釋·theCRSP小公司投資組合與DFA投資組合的差異性表現(xiàn)。感謝閱讀因此，最低的價(jià)格限制和最少的股本限制似乎解釋了這種一月效應(yīng)。這就可能使得市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)效應(yīng)在解釋一精品文檔放心下載些市場(chǎng)異象中起了十分重要的作用。這就提高了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)效應(yīng)，特別是非流動(dòng)性的成本對(duì)于解釋市場(chǎng)異象現(xiàn)象發(fā)精品文檔放心下載揮了重要作用的可能性(seeChapters12(Stoll)and21(EasleyandO’Hara)).謝謝閱讀表二小型股/一月效應(yīng)，日收益，1962-2001R1t—表示CRSPNYSE小型股投資組合的收益(decile1)

R10t—表示CRSPNYSE大盤股投資組合的收益(decile10)

January=1當(dāng)日收益在一月的前十五天為正時(shí)，否則為零

January系數(shù)αj測(cè)度了一月份前兩個(gè)星期和剩余天數(shù)的日均收益的差異。

同時(shí)用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)作為t統(tǒng)計(jì)量的估計(jì)值。（不會(huì)翻譯）精品文檔放心下載4周末效應(yīng)French(1980)觀察到另一個(gè)日歷異常現(xiàn)象。他指出，標(biāo)準(zhǔn)普爾，投資組合的平均回報(bào)在跨越周末的時(shí)候明顯較低。

表3顯示了對(duì)從1885年2月到2002年5月時(shí)間段的周末效應(yīng)估計(jì)，以及French(1980年)分析的1953-1977時(shí)期，1885-1927

時(shí)期，1928-1952時(shí)期，其中，1978-2002的樣本數(shù)據(jù)不包括French所做研究涵蓋的樣本。因變量是一個(gè)更廣泛的美股

投資組合的日回報(bào)：1885-1927期間，Schwert(1990)使用的是道瓊斯指數(shù)的投資組合；1928-2002，使用的是標(biāo)準(zhǔn)普爾

的投資組合。自變量，weekend，當(dāng)日均回報(bào)跨越周末的時(shí)候（例如：周五到周一）取值為1，否則則取值為0。系數(shù)

aW衡量的是日均回報(bào)跨越周末的日子與一星期中其他日子的差異。如果跨周末的回報(bào)率是顯著低于在其他日子的收

益，aW應(yīng)該顯著為負(fù)值(a0+aW應(yīng)該顯著為負(fù)值才能證實(shí)French’s(1980)的研究結(jié)論)。精品文檔放心下載以下是對(duì)表3的估計(jì)結(jié)果的描述：正如Keim和Stambaugh(1984)所做研究的結(jié)論一樣，.1928-1952的周末效應(yīng)更加

明顯。1985-1927年較小，約為1953-1977年的一半，1928-1952的三分之一但仍是顯著為負(fù)值。有趣的是,這個(gè)周末效

應(yīng)的估計(jì)自1978年以來(lái)是不可靠的，1978-2002年間aW的點(diǎn)估計(jì)為負(fù)值，大約為1953-1977的四分之一，但并未明顯不

等于0。a0+aW，跨周末的日均回報(bào)，在1978-2002年大致為0。感謝閱讀因此，與規(guī)模效應(yīng)類似，周末效應(yīng)似乎已經(jīng)消失了，或者至少是被稀釋了，相關(guān)結(jié)論的文獻(xiàn)最早出現(xiàn)在1980年。表三美股回報(bào)的周末效應(yīng)（1885.2-2002.5）感謝閱讀Rt=a0+aWWeekendt+et感謝閱讀自變量，weekend，當(dāng)日均回報(bào)跨越周末的時(shí)候（例如：周五到周一）取值為1，否則則取值為0。系數(shù)aW衡量的是日均回報(bào)跨越周末的日子與一星期中其他日子的差異。感謝閱讀1885-1927期間，Schwert(1990)使用的是道瓊斯指數(shù)的投資組合；1928-2002，使用的是標(biāo)準(zhǔn)普爾的投資組合。

與異方差一致的標(biāo)準(zhǔn)誤差被用來(lái)計(jì)算t統(tǒng)計(jì)值。感謝閱讀樣本期間a0t(a0=0)aWt(aW=0)感謝閱讀1885-20020.00058.52-0.0017-10.13謝謝閱讀1885-19270.00044.46-0.0013-4.96感謝閱讀1928-19520.00073.64-0.0030-6.45感謝閱讀1953-19770.00076.80-0.0023-8.86精品文檔放心下載1978-20020.00054.00-0.0005-1.37精品文檔放心下載價(jià)值效應(yīng)大約在規(guī)模效應(yīng)提出的同一時(shí)間,Basu(1977,1983)指出，每股收益高的公司能夠股獲得比資本資產(chǎn)定價(jià)模型得出

的結(jié)果更好的收益，隨后的一系列論文指出這種超額收益似乎是由高的股息收益率或高的賬面值對(duì)市值比率(B/M值)

帶來(lái)的。謝謝閱讀Ball(1978)通過(guò)觀察得出的結(jié)論暗示，這種結(jié)果的出現(xiàn)是CAPM模型本身的錯(cuò)誤而不是市場(chǎng)的效率低下導(dǎo)致。因?yàn)槿绻羞@種情形出現(xiàn)，投資者可以采取以下策略：即增加一個(gè)公司到他的，投資組合中并以此獲得穩(wěn)定收益。換言之，換手和交易成本以及信息搜集成本很低。如果這樣的策略贏得了可靠的“異?！笔找?，會(huì)出現(xiàn)一大批潛在的套利者來(lái)平衡這個(gè)市場(chǎng)。精品文檔放心下載FamaandFrench(1992,1993)認(rèn)為，規(guī)模和價(jià)值(通過(guò)普通股的市值與賬面價(jià)值比來(lái)衡量)代表了CAPM模型遺漏的

兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，他們建議采用的衡量這種“異?！笔找娴幕貧w模型形式為：

(Rit–Rft)=ai+bi(Rmt–Rft)+siSMBt+hiHMLt+eit（2）精品文檔放心下載5在上式中，SMBt代表不同規(guī)模的投資組合之間的回報(bào)的差異，以B/M作為常量；HMLt代表不同B/M值的投資

組合回報(bào)的差異，以這些股票的資本總額（capitalizationbi代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敞口一般，si和hi

分別代表規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的敞口。感謝閱讀Fama和French(1993)用他們的三因素模型來(lái)驗(yàn)證一些早期文獻(xiàn)中提到的市場(chǎng)異象。早期文獻(xiàn)的關(guān)于市場(chǎng)異象的鑒

定是基于（2）式中的ai是否為零。而Fama和French通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于按照股本資產(chǎn)總額（equitycapitalization），

B/M率，股息率,或每股收益率分類的投資組合，由三因素模型分析出的異常收益率并非顯著不為零。此外，三因素

模型得出的最大背離發(fā)生在低B/M值（即低增長(zhǎng)）的投資組合，該種組合或是低資本規(guī)模低回報(bào)，或是高資本規(guī)模

高回報(bào)（ai>0）。感謝閱讀Fama和French(1996)利用他們的三因素模型來(lái)解釋LakonishokShleifer和Vishny(1994)B/M

