江蘇銀行 深度報(bào)告：深耕中小、零售見(jiàn)效高ROE低估值之選

2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)3444扎根金融沃土，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。江蘇銀行業(yè)務(wù)基本盤(pán)在蘇南地區(qū)，但相比省內(nèi)其他上市城商行，在蘇北地區(qū)的機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)布局優(yōu)勢(shì)明顯，有望更好受益于蘇北展現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁勢(shì)頭。與此同時(shí)，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、小微經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，都是江蘇經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，?duì)區(qū)域融資需求保持旺盛以及資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定有深遠(yuǎn)意義。如何建立起小微業(yè)務(wù)護(hù)城河？江蘇銀行持續(xù)保持省內(nèi)小微貸款市占率首位，其小微貸款貢獻(xiàn)了超1/3的貸款總量。我們認(rèn)為其小微業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的形成至少包含兩方面：一是差異化的客戶(hù)定位，更多聚焦中小企業(yè)而非個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶(hù)，這使其能夠與省內(nèi)農(nóng)商行進(jìn)行錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，并充分體現(xiàn)在小微貸款戶(hù)均規(guī)模的差異上；二是數(shù)字化的全面賦能，是小微拓客及小微資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵支撐。交易銀行快速發(fā)展，可以帶來(lái)什么？江蘇銀行于2017年成立交易銀行部，供應(yīng)鏈金融和現(xiàn)金管理是其業(yè)務(wù)的核心，前者有望成為小微貸款持續(xù)投放的重要抓手，2022年其貸款增速高達(dá)70%，后者核心產(chǎn)品2022年交易量同比增速超30%，低成本負(fù)債沉淀的規(guī)模效應(yīng)有望不斷顯現(xiàn)，進(jìn)而優(yōu)化對(duì)公存款成本率。十年零售轉(zhuǎn)型成效顯著。消費(fèi)金融、財(cái)富管理是江蘇銀行零售轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。把握政策機(jī)遇，江蘇銀行于2013年開(kāi)始發(fā)力消費(fèi)貸，2021年開(kāi)始消費(fèi)貸成為其個(gè)貸中的最重要構(gòu)成，并為江蘇銀行帶來(lái)了領(lǐng)先的資產(chǎn)收益率和凈息差。客群基礎(chǔ)、渠道優(yōu)勢(shì)以及資產(chǎn)管理能力，是江蘇銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先的三大要素，助力其成為首家零售AUM破萬(wàn)億元的城商行。“逆襲“的ROE如何延續(xù)？2021年開(kāi)始，江蘇銀行ROE快速回升，截至23Q1僅次于城商行中的成都和寧波銀行，估值層面呈現(xiàn)出較好的抗跌性，但當(dāng)前仍是”高ROE-低估值“標(biāo)的。展望后續(xù)，我們認(rèn)為三方面支撐其ROE保持相關(guān)鍵；二是對(duì)比同業(yè)，中收貢獻(xiàn)度有較大提升空間，特別是擁有著城商行中最大規(guī)模的理財(cái)子公司；三是資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定向好背景下，信用成本仍有下行空間，畢竟過(guò)去三年不良核銷(xiāo)力度持續(xù)加大，歷史包袱加速卸下。投資建議：凈息差優(yōu)勢(shì)突出，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，高ROE可持續(xù)小微業(yè)務(wù)、交易銀行、零售轉(zhuǎn)型均是江蘇銀行的經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)，并助力其在過(guò)去兩年的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)ROE彎道超車(chē)，而后續(xù)凈息差優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)、中收貢獻(xiàn)度提升以及信用成本下行或是其ROE延續(xù)相對(duì)高位的關(guān)鍵。預(yù)計(jì)23-25年EPS.33元，2023年7月21日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)0.7倍23年P(guān)B，低于可比同業(yè)均值，維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)暴露；居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度105,662 增長(zhǎng)率(%)10.712.015.415.8歸屬母公司股東凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)25,38630,91537,09944,775 增長(zhǎng)率(%)28.921.820.020.7每股收益(元)PB0.60.70.60.5nd江蘇銀行(600919.SH)深度報(bào)告ROE估值之選2023年07月24日持評(píng)級(jí)7.02元師究助理鑫S120003yujinxin@S020008yubowen@相關(guān)研究1.江蘇銀行(600919.SH)2022年業(yè)績(jī)快報(bào)/02/022.江蘇銀行(600919.SH)2022年三季度點(diǎn)03.江蘇銀行(600919.SH)22Q3業(yè)績(jī)預(yù)增公/10/184.江蘇銀行(600919.SH)2022年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：5.江蘇銀行(600919.SH)2022年半年度業(yè)持續(xù)改善-2022/07/18本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21扎根金融沃土，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯 31.1不可忽視的蘇北發(fā)展?jié)摿?31.2制造業(yè)發(fā)達(dá)，小微市場(chǎng)蓬勃發(fā)展 41.3股東增持顯信心，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富 52深耕小微，發(fā)力交易銀行 72.1如何建立起小微業(yè)務(wù)護(hù)城河？ 72.2高速發(fā)展的交易銀行業(yè)務(wù) 103零售轉(zhuǎn)型，帶來(lái)堅(jiān)挺息差和中收增長(zhǎng)潛力 123.1十年零售轉(zhuǎn)型成效顯著 123.2消費(fèi)金融，帶來(lái)堅(jiān)挺息差 133.3財(cái)富管理業(yè)務(wù)為何領(lǐng)先？ 154高性?xún)r(jià)比投資標(biāo)的 184.1高ROE、低估值特點(diǎn)突出 184.2高ROE支撐因素之一：凈息差優(yōu)勢(shì)可持續(xù) 194.3高ROE支撐因素之二：中收貢獻(xiàn)度仍有提升空間 234.4高ROE支撐因素之三：信用成本仍具下行空間 254.5可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)ROE攤薄影響有限 285盈利預(yù)測(cè)與投資建議 295.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 295.2估值分析與投資建議 296風(fēng)險(xiǎn)提示 31插圖目錄 33表格目錄 34本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31.1不可忽視的蘇北發(fā)展?jié)摿υ?jīng)濟(jì)大省，享居民財(cái)富快速積累。江蘇銀行成立于2007年，總部位于江蘇南京，是江蘇省內(nèi)最大的法人銀行。