交通運輸行業(yè)2022年中期投資策略：航空出行回歸與反轉(zhuǎn)

交通運輸|證券研究報告—行業(yè)深度2022年6月15日國內(nèi)方面，隨著上海、北京統(tǒng)籌推進復(fù)商復(fù)工，疊加近期民航局出臺紓困政策，強化民航客運市場正常保底運行，國內(nèi)航空出行需求底部大概率形成。國際方面，隨著全球各國放松防疫管制和入境政策，全球航空出行板塊大概率迎來趨勢性復(fù)蘇態(tài)勢。而我國國際航線恢復(fù)進程具有不確定性，取決于防疫策略優(yōu)化，預(yù)計我國有望于2024年完成航空市場修復(fù)。建議積極布局航空出行回歸和反轉(zhuǎn)的投資機會。來上海大規(guī)模疫情爆發(fā)，北京疫情出現(xiàn)反復(fù)現(xiàn)象，導(dǎo)致旅客流量出現(xiàn)新冠疫情爆發(fā)以來二次探底現(xiàn)象。近期隨著上海、北京陸續(xù)推進復(fù)商復(fù)工，疊加民航局出臺現(xiàn)金補貼紓困政策，航空出行市場底部持續(xù)強化。1出行潛力：疫情積壓出行需求，航空人口規(guī)模仍將提升。相關(guān)研究報告相關(guān)研究報告態(tài)，即時物流和多式聯(lián)運需求有望提升》修復(fù)。全球各國出入境政策逐步放寬，境外部分地區(qū)出行水平大幅上漲，全球航空呈現(xiàn)趨勢性復(fù)蘇跡象。我國國際航線復(fù)蘇進度要統(tǒng)籌考慮全球疫情恢復(fù)及我國防疫策略調(diào)整，我們預(yù)計國際線恢復(fù)至疫情前水平需要2年的時間。1格局變化：疫情催化行業(yè)重組，運力供給預(yù)計減少。中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格交通運輸中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格交通運輸1成本因素：油價匯率負(fù)面極致，靜待見頂回歸改善。油價和匯率是影響航司盈利能力的兩個重要因素。2022年俄烏危機油價持續(xù)上漲，人民幣匯率呈現(xiàn)貶值趨勢，負(fù)面因素疊加走向極致。平：總體處于合理區(qū)間，但呈現(xiàn)分化特征。除部分龍頭航司受搶跑投資效應(yīng)影響，估值恢復(fù)較快之外，目前大部分航空機場上市公司估值總體處于相對合理區(qū)間，隨著疫情情況改善、疫情防控策略逐步優(yōu)化，航空出行需求恢復(fù)預(yù)期增強，航空出行板塊在長期存在估值修復(fù)的空間。1積極布局航空出行回歸與反轉(zhuǎn)機會建議重點關(guān)注國際業(yè)務(wù)占比較大的中國國航(601111.SH)和依托出入境客流開展免稅業(yè)務(wù)的上海機場(600009.SH),關(guān)注低成本航司春秋航空 (601021.SH)、支線龍頭華夏航空(002928.SH)。估值角度來看，關(guān)注南方航空(600029.SH)、白云機場(600004.SH)。新冠疫情反復(fù)超預(yù)期發(fā)生、疫情防控政策變化、航空出行需求不及預(yù)期、航空運行安全事件、油價匯率大幅波動、航空運輸政策變化等產(chǎn)生的風(fēng)險。(一)回歸進程：國內(nèi)疫情多點散發(fā)，航空出行需求二次觸底 5(二)出行潛力：疫情積壓出行需求，航空人口規(guī)模仍將提升 10(三)復(fù)蘇路徑：全球呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，我國有望2024年完成修復(fù) 12(四)格局變化：疫情催化行業(yè)重組，運力供給預(yù)計減少 16(五)成本因素：油價匯率負(fù)面極致，靜待見頂回歸改善 20(六)估值水平：總體處于合理區(qū)間，但呈現(xiàn)分化特征 22(七)投資建議：積極布局航空出行回歸與反轉(zhuǎn)機會 26(八)風(fēng)險提示 27 5(一)回歸進程：國內(nèi)疫情多點散發(fā)，航空出行需求二次觸底受新冠疫情持續(xù)反復(fù)影響，客運出行需求擾動中下行。