值、E/P、現(xiàn)金流量與價(jià)格比(C/P),銷售的排名,過(guò)去的增長(zhǎng)率等變量，通過(guò)（2）式的估計(jì)結(jié)果的分析，他們并沒(méi)有

發(fā)現(xiàn)可靠的異常表現(xiàn)。感謝閱讀1993年,DFA聚焦于擁有高B/M值(theDFAUS6-10ValuePortfolio？？).的小公司創(chuàng)立了一個(gè)共同基金,根據(jù)Fama

和French(1993)的研究結(jié)論，該投資組合應(yīng)當(dāng)在1963-1991期間每月獲得比CAPM模型高約0.5%的“異?！被貓?bào)。然而，

表一中最后一行對(duì)1994-2002期間DFA價(jià)值投資組合的異?；貓?bào)的估計(jì)值為-0.2%t統(tǒng)計(jì)值為-0.59DFA9

-10的小公司的投資組合類似,促使這個(gè)基金創(chuàng)立的動(dòng)因：高B/M值的小公司的高于市場(chǎng)平均回報(bào)的異常收益，似乎已

經(jīng)消失，或者說(shuō)被稀釋。謝謝閱讀Davis,Fama,和French(2000)在不覆蓋Fama和French(1993)研究數(shù)據(jù)的前提下收集分析了1920-1963年的B/M

數(shù)據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)，這種與價(jià)值型股票相關(guān)的溢價(jià)在1963年前的數(shù)據(jù)和1963年后的數(shù)據(jù)中都能得到相似的體現(xiàn)。同時(shí)，

在早期的樣本數(shù)據(jù)中，規(guī)模效應(yīng)是被包含在價(jià)值效應(yīng)中的。Fama和French(1998)的研究結(jié)論顯示，在一個(gè)包括13個(gè)國(guó)

家（涵蓋美國(guó)）的1975-1995年的樣本數(shù)據(jù)中也體現(xiàn)了價(jià)值效應(yīng)的存在。因此,在Fama和French(1993)研究結(jié)論發(fā)表的

前后時(shí)間段所采集的樣本數(shù)據(jù)都證實(shí)了價(jià)值效應(yīng)的存在。謝謝閱讀Daniel和Titman(1997)B/M值并不是均衡定價(jià)模型的風(fēng)險(xiǎn)因素。然而，Davis,Fama,

和French(2000)發(fā)現(xiàn)，Daniel和Titman的結(jié)論不支持他們樣本數(shù)據(jù)之外的情況。謝謝閱讀慣性效應(yīng)（TheMomentumEffect）Fama和French(1996)還測(cè)試了兩種不同的慣性策略。DeBondt和Thaler(1985)去三到五年低收益的股票）獲得比過(guò)去的強(qiáng)勢(shì)股（過(guò)去三到五年低收益的股票）更高的平均收益，這被稱之為“反轉(zhuǎn)

效應(yīng)”。而另一方面，Jegadeesh和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)，近期過(guò)去的強(qiáng)勢(shì)組合（portfoliosformedonthelastyearofpast

returns）表現(xiàn)要好于過(guò)去的弱勢(shì)組合，這被稱為“持續(xù)效應(yīng)”或者“慣性效應(yīng)”。Fama和French立足于DeBondt和Thaler

的長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)策略，運(yùn)用三因素模型進(jìn)行估計(jì)，而估計(jì)結(jié)果并未通過(guò)檢驗(yàn)。另一方面，F(xiàn)ama和French的三因素模型也

無(wú)法解釋Jegadeesh和Titman的短期慣性效應(yīng)。精品文檔放心下載表4顯示了對(duì)慣性效應(yīng)的估計(jì)，同時(shí)運(yùn)用了CAPM模型和三因素模型。慣性衡量的是前期高收益和低收益的企業(yè)

當(dāng)前表現(xiàn)的差異，UMD，衡量的是滯后2-13個(gè)月的相關(guān)股票的前期回報(bào)。樣本包括egadeesh和Titman（1993）研究的

1965-1989時(shí)期，并對(duì)之進(jìn)行了拓展，囊括了在此之前的1927-1964時(shí)期，及在此研究結(jié)果發(fā)表后的1990-2001整個(gè)1927-2001年的數(shù)據(jù)。在表4中，與前半部分的CAPM模型相比，慣性效應(yīng)似乎更加明顯和可靠。截矩α大約是1%

t統(tǒng)計(jì)值在2.7到7.0之間。實(shí)際上，異常收益的最小值出現(xiàn)在Jegadeesh和Titman研究的1965-1989期間，而

最大值出現(xiàn)在研究結(jié)論發(fā)表后的1990-2001年。精品文檔放心下載表4慣性效應(yīng)1927-2001UMDt=a+b(Rmt–Rft)+sSMBt+hHMLt+et謝謝閱讀UMDt，衡量的是一個(gè)由高收益的長(zhǎng)期持有股票和低收益的短期持有股票構(gòu)成的投資組合滯后2-13個(gè)月的收益。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)衡量的是CRSP紐約證券交易所，美國(guó)證券交易所的價(jià)值權(quán)重股和納斯達(dá)克(Rm)與1月期的國(guó)債收益率

(Rf)之間的差異。SMBt衡量的是資本規(guī)模不同的公司的之間回報(bào)的差異，以B/M作為常量；HMLt代表不同B/M值的

投資組合回報(bào)的差異，以這些股票的資本總額（capitalization）為常量。與異方差一致的標(biāo)準(zhǔn)誤差被用來(lái)計(jì)算t統(tǒng)計(jì)

值。謝謝閱讀6Fama和French(1996)注意到,4的后半部分的用三因素模型估計(jì)的結(jié)果并

不能通過(guò)檢驗(yàn)。盡管三因素模型估計(jì)出來(lái)的截矩項(xiàng)的值大于單因素CAPM模型估計(jì)的截矩項(xiàng)的值。

Lewellen(2002)B/M值特征進(jìn)行分類的的投資組合與JegadeeshTitman(1993年,2001)

和Fama,French(1996)的研究結(jié)論有相似的慣性效應(yīng)。他認(rèn)為,由于慣性效應(yīng)在大的分散投資組合中的存在，信息處理的

行為偏差不能解釋慣性效應(yīng)。感謝閱讀Brennan,Chordia和Subrahmanyam(1998)發(fā)現(xiàn)，在給定的的三因素模型下，規(guī)模和B/M值特征也無(wú)法解釋平均回

報(bào)的差異。如同F(xiàn)ama和French（1996）的研究結(jié)論表面該模型無(wú)法解釋慣性效應(yīng)。最后,他們發(fā)現(xiàn)平均回報(bào)與近期美

元的交易量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為,這反映出預(yù)期收益和流動(dòng)性的關(guān)系，正如Amihud和Mendelson(1986)以及

Brennan和Subrahmanyam(1996)得出的結(jié)論一樣。精品文檔放心下載因此,雖然股票的平均回報(bào)的許多系統(tǒng)性差異可以根據(jù)三因素模型得到解釋，但慣性效應(yīng)不能。有趣的是,用來(lái)模