自成立以來(lái)，江蘇銀行始終深耕江蘇本土地區(qū)，目前已成為長(zhǎng)三角地區(qū)的龍頭城商行，截至2022年末共有532家分支機(jī)構(gòu)，其中460家位于省內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了江蘇省內(nèi)縣域全覆蓋。 圖1：江蘇銀行2022年機(jī)構(gòu)分布情況業(yè)務(wù)基本盤(pán)在蘇南，蘇北展業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。蘇南作為江蘇省經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)更強(qiáng)的區(qū)域，是省內(nèi)銀行的“兵家必爭(zhēng)之地”，截至2022年末，江蘇銀行在蘇南以243個(gè)網(wǎng)點(diǎn)、1.4萬(wàn)億的資產(chǎn)規(guī)模位居省內(nèi)城商行第一，業(yè)務(wù)基石地位明顯。蘇北經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，江蘇銀行區(qū)位優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯。近年來(lái)蘇中、蘇北經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，2022年大部分蘇北城市GDP增速超過(guò)江蘇省平均水平，部分原因在于國(guó)家對(duì)先進(jìn)制造業(yè)的大力支持，使得徐州、鹽城、淮安等以制造業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的城市快速發(fā)展，加之徐州本就位于交通樞紐，可以帶動(dòng)蘇北其他城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖2：2022年江蘇各城市GDP增速4.5%.0%5%%與區(qū)域內(nèi)其他城商行進(jìn)行對(duì)比，江蘇銀行在蘇北具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其蘇北的網(wǎng)點(diǎn)占比29.4%，資產(chǎn)占比16.5%，明顯高于南京銀行和蘇州銀行，有望更好享受蘇北經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利。圖3：2022年江蘇銀行、南京銀行、蘇州銀行蘇北網(wǎng)點(diǎn)及資產(chǎn)占比%蘇北網(wǎng)點(diǎn)占比蘇北資產(chǎn)占比1.2制造業(yè)發(fā)達(dá)，小微市場(chǎng)蓬勃發(fā)展制造業(yè)大省，轉(zhuǎn)型升級(jí)促經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展活力。江蘇省作為制造業(yè)大省，制造業(yè)GDP貢獻(xiàn)占比長(zhǎng)期以來(lái)超1/3。近年來(lái)江蘇省走在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)前列，2022年江蘇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)上工業(yè)總產(chǎn)值比重達(dá)到48.5%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)上工業(yè)總產(chǎn)值也超過(guò)40%。制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，孕育了更長(zhǎng)期視角下的融資需求，同時(shí)對(duì)于區(qū)域金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量也形成長(zhǎng)期支撐。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖4：江蘇省制造業(yè)占比0GDP造業(yè)GDP(千億元)比比重(右軸)45%40%35%30%圖5：江蘇省先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)值占比產(chǎn)值占規(guī)上工業(yè)總產(chǎn)值比重業(yè)產(chǎn)值占規(guī)上工業(yè)總產(chǎn)值比重201420152016201720182019202020212022小微經(jīng)濟(jì)沃土，融資需求旺盛。江蘇省小微經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，2022年非公有制經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重超3/4，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增加值占GDO比重和私營(yíng)個(gè)體經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重均超過(guò)50%。小微融資需求保持旺盛，截至2022年末，江蘇省普惠小微企業(yè)貸款余額同比增速高出各項(xiàng)貸款增速14.5pct，同時(shí)在全國(guó)普惠小微貸款余額中的占比也接近11%。圖6：江蘇省普惠小微貸款余額占比%5%9-120-121-122-121.3股東增持顯信心，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富國(guó)資股東占比高。江蘇銀行前十股東多為地方國(guó)有企業(yè)，國(guó)資占比達(dá)41.1%，深厚的國(guó)資背景會(huì)成為江蘇銀行拓展政務(wù)金融等業(yè)務(wù)的堅(jiān)實(shí)后盾，其中江蘇省國(guó)際信托有限責(zé)任公司為第一大股東，持股比例8.17%。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖7：截至2022年末江蘇銀行前十大股東股東名稱(chēng)股東名稱(chēng)持股數(shù)量(億股)持股比例股東性質(zhì)8.17%國(guó)有法人8.17%國(guó)有法人7江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公司江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公司11.978.11%國(guó)有法人5.88%國(guó)有法人8.685.88%國(guó)有法人8.68江蘇寧滬高速公路股份有限江蘇寧滬高速公路股份有限公司4.88%.21香港中央結(jié)算有限公司.144.84%香港中央結(jié)算有限公司.14無(wú)錫市建設(shè)發(fā)展投資無(wú)錫市建設(shè)發(fā)展投資有限公司4.81%江蘇省廣播電視集團(tuán)有限公司4.523.06%江蘇省廣播電視集團(tuán)有限公司4.52蘇州國(guó)際發(fā)展集團(tuán)有限蘇州國(guó)際發(fā)展集團(tuán)有限公司2.38%8%國(guó)有法人8%國(guó)有法人.92江蘇鳳凰資產(chǎn)管理有限責(zé)任江蘇鳳凰資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司4%.71股東多次增持，彰顯長(zhǎng)足發(fā)展信心。自江蘇銀行上市以來(lái)，除了2021年，每年都有重要股東的股權(quán)增持。2022年之前股東增持均使用自有資金，2023年6月，江蘇省投資管理有限責(zé)任公司通過(guò)可轉(zhuǎn)債方式增持江蘇銀行1.05億股，增持后，與江蘇信托保持合并第一大股東。股東多次增持，表明了對(duì)江蘇銀行的長(zhǎng)期發(fā)展信心，同時(shí)也對(duì)助推其可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的進(jìn)程。圖8：江蘇銀行上市以來(lái)股東增持情況梳理時(shí)間公司名稱(chēng)增持股數(shù) (億股)增持后持股數(shù)增持后持股 (億股)比例2018/5/17江蘇省國(guó)際信托有限責(zé)任公司0.319.248.00%2018/5/21江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)0.128.857.67%2019/3/14江蘇省國(guó)際信托有限責(zé)任公司1.0110.298.91%2019/3/14江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)1.2310.088.73%2019/8/27江蘇省國(guó)際信托有限責(zé)任公司1.1711.469.92%2020/7/2江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)1.2611.349.82%2022/11/182022/11/18 路股份有限公司 0.7710.387.03%管理層長(zhǎng)期深耕江蘇本土，經(jīng)驗(yàn)豐富。