生豬養(yǎng)殖行業(yè)專題報告豬肉-分拆產(chǎn)業(yè)全景-探解“周期”之謎

生豬養(yǎng)殖行業(yè)專題報告豬肉_分拆產(chǎn)業(yè)全景_探解“周期”之謎1.豬肉行業(yè)簡介1.1豬肉食用后來居上，飲食習(xí)慣較難改變豬肉在我國的食用史既是一部自身逆境反轉(zhuǎn)的發(fā)展史，也是一部朝代政權(quán)更迭、生活習(xí)慣變化的見證史。雖在兩千多年前的華夏大地上就已有規(guī)模飼養(yǎng)家豬、百姓食用豬肉的歷史記載，但豬肉成為餐桌主導(dǎo)仍經(jīng)歷了許多波折。推動豬肉食用習(xí)慣變遷的因素多元，比如豬的主要用途、養(yǎng)殖條件、生活飲食習(xí)慣、烹飪方式、品種質(zhì)量等，直至明清時期，豬肉才成為民間和宮廷的主要食用肉類。如今，作為傳統(tǒng)飲食文化的一部分，豬肉食用習(xí)慣已經(jīng)較為充分地滲透在國人的生活里，根深蒂固。1.2豬肉消費趨于穩(wěn)定，占全球市場的二分之一全球豬和豬肉供應(yīng)實現(xiàn)近五十年來的穩(wěn)定增長，頭均重量變化反映各階段育種方向。從全球豬的供需情況來看，2022年全球豬的總供應(yīng)約20.76億頭，新增產(chǎn)量約12.85億頭，頭均重量達(dá)88.53千克；豬肉的總供應(yīng)量1.24億噸，產(chǎn)量1.14億噸，消費量1.12億噸。豬肉產(chǎn)量和消費量總體上實現(xiàn)持續(xù)增長，其中2019-2020年受非洲豬瘟和疫情影響，出現(xiàn)一段較為明顯的回落。頭均重量先升后降再小幅回升主要是因為受需求變化的影響，全球豬育種從滿足基本需求（存活率高、能提供肥料和肉）到脂肪型豬（能產(chǎn)出較多肥肉以供榨油）需求的轉(zhuǎn)變，再從脂肪型豬的培育需求轉(zhuǎn)向瘦肉型豬（能產(chǎn)出較多瘦肉以供食用）的培育，此后通過不斷選育提升出肉率和瘦肉率。我國是全球最大的豬肉生產(chǎn)、消費市場，人均豬肉消費居第三。從總量來看，我國2022年豬肉產(chǎn)量為5541萬噸，占全球豬肉總產(chǎn)量的48.61%；豬肉消費量為5694.8萬噸，占全球豬肉總消費量的50.6%。從各國人均豬肉消費量來看，2022年中國以25.39千克/人居第三位，僅次于韓國和越南，遠(yuǎn)高于全球平均水平11.09千克/人。豬肉是國人消費的主要肉類，占肉類消費超七成，近十年來平均年消費5360萬噸左右，保持相對穩(wěn)定。2022年我國豬肉產(chǎn)量占我國豬、禽、牛、羊四大肉類合計產(chǎn)量的60%。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年全國人均肉類消費量為32.9千克，其中，人均豬肉消費量為25.2千克，占比約76.6%。豬肉消費基本在2014年前后結(jié)束了高速增長階段，2014-2018年的豬肉消費量基本穩(wěn)定在5500-5900萬噸之間，非洲豬瘟和新冠疫情影響下速降后回升，也未超2014年的高點，近十年來平均每年消費豬肉約5360萬噸。1.3豬肉基本實現(xiàn)自給自足，國內(nèi)市場相對獨立豬肉貿(mào)易從依賴進(jìn)口補(bǔ)充到基本實現(xiàn)自給自足，出口微乎其微。從我國近十年的豬肉進(jìn)口情況來看，我國每年需要從國外進(jìn)口56-430萬噸不等的豬肉，曾是豬肉進(jìn)口大國。2014-2018年每年進(jìn)口豬肉大致在100萬噸左右；2019-2020年非洲豬瘟席卷后，國內(nèi)豬肉供應(yīng)出現(xiàn)緊缺，2020年豬肉進(jìn)口關(guān)稅暫時由12%下調(diào)至8%，進(jìn)口量隨之猛增，創(chuàng)429.57萬噸新高；2021年國內(nèi)生豬產(chǎn)能恢復(fù)，進(jìn)口量回落，至2022年我國豬肉進(jìn)口量為174.35萬噸，同比下降約51.2%，不足國內(nèi)產(chǎn)量的4%，進(jìn)口金額為38.4億美元，同比下降61.1%。由于國內(nèi)豬肉市場產(chǎn)能可達(dá)5500萬噸以上，除收儲庫存和肉制品加工外，實際豬肉消費約3554.6萬噸（14億人口*25.39千克/人），目前呈現(xiàn)出較為明顯的供大于求，預(yù)計豬肉進(jìn)口數(shù)量仍有下降空間。出口方面，我國豬肉出口量始終維持較低水平，自2014年出口為9.14萬噸已減少至2022年的1.21萬噸，近五年出口額均未超2億美元，對豬肉貿(mào)易及國內(nèi)豬肉市場影響不大。生豬養(yǎng)殖板塊A股上市公司的國內(nèi)收入占90%以上，豬肉市場獨立性逐步提升。生豬養(yǎng)殖板塊A股上市公司2022年年中國內(nèi)收入占比均值達(dá)96%，體現(xiàn)出我國豬肉市場的自給自足。2021年12月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部制定印發(fā)的《“十四五”全國畜牧獸醫(yī)行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中指出，“在產(chǎn)品保障目標(biāo)上，豬肉自給率保持在95%左右”、“在現(xiàn)代化建設(shè)目標(biāo)上，實現(xiàn)畜禽核心種源自給率達(dá)到78%，畜禽養(yǎng)殖規(guī)?；蔬_(dá)到78%以上”，國內(nèi)豬肉市場在政策催化下獨立性再加強(qiáng)或?qū)⒊蔀榇髣菟叀?.