擬以上討論的規(guī)模和價(jià)值策略的指數(shù)基金，其平均收益并不能擬合歷史數(shù)據(jù)，如表1所示。證據(jù)表明，慣性效應(yīng)確實(shí)

存在，但其反應(yīng)的可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化依然未被理解。精品文檔放心下載2.2不同時(shí)間段內(nèi)可預(yù)見(jiàn)的差別回報(bào)在早期的有效市場(chǎng)學(xué)中，不存在自回歸的隨機(jī)游走模型常常與市場(chǎng)有效假說(shuō)相對(duì)立（例如Black(1971)）。Fama

明確表示，恒久均衡的預(yù)期回報(bào)假設(shè)隨著時(shí)間的推移，不再是市場(chǎng)有效性假說(shuō)的一部分，盡管這個(gè)假設(shè)在早期的許多

有效市場(chǎng)檢驗(yàn)中作為近似估計(jì)表現(xiàn)很好。精品文檔放心下載許多論文表示股市回報(bào)基于歷史信息具有一定的可預(yù)測(cè)性。例如，F(xiàn)ama和Schwert(1977)的《短期利率》，Keim

和Stambaugh(1986)的《高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)收益率和短期利率的相互影響》，F(xiàn)rench,Schwert和Stambaugh(1987)的《股票

波動(dòng)》，F(xiàn)ama和French(1988)的《股票投資組合總的股息收益率》，以及Kothari和Shanken(1997)的《股票投資組合

的賬面價(jià)值對(duì)市值的比率》。最近，Baker和Wurgler(2000)表示，在1982-1997年間，新發(fā)行的權(quán)益證券對(duì)預(yù)期未來(lái)股感謝閱讀7市的回報(bào)有負(fù)面影響。一個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題是，收益的可預(yù)測(cè)性究竟是市場(chǎng)非有效的證據(jù)，還是僅僅因?yàn)轭A(yù)期回報(bào)是一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡的過(guò)感謝閱讀Fama和Schwert(1977)發(fā)現(xiàn)少量的證據(jù)表明，紐約證券交易所的CRSP價(jià)值加權(quán)證券投資組合的超額收益（超過(guò)一個(gè)月國(guó)庫(kù)券的收益率）是負(fù)的。后來(lái)許多論文采用類似指標(biāo)來(lái)判斷，是否在期望報(bào)酬可根據(jù)歷史信息預(yù)測(cè)，暗含著有利可圖的交易策略。我沒(méi)有發(fā)現(xiàn)任何一篇論文表示有充分的證據(jù)顯示股票的超額收益是負(fù)的，盡管因?yàn)楹雎燥L(fēng)險(xiǎn)這是一個(gè)定義市場(chǎng)非有效的極端標(biāo)準(zhǔn)。精品文檔放心下載短期利率、通脹預(yù)期和股票收益Fama和Schwert（19771953年-1971年的數(shù)據(jù)，描述了總的證券組合回報(bào)與短期利率存在明顯的負(fù)相關(guān)性。

自此，F(xiàn)ama已表示在這段時(shí)期預(yù)期的通脹率變化導(dǎo)致大部分的短期利率的變化，因此Fama和Schwert得出股票的期望

收益與通脹預(yù)期負(fù)相關(guān)的結(jié)論。表格5顯示，在1831年1月至2002年5月期間，預(yù)期通脹率或短期利率與股票收益率之

間估計(jì)的關(guān)系，與Fama和Schwert（1977年）采用1953年-1971年的數(shù)據(jù)估計(jì)是一致的，精品文檔放心下載(3)因變量Rmt是股票投資組合（基于Schwert(1990)的1831-1925年數(shù)據(jù)和1926-2001年CRSP的價(jià)值加權(quán)證券投資組

合，以及Standard&Poor在2002年的共同完成的作品）；Rft是短期低風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率（如從1831-1925年間的商業(yè)

票據(jù)的收益率和1926-2002年間的國(guó)庫(kù)券收益率）。在表格5中的樣本期間都表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是，在1953-1971

年間，股票的期望收益與短期利率間的負(fù)相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)最明顯。并且在1831-1925年間，這種相關(guān)顯著不為0.在

1972-2002年間的T統(tǒng)計(jì)量是-1.08。精品文檔放心下載普遍采用大量股票投資組合的報(bào)酬和短期債券的收益的差(Rmt–Rft)作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（例如Ibbotson

Associates(1998)和BrealeyandMyers(2000)）。這個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型暗含著在式（3）中Rft的系數(shù)為1.0，以至于

負(fù)的估計(jì)值更加令人驚訝。例如，在1972-2002年間假設(shè)R的系數(shù)為1.0時(shí)，其T統(tǒng)計(jì)量等于-2.03。

表格5顯示，股票收益與預(yù)期通脹率（采用兩種方法衡量，一種采用CPI指數(shù),另一種采用PPI指數(shù)）間相關(guān)性的

估計(jì)。預(yù)期通脹的模型采用在短期利率具有ARMA（1,1）偏差的通脹率的回歸估計(jì)，精品文檔放心下載（4），其中L表示滯后變量，LkXt=Xt-k,采用最近120個(gè)月的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)第T+1個(gè)月的通脹。股票收益與利率Rft的負(fù)相關(guān)

性更顯著的，比起與預(yù)期通脹率的測(cè)量，盡管Rft是通脹預(yù)期模型的一部分。這表明，在1953-1971年范圍外，利率

并非是預(yù)期的通脹率的近似的替代。這也說(shuō)明，股票收益和短期利率的負(fù)相關(guān)性并不總是源于預(yù)期的通貨膨脹。感謝閱讀因此，在那個(gè)時(shí)期Fama和Schwert(1977)用短期利率來(lái)預(yù)測(cè)股票收益是有效地。然而，股票的超額收益與利率負(fù)相關(guān)似乎暗示著，一個(gè)緩慢的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。假如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因市場(chǎng)基本面而變化，這不是一種讓投資者獲得超常收益的異常現(xiàn)象。謝謝閱讀表格5股票市場(chǎng)收益與短期利率或通脹預(yù)期，1831年5月至2002年5月感謝閱讀其中，Xt=Rft,E(PPIt),或E(CPIt)。Rft是一個(gè)月到期國(guó)庫(kù)券的收益率，E(PPIt)是根據(jù)PPI通脹預(yù)期模型來(lái)計(jì)算的一個(gè)月前的期望值。精品文檔放心下載是在具有ARMA（1，1）偏差的短期利率中，PPI通脹的回歸方程，以120個(gè)月的數(shù)據(jù)作估計(jì)。類似的，E(CPIt)

是根據(jù)CPI通脹預(yù)期模型來(lái)計(jì)算的一個(gè)月前的期望值。下表的括號(hào)中數(shù)字表示對(duì)于系數(shù)下具有條件異方差的T統(tǒng)計(jì)量。謝謝閱讀8股息收益和股票收益使用1927-1986年間的CRSP的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ama和French在1988年表示總的股息收益可用以預(yù)測(cè)股票收益。許多后續(xù)論

文擴(kuò)充了這一發(fā)現(xiàn)，且其中有些論文對(duì)其統(tǒng)計(jì)方法持有懷疑態(tài)度，例如，Goyal和Welch在1999年的論文。表6復(fù)制了