根據(jù)交通運輸部發(fā)布的中國運輸生產(chǎn)指數(shù) 行流量受到抑制，疊加冬奧會等因素，總體客運出行恢復(fù)不及預(yù)期。2022年2月以來，CTSI客運指數(shù)迅速下跌，4月跌幅超過67.70%，降至疫情發(fā)生以來的最低水平，特別是4月以來上海大規(guī)模疫情爆發(fā)，北京疫情出現(xiàn)反復(fù)現(xiàn)象，導(dǎo)致旅客流量出現(xiàn)新冠疫情爆發(fā)以來二次探底現(xiàn)象。圖表1.中國運輸生產(chǎn)指數(shù)(CTSI)及構(gòu)成指數(shù)同比增速資料來源：交通運輸部，中銀證券圖表2.2020年以來不同運輸方式客運恢復(fù)進程(相比2019年同期的水平)資料來源：萬得，中銀證券6資料來源：萬得，中銀證券2022年受國內(nèi)上海北京等地疫情散發(fā)影響，航空出行再次探底。據(jù)民航局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2022年1.73萬人次，同比分別資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券7資料來源：萬得，中銀證券ZZS，圖表L.我國國內(nèi)航班計劃及執(zhí)飛架次(日)資料來源：萬得，中銀證券國際航線“五個一”政策持續(xù)執(zhí)行，我國國際航班執(zhí)飛架次仍然維持低位。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)顯示，8圖表8.我國國際航班計劃及執(zhí)飛架次(日)資料來源：萬得，中銀證券隨著上海、北京陸續(xù)推進復(fù)商復(fù)工，航空出行市場底部大概率形成。隨著上海疫情好轉(zhuǎn)，吉祥航空吉祥航空恢復(fù)的首個上海始發(fā)國內(nèi)定期客運航班。此外，春秋航空將于5月18日恢復(fù)上海往返昆明航班，目前暫定每天一班，上海至昆明航班號為9C7269。部分航司陸續(xù)復(fù)飛上海始發(fā)航班，是我國國內(nèi)航空出行市場恢復(fù)的重要標(biāo)志信號。民航局出臺現(xiàn)金補貼紓困政策，補貼4500個航班架次，體現(xiàn)了國家確保國內(nèi)民航保底運行，航空出貼盤活基本面，補貼標(biāo)準(zhǔn)基本可覆蓋航司全部變動成本，預(yù)計最大補貼體量約為140億。補貼航班海航獲得民航局新增國際航班額度配臵，“五個一”政策逐步優(yōu)化調(diào)整；③目前新冠病毒突變株基本以輕癥為主，感染者大多可以自愈，出行者信心恢復(fù)；④穩(wěn)經(jīng)濟一攬子紓困措施出臺，根據(jù)新華網(wǎng)，523日國務(wù)院常務(wù)會議決定，增加1500億元民航應(yīng)急貸款，支持航空業(yè)發(fā)行2000億元債券。資金支持+民航業(yè)社保緩繳，有利于緩解全行業(yè)的現(xiàn)金流緊迫現(xiàn)象。⑤民航市場量價齊升，端午機票均價上漲155元。票價基礎(chǔ)提升充分，疫情后有望加大利潤彈性，行業(yè)或出現(xiàn)供需錯配，漲價帶來的利潤彈性可期。圖表9.近期民航出行相關(guān)政策當(dāng)國內(nèi)客運航班每周日均執(zhí)行量不超過4500班次時，進行資金補貼支10日實飛航班量為基準(zhǔn)進行比例分配，南航系、國航系、東航系、海民基于疫情后月新增確診人數(shù)與三大航運力投放情況對比后發(fā)現(xiàn)，航空運力通常會在疫情結(jié)束后的1返上海的探親、商務(wù)、旅行等各類出行需求激增，帶動長三角地區(qū)經(jīng)濟恢復(fù)。同程旅行數(shù)據(jù)顯示，端午小長假期間國內(nèi)酒店預(yù)訂間夜較“五一”假期上漲31%，機票平均價格較“五一”假期上漲48%。