豬肉產(chǎn)業(yè)鏈分析2.1全景：豬肉產(chǎn)業(yè)大且強(qiáng)，生豬養(yǎng)殖是關(guān)鍵我國豬肉產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游的飼料加工、種豬繁育、動物保健和廠房設(shè)備，中游的生豬養(yǎng)殖，以及下游的生豬屠宰、豬肉收儲、肉制品加工和流通消費。基于目前豬肉消費需求保持相對穩(wěn)定，我們認(rèn)為，豬肉市場已經(jīng)開始進(jìn)入以供給驅(qū)動為主的發(fā)展階段。生豬養(yǎng)殖市場大而強(qiáng)，是影響產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。一方面，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的市場規(guī)模達(dá)萬億以上，利潤空間波動幅度最大，國內(nèi)養(yǎng)殖戶的擴(kuò)產(chǎn)能意愿情況對產(chǎn)業(yè)鏈整體規(guī)模的擴(kuò)張幾乎有著決定性的作用，從養(yǎng)殖生豬的質(zhì)和量方面來看均是影響豬肉供給的最重要因素；另一方面，生豬養(yǎng)殖行業(yè)存欄量的變化會直接影響上游市場的飼料和種豬需求，收豬屠宰的成本和難易也直接影響下游屠宰企業(yè)和肉制品加工企業(yè)的開工率，從而傳導(dǎo)至對終端豬肉價格和豬肉行業(yè)投融資預(yù)期的影響，從影響程度來看生豬養(yǎng)殖行業(yè)也是產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵。2.2上游：市場規(guī)模有上限，但利潤增長有空間對于豬肉產(chǎn)業(yè)鏈上游而言，原料價格與生豬存欄影響并重。由于需求端豬肉消費穩(wěn)定在5500-5900萬噸以內(nèi)，以65%的出肉率，120公斤/頭測算大約需出欄生豬8億頭，對應(yīng)的上游飼料、育種和動保需求均有上限；原料價格變動則是通過增減企業(yè)生產(chǎn)成本來傳導(dǎo)，影響上游自身利潤率以及下游生豬養(yǎng)殖成本。2.2.1飼料：業(yè)績增厚因素將由需求增多向成本下行轉(zhuǎn)移豬飼料行業(yè)近四年來實現(xiàn)了量價其升，成本上漲對自身毛利影響較大。據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年豬飼料產(chǎn)量13597.5萬噸，同比增長4%，市場價格3.65元/千克，同比增長10.3%，據(jù)此測算，豬飼料加工市場規(guī)模約4963億元。量價齊升的豬飼料行業(yè)自2020年以來受成本上行和行業(yè)競爭加劇的影響，利潤率有明顯下降，2021年畜禽飼料行業(yè)A股上市公司的營收規(guī)模為1264.26億元，同比增長30.3%，但毛利率和凈利率平均水平分別降至7.22%、-4.59%。近年來豬飼料行業(yè)業(yè)績增厚因素從產(chǎn)能擴(kuò)張逐漸轉(zhuǎn)為需求增多。豬飼料產(chǎn)量在2017年前維持持續(xù)增長態(tài)勢，應(yīng)是受益于生產(chǎn)工藝優(yōu)化和市場滲透率增加帶來的產(chǎn)能擴(kuò)張，隨后自2018年開始與生豬存欄量掛鉤，表現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性，下游需求對飼料市場的主導(dǎo)作用逐漸顯現(xiàn)，近三年來豬飼料行業(yè)的業(yè)績增厚主要由需求增多驅(qū)動。未來豬飼料行業(yè)利潤來源可關(guān)注成本下行帶來的毛利率提升情況。據(jù)牧原股份公告和《四川川嬌農(nóng)牧科技》資料顯示，生豬飼料中小麥、玉米和豆粕等主要原材料成本合計占成本的60-70%左右。2020年來，由于國際局勢變化、原糧供應(yīng)不足等因素影響，原糧價格漲幅較大，我國玉米和豆粕市場價格近三年也上漲較多，推高了生豬飼料的成本和價格?；谏i存欄和飼料成本均處于歷史高位的考慮，未來豬飼料行業(yè)業(yè)績驅(qū)動因素或?qū)⑥D(zhuǎn)變?yōu)槌杀鞠滦袔淼拿侍嵘?。與此同時，待全球原糧市場供應(yīng)改善，玉米、豆粕的價格下行也將帶動生豬飼料價格下行，有利于生豬養(yǎng)殖企業(yè)養(yǎng)殖成本的控制。2.2.2育種：種豬國產(chǎn)化和本地種豬改良是重點發(fā)展方向我國生豬核心育種場種豬與國外先進(jìn)育種水平大白豬相比仍有差距，商品肉豬以外三元為主。據(jù)中國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公開資料顯示，本土豬種對比外國豬種在主要性能上略顯劣勢，達(dá)100kg體重日齡多15天，母豬每次產(chǎn)仔數(shù)少2-3頭，瘦肉率和飼料轉(zhuǎn)化率也有不及，因此在產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)上，杜洛克、長白、大白等引進(jìn)豬品種逐步在全國范圍內(nèi)被推廣應(yīng)用，商品豬主要以生長周期短、瘦肉多、飼料轉(zhuǎn)化率高的外三元為主。國外引種自高位回落，內(nèi)部擴(kuò)繁開始形成，國內(nèi)種豬培育自給進(jìn)程加快。