在1988年Fama和French的重要研究成果，同時(shí)使用了Cowles于1939年研究的1872-19391987-2000

年的CRSP的數(shù)據(jù)。Fama和French的回歸方程為精品文檔放心下載其中，Y(t)=D(t)/P(t-1),P(t)是t時(shí)刻的價(jià)格，D(t)是第t-1年的分紅，r(t,t+T)是(t,t+T)時(shí)期內(nèi)按復(fù)利計(jì)息的名義收益。

從表6可清晰看到，增加1972年前和1986年后的數(shù)據(jù)后，F(xiàn)ama和French的研究表明股息收益和股票收益之間的相

關(guān)性變?nèi)趿?。并且，沒(méi)有一個(gè)系數(shù)的T統(tǒng)計(jì)量超過(guò)20，甚至在1872-2000年的樣本期間（包括被Fama和French使用的

1927-1986年數(shù)據(jù)）。這些發(fā)生的原因在于斜率的估計(jì)值更小，且模型的擬合優(yōu)度(R2)較低。感謝閱讀表6股票市場(chǎng)收益與總的股息收益間的關(guān)系，1872-2000感謝閱讀其中，Y(t)=D(t)/P(t)或D(t)/P(t-1),P(t)是t時(shí)刻的價(jià)格，D(t)是第t-1年的分紅，r(t,t+T)是(t,t+T)時(shí)期內(nèi)按復(fù)利計(jì)息

的名義收益?！x謝閱讀9數(shù)據(jù)1a說(shuō)明了股息收益模型在預(yù)測(cè)股票收益的局限性。數(shù)據(jù)1a顯示，基于滯后一期股票收益模型得到的股票收益

預(yù)期值，D(t)/P(t-1)，是在1927年到1986年間各年范圍內(nèi)的估計(jì)值（在表6中右邊的最上面一行）。它也顯示了短

期商業(yè)票據(jù)和國(guó)庫(kù)券的一年收益。這個(gè)1927-1986年的模型被用來(lái)預(yù)測(cè)1872-2000年的樣本區(qū)間之外的股票收益。直

到1961年，預(yù)測(cè)的股票收益總是高于利率的。然而，從1990年開始，預(yù)期的股票收益總是低于利率的了。

數(shù)據(jù)1b顯示，投資結(jié)果總是發(fā)生在短期債券而非股票投資策略之后時(shí)，其在表6的根據(jù)股息收益率模型預(yù)測(cè)的股

票收益總是低于利率的。購(gòu)買并持有策略的基準(zhǔn)和那個(gè)策略開始于1872年的一個(gè)1000美元的投資。在1999年底，

這個(gè)購(gòu)買并持有策略價(jià)值接近6.7百萬(wàn)美元，然而它的股息收益資產(chǎn)分配策略僅僅有2.2百萬(wàn)美元。這其中巨大的差

別顯示19世紀(jì)90年代期間高的股票收益，而股息收益模型卻預(yù)測(cè)出低的股票收益。總而言之，這個(gè)模型對(duì)樣本之外

數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)是極其糟糕的。感謝閱讀在第20Cochrane討論了根據(jù)各種不同指標(biāo)（例如收益率差價(jià)、股息收益率和原動(dòng)力）對(duì)收益的預(yù)測(cè)性。而且，假如因?yàn)槭袌?chǎng)基本面不同導(dǎo)致市場(chǎng)的回報(bào)不同，這就不是一個(gè)讓投資者能獲得超常收益的市場(chǎng)異象了。感謝閱讀數(shù)據(jù)1a：基于滯后一期股息收益的股票收益的預(yù)測(cè)，和在1927-1986區(qū)間對(duì)應(yīng)利率的回歸，1872-2000感謝閱讀數(shù)據(jù)1b藍(lán)線表示買入并持有策略紅線表示基于股息率模型的投資策略，當(dāng)所預(yù)期的股票收益低于市場(chǎng)短期利率時(shí)，投資于短期貨幣市場(chǎng)工具，當(dāng)所預(yù)謝謝閱讀期的股票收益超過(guò)市場(chǎng)利率時(shí)，投資于股票。3不同類型的投資者的收益3.1個(gè)人投資者有效市場(chǎng)假說(shuō)一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)論就是不知情的投資者可以獲得正常的收益率。選擇表現(xiàn)不佳的股票跟選擇超越市場(chǎng)的

股票一樣難，賣空策略或類似相反的操作可以獲得超額收益。當(dāng)然，那些交易太多而導(dǎo)致不必要的和非生產(chǎn)性成本的

投資者只能獲得低于正常水平的收益。感謝閱讀Odean(1999)的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)是隨機(jī)從全國(guó)性大折扣經(jīng)紀(jì)證券商1987-1993期間選取的一萬(wàn)個(gè)人帳戶。該樣本涵蓋了

160,000筆交易。因?yàn)閿?shù)據(jù)來(lái)源是一家折扣經(jīng)紀(jì)證券商，零售經(jīng)紀(jì)人的建議應(yīng)該不是投資者做交易決策的信息來(lái)源。

Odean發(fā)現(xiàn)交易者通過(guò)交易降低了他們的收益，甚至忽略了交易成本，因?yàn)樗麄兂鍪鄣墓善北荣?gòu)買的股票有更高的后

期收益。感謝閱讀BarberandOdean(2000,2001)用同一家經(jīng)紀(jì)公司不同的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)交易活躍的賬戶比交易不活躍的賬戶獲得更低的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈收益。他們也發(fā)現(xiàn)男性交易比女性活躍得多也獲得較低的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的凈收益，也發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者購(gòu)買的股票沒(méi)有他們出售的股票表現(xiàn)得好。謝謝閱讀這些論文的結(jié)論是有差異的，并不是因?yàn)榻灰壮杀臼箖羰找鏈p少，也不是因?yàn)槟行越灰妆扰愿l繁。結(jié)論差異是精品文檔放心下載因?yàn)閭€(gè)人投資者似乎可以鑒別系統(tǒng)性在Fama-french三因素模型中表現(xiàn)不佳的股票。Odean（1999）論文中有一潛在的感謝閱讀的線索就是那些投資者傾向于出售最近幾周快速上漲的股票，表明這些股票隨后的好的表現(xiàn)是由于之前的“慣性效謝謝閱讀應(yīng)”。反勢(shì)頭行事的話，這些投資者可能獲得較低的收益。感謝閱讀封閉式基金封閉式基金的折價(jià)之謎早很多年前就被發(fā)現(xiàn)了。封閉式基金一般在有組織的二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，例如紐約證券交易感謝閱讀所。由于其他公司的有價(jià)證券構(gòu)成封閉式基金的大部分資產(chǎn)，就相對(duì)容易觀察到封閉式基金股票的價(jià)值和它資產(chǎn)的價(jià)感謝閱讀Thompson謝謝閱讀(1978)是第一個(gè)仔細(xì)驗(yàn)證了封閉式基金折價(jià)可能被用來(lái)預(yù)測(cè)封閉式基金份額的超額收益。Lee,Shleifer,andThaler(1991)感謝閱讀認(rèn)為封閉式基金折價(jià)的時(shí)間序列行為是受投資者情緒主導(dǎo)的，當(dāng)投資者樂(lè)觀時(shí)，折價(jià)就減少。他們發(fā)現(xiàn)，在折價(jià)減少感謝閱讀的同時(shí)小型股的投資回報(bào)比較高。（1995年）更新和擴(kuò)展湯普森的實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)到封閉式基金的超額收益是由于平均折扣回歸，而不是它們所持有資產(chǎn)的不尋常的收益。換句話說(shuō)，當(dāng)封閉式基金份額的價(jià)格背離價(jià)值太大，折價(jià)就會(huì)變小，從而導(dǎo)致這些份額有高于平均水平的回報(bào)。謝謝閱讀既然這種異常涉及到封閉式基金份額的價(jià)格，而沒(méi)涉及到內(nèi)在的投資組合。因?yàn)榉忾]式基金份額主要是由個(gè)人投資謝謝閱讀者持有，這就闡明了一些個(gè)人投資者的投資表現(xiàn)。3.2機(jī)構(gòu)投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資性投資表現(xiàn)的研究至少可以追溯到Cowles(1933)。Cowles認(rèn)為基金經(jīng)理的表現(xiàn)并沒(méi)有系統(tǒng)的金。感謝閱讀共同基金Hendricks,Patel,andZeckhauser(1993)發(fā)現(xiàn)共同基金短期的業(yè)績(jī)持續(xù)性，但最有力的證據(jù)“冷手”現(xiàn)象，為什么表現(xiàn)欠佳似乎比隨機(jī)情況下可能正確的表現(xiàn)更可能持續(xù)。精品文檔放心下載Malkiel（1995）研究了一組來(lái)源于Lipper資料庫(kù)的數(shù)據(jù)，包括存在于1971至1991年期間的每一年所有開放式股票