董事長(zhǎng)夏平以及行長(zhǎng)葛仁余均有較豐富的國(guó)有行江蘇省分行的工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于本土經(jīng)濟(jì)發(fā)展及金融機(jī)構(gòu)展業(yè)理解深刻。其中葛仁余2022年9月開(kāi)始任職行長(zhǎng)一職，此前長(zhǎng)期的銀行信息技術(shù)相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)有望進(jìn)一步賦能江蘇銀行的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7 圖9：截至2022年江蘇銀行管理層情況姓姓名職位工作經(jīng)歷介紹夏平董事長(zhǎng)曾任中國(guó)建設(shè)銀行南京分行國(guó)際業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理、六合縣支行行長(zhǎng)、第一支行行長(zhǎng)、江蘇省分行營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理、江蘇省分行黨委委員、副行長(zhǎng)，中國(guó)建設(shè)銀行蘇州分行黨委書(shū)記、行長(zhǎng)，南京銀行黨委副書(shū)記、行長(zhǎng)，江蘇銀行黨委副書(shū)記。現(xiàn)任江蘇銀行董事長(zhǎng)、黨委書(shū)記，蘇銀金融租賃公司董事長(zhǎng)。曾曾任中國(guó)建設(shè)銀行南京分行計(jì)算機(jī)處科員、科技處處長(zhǎng)助理、副處長(zhǎng)，中國(guó)建設(shè)銀行江蘇省分行營(yíng)業(yè)部運(yùn)行中心經(jīng)理、信息技術(shù)管理部總經(jīng)理，南京銀行信息技術(shù)部總經(jīng)理，江蘇銀行信息科技部總經(jīng)理，江蘇銀行黨委委員、副行長(zhǎng)?，F(xiàn)任江蘇銀行執(zhí)行董事、黨委副書(shū)記、行長(zhǎng)、首席信息官，城銀清算服務(wù)有限責(zé)任公司董事。葛仁余行長(zhǎng)2深耕小微，發(fā)力交易銀行2.1如何建立起小微業(yè)務(wù)護(hù)城河？長(zhǎng)期堅(jiān)持服務(wù)中小，省內(nèi)小微市占率長(zhǎng)期保持第一。江蘇銀行自建立伊始便將中小企業(yè)作為重要客戶(hù)，始終堅(jiān)持服務(wù)中小企業(yè)、服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)、服務(wù)城市市民的方針，深入貫徹落實(shí)監(jiān)管部門(mén)各項(xiàng)小微企業(yè)信貸支持政策。截至2022年末，江蘇銀行小微貸款余額超5600億元，在省內(nèi)小微貸款市場(chǎng)份額繼續(xù)保持領(lǐng)先。圖10：江蘇銀行小微貸款及總貸款同比增速總貸款同比增速%小微業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超1/3的貸款投放。江蘇銀行小微貸款規(guī)模在對(duì)公貸款中占比自2016年以來(lái)持續(xù)保持在60%以上，到2022年末已接近2/3，在總貸款中的占比盡管有所回落(主要是零售貸款占比提升所致)，但始終高于1/3，由此可見(jiàn)，小微業(yè)務(wù)是江蘇銀行重要的擴(kuò)表支撐。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖11：江蘇銀行小微貸款占對(duì)公貸款及總貸款比重75%65%55%45%35%25%小微貸款占對(duì)公貸款比重小微貸款占總貸款比重20152016201720182019202020212022江蘇銀行小微核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自哪里？近幾年，在政策引領(lǐng)以及此前疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響下，小微市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，除了大行發(fā)力拓展小微市場(chǎng)，省內(nèi)眾多農(nóng)商行在小微領(lǐng)域展業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中江蘇銀行小微貸款仍能保持高速投放，市場(chǎng)份額亦穩(wěn)定高位，我們認(rèn)為主要有兩方面原因：聚焦中小企業(yè)，與省內(nèi)農(nóng)商行錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)有行近幾年在小微市場(chǎng)的發(fā)力從市場(chǎng)份額角度看，更多影響的是農(nóng)商行，對(duì)股份、城商行影響相對(duì)有限，可能是價(jià)格差異相對(duì)較小帶來(lái)的結(jié)果。但江蘇省內(nèi)農(nóng)商行眾多，小微深耕多年，江蘇銀行與以常熟銀行為代表的農(nóng)商行的小微客戶(hù)定位差異主要體現(xiàn)為兩點(diǎn)：1)聚焦中小企業(yè)客戶(hù)，而不是小微企業(yè)主，后者更多體現(xiàn)在個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸中；2)這也帶來(lái)了小微貸款戶(hù)均規(guī)模的明顯差別，例如常熟銀行個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸戶(hù)均規(guī)模不足40萬(wàn)元，而我們預(yù)計(jì)江蘇銀行當(dāng)前小微貸款戶(hù)均規(guī)模在600萬(wàn)元左右(最新披露的數(shù)據(jù)為2020年的820萬(wàn)元)。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖12：江蘇銀行小微貸款戶(hù)均情況(百萬(wàn)元/戶(hù))86420162017201820192020較早布局科創(chuàng)領(lǐng)域。同時(shí)為了迎合江蘇省科創(chuàng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，科創(chuàng)企業(yè)總體增速較快的本土環(huán)境，江蘇銀行較早進(jìn)行科創(chuàng)企業(yè)布局，制定助力科技自立自強(qiáng)24條、人才金融“新十條”，發(fā)布服務(wù)科創(chuàng)金融改革試驗(yàn)區(qū)行動(dòng)方案，形成科技金融全周期產(chǎn)品圖譜。截至2022年末，科創(chuàng)企業(yè)貸款余額1428億元，2019年以來(lái)的復(fù)合增速高達(dá)16.63%。 圖13：2022江蘇銀行科創(chuàng)貸款占全部貸款百分比江蘇銀行在數(shù)字化理解和建設(shè)上走在城商行前沿。早在2013年，江蘇銀行就啟動(dòng)了“智慧銀行”建設(shè)，2014年將“智慧化“提升為四化戰(zhàn)略之一并且在業(yè)內(nèi)首批推出直銷(xiāo)銀行，2019年新一輪五年戰(zhàn)略中將”智慧化“提升至四化戰(zhàn)略首位。業(yè)務(wù)與科技融合的成效已經(jīng)顯現(xiàn)，例如手機(jī)銀行月活客戶(hù)數(shù)持續(xù)保持城商行首位，江蘇銀行(600919)/銀行基于人工智能技術(shù)研發(fā)的大語(yǔ)言模型平臺(tái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了客服場(chǎng)景的首次應(yīng)用等。數(shù)字化建設(shè)對(duì)于江蘇銀行小微業(yè)務(wù)開(kāi)展形成強(qiáng)賦能。2015年，江蘇銀行在業(yè)內(nèi)率先落地全線(xiàn)上小微貸款產(chǎn)品"稅e融"，該產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)基于小微企業(yè)的納稅數(shù)據(jù)；2020年，"稅e融"進(jìn)階至“隨e貸”，大數(shù)據(jù)等技術(shù)貫穿信貸全流程，數(shù)字化小微展業(yè)模式成熟度達(dá)到新層次，以該產(chǎn)品為代表的江蘇銀行小微服務(wù)方式，一方面借助數(shù)字化實(shí)現(xiàn)拓客，另一方面也是小微資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵保障。