自2020年我國改良種用豬進(jìn)口達(dá)2.9萬頭創(chuàng)歷史新高后，隨后兩年回落明顯，據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，2022年改良種用豬進(jìn)口僅5280頭，進(jìn)口量33.89萬噸。據(jù)《中國經(jīng)營報》資料顯示，我國近五年平均進(jìn)口種豬僅1萬頭左右，僅占我國每年15萬左右的曾祖代（核心群）種豬更新需要量的10%，生豬繁育體系中，90%的曾祖代（GGP）和祖代（GP）種豬更新都是靠自主選育。種業(yè)自主成為國家戰(zhàn)略要求，本地豬種優(yōu)化存在較大潛力。據(jù)《家禽科學(xué)》資料顯示，肉質(zhì)指標(biāo)肌內(nèi)脂肪（imf）為2％-3％是鮮肉的理想水平。中國土豬imf可以達(dá)到3%左右，口感優(yōu)于外國豬種，或?qū)⒏玫貪M足消費者從量到質(zhì)轉(zhuǎn)變的豬肉食用需求，疊加地方豬的環(huán)境適應(yīng)能力及區(qū)域特性，以及種業(yè)自主創(chuàng)新的國家戰(zhàn)略要求，未來豬肉市場上對本土豬種的改良、培育和繁殖將會是必然趨勢。預(yù)計種豬市場或?qū)⑾纫趾髶P(yáng)，保持相對平穩(wěn)發(fā)展。一方面，2021-2022年來我國生豬產(chǎn)能恢復(fù)迅速，能繁母豬存欄居高不下，2023年年初豬肉價格的超預(yù)期下跌導(dǎo)致養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄信心受損，國內(nèi)種豬的優(yōu)化培育也仍需時間。另一方面，我國種豬市場價格先升后降，如無超預(yù)期疫病或突發(fā)性事件，預(yù)計短期將穩(wěn)定在2500元/頭附近，長期受通脹和種豬優(yōu)化推動有上行空間，能繁母豬正常保有量4100萬頭有國家政策調(diào)控，種豬市場將實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展。2.2.3動保：將受益于規(guī)?；嵘c疫病防控意識增強(qiáng)國內(nèi)獸藥市場整體規(guī)模增長提速，豬用疫苗緩慢增長。根據(jù)《獸藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2021年度）》，2021年我國獸藥行業(yè)銷售規(guī)模686.2億元，同比增長10.5%，按10%的增速大致估算，預(yù)計2022年動保市場規(guī)模約755億元。2021年非生物制品規(guī)模在450-500億左右，獸用疫苗等生物制品市場規(guī)模在150億左右，其中豬用疫苗銷售規(guī)模為56.95億元。2012-2020年來，獸藥市場規(guī)模復(fù)合增速約6-7%，而豬用疫苗市場復(fù)合增速僅為3-4%，其緩慢增長的原因不僅在于個別年份非洲豬瘟疫情影響下生豬存欄的減少，也與2017年高致病性豬藍(lán)耳病和豬瘟退出強(qiáng)制免疫導(dǎo)致的強(qiáng)制免疫豬用疫苗銷售減少相關(guān)。動保行業(yè)盈利能力相對較強(qiáng)，可關(guān)注競爭格局優(yōu)化后的龍頭公司表現(xiàn)。2021年動物保健行業(yè)平均毛利率和凈利率分別在44.17%和17.19%左右，整體盈利能力高于下游屠宰與加工行業(yè)。行業(yè)營收近三年迅速恢復(fù)并超2018年高點持續(xù)增長，我們認(rèn)為，主要原因有三：一是動保行業(yè)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)逐步實現(xiàn)了禽畜全覆蓋，下游肉類消費替代對行業(yè)影響較??；二是受益于下游生豬和禽類規(guī)模養(yǎng)殖占比的提升，以及非洲豬瘟疫情后疫病防控意識增強(qiáng)；三是行業(yè)集中度的持續(xù)提升利好競爭格局的優(yōu)化調(diào)整?；诖?，預(yù)計未來動物保健行業(yè)仍將保持良好發(fā)展態(tài)勢。2.3中游：基本主導(dǎo)豬周期，產(chǎn)能去化已顯現(xiàn)中游生豬養(yǎng)殖行業(yè)憑借對養(yǎng)殖規(guī)模、養(yǎng)殖周期、養(yǎng)殖成本的控制基本可以實現(xiàn)對市場豬肉供給的調(diào)控，從而主導(dǎo)豬周期的節(jié)奏和進(jìn)程。就目前來看，中游呈現(xiàn)出小企業(yè)瓜分大市場、長時間傳導(dǎo)慢預(yù)期、大差距考驗強(qiáng)資金三大特點。2.3.1生豬養(yǎng)殖規(guī)模：小企業(yè)瓜分大市場生豬養(yǎng)殖市場規(guī)模超萬億，頭部企業(yè)營收持續(xù)增長。以生豬出欄量*出欄均重*生豬均價來衡量行業(yè)市場規(guī)模來測算，2022年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的生豬出欄量數(shù)據(jù)為7億頭，22省市生豬年均價18.91元/千克，出欄均重約120千克/頭，生豬養(yǎng)殖行業(yè)市場規(guī)模約1.59萬億元。其中，生豬養(yǎng)殖行業(yè)上市公司2021年營收規(guī)模達(dá)3389.71億元，實現(xiàn)了近十年的連續(xù)增長。能繁母豬存欄出現(xiàn)拐點，生豬存欄開始下降，產(chǎn)能去化趨勢明確。