MalkielBrown,Goetzmann,Ibbotson,and

Ross(1992)強(qiáng)調(diào)的生存偏差。謝謝閱讀Malkie發(fā)現(xiàn)共同基金獲得的總的收益和CAPM模型等式（1）一致，由于有管理費(fèi)用凈收益要低。他也發(fā)現(xiàn)了表現(xiàn)

持續(xù)性的證據(jù)適用于1970s，而不適用1980S。感謝閱讀Carhart1997）也采用了一組不受生存偏差影響的共同基金的數(shù)據(jù)庫(kù)，發(fā)現(xiàn)被Hendricks,Patel,andZeckhauser(1993)定義的持續(xù)性可以解釋之前的個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)。在把這考慮進(jìn)去之后，開放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的唯一證據(jù)是，業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理人有“冷手”現(xiàn)象。謝謝閱讀對(duì)沖基金評(píng)估對(duì)沖基金表現(xiàn)的問(wèn)題被這些基金許多不同尋常的投資策略給復(fù)雜化了。FungandHsieh(1997)表明，對(duì)沖基金

收益不能很好的通過(guò)固定的線性組合來(lái)描述，而是與Fama-French的三因素模型相似。由于不斷變化的杠桿率，或有

債權(quán)，投資部位的不斷變化，傳統(tǒng)的基金業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)是值得懷疑的。精品文檔放心下載IPO收益可以以發(fā)行價(jià)購(gòu)買承銷公司承銷的首次公開發(fā)行股票的投資者的最大收益已經(jīng)是很多文獻(xiàn)的主題，可以追溯到謝謝閱讀Ibbotson(1975)。大多數(shù)關(guān)于IPO高平均水平的初始收益的文獻(xiàn)最關(guān)注的是感謝閱讀IPO股票的價(jià)格低估和發(fā)行公司的影響，但這也暗示了IPO投資者的超常收益。已有少數(shù)理論解釋了IPO股票的系

統(tǒng)性抑價(jià)（見(jiàn)Ritter的第10章）。這些理論中的部分指出了個(gè)人投資者在獲取被低估的IPO股票的難處，這就是為什

么我在這部分對(duì)機(jī)構(gòu)投資者收益進(jìn)行討論。精品文檔放心下載IPO投資收益有多大？圖2a顯示了將1000美元在1960年1月投資于任意一個(gè)IPO股票，在一個(gè)月后賣掉，然后

再投資于另一個(gè)IPO股票的累積收益。IPO股票的收益來(lái)源于Ibbotson,Ritter,andSindelar(1994)onJayRitter’s

website[/ritter/ipoall.htm]更新了。相比較下，圖二b顯示了相同時(shí)期投資于CRSP價(jià)值加權(quán)組合

的收益。到2001年12月，CRSP組合的價(jià)值大約為74,000美元。另外，投資于IPO組合策略的價(jià)值超過(guò)$533x1033

顯然，沒(méi)有人能夠遵循這一策略，就算是比爾蓋茨和沃倫巴菲特這樣的人都會(huì)被看作是財(cái)富創(chuàng)造業(yè)的業(yè)余者。

什么是將首次公開招股作為投資策略賺取超額報(bào)酬的障礙？首先，很難被包含在承銷商分銷中。投資銀行通常股票精品文檔放心下載先分配給大型機(jī)構(gòu)客戶（例如，華爾街日?qǐng)?bào)，2000年1月27日）。如果機(jī)構(gòu)型客戶可以區(qū)分被低估更多和不太被低估的交易，個(gè)人投資者可以獲得的股票可能會(huì)有較低的初始回報(bào)。個(gè)人投資者也會(huì)有潛在的好處，投資銀行更喜歡把ThomasFoley（華爾街日?qǐng)?bào)7月20日，1993Alphonse

D’Amato1996年6月6例如，華爾街日?qǐng)?bào)，1997年月12日）。因此一個(gè)普通的個(gè)人投資者很難獲取被低估最嚴(yán)重的IPO股票。

IPO的投

資者持有超過(guò)一個(gè)月以上會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)和追求上述IPO承銷商有時(shí)會(huì)提供非正常的價(jià)格以支持可以在次級(jí)市場(chǎng)以接近發(fā)行價(jià)購(gòu)買IPO時(shí)候他們想阻止翻轉(zhuǎn)行為。另一方面，當(dāng)次級(jí)市場(chǎng)價(jià)格戲劇性的上升并且成交量特別大時(shí)，翻轉(zhuǎn)是有益于承銷商增加精品文檔放心下載作為做市商的利潤(rùn)的。對(duì)在首次公開發(fā)行時(shí)購(gòu)買到股票的投資者出售股票以增加公共持股量和流動(dòng)性是有必要的。事謝謝閱讀實(shí)上，最近有承認(rèn)，翻轉(zhuǎn)是在幫助創(chuàng)造流動(dòng)性（見(jiàn)，例如，華爾街日?qǐng)?bào)，2000年2月2謝謝閱讀首次公開發(fā)行股票收益的另一個(gè)不尋常的特點(diǎn)是股票收益的明顯的持久性，如圖2b所示。然而，幾乎從1960到

2001年的每個(gè)月里IPO的收益都是正的，這些收益似乎有明顯的周期，就是一個(gè)接一個(gè)的高回報(bào)，反之亦然。根據(jù)

Lowry和Schwert（2002），這些周期可由兩個(gè)重要的因素解釋。首先，同類型上市公司顯示了首次公開發(fā)行平均收益

率，上市的公司由于上市時(shí)間很集中，因此，相同時(shí)點(diǎn)不同IPO收益不同可能是信息不對(duì)稱。第二，詢價(jià)發(fā)生在注冊(cè)