截至2022年末，江蘇銀行小微不良率0.85%，連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)不良額和不良率的雙降。 圖14：數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略2.2高速發(fā)展的交易銀行業(yè)務(wù)2017年，江蘇銀行成立了交易銀行部，并將供應(yīng)鏈金融和現(xiàn)金管理等作為核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。交易銀行業(yè)務(wù)通過(guò)綜合化的金融服務(wù)有利于強(qiáng)化客戶(hù)粘性，同時(shí)隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)也有利于低成本負(fù)債沉淀。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11 圖15：對(duì)公存款平均付息率：江蘇銀行vs.可比同業(yè)銀行銀行南京銀行蘇州銀行交易銀行業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)通常包括為企業(yè)客戶(hù)提供賬戶(hù)管理、流動(dòng)性管理等產(chǎn)品和服務(wù)，過(guò)程中能夠獲得可觀的企業(yè)流動(dòng)性資金，這部分資金通常不以收益率為追求目的，因此是銀行獲得低成本對(duì)公存款的重要抓手。截至2022年末，江蘇銀行現(xiàn)金管理核心產(chǎn)品“蘇銀金管家”累計(jì)服務(wù)客戶(hù)超2萬(wàn)戶(hù)，同比增幅高達(dá)120%，交易量同比增長(zhǎng)32%，低成本負(fù)債沉淀規(guī)模值得期待。 圖16：江蘇銀行交易銀行基本架構(gòu)供應(yīng)鏈金融方面，2018-2020年江蘇銀行供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)鏈規(guī)模復(fù)合增速高達(dá)123.8%，2022年供應(yīng)鏈貸款同比增速達(dá)70%，而供應(yīng)鏈金融本身也是小微金融服務(wù)的重要手段之一(基于核心企業(yè)信用對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)融資)，這可能也意味著，供應(yīng)鏈金融是未來(lái)江蘇銀行小微展業(yè)甚至整體擴(kuò)表的重要抓手。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖17：供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)鏈(億元)03零售轉(zhuǎn)型，帶來(lái)堅(jiān)挺息差和中收增長(zhǎng)潛力3.1十年零售轉(zhuǎn)型成效顯著江蘇銀行已走過(guò)十年零售轉(zhuǎn)型之路。2013年開(kāi)始將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向大零售業(yè)務(wù)，2017年提出了"智慧零售"戰(zhàn)略，推動(dòng)金融科技在零售業(yè)務(wù)中的運(yùn)用和創(chuàng)新，2022年提出在深化智慧零售戰(zhàn)略推進(jìn)的基礎(chǔ)上，以?xún)纱驛PP作為核心載體，加速?gòu)慕灰灼脚_(tái)向線(xiàn)上客戶(hù)服務(wù)平臺(tái)轉(zhuǎn)變。 圖18：江蘇銀行零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過(guò)程 零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型2013開(kāi)始將戰(zhàn)略重心向零售傾斜，以業(yè)務(wù)下沉為方向，建立健全服務(wù)平臺(tái)；以消費(fèi)貸2013期業(yè)務(wù)為重點(diǎn)，提升卡業(yè)務(wù)盈利能力。2014加快"卡拉貸”、“卡分期“等消費(fèi)類(lèi)貸款產(chǎn)品的推廣，消費(fèi)金融貸款大幅增長(zhǎng)。抓住互聯(lián)網(wǎng)機(jī)遇推出直銷(xiāo)銀行。2015實(shí)施消費(fèi)金融與信用卡事業(yè)部制改革。成立私人銀行中心，搭建了由私行中心、財(cái)富管20152016研發(fā)上線(xiàn)“財(cái)e融”、“金e融”、“房e融”三大產(chǎn)品，特別是“金e融”在10個(gè)城市20162017以打造“智慧零售”為目標(biāo)，積極推進(jìn)零售轉(zhuǎn)型發(fā)展，推動(dòng)金融科技在20172018深化“智慧零售”建設(shè)，積極運(yùn)用金融科技推進(jìn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提升零售業(yè)務(wù)運(yùn)行效率和發(fā)展質(zhì)量。推出阿爾法保險(xiǎn)，2018客戶(hù)線(xiàn)上化投資保障需求。推出了基于物聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的線(xiàn)上工程機(jī)械按揭貸款產(chǎn)品。2019充分運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能、生物與圖像識(shí)別等技術(shù)，推出手機(jī)銀行5.0版、直銷(xiāo)銀2019點(diǎn)柜面、智能柜臺(tái)“無(wú)卡”辦業(yè)務(wù)，開(kāi)放以“PC+小程序”雙平臺(tái)，持續(xù)拓展線(xiàn)上零售應(yīng)用場(chǎng)景生態(tài)圈。2020整合原有信用貸款產(chǎn)品上線(xiàn)個(gè)人消費(fèi)“隨e貸”，利用微信小程序，突破傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)邊界，實(shí)現(xiàn)“員工客戶(hù)經(jīng)理化”2020、“客戶(hù)客戶(hù)經(jīng)理化”，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)引流進(jìn)一步強(qiáng)化獲客能力。2021堅(jiān)持以客戶(hù)為中心的經(jīng)營(yíng)理念，以數(shù)字化轉(zhuǎn)型為抓手，通過(guò)連通服務(wù)節(jié)點(diǎn)、打通2021周期、全渠道、全鏈路的“智慧零售”建設(shè)，進(jìn)一步擴(kuò)展為客戶(hù)提供個(gè)人金融服務(wù)的范圍，有效提升服務(wù)效能。深入推進(jìn)智慧零售戰(zhàn)略，全面洞悉客戶(hù)線(xiàn)上化服務(wù)需求，以“金融+場(chǎng)景”“金融+智慧”為抓手，以江蘇銀行2022手機(jī)銀行APP、天天理財(cái)APP兩大核心載體為依托，強(qiáng)化數(shù)字驅(qū)動(dòng)、場(chǎng)景建設(shè)和落地應(yīng)用，加速?gòu)慕灰灼脚_(tái)向線(xiàn)上江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13資產(chǎn)端的零售轉(zhuǎn)型成效斐然。2013年零售轉(zhuǎn)型以來(lái)，江蘇銀行零售貸款余額復(fù)合增速接近30%(2014-2022年)，截至2022年末零售貸款占比達(dá)37.7%，盡管較2021年有所滑落，但是在2022年末的零售貸款占比依舊是2013年零售倍。圖19：江蘇銀行零售貸款占比(百億元)0公司貸款零售貸款貼現(xiàn)零售貸款占比(右軸)20132014201520162017201820192020202120223.2消費(fèi)金融，帶來(lái)堅(jiān)挺息差伴隨零售轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的提出，消費(fèi)貸款投放明顯提速。2013年國(guó)務(wù)院《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，明確提出“發(fā)展消費(fèi)金融促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)“，當(dāng)年也是江蘇銀行開(kāi)啟零售轉(zhuǎn)型的元年，2013年”卡易貸“(江蘇銀行代表性消費(fèi)貸產(chǎn)品)余額同比增長(zhǎng)超81倍，主要是啟動(dòng)了該產(chǎn)品的全國(guó)性推廣。消費(fèi)貸已成江蘇銀行個(gè)貸最重要構(gòu)成。經(jīng)歷幾年的高增長(zhǎng)后，消費(fèi)貸款在江蘇銀行個(gè)人貸款中的占比于2021年首次超過(guò)按揭貸款，截至2022年末已達(dá)47.6%。