截至2022年年底，全國生豬存欄約4.53億頭，創(chuàng)2014年以來的新高，2023年1月能繁母豬存欄4367萬頭，是產(chǎn)能調(diào)控目標(biāo)4100萬頭的107.07%，處于存欄目標(biāo)波動不超10%的正常保有量范圍以內(nèi)，較2022年年底的4390萬頭高位減少23萬頭，也是繼2021年6月拐點出現(xiàn)向下拐點之后再次出現(xiàn)下降，產(chǎn)能去化趨勢較為明確。我國生豬養(yǎng)殖市場集中度較低，散戶養(yǎng)殖占比大。據(jù)《中新網(wǎng)》資料顯示，2021年我國生豬出欄量居前五的企業(yè)（牧原股份、正邦科技、溫氏股份、雙胞胎、新希望）合計出欄達(dá)9004萬頭，僅占全國生豬總出欄量的13.41%；生豬出欄場數(shù)規(guī)模在1-49頭的占比達(dá)93.8%，顯示我國散戶養(yǎng)殖占比較大，規(guī)?；潭热蕴幱谳^低水平。近年來散養(yǎng)戶退出增多，市場與政策共同推動下規(guī)?；M(jìn)程加快。2011-2020年，我國出欄500頭以下的養(yǎng)殖場出欄量占比從63.40%下降至43.00%，受行業(yè)政策標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、豬疫病頻發(fā)、養(yǎng)殖成本高企、食品安全和環(huán)保政策加速推進(jìn)等因素的影響，生豬養(yǎng)殖行業(yè)散養(yǎng)戶退出增多。規(guī)模養(yǎng)殖對于養(yǎng)殖成本、疫病防控、管理效益好等特點，頭均凈利潤也相對較高，疊加政策催化（2020年國家出臺的《關(guān)于促進(jìn)畜牧業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》提出，“到2025年畜禽養(yǎng)殖規(guī)?；蔬_(dá)到70%以上，到2030年畜禽養(yǎng)殖規(guī)模化率達(dá)到75%以上”），預(yù)計未來我國生豬養(yǎng)殖的市場規(guī)模化程度將進(jìn)一步提升。2.3.2生豬養(yǎng)殖周期：長時間傳導(dǎo)慢預(yù)期生豬養(yǎng)殖周期較長，從引種到商品豬需要三年多。時間上來看，1頭母豬從出生到性成熟需要8個月的生長期，從配種懷孕到生產(chǎn)需要約4個月的妊娠期，種仔豬從曾祖代、祖代、父母代擴(kuò)繁各需1年，至商品仔豬從出生到110-120公斤的出欄體重需6-8個月的生長期，三元體系下生豬養(yǎng)殖的完整周期需要近四年的時間。數(shù)量上來看，ju1頭曾祖代母豬每年產(chǎn)5-6頭左右的祖代母豬（年產(chǎn)仔豬18頭，留種率30%），1頭祖代母豬每年產(chǎn)7-8頭父母代二元母豬（年產(chǎn)仔豬18頭，留種率40%），1頭父母代母豬每年產(chǎn)18-26頭商品代仔豬。據(jù)此測算，一頭曾祖代母豬可以擴(kuò)繁到年產(chǎn)約630-1200頭商品豬。生長周期的調(diào)控會直接影響豬肉市場供給，能繁母豬到商品豬出欄時間可從9-15月不等，育肥時間差別可近半年。由于種豬、飼料、養(yǎng)殖技術(shù)和圈舍環(huán)境豬的不斷改善，生長周期逐漸縮短，一般從出生仔豬到商品出欄育肥需6-8個月，每頭豬重量一般在100-130公斤之間。但具體出欄時間可調(diào)控，一方面，出欄基礎(chǔ)時間與養(yǎng)殖豬種相關(guān)，據(jù)中國農(nóng)科院資料顯示，目前我國生豬正常的養(yǎng)殖周期一般為5-6個月，利用地方品種進(jìn)行雜交的豬育肥時間相對較長，平均生產(chǎn)周期約為6-6.5個月；另一方面，調(diào)控范圍與養(yǎng)殖戶的出售意愿相關(guān)，如非洲豬瘟類似事件發(fā)生帶來市場恐慌性拋售，會導(dǎo)致出欄時間提前，略短于正常6個月；如豬肉價格上漲預(yù)期較強(qiáng)，可能導(dǎo)致養(yǎng)殖戶壓欄惜售或是二次育肥意愿增加，出欄時間可延長2-3個月。擴(kuò)繁時間之長與育肥時間的靈活性共同影響下，對于周期表現(xiàn)的預(yù)期需慢。從養(yǎng)殖企業(yè)決定擴(kuò)產(chǎn)開始，如能繁母豬充足，至少需要9-10個月能看到增量生豬出欄；如能繁母豬不足祖代種豬充足，從補(bǔ)充二元仔豬開始需要29-30個月的時間才能見到商品豬豬出欄；如祖代純種豬也不夠但曾祖代充足，從補(bǔ)充祖代一元豬開始需要35-36個月的時間才能見到商品豬出欄。對于周期表現(xiàn)的預(yù)期不僅要結(jié)合豬種生長性能預(yù)計正常育肥時間，也要據(jù)養(yǎng)殖戶對生豬價格預(yù)期下作出的拋售或壓欄行為，預(yù)計育肥調(diào)整的時間。2.3.3生豬養(yǎng)殖成本：大差距考驗強(qiáng)資金飼料成本是生豬養(yǎng)殖行業(yè)的主要日常開支，飼料價格上漲帶來成本控制壓力。生豬養(yǎng)殖成本主要由飼料、動保防疫、人員成本、廠房設(shè)備折舊/租金、種豬和耗用能源等項目組成，各項分別占比約72%、11%、6%、4%、3%和3%，其他費用約占1%。2021-2022年飼料價格上漲給生豬養(yǎng)殖企業(yè)的成本控制帶來明顯壓力，據(jù)公開資料顯示，牧原股份2022年商品豬養(yǎng)殖完全成本略低于15.5元/千克，全年飼料原材料上漲影響約0.9元/千克，預(yù)計行業(yè)養(yǎng)殖成本受飼料價格上漲影響漲約6-10%。生豬養(yǎng)殖行業(yè)盈利水平波動大，養(yǎng)殖成本差距大，規(guī)模養(yǎng)殖的頭均凈利潤明顯更高。