期間（承銷商向潛在的投資者詢價(jià)）影響上市價(jià)格和在相同時(shí)間進(jìn)行首次公開招股的類似公司的持續(xù)性收益，這里說(shuō)

的IPO進(jìn)程超過(guò)一個(gè)月。Lowry和Schwert認(rèn)為，企業(yè)不能使用在圖2b所示IPO報(bào)酬的持久性來(lái)確定最佳的IPO時(shí)

IPOIPO看起來(lái)給那些可以獲得IPO分配中可以獲得股票的投資者巨大超額收益，目前并不清楚這是一種可以使絕大多數(shù)

投資者收益的反?，F(xiàn)象。謝謝閱讀3.3套利限制交易成本會(huì)限制交易者通過(guò)錯(cuò)誤定價(jià)來(lái)獲取利潤(rùn)的能力。市場(chǎng)摩擦怎么影響資產(chǎn)定價(jià)并允許明顯的異常存在的問(wèn)題近年來(lái)頗受關(guān)注。ShleiferandVishny(1997)討論了和專業(yè)貨幣管理相關(guān),并伴隨著交易成本的代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤定

價(jià),他們還討論了由于市場(chǎng)摩擦導(dǎo)致的許多異?，F(xiàn)象。Pontiff(1996)展示了封閉式基金的絕對(duì)價(jià)值的折價(jià)和溢價(jià)問(wèn)題和

試圖通過(guò)錯(cuò)誤定價(jià)套利的成本測(cè)量方法相關(guān).精品文檔放心下載表7列出9篇theJournalofFinancialEconomics里關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的討論。精品文檔放心下載所有這些都研究了對(duì)各種摩擦下資產(chǎn)定價(jià)的影響。其中幾篇文章類似Pontiff’s的關(guān)于明顯定價(jià)異?，F(xiàn)象和交易成本規(guī)模相關(guān)的這一觀點(diǎn)謝謝閱讀Table7ContentsoftheSpecialIssueoftheJournalofFinancialEconomicsontheLimitstoArbitrage,Vol.66,Nos.2-3,November/December2002感謝閱讀AuthorsPaperTitleJosephChen,HarrisonHong,andJeremyC.SteinBreadthofownershipandstockreturns所有權(quán)深度和股票收益CharlesM.JonesandOwenA.LamontShortsaleconstraintsandstockreturns賣空限制和股票收益ChristopherC.Geczy,Stocksarespecialtoo:Ananalysisoftheequitylending精品文檔放心下載DavidK.Musto,andAdamV.Reedmarket股票是特別的，關(guān)于權(quán)益借出市場(chǎng)分析GeneD'AvolioThemarketforborrowingrisk感謝閱讀借入市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)DarrellDuffie,Securitieslending,shorting,andpricing謝謝閱讀NicolaeGarleanu,andLasseHejePedersen證券出借，賣空和定價(jià)DilipAbreuandMarkusK.BrunnermeierSynchronizationriskanddelayedarbitrage同步風(fēng)險(xiǎn)和延遲套利DenisGrombandEquilibriumandwelfareinmarketswithfinanciallyDimitriVayanos精品文檔放心下載constrainedarbitrageurs市場(chǎng)均衡和福利以及套利資金限制RandolphB.Cohen,Whounderreactstocash-flownews?Evidencefrom謝謝閱讀PaulA.Gompers,andTuomoVuolteenahotradingbetweenindividualsandinstitutions誰(shuí)對(duì)財(cái)務(wù)信息反應(yīng)不敏感，個(gè)人和機(jī)構(gòu)交易的證據(jù)ArvindKrishnamurthyThebond/old-bondspread感謝閱讀4長(zhǎng)期回報(bào)DeBondtandThaler(1985)追蹤了構(gòu)建組合后的36個(gè)月的成功的和失敗的組合的收益，感謝閱讀最近幾年表現(xiàn)很差的失敗的股票的CARS(累計(jì)異常收益)是緩慢的向上移動(dòng)他們指出這種結(jié)果是對(duì)表現(xiàn)差的股票

的過(guò)度悲觀的證明，使得失敗的股票公司在投資方面是可獲利的。Ball,Kothari,andShanken(1995)認(rèn)為表現(xiàn)差

的股票收益表現(xiàn)將會(huì)導(dǎo)致更高的財(cái)務(wù)杠桿，因?yàn)楣善眱r(jià)值比公司債務(wù)價(jià)值下降的更快。杠桿的上升將會(huì)導(dǎo)致有較高的感謝閱讀風(fēng)險(xiǎn)，和較高的預(yù)期收益(與在股票價(jià)格下降前一段時(shí)期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)所表現(xiàn)的相比)

他們還指出，很多有高收益的股票卻有底的價(jià)格，這種情況導(dǎo)致了微觀結(jié)構(gòu)影響會(huì)大量減少后續(xù)表現(xiàn)(例如較大

比例投標(biāo)-詢價(jià)差)精品文檔放心下載ReturnstoFirmsIssuingEquity公司發(fā)行股本的收益謝謝閱讀使用CARS和BHARS，Ritter(1991)測(cè)量了post-IPO的股票表現(xiàn)，并得出結(jié)論，股票在IPO以后36個(gè)月以內(nèi)其實(shí)際

收益一般都低于正常收益。他認(rèn)為這種結(jié)果可以證明投資者對(duì)于IPO公司過(guò)于樂(lè)觀，以至于擴(kuò)大初始IPO收益（IPO價(jià)

格和2級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格）并降低后續(xù)收益。LoughranandRitter(1995)通過(guò)使用1970到1990年IPO樣本延伸了Ritter’s的分

析。BravandGompers(1997)andGeczy,andGompers(2000)研究了從1975到1992年間IPO公司的收益，并發(fā)現(xiàn)低

估現(xiàn)象集中在那些有底的賬面市場(chǎng)價(jià)值比例的小公司上。謝謝閱讀他們認(rèn)為他們的結(jié)論和FamaandFrench(1993)的3因素模型文章的結(jié)論類似，他們還認(rèn)為IPO異常是給那些較

底的賬面市值比率公司定價(jià)時(shí)普遍存在的問(wèn)題。Geczy,andGompers(2000)也研究了再融資（SEO的慣性效應(yīng)。Eckbo,Masulis,andNorli(2000)證明當(dāng)新增權(quán)益減少后續(xù)權(quán)益暴露的風(fēng)險(xiǎn)后公司的財(cái)務(wù)杠桿降低了，而

這種減少的風(fēng)險(xiǎn)很好地解釋了再融資之后股票投資回報(bào)異常的現(xiàn)象。精品文檔放心下載Schultz(2001)通過(guò)模擬研究了由此前的股價(jià)導(dǎo)致的異常收益的測(cè)度問(wèn)題。例如，如果一個(gè)公司是在它的最近價(jià)格都在上升的情況下選擇發(fā)行股票，即使股票價(jià)格再合理，許多衡量長(zhǎng)期異常收益率的方法，將作出錯(cuò)誤的解釋，認(rèn)為該股票的后續(xù)表現(xiàn)不盡如人意。Schultz將此定義為“偽擇時(shí)”。這可以用當(dāng)前超額和未來(lái)發(fā)行證券數(shù)量的協(xié)方差是正的來(lái)解釋。謝謝閱讀許多論文都分析一系列事件下的長(zhǎng)期股票收益，同時(shí)也有大量論文分析了這些長(zhǎng)期股票收益測(cè)試方式的性能以及