若疫情不再出現(xiàn)超預(yù)期反彈，樂觀預(yù)計8月有望實現(xiàn)全面恢復(fù)并趕上暑運旺季。9資料來源：萬得，中銀證券10(二)出行潛力：疫情積壓出行需求，航空人口規(guī)模仍將提升疫情前航空客運行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，出境人次復(fù)合增速超20%。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，國出境人次呈現(xiàn)高增長趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年我國國內(nèi)居民因私出境人數(shù)為1.62較大恢復(fù)增長空間。市場帶來增量客源，中國航空業(yè)長期供需向好。2019年中國民航運送6.6億人次，通常出境人次中選擇航空運輸方式比例較大，預(yù)計回流客流將帶來20%左右的增量?；Y料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券長期來看，人口大國客運需求廣闊。根據(jù)國際航空運輸協(xié)會(IATA)數(shù)據(jù)顯示，全球來看，人均GDP經(jīng)驗也表明當(dāng)人均GDP超過4000美元時，航空的客運需求多樣化，也更具備消費屬性，中國目前航空需求結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出休閑消費旅客比重逐年上升的趨勢。11資料來源：萬得，中銀證券低于世界平均水平的0.87次，更遠(yuǎn)低于美國的2.82次。長期來看，若參照美日等航空業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，預(yù)計到2030年我國人均乘機次數(shù)有望提高至1次，航空需求仍有一倍增長空間。資料來源：萬得，中銀證券12(三)復(fù)蘇路徑：全球呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，我國有望2024年完成年同期水平，但受各地局部疫情影響，全年呈現(xiàn)波動起伏狀態(tài)。2021年底,奧密克戎新毒株出現(xiàn)，行業(yè)復(fù)蘇周期被再度拉長，國內(nèi)航班執(zhí)行量下降，略低于美國、日本和全球平均水平，但高于英國、澳大利亞同期水平。我國國際航線復(fù)蘇進度要統(tǒng)籌考慮全球疫情恢復(fù)及我國防疫策略調(diào)整，樂觀情景假設(shè)國際線恢復(fù)疫情前至少需要2年的時間。疫情給全世界的旅游業(yè)造成了巨大的破壞。在2021年初進行的全球調(diào)查中，77%的被調(diào)查者認(rèn)為政府的限制措施是阻礙國際旅行的主要因素。目前國內(nèi)防控措施嚴(yán)格，故短期內(nèi)國際航線較難恢復(fù)。但全球范圍內(nèi)奧密克戎影響有所緩解，新冠特效藥取得階段性新進展，各國逐步開放邊境，預(yù)計2023年航空客運市場將逐步呈現(xiàn)趨勢性復(fù)蘇態(tài)勢。圖表16.疫情期間旅游者全球旅行的主要障礙13券國際出入境政策逐步放寬，境外部分地區(qū)出行水平大幅上漲。2021下半年英國逐步放開出入境限制，中國境內(nèi)旅客前往英國的需求就體現(xiàn)了出來，前往英國主要城市的需求已經(jīng)超過19年同期三成左右。同時2021年以來美國、新加坡、泰國等國家國際航班量已經(jīng)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，2021Q4至今美國國情前水平，北美洲機票預(yù)定量已基本接近疫情前水平。在2022年2月24日俄烏沖突發(fā)生前，全球機資料來源：萬得，中銀證券圖表19.