近十年行業(yè)毛利率在-0.7%—25.5%之間、凈利率在-11.5%—17.7%之間波動，與豬肉價格有相似的周期性表現(xiàn)。2022年規(guī)模養(yǎng)殖和散養(yǎng)生豬的凈利潤差距平均可達(dá)140元/頭，其中規(guī)模養(yǎng)殖成本較散養(yǎng)平均少76.75元/頭。生豬養(yǎng)殖行業(yè)具有高投入、重資產(chǎn)的屬性，企業(yè)資金實力構(gòu)筑競爭優(yōu)勢。三元體系生豬養(yǎng)殖本身對行業(yè)參與者的資本投入有較高要求，一方面，為建立核心種群保證自繁自養(yǎng)，養(yǎng)殖企業(yè)需保留大量的曾祖代、祖代和父母代的種豬群體，各代次的引種、培育和繁殖需要大量的資本投入和長時間的資金占用；另一方面，如不費資建立核心種群，直接外購能繁母豬進(jìn)行繁育，而上游種豬市場議價權(quán)相對較高，養(yǎng)殖戶的成本和商品豬質(zhì)量將難以控制，規(guī)模化生產(chǎn)難以實現(xiàn)，可獲得的經(jīng)濟(jì)效益也比較有限。2.4下游：瞄準(zhǔn)豬肉價格，市場反應(yīng)相對被動對于下游屠宰、收儲和加工流通市場來說，豬肉價格變動是影響市場容量和利潤空間的“錨”，下游景氣度與豬周期反向波動。一方面，生豬供給量和價格影響收豬或收儲的難易和成本，從而傳導(dǎo)至豬肉價格；另一方面，豬肉價格變動和市場預(yù)期影響?zhàn)B殖企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張行為，基于此，下游市場反應(yīng)相對被動，對產(chǎn)業(yè)波動影響較小。2.4.1屠宰：豬肉價格影響開工率，預(yù)計今年維持高位生豬屠宰市場產(chǎn)能充足，開工率主要受豬價變化影響，盈利能力與豬周期反向波動。由于豬肉市場需求相對剛性，除年節(jié)消費、腌臘需求會造成一定季節(jié)性變化，呈現(xiàn)出夏季少，冬季多的特點外，通常年均屠宰量比較穩(wěn)定。但在豬肉價格出現(xiàn)拐點時，屠宰量會隨之產(chǎn)生較為明顯的邊際變化：豬肉價格走高，生豬供給減少，收豬難度增大，屠宰量減少，減少屠宰企業(yè)的利潤空間；豬肉價格走低，生豬供給增多，收豬難度降低，屠宰量增多，增厚屠宰企業(yè)的利潤空間。屠宰收入來源于豬肉與生豬的價差，市場份額高度分散。2022年豬肉-生豬平均價差為7.72元/千克，以頭均重量120千克、屠宰每頭凈收入926元、全國定點屠宰量2.85億頭測算，生豬屠宰市場規(guī)模約為2640億元。2022年我國生豬出欄6.71億頭，而定點屠宰僅2.85億頭，占屠宰市場不到50%的份額，市場集中度不高。據(jù)屠宰行業(yè)龍頭雙匯、羅牛山的業(yè)務(wù)經(jīng)營情況來看，2021-2022年毛利率約在3.25%-5.12%之間。目前生豬存欄仍處高位，預(yù)計全年屠宰量可實現(xiàn)同比增長。2023年1月全國生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量為2897萬頭，同比增長1.7%，是結(jié)束2022年7-11月五個月的同比減少后連續(xù)第二個月增長，雖年中將進(jìn)入屠宰淡季，但就生豬存欄來看，預(yù)計2023年的屠宰量同比可能持續(xù)高增。2.4.2收儲：保供穩(wěn)價的有效舉措，力度與節(jié)奏趨向精準(zhǔn)國家的收儲投放政策目標(biāo)主要是“為更好發(fā)揮政府豬肉儲備調(diào)節(jié)作用，有效緩解生豬和豬肉市場價格周期性波動，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展”。我國關(guān)于豬肉收儲的政策指導(dǎo)文件從2009年首次頒布到當(dāng)前，經(jīng)歷了四次調(diào)整更新，分別是2009年、2012年、2015年及2021年，政策調(diào)整主要是考慮了不同階段豬糧比價盈虧平衡點發(fā)生變化，進(jìn)而對觸發(fā)響應(yīng)/預(yù)警條件做出調(diào)整。2021年6月9日，發(fā)改委等五部門聯(lián)合印發(fā)《完善政府豬肉儲備調(diào)節(jié)機(jī)制，做好豬肉市場保供穩(wěn)價工作預(yù)案》，較以往主要變化有二：一是豐富了預(yù)警指標(biāo)，除“豬糧比價”指標(biāo)外，增加了“能繁母豬存欄量變化率”和“36個大中城市精瘦肉平均零售價格”；二是調(diào)整了預(yù)警區(qū)間，根據(jù)近年來養(yǎng)殖成本收益變化情況，將生豬養(yǎng)殖盈虧平衡點對應(yīng)的豬糧比價由此前的5.5-5.8提高到7，當(dāng)豬糧比價處在6-9時不進(jìn)行預(yù)警?；仡櫄v次收儲總結(jié)如下：1、歷次豬價調(diào)控措施都是通過收儲/投放行為來進(jìn)行調(diào)控，收儲側(cè)重于在豬周期下行階段保護(hù)養(yǎng)殖戶，投放側(cè)重于在豬周期上行階段保供穩(wěn)價。2、國家收儲政策是保供穩(wěn)價的有效措施主因有：一是由于收儲主要觸發(fā)指標(biāo)是豬糧比的偏離，開啟時豬價已位于歷史偏低水平或是養(yǎng)殖行業(yè)處于虧損態(tài)勢，低價時養(yǎng)殖端原意放緩出欄節(jié)奏，主動壓欄等待豬價回升；二是收儲意味著政府對豬價繼續(xù)下行容忍度低，政策導(dǎo)向是進(jìn)行托底，給市場以樂觀的心理預(yù)期，令養(yǎng)殖端產(chǎn)生惜售心態(tài)，生豬供給減少推動豬肉價格上漲。