其他假說(shuō)對(duì)不同結(jié)果的解釋。精品文檔放心下載Fama(1998)指出測(cè)量正常收益對(duì)測(cè)量長(zhǎng)期收益非常重要的，因?yàn)榭赡苣Ｐ椭性诙唐趦?nèi)顯得不重要的問(wèn)題，在長(zhǎng)期

內(nèi)將產(chǎn)生重要影響。他還認(rèn)為大多數(shù)關(guān)于對(duì)行為有影響的明顯的股票異常收益并沒(méi)有應(yīng)用一個(gè)相關(guān)的可以選擇的模

型。Barberis,Shleifer,and(1998),Daniel,Hirshleifer,andSubrahmanyam(1998,2001),andBarberisandShleifer

(2002)最近的論文是基于投資者非理性行為預(yù)測(cè)短期和長(zhǎng)期股票收益然后這些模型是否有和以前實(shí)驗(yàn)過(guò)的有所不同，

還是有待考察的。謝謝閱讀有幾篇論文研究了長(zhǎng)期CARS和BHARS數(shù)據(jù)，包括了Barberand(1997),Kothariand(1997),and

MitchellandStafford。所有這些論文都認(rèn)為找到長(zhǎng)期異常收益的衡量方法是很難的。因?yàn)檫@些衡量方法要有特定數(shù)據(jù)

性質(zhì)和合理的說(shuō)服力。MitchellandStafford(2000)認(rèn)為時(shí)間列表回歸方法提供了比起長(zhǎng)期CAR和BHARS更可以信賴

的參考精品文檔放心下載ReturnstoBidderFirms投標(biāo)公司收益投標(biāo)公司股票收益是另一個(gè)關(guān)于潛在異常事件行為的很好的例子。學(xué)者們認(rèn)為對(duì)那些合并的投標(biāo)公司股票來(lái)說(shuō)，感謝閱讀累計(jì)異常收益明顯向下的。其中一個(gè)解釋認(rèn)為投標(biāo)人多付了一部分，并且市場(chǎng)需要一段時(shí)間才能了解到這個(gè)錯(cuò)誤行為。精品文檔放心下載Schwert(1996)分析了1975至1991年間790個(gè)NYSE的收益指標(biāo)和Amex-listed列示的投標(biāo)人，發(fā)現(xiàn)了：在宣告投標(biāo)

一年后，收益約下降7%。他認(rèn)為，關(guān)于這個(gè)下降的解釋是在投標(biāo)前一段時(shí)間內(nèi)，投標(biāo)公司良好的股票收益表現(xiàn)。謝謝閱讀為了衡量異常表現(xiàn)，他使用市場(chǎng)模型回歸，公式為其中Rit代表投標(biāo)公司的收益，Rmt代表在時(shí)期T中的價(jià)值加權(quán)的組合的CRSP，基于事件分析前253個(gè)的每天收益

的收益指標(biāo)（在第一次公布出標(biāo)的6i和βi,的估計(jì)值，可以估計(jì)出超額回報(bào)的累計(jì)平均值（從發(fā)布投

標(biāo)前127個(gè)交易日到在宣布投標(biāo)后253個(gè)交易日）感謝閱讀圖標(biāo)三的虛線代表了投標(biāo)公司的CAR,它在第一次投標(biāo)宣布后呈下降趨勢(shì),,一年后降低了約8%。實(shí)線代表了投標(biāo)

公司股票異常收益計(jì)算簡(jiǎn)單的調(diào)整。截點(diǎn)設(shè)為0%,這個(gè)調(diào)整后的累積異常收益在圖中并沒(méi)有呈明顯下降趨勢(shì),,這是和

有效市場(chǎng)假說(shuō)相符的.精品文檔放心下載這種調(diào)整消除了減弱收益負(fù)向下降的趨勢(shì),因?yàn)?在市場(chǎng)模型中，在投標(biāo)一年半前，估計(jì)的截點(diǎn)和投標(biāo)公司股票是系

統(tǒng)正值,這反應(yīng)了一個(gè)事實(shí),那就是,投標(biāo)公司最近表現(xiàn)可能良好,起碼在股價(jià)上表現(xiàn)的很好.這種異常的好表現(xiàn)會(huì)在第1

次投標(biāo)后消失.（因?yàn)樗谝粋€(gè)有效的市場(chǎng)中）感謝閱讀圖表三:對(duì)投標(biāo)公司股票來(lái)說(shuō)的累積平均異常收益(計(jì)算期為第一次出標(biāo)前126天到出標(biāo)后253天內(nèi)這段時(shí)間)用于界

定異常收益的市場(chǎng)模型參數(shù)是使用CRSP組合價(jià)值加權(quán)來(lái)估計(jì)的(第一次出標(biāo)前379到第一出出標(biāo)前127天)實(shí)線顯示了

把截點(diǎn)設(shè)置為0的效應(yīng),在估計(jì)期間內(nèi),投標(biāo)公司似乎有異常高的股票收益(從出標(biāo)前126天到出標(biāo)后253天后)有790個(gè)

NYSE或者AMEX列示的投標(biāo)公司,這些投標(biāo)公司都在考察期間內(nèi)對(duì)那些上市的目標(biāo)公司都進(jìn)行第一次投標(biāo)

這并不意味著投標(biāo)一定會(huì)導(dǎo)致投標(biāo)公司有不好的事情發(fā)生,這只是簡(jiǎn)單的意味著投標(biāo)者股票收益在第一次投標(biāo)公

告后是正常的.在投標(biāo)前投標(biāo)公司股票異乎尋常得良好表現(xiàn)是樣本選擇偏差的一個(gè)例子：投標(biāo)公司關(guān)于收購(gòu)得決定是

和他們過(guò)去股票價(jià)格表現(xiàn)相關(guān)的.精品文檔放心下載意識(shí)到調(diào)整目標(biāo)公司樣本的CAR并不是很必要的,這一點(diǎn),很重要.目標(biāo)公司的CAR在公布第一次出標(biāo)前是逐漸上

升,這一點(diǎn)反應(yīng)了投標(biāo)預(yù)期,并在投標(biāo)公告日跳躍上升，在那之后,第2年它保持平緩的.與投標(biāo)人公司相比,目標(biāo)公司通過(guò)

估計(jì)市場(chǎng)模型來(lái)獲得的信息通常不是很大，在他們成為目標(biāo)公司的一年半前既沒(méi)反應(yīng)出的好的,也沒(méi)反應(yīng)出差的股票

價(jià)格表現(xiàn)。精品文檔放心下載MitchellandStafford(2000)使用的calendar-timeportfoliomethod(年歷時(shí)間組合方法)來(lái)測(cè)量被收購(gòu)的公司的異常收