近一年部分國家國際航班執(zhí)行量資料來源：萬得，中銀證券14我國民航業(yè)恢復(fù)情景假設(shè)：由于疫情對航空業(yè)影響較大，各國對疫情防控態(tài)度不盡相同。國內(nèi)疫情防控堅持“嚴(yán)防境外輸入，國內(nèi)動態(tài)清零”政策，國際客流量水平恢復(fù)時間相對存在較大不確定性，因此我們基于樂觀、基準(zhǔn)、悲觀三個角度對客流恢復(fù)水平進行預(yù)測，進而預(yù)測未來民航客流恢復(fù)狀況。40%。式的商務(wù)、留學(xué)等出行需求，我們假設(shè)2024/2025年國內(nèi)旅客吞吐量的增速分為12%/10%，地區(qū)旅客吞吐量增速為6%/4%，且國際航線恢復(fù)19年水平后年增速為20%/18%，計算分析國內(nèi)民航客流情況如下表所示：圖表20.不同情景下國內(nèi)民航客運恢復(fù)預(yù)測7487586466資料來源：萬得，中銀證券基于上述分析，我們認(rèn)為基準(zhǔn)情景假設(shè)相對更為符合實際情況。由于今年上半年多地疫情擾動影響，。國內(nèi)新冠肺炎新增病例數(shù)繼續(xù)下降，防疫措施經(jīng)驗更加豐富，疫情影響效應(yīng)逐漸遞減。6月1日起，上海進入全面恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序階段；6月6日，東航計劃開始逐步恢復(fù)成都上海航線，客票現(xiàn)已開放銷售。上海全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，北京疫情逐步實現(xiàn)社會面清零，國內(nèi)疫情拐點。隨著常態(tài)化核酸，出行限制將減弱，防疫政策放松疊加暑期出行旺季，估計出行需求有望迎來修復(fù)。國產(chǎn)特效藥進入沖刺階段，對于出行政策后續(xù)進一步優(yōu)化給出空間。5月23日，君實生物宣布，新冠特效藥VV116在一項對比輝瑞Paxlovid的三期注冊臨床研究中達(dá)到了方案預(yù)設(shè)的主要終點，適應(yīng)癥都表現(xiàn)出顯著的抗病毒活性；公司將于近期與監(jiān)管部門溝通遞交新藥上市申請事宜。各國邊境開放的大背景下，全球航空機場呈現(xiàn)趨勢性復(fù)蘇跡象。2022年3月1日起,日本重新開放入已登記接種史的海外入境者可免除原為7日的居家隔離。5月1日起,泰國對完整注射新冠疫苗的國際旅客取消入境核酸檢測以及隔離措施;6月1日起,所有國際旅客入境均不再隔離。15所圖表21.近期不同國家出入境政策。2022年4月1日起,解除國家入境限制,已完成新冠疫苗全程接種且已登記接種史的海外入境者可免有外國人出入境的管理措施，并不再要求入境人員提供核,資料來源：萬得，中銀證券16四)格局變化：疫情催化行業(yè)重組，運力供給預(yù)計減少美國民航業(yè)歷史上有兩次重大的兼并重組潮。第一次是80年代前期，政府放開管制后大量航空企業(yè)涌現(xiàn)，惡性競爭后很多企業(yè)走向破產(chǎn)。第二次是2008年金融危機后，宏觀經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致出行需求減少，大量航司持續(xù)虧損使美國航空業(yè)再次掀起并購潮。業(yè)管制放松后，航空公司為了搶占市場，投放大量運力，客座率維持在60%左右的水平。較低的客7年底，美國民航業(yè)只剩下74家在運營服務(wù)。金融危機致航空供給側(cè)改革，集中度提高，盈利能力大幅提升。2008年金融危機后，商務(wù)旅客明顯減少，需求端出現(xiàn)供給不足，航空業(yè)陷入新的危機。2008年達(dá)美航空以31億美元的價格收購了美國西北航空；2010年，美國聯(lián)合航空公司與美國大陸航空公司合并，成立聯(lián)合大陸控股有限公司；2012年，全球最大的廉價航空西南航空公司，收購了北美第三大廉價航空公司穿越航空；2013年美國航空母公司AMR與全美航空合并，打造出全球最大航空公司。