3、在豬糧比快速上行或下行時開始預(yù)警，收儲與投放啟動有一定滯后性，持續(xù)時間取決于豬糧比的高低位置，通常豬糧比快速下跌但仍高于盈虧平衡點時，觸發(fā)預(yù)警后收儲一次；快速下跌且低于盈虧平衡點時，會開展多次收儲。4、觀察歷次收儲情形下豬價表現(xiàn)，絕大多數(shù)年份在豬肉收儲時點基本對應(yīng)豬價底部或比較臨近豬價底部區(qū)間，但也有部分年份在收儲啟動后仍出現(xiàn)了持續(xù)的價格下跌。尤其自2017年開始，收儲政策表現(xiàn)為先小數(shù)量試探，給予市場信號，再據(jù)反饋進(jìn)一步調(diào)整收儲規(guī)模，對市場調(diào)節(jié)趨向精準(zhǔn)化。5、國家收儲的計劃量與實際成交量相對于我國豬肉產(chǎn)量而言并不大，豬肉市場價格變動的根本性因素仍是生豬基本面供需形勢是否邊際好轉(zhuǎn)，具體可結(jié)合國家收儲/投放政策帶來了上漲/下跌信號來進(jìn)行綜合判斷。2.4.3加工與流通：謹(jǐn)慎飲食習(xí)慣變化帶來的市場沖擊肉制品加工行業(yè)市場規(guī)模近年來呈縮減態(tài)勢，產(chǎn)品高端化或?qū)㈤_拓新局面。肉制品加工行業(yè)上市公司營收規(guī)模自2020年1346.58億元高點持續(xù)減少至2022年的625.76億元，降幅超50%。2021年，中國肉制品加工量為1580萬噸，同比下降7.76%；與2015年的1531萬噸相比，僅增長了49萬噸，增幅約為3.2%。2022年來肉制品加工企業(yè)紛紛尋求新消費市場的開拓，除傳統(tǒng)火腿、罐頭產(chǎn)品外，在肉類預(yù)制菜和休閑食品方面也有所嘗試，與此同時，2022年豬肉價格下行也共同促推動了行業(yè)毛利率和凈利率分別提升至16.39%、9.14%。預(yù)計豬肉消費總量短期保持穩(wěn)定，中長期有下降趨勢。短期來看，豬肉消費在我國肉類的主導(dǎo)地位未有動搖跡象，豬肉價格不高的情況下，疊加后疫情時代餐飲恢復(fù)加速，人均豬肉消費仍有上行空間，豬肉消費總量波動不會太大。中長期來看，一方面，人口老齡化和少子化背景下豬肉消費群體會減少，老人牙口脆弱可能更傾向于雞肉和魚肉的消費；另一方面，隨著健康飲食觀念深入人心，國人對肉類的營養(yǎng)成份、新鮮程度、口感、部位乃至產(chǎn)地有了更高的要求，對種類豐富性的需求增加了其他肉類消費的可替代性，中長期從量增轉(zhuǎn)向質(zhì)增或?qū)⒊蔀樨i肉市場主旋律。3.國內(nèi)豬肉行業(yè)的周期輪動3.1歷次豬周期的行情演繹3.1.1豬肉價格變動大約四年一周期生豬養(yǎng)殖業(yè)是一個周期性比較明顯的行業(yè)，大概3-4年一個完整的周期。2002年7月-2006年6月，2006年7月-2010年6月，2010年7月-2014年4月，2014年5月-2018年5月，2018年6月-2022年4月，大約三到四年一個周期。這是因為我國豬肉市場發(fā)展已經(jīng)相對成熟，需求量保持一定剛性的同時，市場波動由商品豬的養(yǎng)殖周期到生豬存欄的供給周期，再到豬肉價格的變動周期進(jìn)行傳導(dǎo)。回顧歷年我國豬肉價格的波動，已經(jīng)歷了較為完整的五輪周期：第一輪周期：小幅波動期。豬肉價格從2002年7月開啟上漲趨勢，從9.74元漲至2004年9月的15.21元/公斤，上行持續(xù)27個月，漲幅達(dá)56%；隨后下行至2006年6月的10.58元/公斤，持續(xù)時間21個月，跌幅達(dá)30%。此輪豬周期表現(xiàn)出的特點為：產(chǎn)業(yè)鏈之間供需傳導(dǎo)相對割裂，規(guī)模化養(yǎng)殖戶較少，無動物疫病等外部沖擊，價格變動幅度較小，周期歷時較長。第二輪周期：外部沖擊期。從2006年7月開始，國內(nèi)豬肉價格開啟上行階段，到2008年4月達(dá)到高點25.68元/公斤，持續(xù)時間22個月，漲幅高達(dá)143%；同年4月開始，生豬價格持續(xù)下跌至2009年6月的15.46元/公斤，持續(xù)時間14個月，跌幅達(dá)35%；隨后低位震蕩了12個月，小幅反彈至2010年6月的16.04元/公斤。此輪豬周期表現(xiàn)出的特點為：產(chǎn)業(yè)鏈之間供需價格傳導(dǎo)聯(lián)系加強(qiáng)，規(guī)?；B(yǎng)殖戶增多，2007年、2009年豬疫病以及2010年的注水肉、瘦肉精事件等外部沖擊頻發(fā)，豬肉價格變動幅度較大。第三輪周期：常規(guī)波動期。從2010年7月開始，豬肉價格開始持續(xù)走強(qiáng)，行情一直上漲到2011年的9月的30.35元/公斤，持續(xù)時間15個月，漲幅高達(dá)到89%；隨后價格持續(xù)31個月下行，至2014年4月跌至19.7元/公斤，跌幅達(dá)35%。此輪豬周期表現(xiàn)出的特點為：外生性干擾較少，內(nèi)部養(yǎng)殖周期因素驅(qū)動影響明顯。第四輪周期：市場成熟期。從2014年5月起，豬價再次進(jìn)入上行周期，到2015年3月突破21.44元/公斤，2016年6月達(dá)到峰值31.29元/公斤，持續(xù)26個月，漲幅達(dá)到59%；隨后豬價進(jìn)入一個下行趨勢，持續(xù)23個月到2018年5月的19.52元/公斤。