此外，2020年江蘇銀行獲批消費(fèi)金融牌照，2021年蘇銀凱基消費(fèi)金融公司正式億元，成為江蘇銀行消費(fèi)金融發(fā)展的新生推動(dòng)力量。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14圖20：江蘇銀行消費(fèi)貸款增長(zhǎng)情況(億元)3500300025002000150010005000同比增速消費(fèi)貸余額同比增速100%80%60%40%20%0%2016201720182019202020212022圖21：江蘇銀行零售貸款結(jié)構(gòu)個(gè)人消費(fèi)貸款住房按揭貸款個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款信用卡領(lǐng)先的消費(fèi)貸占比，為江蘇銀行帶來(lái)領(lǐng)先的資產(chǎn)收益率和凈息差。截至2022年末，江蘇銀行消費(fèi)貸占總貸款比重在可比同業(yè)中排名第二，僅次于寧波銀行，幫助其在江蘇省這樣金融競(jìng)爭(zhēng)激烈的區(qū)域仍擁有可比同業(yè)中上游的生息資產(chǎn)收益率以及第二的凈息差。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖22：截至2022年末消費(fèi)貸占總貸款比重：江蘇銀行vs.可比同業(yè)25%20%15%10%5%0%圖23：2022年生息資產(chǎn)收益率&凈息差(%)：江蘇銀行vs.可比同業(yè)6543210生息資產(chǎn)收益率凈息差首個(gè)零售AUM破萬(wàn)億的城商行。自江蘇銀行開(kāi)啟零售轉(zhuǎn)型，財(cái)富管理業(yè)務(wù)就是重要一環(huán)，2020年以來(lái)零售AUM均位居城商行首位，2022年零售AUM首破一萬(wàn)億元，進(jìn)一步拉開(kāi)與同業(yè)間的差距。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告160圖24：江蘇銀行及主要可比同業(yè)零售AUM規(guī)模(億元)2022客群基礎(chǔ)、渠道優(yōu)勢(shì)以及資產(chǎn)管理能力是江蘇銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展的重要支撐。首先，江蘇省人均收入水平高、高凈值人群分布多，賦予了江蘇銀行發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，截至2022年末江蘇銀行零售客戶(hù)超2500萬(wàn)戶(hù)，私行、財(cái)富客戶(hù)數(shù)約6萬(wàn)戶(hù)，后者明顯高于可比同業(yè)，一定程度解釋了為何零售AUM居城商行首位，私行客戶(hù)AUM貢獻(xiàn)度達(dá)27.9%。圖25：零售、私行客戶(hù)數(shù)：江蘇銀行vs.可比同業(yè)50私行客戶(hù)數(shù)(右軸，萬(wàn)戶(hù))零售客戶(hù)數(shù)(千萬(wàn)戶(hù))南京銀行招商銀行0江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17圖26：私行AUM貢獻(xiàn)度：江蘇銀行vs.可比同業(yè)%渠道優(yōu)勢(shì)上，一方面是線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，截至2022年末，江蘇銀行在省內(nèi)就擁有460家分支機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)省內(nèi)縣域全覆蓋；另一方面，線(xiàn)上渠道建設(shè)也優(yōu)勢(shì)明顯，手機(jī)銀行客戶(hù)數(shù)、月活客戶(hù)數(shù)均位居城商行首位。此外，渠道能力建設(shè)的成效也在顯現(xiàn)，例如非貨基金保有量的快速增長(zhǎng)。圖27：手機(jī)銀行客戶(hù)數(shù)：江蘇銀行vs.可比同業(yè)(萬(wàn)戶(hù))0對(duì)于銀行發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)而言，理財(cái)業(yè)務(wù)是核心抓手，理財(cái)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的背后歸根結(jié)底依賴(lài)于資產(chǎn)管理能力。截至2022年末，蘇銀理財(cái)產(chǎn)品余額近4400億元，排名城商行首位。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布的銀行理財(cái)能力排名，江蘇銀行多次位居城商行理財(cái)綜合能力首位，23Q1蘇銀理財(cái)發(fā)行能力、運(yùn)營(yíng)管理能力均位居城商行第一，收益能力位居第二，產(chǎn)品研發(fā)能力位居第四。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1820132014201520162017201820192201320142015201620172018201920202021202223Q10圖28：江蘇銀行理財(cái)產(chǎn)品余額及增速500040003000200010000理財(cái)余額(億元)同比增速(右軸) 201620172018201920202021202220%15%10%5%0%-5%4高性?xún)r(jià)比投資標(biāo)的4.1高ROE、低估值特點(diǎn)突出“逆襲”的ROE帶來(lái)了江蘇銀行的估值抗跌性。2013-2020年，江蘇銀行ROE水平呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)，2020年甚至在可比同業(yè)(特指江浙上市城商行及成位，2021年以來(lái)，ROE快速回升、斜率陡峭，截至23Q1僅次于成都和寧波銀行。圖29：ROE(%)：江蘇銀行vs.可比同業(yè) 寧波銀行蘇州銀行南京銀行成都銀行江蘇銀行杭州銀行85反映到估值上，2021年以來(lái)(截至2023年7月14日)江蘇銀行PB(LF)僅回落5.1%，而可比同業(yè)普遍回調(diào)20%左右，個(gè)別標(biāo)的估值折半。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告192016-082017-042017-082018-042018-082019-042019-082020-0422016-082017-042017-082018-042018-082019-042019-082020-042020-082021-042021-082022-042022-082023-04OE圖30：PB(LF)：江蘇銀行vs.可比同業(yè) 江蘇銀行 江蘇銀行南京銀行蘇州銀行 成都銀行寧波銀行杭州銀行2.52.00.50.0從PB-ROE角度看，江蘇銀行仍然被低估。當(dāng)前江蘇銀行擁有A股上市城商行第三的ROE，卻只匹配著第六的PB估值水平，理論上估值提振空間可觀，但需要領(lǐng)先的ROE水平的持續(xù)性予以配合。圖31：上市城商行ROE(%)—PB(LF)864江蘇重門(mén)齊魯西安青島杭州成都蘭州0.20.40.60.81.01.2OEQROE我們認(rèn)為，未來(lái)江蘇銀行高ROE的支撐因素至少有三方面：一是凈息差優(yōu)勢(shì)的延續(xù)，二是中收貢獻(xiàn)度的提升，三是信用成本仍存下行空間。4.2高ROE支撐因素之一：凈息差優(yōu)勢(shì)可持續(xù)利息凈收入貢獻(xiàn)度的明顯抬升，是2021年以來(lái)江蘇銀行ROE逆襲的關(guān)鍵因素之一。對(duì)比江蘇銀行與省內(nèi)兩家上市城商行，2021-2022年，僅江蘇銀行實(shí)現(xiàn)本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20江蘇銀行(600919)/銀行了利息凈收入對(duì)ROE貢獻(xiàn)度的抬升。圖32：ROE貢獻(xiàn)因子拆解之凈利息收入：江蘇銀行vs.省內(nèi)上市城商行江蘇銀行利息凈收入利息收入利息支出2016年1.75%4.15%2.40%2017年1.65%4.51%2.85%2018年1.38%4.42%3.05%2019年1.28%4.08%2.80%2020年1.68%4.20%2.52%2021年1.84%4.23%2.40%2022年1.87%4.13%2.27%南京銀行利息凈收入利息收入利息支出2.27%4.59%2.32%1.82%4.27%2.45%1.81%4.49%2.68%1.65%4.27%2.62%1.66%4.09%2.43%1.66%3.94%2.28%1.42%3.62%2.20%蘇州銀行利息凈收入利息收入利息支出2.40%4.72%2.32%2.18%4.96%2.78%2.21%4.99%2.77%1.85%4.37%2.51%2.06%4.34%2.29%1.79%4.09%2.30%1.71%3.87%2.17%堅(jiān)挺的息差是利息凈收入貢獻(xiàn)度抬升的關(guān)鍵?