年以來行業(yè)ASK年均復(fù)合增速2.5%，運力投放和需求匹配度高。在通過兼并重組進入寡頭壟斷、并且擁有高度重疊股東的背景下，美國航空公司開始產(chǎn)生默契，壓低供給，不再大幅波動，需求增速末70%左右，逐步上升穩(wěn)定至80%左右。資料來源：萬得，中銀證券17競爭格局優(yōu)化促進美國航空業(yè)票價連續(xù)5年增長。2010-2014年的票價實現(xiàn)5年連續(xù)提升，支撐美國航空業(yè)盈利能力大幅提升，高度的壟斷也使得航空公司不再需要通過壓低票價提高市場份額。2016年，國際原油均價相比2012下降超過60%，但票價水平較為堅挺，四年間只下跌了10%左右。配合客座率的穩(wěn)步上升，美國航空公司業(yè)績從2010年開始大幅上升。以美國航空供給側(cè)變化規(guī)律為借鑒，看好疫情過后我國航空市場表現(xiàn)?；谌蚝娇粘鲂幸?guī)律，預(yù)求快速上行階段，按此標(biāo)準(zhǔn)，我國2018年已正式邁入航空出行時代。2009-2018年供給端投放高增速支撐我國航空市場供給充足，新冠疫情爆發(fā)以來供給增速放緩促使競爭格局變化。疫情前航空客運行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，“十二五”期間(2011-2015右水平。新冠疫情、中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，供給側(cè)增速受疫情影響增速放緩。據(jù)上市航司財報披18圖表26.我國主要航司機隊規(guī)模增速航空供給側(cè)增速放緩，供需錯配有望驅(qū)動行業(yè)強周期。飛行員的培養(yǎng)和訂購飛機具有周期效應(yīng)，需要時間約2-4年，供給側(cè)趨勢短時間難以改變?；诮桓吨芷?、飛機引進政策等多方面因素，短期內(nèi)運力供給難以快速補充。若疫情恢復(fù)，出行需求爆發(fā)有利于驅(qū)動行業(yè)強周期，看好未來彈性。1年運輸飛機數(shù)量70資料來源：民航局，中銀證券新冠疫情影響下，航司現(xiàn)金流嚴(yán)重承壓，新一輪整合或臨近。受本輪上海、北京疫情超預(yù)期影響，1-4月，民航全行業(yè)累計虧損719.1億元。根據(jù)上市公司年報數(shù)據(jù)顯示，疫情以來主要航司經(jīng)營現(xiàn)金持續(xù)下降，部分航司現(xiàn)金流降為負(fù)值。19多重不利因素共振下，不少民營航司已經(jīng)被地方國資收購。疫情前，多彩貴州航空、奧凱航空等民營航司就因經(jīng)營情況不佳，紛紛引入國資救火。疫情以來已有無錫、青島、湖南、杭州的地方政府成功收購民航股權(quán)。近期，國航或增資控股山東航空，有望進一步提升市場份額。圖表30.部分航司收購事件持股比例(%)名稱主基地65保持不變保持不變98.20保持不變保持不變更100保持不變保持不變待定保持不變資料來源：企查查，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券五)成本因素：油價匯率負(fù)面極致，靜待見頂回歸改善油價和匯率是影響航司盈利能力的兩個重要因素。以疫情前數(shù)據(jù)為例，根據(jù)國航公告顯示，2019年若平均航油價格上升或下降5%，本集團航油成本將上升或下降約17.98億元。若人民幣兌美元匯率變動使人民幣升值或貶值1%，將導(dǎo)致本集團凈利潤和股東權(quán)益分別增加或減少人民幣4.44億元，而圖表32.航空業(yè)利潤傳導(dǎo)邏輯資料來源：中銀證券2022年俄烏危機油價持續(xù)上漲，人民幣匯率呈現(xiàn)貶值趨勢。21年以來航空煤油價格持續(xù)走高，航空貨運價格或?qū)⑦M一步維持高位。航油成本約占航空公司成本的30%左右。航空煤油現(xiàn)貨價同比上漲民航業(yè)所有航空公司當(dāng)月匯兌損失或達(dá)到100億元。