益,他們得出對(duì)收購(gòu)方等比例加權(quán)組合似乎獲得負(fù)的異常收益(在三年內(nèi)),但是價(jià)值加權(quán)組合并非如此,這種衡量的是異

常收益規(guī)模和顯著性的方法并不受之前表現(xiàn)的影響.謝謝閱讀Loughranand(1997)比較了購(gòu)買持有收益和收購(gòu)后5年投標(biāo)者的股票收益，并且測(cè)量出能夠在規(guī)模和賬面市值

比方面控制公司的收益.他們發(fā)現(xiàn),股票合并后,有負(fù)的超額收益,現(xiàn)金清償后有正的超額收益.由于投標(biāo)者選擇的支付方

式和權(quán)益融資的選擇類似,樣本選擇問(wèn)題就出現(xiàn)了感謝閱讀5資產(chǎn)定價(jià)影響與Fama的觀察(1970,1976,1998)相一致，市場(chǎng)效率的測(cè)試是一個(gè)預(yù)期收益模型中一個(gè)必不可少的組成部分，市

場(chǎng)異象的證明也是資產(chǎn)定價(jià)模型隱含著缺點(diǎn)的潛在證據(jù)。有關(guān)這種現(xiàn)象的一個(gè)例子就是Fama和French(1993)創(chuàng)建

的，近年來(lái)在許多金融文獻(xiàn)非?；钴S的三因素模型，這個(gè)模型把規(guī)模和賬面價(jià)值對(duì)市值的比率引入到資產(chǎn)定價(jià)模型中。感謝閱讀對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的研究明顯是由于資產(chǎn)定價(jià)模型中對(duì)動(dòng)機(jī)的調(diào)整進(jìn)行實(shí)證產(chǎn)生的問(wèn)題是：不管新的，長(zhǎng)期的模型精確地描述均衡行為，還謝謝閱讀是它僅僅只是這種異?，F(xiàn)象的一個(gè)衍生物，都會(huì)激發(fā)延期（motivatedtheextensionSharpe(1964)和Lintner

(1965)的簡(jiǎn)單雙因素模型CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)）完全是出于投資組合理論。很多人發(fā)展了資產(chǎn)定價(jià)模型理論并在

其基礎(chǔ)上衍生出新的東西，包括多因素影響（見(jiàn)第十四章(Ross),第十五章(Duffie)和第十六章(Ferson)模型中沒(méi)有一個(gè)能比得上Fama-French模型實(shí)證的緊密度。感謝閱讀從另一方面來(lái)說(shuō)，就如同F(xiàn)ama和French(1993)所指出的一樣，一些版本的備選模型的風(fēng)險(xiǎn)因素是模糊的，這樣會(huì)

導(dǎo)致資產(chǎn)預(yù)期收益的不同，因此他們的實(shí)證（規(guī)模以及賬面價(jià)值對(duì)市值的差異）可能會(huì)反映在風(fēng)險(xiǎn)和期望回報(bào)率之間

的均衡和取舍。作為一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)模型，F(xiàn)ama和French(1993,1996)的測(cè)試符合他們的三因素模型，從這個(gè)意

義上說(shuō)，他們?cè)诨貧w測(cè)試中得的截距項(xiàng)并非顯著不為零。精品文檔放心下載然而，在下結(jié)論之前，這里至少還有一個(gè)問(wèn)題必須加以解決，三因素模型是一種精確的均衡定價(jià)模型。MacKinlay

(1995)提出，F(xiàn)ama-French模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的估計(jì)似乎非常高，特別是賬面價(jià)值對(duì)市值溢價(jià)這一因素。在某些方

面，這類似于在微觀金融文獻(xiàn)中經(jīng)常被提到的“股本溢價(jià)難題”(見(jiàn)Campbell’s第十九章)。如果對(duì)與激勵(lì)模型的基礎(chǔ)

經(jīng)濟(jì)理論相一致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)過(guò)高（或過(guò)低），平均回報(bào)均與風(fēng)險(xiǎn)因素呈線性相關(guān)這一事實(shí),還不足以得出市場(chǎng)

是有效的這一結(jié)論。如同MacKinlay所提出的一樣，在這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素下，如果賬面價(jià)值對(duì)市值溢價(jià)太高，收益高低相

差會(huì)很大。從這個(gè)觀點(diǎn)來(lái)看，三因素模型雖然提供了一個(gè)很好的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的線性回歸模型，但它可能只是偶然的描述了這一反?，F(xiàn)象。精品文檔放心下載限定條件下的資產(chǎn)定價(jià)一方面，有關(guān)限定條件資產(chǎn)定價(jià)模型的文獻(xiàn)越來(lái)越多，這對(duì)隨時(shí)間變化的預(yù)期回報(bào)的實(shí)證研究有越來(lái)越明顯的影響。謝謝閱讀從另一方面來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)變量在樣本外的貧瘠表現(xiàn)對(duì)他們?cè)谫Y產(chǎn)定價(jià)模型中的地位提出了挑戰(zhàn)。感謝閱讀過(guò)度的不穩(wěn)定我還沒(méi)有解決Shiller(1981a,b)提出的股票市場(chǎng)的波動(dòng)是否“過(guò)高”的問(wèn)題。他的“過(guò)度不穩(wěn)定”的挑釁性的文章受

Kleidon(1986)Marsh和Merton(1986),他們對(duì)Shiller的統(tǒng)計(jì)方法的有效性和穩(wěn)健性提出質(zhì)疑。

同時(shí)，我寫過(guò)一些關(guān)于股市波動(dòng)行為的論文，其中一些論文提出了為什么波動(dòng)越來(lái)越多的隨時(shí)間變化(e.g.,Schwert

(1989))，我并不認(rèn)為這篇文獻(xiàn)與有關(guān)市場(chǎng)異象與市場(chǎng)有效性的文獻(xiàn)是緊密聯(lián)系的。1991年，在我對(duì)Shiller(1989)的

Shiller對(duì)過(guò)度波動(dòng)性的研究是真的是一個(gè)關(guān)于特定估價(jià)模型的測(cè)試，它沒(méi)有對(duì)如何鑒定和利用錯(cuò)

誤定價(jià)給予任何指導(dǎo)。精品文檔放心下載行為金融學(xué)的角色最后，還存在一個(gè)問(wèn)題是：異象文獻(xiàn)的研究結(jié)果能否與心理學(xué)文獻(xiàn)中的行為理論結(jié)合起來(lái)，從而去建立一個(gè)新的資精品文檔放心下載產(chǎn)定價(jià)理論，也即將經(jīng)濟(jì)均衡理念和心理學(xué)理念結(jié)合起來(lái)建立一個(gè)改進(jìn)過(guò)的資產(chǎn)定價(jià)模型(見(jiàn)BarberisandThaler第十

八章).到目前為止，我的感想是：朝著這有個(gè)方向進(jìn)行的嘗試所建立的模型也許可以解釋一些現(xiàn)有的異象，但是他

們沒(méi)有對(duì)沒(méi)經(jīng)過(guò)廣泛測(cè)試的可觀測(cè)行為進(jìn)行預(yù)測(cè)。換句話說(shuō)，新的行為理論還沒(méi)有對(duì)新的測(cè)試的可駁倒性作出預(yù)測(cè)。要建立一個(gè)超越階段的理論去解釋