雖然2015年上半年爆發(fā)的豬丹毒疫情對周期有催化作用，但由于2014年我國實施的環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定促進(jìn)市場規(guī)?；s化，大量散養(yǎng)殖戶退出市場，因此，此輪豬周期表現(xiàn)出的特點為：外部動物疫情和新出政策規(guī)定對市場影響較大，規(guī)?；袌鰬?yīng)對外部沖擊更加成熟，大廠的生豬育肥和母豬繁殖效率提升使得周期上行空間受到壓縮。第五輪周期：超級豬周期。2018年下半年中國爆發(fā)了非洲豬瘟疫病，之后豬肉價格的漲跌幅度加大、變化頻率增多，供需兩端超預(yù)期干擾下，周期波動規(guī)律出現(xiàn)了一些變化。非洲豬瘟加速了第五輪豬周期的開啟，多因素交織導(dǎo)致豬肉價格出現(xiàn)一段時間的高位寬幅震蕩。自2018年6月-2019年8月，非洲豬瘟疫爆發(fā)蔓延，加速了養(yǎng)殖拋售，生豬存欄快速下降，加速了第五輪豬周期的開啟。由于短期產(chǎn)能深度去化，缺肉局面逐漸形成，豬肉價格也止跌上漲至2020年2月的高點58.89元/公斤，漲幅超200%。隨后進(jìn)入了一段高位震蕩期，高位震蕩期豬價下行的主因有疫情影響下餐飲消費場景受到限制令需求減少，下跌時養(yǎng)殖戶的恐慌性拋售；國家儲備肉投放等系列穩(wěn)產(chǎn)保供政策調(diào)控令供應(yīng)增加；后續(xù)全國逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疫情期間壓欄生豬出欄堆積供應(yīng)。豬價上行的主因有飼料價格上漲帶來的養(yǎng)殖成本上漲傳導(dǎo)；春節(jié)豬肉消費和腌臘需求推動而冷冬雨雪天氣影響屠宰、調(diào)運，年末散戶壓欄意愿增加；豬價反彈刺激的二次育肥增多會增加一定的出欄壓力。2021年，行業(yè)產(chǎn)能基本恢復(fù)，市場供應(yīng)明顯回升，豬肉價格呈現(xiàn)回落態(tài)勢，高位震蕩至2021年1月的53.63元/公斤后，持續(xù)下行9個月至2021年10月的22.4元/公斤，下跌幅度62%；2022年產(chǎn)能繼續(xù)恢復(fù)，下半年豬肉價格在低位震蕩，該輪周期截至2022年4月到達(dá)低點，從歷史規(guī)律來看，第五輪豬周期已經(jīng)接近尾聲。3.1.2上市公司估值抬升先于業(yè)績提振上市公司估值抬升先于業(yè)績提振，生豬養(yǎng)殖公司股價與豬肉價格周期基本同步反映。從最近的兩輪豬周期對應(yīng)的資本市場表現(xiàn)來看，上市公司的估值抬升是明顯先于業(yè)績提振的。在周期上行階段，生豬養(yǎng)殖板塊的市凈率較ROE大致提前半年反映；在周期下行階段，市凈率較ROE提前近一年反映，這可能是與市場預(yù)期看好慢進(jìn)、看空快退的風(fēng)格影響相關(guān)。生豬養(yǎng)殖指數(shù)呈現(xiàn)出與豬肉價格基本同步的周期性波動，每輪漲幅約30-40%不等，且指數(shù)底部位置逐輪抬升?；诖?，我們認(rèn)為，投資受益于豬周期即將上行的生豬養(yǎng)殖板塊不能等待上市公司業(yè)績體現(xiàn)或是豬肉價格持續(xù)上漲作為信號，而應(yīng)追溯周期之本質(zhì)，總結(jié)歷史周期規(guī)律與當(dāng)期影響因素進(jìn)行綜合判斷，提前分步入場，靜待佳音。3.2豬周期規(guī)律特點與影響因素3.2.1歷史規(guī)律特點總結(jié)歷輪周期表現(xiàn)中可總結(jié)規(guī)律特點如下：周期時長一般持續(xù)在3-4年，4-6月為淡季時間節(jié)點，周期開啟多在7月，結(jié)束多在4-6月。每輪大周期中因淡旺季消費、運輸流通、成本變動等因素會導(dǎo)致小周期性的波動，但大周期豬肉價格通常表現(xiàn)為波動幅度上行大于下行，上行階段基本表現(xiàn)相對快且陡峭，周期結(jié)束后的價格低點大多都高于上一輪的周期結(jié)束低點。整體而言，豬周期主要受供需內(nèi)部因素推動，由于近二十多年來國內(nèi)的通貨膨脹和豬肉消費量上升，豬價整體呈現(xiàn)出寬幅震蕩向上的走勢。周期上行前豬價會有二次探底，第二次觸底與第一次觸底之間間隔近一年，這可能是因為市場預(yù)期周期開啟時存在二元回交、三元回交、二次育肥等類似的短期補(bǔ)欄行為，導(dǎo)致價格持續(xù)上行承壓。如上下行時間持續(xù)較短，市場會低位震蕩一段時間補(bǔ)足，比如第二、五輪周期末；如上一輪周期上下行時間持續(xù)較長，近48個月，下一輪周期開啟前第二次探底相比第一次價格都存在明顯漲幅，如第四、五輪周期的開啟。每輪豬周期都存在動物疫病、行業(yè)政策等外部沖擊的影響，影響程度差距較大。影響較大的如2014年的環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定、2018年非洲豬瘟，帶來了周期進(jìn)程加速和周期表現(xiàn)加??；影響較小的如政府收儲投放、食品安全事件只能激起市場漣漪，不會動搖周期運行的根本。3.2.2周期根本是供需跨期錯配豬周期一般遵循“生豬產(chǎn)能擴(kuò)張—豬肉供給增多—豬價下跌—生豬產(chǎn)能縮緊—豬肉供給減少—豬價上漲—生豬產(chǎn)能擴(kuò)張”這樣循環(huán)往復(fù)的規(guī)律，豬肉價格周期表現(xiàn)的主要推動力是豬肉供需的跨期錯配。形成我國豬肉市場周期性運行的主要原因：一是受生豬養(yǎng)殖周期較長影響。