圖表33.航空煤油變化資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券體處于合理區(qū)間，但呈現(xiàn)分化特征年有所改善。目前航空上市公司估值均處于相對合理區(qū)間，隨著疫情情況改善、疫情防控策略逐步優(yōu)化，航空出行需求恢復(fù)預(yù)期增強，航空出行板塊在長期存在估值修復(fù)的空間。圖表35.三大航(國航、東航、南航)估值對比資料來源：萬得，中銀證券中國國航的國際航線占比相對較多，在全球各國防控措施逐漸放寬的情況下，市場持續(xù)看好國航的國際航空客運業(yè)績逐步改善的預(yù)期，估值修復(fù)相對較快，同時國內(nèi)客運需求持續(xù)恢復(fù)、特別是公務(wù)出行的恢復(fù)下，將為國航帶來更多的客流和更優(yōu)質(zhì)的客源，長期估值仍提升空間。資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券受俄烏沖突影響，原油價格急劇提升，航空股大幅回調(diào)震蕩。相比中國國航，當(dāng)前南方航空、中國東航的估值具備提升空間。特別是南方航空目前估值安全邊際較高，估值中樞有望持續(xù)上移，作為頭部航空公司，目前估值具有相對吸引力。東方航空與疫情前估值相比，溢出水平高于南方航空。們選擇2017年起的時間序列進行對比分析。①歷史5年(2017年開始)，PB均值2.7,當(dāng)前估值相對下滑后已經(jīng)完成了估值修復(fù)，主要原因在于吉祥航空國內(nèi)業(yè)務(wù)占比超過80%，新冠疫情爆發(fā)以來，相比國際業(yè)務(wù)占比較高三大航而言，吉祥航空經(jīng)營業(yè)績受影響相對更小。資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券自2017年以來，春秋航空估值中樞逐步上移，體現(xiàn)出市場對其的關(guān)注度。新冠疫情期間，公司積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，逆市而上完善航線網(wǎng)絡(luò)，ASK修復(fù)能力位居航空上市公司首位。其中2021年可用座公里作為低成本航空龍頭，春秋航空具備成長潛力，具備長期投資價值。。華夏航空目前仍處于估值歷史低位，但已經(jīng)高于疫情前的估值水平。去年受疫情和飛機起降事故影響造成航班產(chǎn)能下降，但募集資金購臵飛機的舉措將提高公司機隊水平，有利于公司的長期發(fā)展。資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券疫情前受機場免稅商業(yè)模式優(yōu)勢影響，上海機場近十年估值水平保持上升趨勢，估值中樞有望持續(xù)量斷崖式下降，暫時打破了機場與免稅融合的商業(yè)模式，隨著疫情防控經(jīng)驗和措施逐步豐富，未來國際客流的恢復(fù)預(yù)期逐步增強，機場免稅銷售規(guī)模有望逐步改善提升。從目前估值相比2019年來看，相對處于低估水平。白云機場目前估值仍處于歷史底部，疫情期間白云機場航班起降架次排名穩(wěn)步提升，航空性業(yè)務(wù)總體穩(wěn)健，同時公司積極優(yōu)化免稅業(yè)務(wù)等非航業(yè)務(wù)，若疫情逐步好轉(zhuǎn)，國際客流逐步放開，公司業(yè)績和估值有望迎來戴維斯雙擊。深圳機場目前估值低于疫情前水平，仍被低估，近期受深圳、香港疫情影響，機場短期客流量和盈利水平會低于預(yù)期。長期來看，國內(nèi)疫情整體可控，新投產(chǎn)使用的衛(wèi)星廳能有效助力機場產(chǎn)能提升，但目前國際客流量相對有限，免稅等非航業(yè)務(wù)占比較低，影響估值水平。(七)投資建議：積極布局航空出行回歸與反轉(zhuǎn)機會國內(nèi)方面，隨著上海分階段推進復(fù)商復(fù)工，國內(nèi)航空出行需求底部大概率形成，后續(xù)航空出行市場有望逐步恢復(fù)。