；乜催^(guò)去三年，江蘇銀行保持著相對(duì)溫和的擴(kuò)表節(jié)奏，生息資產(chǎn)同比增速基本在南京、蘇州銀行之間，當(dāng)然這與江蘇銀行顯著領(lǐng)先的資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)。圖33：截至23Q1江蘇銀行業(yè)績(jī)累計(jì)同比增速利息凈收入撥備前利潤(rùn)歸利息凈收入撥備前利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)90%江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21圖34：生息資產(chǎn)同比增速：江蘇銀行vs.可比同業(yè)江蘇銀行南京銀行 寧波銀行江蘇銀行南京銀行 寧波銀行杭州銀行成都銀行蘇州銀行40%30%20%10%0%201420152016201720182019202020212022江蘇銀行在當(dāng)前上市的17家城商行中排名中后，特別是2015-2018年，2021年躍至第三位，2022年繼續(xù)爬升至第二位。圖35：過(guò)去十年江蘇銀行在上市城商行中的排名(當(dāng)前上市的17家城商行，%)凈息差55482凈息差排名32資產(chǎn)、負(fù)債兩端結(jié)構(gòu)改善，支撐凈息差不降反升。資產(chǎn)端，2020年開(kāi)始貸款在生息資產(chǎn)中的比重實(shí)現(xiàn)回升，同時(shí)零售貸款(特別是消費(fèi)信貸)的占比明顯上升，助推江蘇銀行生息資產(chǎn)收益率在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中保持基本穩(wěn)定，優(yōu)于省內(nèi)其他上市城商行表現(xiàn)。 圖36：凈息差兩端拆解(%)：江蘇銀行vs.省內(nèi)城商行7.06.05.04.03.0南京(收益率)江南京(收益率)江蘇(付息率，右軸)蘇州(付息率，右軸)蘇州(收益率)南京(付息率，右軸)4.03.53.02.52.02013201420152016201720182019202020212022江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2290%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%零售轉(zhuǎn)型成效在負(fù)債端的體現(xiàn)主要從2019年開(kāi)始，個(gè)人存款在總存款中的占比開(kāi)始快速提升，2019-2022年累計(jì)提升14.4pct，同時(shí)個(gè)人活期存款占比也有較好表現(xiàn)，自2018年以來(lái)累計(jì)回升1.6pct，即使是在存款定期化較為明顯的2022年，個(gè)人活期存款占比也有明顯提升，這成為計(jì)息負(fù)債成本率下行的關(guān)鍵支撐之一。圖37：江蘇銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)變化歷程存款平均余額/計(jì)息負(fù)債平均余額個(gè)人存款總額/存款總額(右軸)40%30%20%10% 0%2013201420152016201720182019202020212022圖38：江蘇銀行個(gè)人存款占比變化(%)405050502013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021202266.76.24.24.74.75.15.4展望后續(xù)，凈息差優(yōu)勢(shì)延續(xù)的關(guān)鍵或在負(fù)債成本的繼續(xù)壓降。十年零售轉(zhuǎn)型、小微貸款占比高，形成了江蘇銀行生息資產(chǎn)收益率高的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，且從貸款在生息資產(chǎn)中占比、個(gè)貸在貸款中占比來(lái)看，江蘇銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)處于同業(yè)較優(yōu)水平。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23圖39：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況：江蘇銀行vs.可比同業(yè)70%60%50%40%30%20%10%0%江蘇銀行寧波銀行杭州銀行蘇州銀行南京銀行成都銀行個(gè)貸/貸款貸個(gè)貸/貸款江蘇銀行兼具負(fù)債成本壓降空間和能力。盡管近幾年計(jì)息負(fù)債成本率明顯下行，且降幅不弱于省內(nèi)其他兩家城商行，但是無(wú)論是從存款在計(jì)息負(fù)債中的占比還是個(gè)人存款在存款中的比重來(lái)看，相較可比同業(yè)都有進(jìn)一步改善空間，進(jìn)而推動(dòng)負(fù)債成本下行。此外，在監(jiān)管、自律機(jī)制引導(dǎo)銀行負(fù)債成本下行基礎(chǔ)上，江蘇銀行對(duì)公端交易銀行業(yè)務(wù)、零售端財(cái)富管理業(yè)務(wù)等的深入推進(jìn)，在低成本負(fù)債沉淀上的效果也有望逐漸顯現(xiàn)。圖40：負(fù)債結(jié)構(gòu)情況：江蘇銀行vs.可比同業(yè)80%70%60%50%40%30%20%10%0%成都銀行南京銀行杭州銀行寧波銀行江蘇銀行蘇州銀行存款/計(jì)息負(fù)債個(gè)人存款/存款總額江蘇銀行中收對(duì)營(yíng)收以及ROE貢獻(xiàn)度仍有提升空間。截至2022年末，江蘇銀行中收在總營(yíng)收中的占比為8.9%，在全部上市城商行中排名中游，在江浙地區(qū)城商行中排名靠后。對(duì)比省內(nèi)兩家城商行，中收對(duì)ROE的貢獻(xiàn)度也明顯更低。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24行行圖41：ROE貢獻(xiàn)因子拆解之中收：江蘇銀行vs.省內(nèi)兩家城商行江蘇銀行0.40%0.34%0.28%0.30%0.24%0.30%0.22%南京銀行0.41%0.32%0.30%0.31%0.35%0.36%0.28%蘇州銀行0.42%0.32%0.31%0.33%0.26%0.29%0.27%圖42：截至2022年末上市城商行中收在總營(yíng)收中的占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%僅從手續(xù)費(fèi)收入角度看，江蘇銀行具有不低的成本收入比。截至2022年末，江蘇銀行中間業(yè)務(wù)收入的成本收入比接近11，在上市城商行中排名中上游，與此同時(shí)手續(xù)費(fèi)支出占總營(yíng)收比重不足0.9%，明顯低于其他江浙地區(qū)城商行，這或許意味著，江蘇銀仍有充足的中間業(yè)務(wù)投入空間，而伴隨投入的增加，中收貢獻(xiàn)度仍有提升空間。圖43：截至2022年末上市城商行中間業(yè)務(wù)成本收入比9630中中間業(yè)務(wù)成本收入比手續(xù)費(fèi)支出占比營(yíng)收3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25代理業(yè)務(wù)是中收貢獻(xiàn)度提升的關(guān)鍵。與大部分銀行相似，代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入是江蘇銀行中收的核心組成。未來(lái)蘇銀理財(cái)憑借領(lǐng)先的綜合管理能力，規(guī)模有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)在渠道側(cè)非貨公募代銷(xiāo)的快速崛起也有望成為代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)增長(zhǎng)的抓手，特別是這類(lèi)產(chǎn)品通常對(duì)應(yīng)更高的銷(xiāo)售費(fèi)率。圖44：江蘇銀行代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)規(guī)模及增速80006000400020000代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入(百萬(wàn)元)同比增速(右軸) 20152016201720182019202020212022100%80%60%40%20%0%-20%-40%伴隨核銷(xiāo)力度加大，不良率快速下行。2020年以來(lái)，江蘇銀行不良包袱加速卸下，不良核銷(xiāo)金額顯著提升，推動(dòng)不良貸款率2020-2022年累計(jì)下行44bp，截至23Q1已經(jīng)基本與南京銀行持平。