能繁母豬到商品豬出欄通常需10-12個月，疊加養(yǎng)殖戶的市場預(yù)期對出欄的調(diào)控，可據(jù)能繁母豬存欄數(shù)量變化測算9-15個月后生豬供給變化，傳導(dǎo)鏈條較長，難以完全反映在當(dāng)下的豬肉市場價格中。二是由于散戶養(yǎng)殖占比較大增強(qiáng)了周期性表現(xiàn)。雖然近年來我國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭扔兴岣?，但出欄量占比仍以散戶為主。眾多中小生產(chǎn)者的補(bǔ)欄、出欄隨意性很大，導(dǎo)致我國生豬價格周期性十分明顯。供給變化主要看“種豬進(jìn)口量拐點—能繁母豬存欄拐點—生豬出欄拐點—豬價拐點”，跨期錯配主要看養(yǎng)殖時間差和量差。據(jù)豬肉產(chǎn)業(yè)鏈上下游以及實際生豬養(yǎng)殖情況來看，種豬進(jìn)口量拐點是先于能繁母豬存欄量拐點出現(xiàn)的，能繁母豬存欄量變化的拐點是先于生豬存欄拐點出現(xiàn)的（約1個月時間），再傳導(dǎo)到真正的豬肉供應(yīng)量拐點和價格拐點?？缙阱e配主要需結(jié)合實際育肥時間和豬種的性能優(yōu)化進(jìn)行觀測，無外部干擾性因素存在的情況下，種豬到能繁母豬培育約20-32個月，能繁母豬到商品豬出欄約10-12個月，一頭能繁母豬的每年能提供的斷奶仔豬數(shù)（PSY）大約18-26頭，據(jù)此可推算出商品豬供應(yīng)拐點的大致時間和數(shù)量。豬肉價格對于生豬供應(yīng)的反作用可提前預(yù)計養(yǎng)殖市場的擴(kuò)產(chǎn)或壓欄預(yù)期。歷史規(guī)律告訴我們，豬肉價格上行的情況下，養(yǎng)殖戶有資金也更有信心補(bǔ)欄擴(kuò)產(chǎn)，能繁母豬會在豬價拐點出現(xiàn)后的約一年時間也開啟反轉(zhuǎn)，生豬存欄轉(zhuǎn)向則會在豬價轉(zhuǎn)向的18-24個月內(nèi)反應(yīng)。3.2.3外部沖擊加強(qiáng)周期性表現(xiàn)豬疫病的發(fā)生會顯著加強(qiáng)周期的波動幅度，尤其是加劇仔豬市場的價格波動。從歷輪周期來看，第二、四、五輪次均受到了不同程度的動物疫病影響，豬肉市場的價格波動幅度都會相對更大，尤其是仔豬市場價格的波幅。如豬疫病的致病率和致死率超預(yù)期，生豬供給市場產(chǎn)能去化深，且沖擊帶來的產(chǎn)能調(diào)整具有滯后性和超調(diào)性，周期上行幅度能超100%，如第二、五輪周期。就目前來看，周期性波動加強(qiáng)的概率偏小，主要是因為：一方面，規(guī)模化集約化專業(yè)化的生豬養(yǎng)殖市場在市場與政策共同推動下發(fā)展順利，規(guī)?；B(yǎng)殖匹配的養(yǎng)殖環(huán)境更佳、動物保健覆蓋更全，疊加此前經(jīng)歷的大小疫病已有經(jīng)驗積攢，大規(guī)模疫病的爆發(fā)預(yù)計較少；另一方面，動物保健行業(yè)提供的疫苗、藥物等產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展得相對成熟，技術(shù)條件也有較大升級，疫病防控專業(yè)性增強(qiáng)。與此同時，行業(yè)政策方面的外部沖擊可能存在，由于豬肉生產(chǎn)和消費乃民生要事，保供穩(wěn)價和自主自給仍將是主旋律，豬肉行業(yè)相關(guān)政策有望發(fā)揮對行業(yè)的整體效率提升、格局優(yōu)化等方面的促進(jìn)作用。3.2.4內(nèi)部博弈看預(yù)期更看實力周期下行階段虧損頻頻，內(nèi)部博弈看預(yù)期更看實力。在第五輪豬周期下行階段中，生豬養(yǎng)殖行業(yè)繼2021年4-11月深度虧損、2022年1-6月淺度虧損后，于2023年年初再度陷于虧損狀態(tài)，超長的資金占用和擴(kuò)繁周期考驗經(jīng)營者對整個豬肉產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展以及豬周期上行預(yù)期的同時，更考驗養(yǎng)殖企業(yè)的成本控制能力和資金實力。每一輪豬周期都在篩掉行業(yè)中的短期投機(jī)行為，只有把握豬周期自身供需節(jié)奏、對外部沖擊因素充分預(yù)期，并且嚴(yán)格成本控制和穩(wěn)定資金運營的公司才能收獲行業(yè)向上的穩(wěn)定業(yè)績利潤。目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)的A股上市公司規(guī)模和盈利差距較大。生豬養(yǎng)殖成本在15.5-19元/公斤之間，出欄量從50-6100萬頭不等，2022年三季度實現(xiàn)利潤從虧損超70億元到盈利15億元不等。行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)出欄控制對于市場供需的影響較大，具有縱向一體化優(yōu)勢的企業(yè)盈利能力穩(wěn)定性更強(qiáng)，穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流的企業(yè)市場把握更準(zhǔn)確。3.2.5政策調(diào)節(jié)是試探更是方向?qū)嶋H收儲成交低迷，調(diào)節(jié)豬肉供應(yīng)力度有限。整體來看，2022年總共十一批次的豬肉收儲總計劃量為43.8萬噸，但實際總成交量僅為10.14萬噸，占收儲總量的23.15%。從單次成交來看，在十