吉祥航空、春秋航空等部分航司陸續(xù)復(fù)飛上海始發(fā)航班，是我國國內(nèi)航空出行市場恢復(fù)的重要標(biāo)志信號。疊加近期民航局出臺紓困政策，強化民航客運市場正常保底運行。國際方面，新冠特效藥新進展持續(xù)增強全球各國邊境開放預(yù)期，2022年下半年后全球出行板塊大概率迎來趨勢性復(fù)蘇態(tài)勢。但我國國際航線恢復(fù)進程具有不確定性，取決于防疫策略優(yōu)化，樂觀情景假設(shè)國際線恢復(fù)疫情前至少需要2-3年的時間。建議近期關(guān)注國內(nèi)航空市場恢復(fù)預(yù)期增強帶來的航空行業(yè)系統(tǒng)機會，長期關(guān)注細(xì)分航空出行市場的龍頭。投資建議：建議繼續(xù)關(guān)注國際業(yè)務(wù)占比較大的中國國航(601111.SH)和依托出入境客流開展免稅業(yè)估值角度來看，關(guān)注南方航空(600029.SH)、白云機場(600004.SH)。(八)風(fēng)險提示1.新冠疫情反復(fù)超預(yù)期的風(fēng)險：2020年新冠疫情爆發(fā)以來，全面壓制航空出行需求，若疫情持續(xù)反彈反復(fù)，將對航空行業(yè)產(chǎn)生巨大風(fēng)險。2.新冠疫情防控政策變化的風(fēng)險：疫情防控措施一定程度限制了客運出行需求，若防疫政策進一步強化，將壓制航空出行需求，進而造成航司經(jīng)營壓力。3.航空出行需求不及預(yù)期的風(fēng)險：雖然我國目前人均乘機次數(shù)仍有較大提升空間，但隨時疫情期間公眾逐步習(xí)慣線上辦公，可能會產(chǎn)生出行替代效應(yīng)造成后疫情航空出行需求下降的風(fēng)險。4航空運行安全事件：航空安全運行是民航業(yè)發(fā)展的重中之重，若出現(xiàn)航空安全事件，將會影響公眾出行的航空選擇偏好程度，進而壓制航空出行需求及航司經(jīng)營業(yè)績。5.油價、匯率大幅波動產(chǎn)生的風(fēng)險：油價和匯率是影響航司盈利能力的兩個重要因素，若油價持續(xù)上漲和人民幣匯率持續(xù)貶值都將對航司造成運營成本壓力。6.航空運輸政策變化等產(chǎn)生的風(fēng)險：航空運輸?shù)臅r刻、航線資源對航司經(jīng)營效益有著較大的影響，若相關(guān)政策發(fā)生變化，將產(chǎn)生一定的經(jīng)營風(fēng)險。附錄圖表44.報告中提及上市公司估值表SH7SH4.23資料來源：萬得，中銀證券本報告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機構(gòu)兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務(wù)，沒有擔(dān)任本報告評論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財務(wù)權(quán)益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關(guān)的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報告有關(guān)情況。如有投資者于未經(jīng)授權(quán)的公眾媒體看到或從其他機構(gòu)獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導(dǎo)，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔(dān)任何責(zé)任。評級體系說明以報告發(fā)布日后公司股價/行業(yè)指數(shù)漲跌幅相對同期相關(guān)市場指數(shù)的漲跌幅的表現(xiàn)為基準(zhǔn)：公司投資評級：%以上；增