圖45：截至2022年末江蘇銀行不良貸款核銷(xiāo)金額(億元)1402000800400020132014201520162017201820192020202122022本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26201320142015201620172018201920202021202223Q201320142015201620172018201920202021202223Q1寧波銀行南京銀行杭州銀行2.00.5圖46：不良率(%)：江蘇銀行vs.江浙地區(qū)城商行江蘇銀行杭州銀行南京銀行蘇州銀行寧波銀行區(qū)域不良周期、不良前瞻指標(biāo)以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，都指明江蘇銀行穩(wěn)定向好的資產(chǎn)質(zhì)量走勢(shì)。首先，江蘇省上一輪不良周期已經(jīng)過(guò)去，省內(nèi)銀行不良貸款率自2016年以來(lái)持續(xù)下行，而當(dāng)前作為國(guó)內(nèi)信用集聚效應(yīng)最強(qiáng)的省份之一，不良資產(chǎn)壓力相對(duì)較小。其次，從資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)指標(biāo)看，2020-2022年江蘇銀行不良凈生成率保持平穩(wěn)，關(guān)注率、逾期率等不良前瞻指標(biāo)也穩(wěn)中向好。最后，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也是銀行資產(chǎn)質(zhì)量的重要保障，江蘇銀行零售貸款、對(duì)公小微貸款占比較高的特點(diǎn)，有利于風(fēng)險(xiǎn)分散，進(jìn)而助力資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)。 圖47：不良凈生成率：江蘇銀行vs.江浙地區(qū)城商行1.5%1.0%0.5%0.0% 蘇州銀行 江蘇銀行2019202020212022江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2720132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022圖48：截至2022年末江蘇銀行關(guān)注率、逾期率(%)3.53.02.52.00.50.0關(guān)注率逾期率此外，就市場(chǎng)當(dāng)前較為關(guān)注的城投資產(chǎn)質(zhì)量，我們粗略地以對(duì)公貸款中租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)代表城投類(lèi)貸款，以租賃商服務(wù)業(yè)及基建三行業(yè)(水利、電力、交通等)之和作為廣義涉政類(lèi)貸款，測(cè)算顯示，江蘇銀行在上市城商行中城投類(lèi)貸款占比排名9/17，廣義涉政類(lèi)貸款占比排名12/17，從風(fēng)險(xiǎn)敞口的角度看，江蘇銀行壓力或較為可控。圖49：截至2022年末上市城商行涉政貸款占比50%40%30%20%10%0%租賃商服務(wù)業(yè)貸款占比廣義涉政類(lèi)貸款占比信用成本仍具下行空間。截至2022年末，江蘇銀行信用成本在江浙上市城商行中最高，但一方面存量不良已經(jīng)歷三年的加速出清，新增不良預(yù)計(jì)較為可控，另一方面，截至23Q1，撥備覆蓋率已經(jīng)升至超360%的較高水平(上市城商行中游)，大幅計(jì)提撥備的必要性在降低，因此信用成本有望下行，特別是當(dāng)存量不良基本核銷(xiāo)到位時(shí)，信用成本的下行速度有望明顯加快。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28 100%圖50：信用成本：江蘇銀行vs.江浙地區(qū)城商行2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%杭州銀行寧波銀行南京銀行蘇州銀行江蘇州銀行2019202020212022圖51：截至23Q1江蘇銀行撥備水平%撥備覆蓋率(右軸)撥貸比%4.5可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)ROE攤薄影響有限約22.4%。根據(jù)7月21日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，距離強(qiáng)贖價(jià)僅有1.4%的漲幅需求。當(dāng)前江蘇銀行資本并不算充裕，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股意愿較強(qiáng)。截至23Q1，江蘇銀行核心一級(jí)資本充足率僅高于監(jiān)管要求63bp(僅優(yōu)于杭州、成都銀行)，若剩余可轉(zhuǎn)債年內(nèi)可以完成轉(zhuǎn)股，根據(jù)23Q1風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)做靜態(tài)測(cè)算，核心一級(jí)資本充足率有望較23Q1提高約72bp?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股或?qū)OE攤薄有限。經(jīng)測(cè)算，若2023年下半年剩余可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，對(duì)ROE的影響約-0.7pct。但這并未考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)投放或更為積極，使得利息凈收入對(duì)ROE的貢獻(xiàn)度獲得擴(kuò)張和凈息差的雙輪驅(qū)動(dòng)。此外，為實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，江蘇銀行也有望保持較強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力。因此綜合來(lái)看，對(duì)ROE的實(shí)本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29江蘇銀行(600919)/銀行際影響或更為有限。圖52：江蘇銀行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)ROE影響測(cè)算歸母凈利潤(rùn)253.86309.15370.99447.75歸母凈利潤(rùn)同比增速28.90%21.78%20.00%20.69%歸屬于母公司普通股凈資產(chǎn)(假設(shè)2023下半年未新增轉(zhuǎn)股)1658.701968.572284.512665.26ROAE(假設(shè)2023年下半年未新增轉(zhuǎn)股)16.10%17.05%17.45%18.09%歸屬于母公司普通股凈資產(chǎn)(假設(shè)2023下半年全部轉(zhuǎn)股)1658.702123.822439.762820.51ROAE(假設(shè)2023年下半年全部轉(zhuǎn)股)16.10%16.35%16.26%17.02%若2023年下半年全部轉(zhuǎn)股對(duì)ROE的攤薄-0.70%5盈利預(yù)測(cè)與投資建議5.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分關(guān)鍵假設(shè)：有助于保持投放增速。預(yù)測(cè)23-25年貸款同比增速為14.5%、14.0%和14.0%，總資產(chǎn)同比增速為12.7%、12.1%和11.8%。2、凈息差：資產(chǎn)投放結(jié)構(gòu)決定了生息資產(chǎn)收益率有望保持穩(wěn)定，而負(fù)債端伴隨結(jié)構(gòu)的改善成本下行空間明顯。預(yù)測(cè)23-25年凈息差(測(cè)算值)為1.88%、1.91%和1.95%。3、非息業(yè)務(wù)收入：低基數(shù)效應(yīng)下，中收或迎較好修復(fù)；貨幣環(huán)境大概率維持合理寬松，金融投資收益有望保持穩(wěn)定。預(yù)測(cè)23-25年非息收入同比增速為15.0%、20.0%和20.0%，凈手續(xù)費(fèi)收入同比增速為10.0%、15.0%和15.0%。4、資產(chǎn)質(zhì)量：綜合考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，并經(jīng)歷三年力度較大的存量風(fēng)險(xiǎn)出清，新生不良預(yù)計(jì)有限。預(yù)測(cè)23-25年不良貸款率為0.90%、0.84%和0.81%，。根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)收同比增速分別為12.0%、15.4%和15.8%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為21.8%、20.0%和20.7%。5.2估值分析與投資建議我們選取江浙地區(qū)其他上市城商行與江蘇銀行進(jìn)行估值對(duì)比，因?yàn)樗鼈兊膮^(qū)域資源稟賦相似，并經(jīng)歷著相似的信用周期，理論上應(yīng)具有相近的β。從對(duì)比結(jié)果看，江蘇銀行PB估值低于可比同業(yè)均值，不高于可比同業(yè)中值。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30表1：可比公司PB數(shù)據(jù)對(duì)比EPSEPS(元)2023E16PB(倍)2023E代碼Z稱(chēng) (元)2022A2022A2024E2024E600926.SH杭州銀行11.331.101.632.140.80.70.7Z銀行601009.SH南京銀行8.151.781.972.300.70.60.5行小微業(yè)務(wù)、交易銀行、零售轉(zhuǎn)型均是江蘇銀行的經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)，并助力其在過(guò)去兩年的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)ROE的彎道超車(chē)，而后續(xù)凈息差優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)、中收貢獻(xiàn)度提升以及信用成本下行或是其ROE延續(xù)相對(duì)高位的關(guān)鍵。預(yù)計(jì)23-25年EPS分別為1.61元、1.93元和2.33元，2023年7月21日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)0.7倍23年P(guān)B，低于可比同業(yè)均值，維持“推薦”評(píng)級(jí)。江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告316風(fēng)險(xiǎn)提示1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期。盡管穩(wěn)增長(zhǎng)政策正在不斷落地，但外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜，內(nèi)需增長(zhǎng)若不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度可能也會(huì)較為緩慢，進(jìn)而影響融資需求。2)區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。若特定行業(yè)或領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，可能對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而影響利潤(rùn)增速。3)居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮。若居民擴(kuò)表意愿延續(xù)疲態(tài)，對(duì)于按揭、消費(fèi)貸等個(gè)人信貸投放會(huì)產(chǎn)生消極影響，進(jìn)而影響銀行擴(kuò)表和凈息差表現(xiàn)。其他收入業(yè)收入業(yè)稅及附加業(yè)務(wù)管理費(fèi)撥備前利潤(rùn)計(jì)提撥備稅前利潤(rùn)70所得稅482022A其他收入業(yè)收入業(yè)稅及附加業(yè)務(wù)管理費(fèi)撥備前利潤(rùn)計(jì)提撥備稅前利潤(rùn)70所得稅482022A資產(chǎn)負(fù)債表(億元)2023E2024E2025E款總額證券投資生息資產(chǎn),913生息資產(chǎn)總資產(chǎn),068客戶(hù)存款其他計(jì)息負(fù)債計(jì)息負(fù)債總負(fù)債股東權(quán)益2022A利率指標(biāo)2023E2024E2025E差(NIM)Spread款利率存款利率生息資產(chǎn)收益率53%50%50%50%計(jì)息負(fù)債成本率稅前利潤(rùn)增速23.2%44.1%20.5%20.5%營(yíng)業(yè)收入增速10.7%12.0%15.4%15.8%凈利息收入增速14.9%11.0%13.7%14.2%手續(xù)費(fèi)及傭金增速-16.5%10.0%15.0%15.0%營(yíng)業(yè)費(fèi)用增速21.0%10.0%10.0%10.0%規(guī)模增長(zhǎng)2022A2023E2024E2025E生息資產(chǎn)增速13.6%12.0%11.8%11.9%款增速14.2%14.5%14.0%14.0%同業(yè)資產(chǎn)增速4.2%5.0%5.0%5.0%證券投資增速14.8%10.0%10.0%10.0%其他資產(chǎn)增速19.9%23.6%14.5%6.1%計(jì)息負(fù)債增速13.4%12.8%12.2%11.7%存款增速12.0%12.0%12.0%11.0%同業(yè)負(fù)債增速35.7%25.0%20.0%20.0%股東權(quán)益增速8.8%15.0%13.4%14.2%存款結(jié)構(gòu)2022A2023E2024E2025E活期28.5%29.0%29.5%30.0%期60.0%59.5%59.0%58.5%他11.6%11.6%11.6%11.6%貸款結(jié)構(gòu)2022A2023E2024E2025E企業(yè)貸款(不含貼現(xiàn))53.3%53.3%53.3%53.3%個(gè)人貸款37.7%37.7%37.7%37.7%票據(jù)貼現(xiàn)9.0%9.0%9.0%9.0%資產(chǎn)質(zhì)量資產(chǎn)質(zhì)量2022A2023E2024E2025E不良貸款率0.94%0.90%0.84%0.81%正常97.71%97.81%97.89%97.93%注1.31%1.29%1.27%1.26%級(jí)0.52%0.51%0.50%0.49%疑0.24%0.23%0.22%0.21%失0.18%0.16%0.12%0.12%撥備覆蓋率362.1%348.1%336.8%318.7%資本狀況資本狀況資本充足率2022A2023E2024E2025E核心資本充足率8.79%8.94%9.16%9.45%資產(chǎn)負(fù)債率92.77%92.62%92.53%92.37%他數(shù)據(jù)2022A2023E2024E2025E股本(億元)147.7192.4192.4192.4收入增長(zhǎng)2022A2024E2023E2025E江蘇銀行(600919)/銀行公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)匯總利潤(rùn)表(億元)利潤(rùn)表(億元)2022A2023E2024E2025E息收入660753每股指標(biāo)每股指標(biāo)2022A2025E2023E2024E股凈利潤(rùn)(元)1.721.611.93股凈利潤(rùn)(元)每每股撥備前利潤(rùn)(元).22股凈資產(chǎn)(元)11.2310.2311.87股凈資產(chǎn)(元)股總資產(chǎn)(元)P/E444322220.030.030.040.040.03盈盈利能力2022A2025E2023E2024E1.17%1.26%1.35%16.10%16.10%17.05%17.45%18.09%資料來(lái)源：公司公告、民生證券研究院預(yù)測(cè)撥備前利潤(rùn)增速7.5%12.6%17.1%17.6%本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告32江蘇銀行(600919)/銀行本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告33插圖目錄圖1：江蘇銀行2022年機(jī)構(gòu)分布情況 3圖2：2022年江蘇各城市GDP增速 4圖3：2022年江蘇銀行、南京銀行、蘇州銀行蘇北網(wǎng)點(diǎn)及資產(chǎn)占比 4圖6：江蘇省普惠小微貸款余額占比 5圖7：截至2022年末江蘇銀行前十大股東 6圖8：江蘇銀行上市以來(lái)股東增持情況梳理 6圖9：截至2022年江蘇銀行管理層情況 7圖10：江蘇銀行小微貸款及總貸款同比增速 7圖11：江蘇銀行小微貸款占對(duì)公貸款及總貸款比重 8圖12：江蘇銀行小微貸款戶(hù)均情況(百萬(wàn)元/戶(hù)) 9圖13：2022江蘇銀行科創(chuàng)貸款占全部貸款百分比 9 圖15：對(duì)公存款平均付息率：江蘇銀行vs.可比同業(yè) 11圖16：江蘇銀行交易銀行基本架構(gòu) 11圖17：供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)鏈(億元) 12HYPERLINK\l"_bookmar