輕紡行業(yè)家居系列分析報告：保交樓,家居投資機會

華創(chuàng)輕紡：家居系列報告二：保交樓下的家居投資機會詳析2023年2月15日核心結論?

竣工缺口體量較大，保交樓下有望回暖。預計2023年竣工面積同比持平，未來地產竣工端表現(xiàn)持續(xù)下探可能性較小，且地產政策強刺激下該修復幅度有望更高。?

關注地產回暖下工程業(yè)務為主的業(yè)績彈性。第一步：竣工修復下B端業(yè)務回暖；第二步：大宗端頭部企業(yè)市占率提升。?

三種B端模式厘清。1）萬科——房地產采購B2B平臺：當前主流模式，對應至家居品牌，未來有望在精裝房領域逐步明晰細分領域龍頭，如江山歐派木門業(yè)務、王力安防安全門業(yè)務等；2）皮阿諾——資本+產業(yè)的深入合作：產業(yè)鏈布局整合思維，對供應鏈要求極高，且股權結構變化下內部團隊磨合仍需觀察；3）碧桂園（內化產業(yè)鏈模式）+（總部強管控模式）：分別存在市場化程度不足及交付風險問題。?

江山歐派：保交樓效應體現(xiàn)較凸顯標的，直營工程困境反轉增長邏輯，即2023年有望全面向好，預計凈利率上修下營業(yè)利潤端增速快于收入端。?

同時建議關注王力安防：核心看點為23年大宗訂單回暖下入戶門產能爬坡和處于智能門鎖滲透率驅動階段。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2竣工數(shù)據(jù)：模型：以季度銷售數(shù)據(jù)出發(fā)，結合交付節(jié)奏測算┃住宅竣工面積測算過程一圖看期房竣工進度分為較快、中、較慢、慢四類資料：Wind，國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券預測證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號3竣工數(shù)據(jù)：測算：若轉化率修復4pcts，23年竣工面積有望同比持平?

竣工缺口體量較大，保交樓下有望回暖。家居消費一般滯后于竣工3-6個月、竣工一般滯于銷售1年左右，在此我們基于銷售面積進行測算，假設現(xiàn)房銷售當年交付、期房銷售從第四個季度開始竣工交付，并結合不同交房進度、地產庫存情況和企業(yè)融資環(huán)境等因素，對期房竣工交付進度進行估計測算。?

從歷史數(shù)據(jù)看，受上游地產資金鏈影響放大、期房交付占比提升及疫情擾動等因素，實際竣工面積長期低迷，轉化率持續(xù)下行，待竣工面積體量較大。?

從測算結果看，若2023年轉化率修復4pcts，23年竣工面積有望同比持平，未來地產竣工端表現(xiàn)持續(xù)下探可能性或較小，且地產政策強刺激下該修復幅度或有望更高。┃2023年住宅竣工面積測算資料：Wind，國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券預測證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號4保交樓落地影響計算過程一覽?

第一步：理論竣工比例測算；根據(jù)住宅銷售-竣工交付節(jié)奏，在地產政策相對穩(wěn)定區(qū)間，轉化率維持相對穩(wěn)定；從歷史數(shù)據(jù)看，2018年起竣工走弱，2018-2021年維持在50%-55%之間，2022年大幅偏離歷史正常水平區(qū)間，主要系地產商資金鏈受擾導致施工周期延長所致。?

第二步：延期竣工面積測算；中性假設2022年轉化率恢復至2021年水平，理論上2022年應竣工面積為7.8億平米，2022年實際竣工面積約為6.3萬平米，存在約1.5億平米竣工缺口，即延期交付面積。假設2022年竣工缺口均為延期交付導致，且爛尾項目均于23-24年交付，樂觀假設每年交付50%。?

第三步：實際竣工面積測算；23年實際竣工面積=正常交付節(jié)奏面積+保交樓交付面積。┃2022年實際竣工率約為41%20096.420106.85%201110.047%20128.520138.95%201410.922%8.13%201511.12%201610.5-6%7.75%201711.611%201812.25%201913.28%202011.7-11%6.6202114.423%202215.37%理論交付面積（億平方米）理論交付面積同比（%）實際竣工面積（億平方米）實際竣工面積同比（%）轉化率（%）-15%7.95.890%6.16%7.27.90%7.4-9%66%7.26.6-8%54%6.83%7.36.317%10%-7%-3%11%-14%41%91%72%93%88%74%74%62%52%56%51%┃樂觀假設下預計保交樓政策下2023年竣工面積增幅可觀轉化率提升幅度假設2023年轉化率假設0%1%2%42.8%3%4%5%6%7%8%9%40.8%-8.63%3.56%41.8%-6.39%5.80%43.8%-1.91%10.27%44.8%0.32%45.8%2.56%46.8%4.80%47.8%7.04%48.8%9.27%49.8%2023年竣工面積同比考慮保交樓后竣工面積同比-4.15%8.03%11.51%12.51%14.75%16.99%

19.22%

21.46%

23.70%資料：Wind，國家統(tǒng)計局，華創(chuàng)證券預測證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5保交樓對大宗及零售業(yè)務影響測算?

假設轉化率同比提升4pcts，考慮保交樓影響后，預計23年竣工面積同增12.51%。?

第一步：2022年大宗業(yè)務展望。保交樓當前主要影響工程業(yè)務，假設客單價同比持平，且由于短期市占率變化擾動因素較多，參考竣工面積同比變化，預計22Q4大宗業(yè)務同比承壓。億元/%歐派22Q4EYOY4.85%2022Q4E大宗收入2022Q1-3大宗收入2022E大宗收入35.202022EYOY-4.15%2022Q1-3YOY-7.68%10.884.177.134.4924.329.08金牌6.00%13.2515.70%20.78%志邦-1.53%-0.33%8.5615.69-5.00%-7.75%索菲亞10.6015.09-5.94%-8.15%?

第二步：2023年大宗業(yè)務預計：假設部品市占率小幅提升，并結合竣工節(jié)奏，預計2023E大宗業(yè)務增速雙位數(shù)。?

第三步：零售業(yè)務展望。家居訂單滯后約2-3個季度釋放，2023年全年業(yè)績對應22Q3-23Q2竣工數(shù)據(jù)。零售收入端測算億元/%歐派家居金牌廚柜志邦家居索菲亞20211652232872022E

2022EYOY

2023E

2023EYOY1952619%16%17%14%2232814%9%37418%10011010%資料：Wind，國家統(tǒng)計局，奧維云網，華創(chuàng)證券預測證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6精裝修：滲透率有望持續(xù)提升，頭部房企集中度有望上行?

精裝房總量：當前我國精裝修滲透率為40%左右，較歐美等發(fā)達國家住宅精裝修80%占比仍有提升空間；根據(jù)奧維云網測算，預計2022/2023年精裝修開盤套數(shù)約為277/284萬套，YOY-3%/+2%，主要受2022年延期交付項目高達1/3擾動所致，預計23年集中交付后精裝修規(guī)模有望持續(xù)上行。精裝修滲透率驅動因素：1）一二線城市精裝修接受度較高，且逐步滲透至下沉市場；2）各地提出裝配式裝修發(fā)展目標；3）開發(fā)商通過配置精裝修提升住宅產品附加值。?

競爭格局：通過測算TOP10房企集中度看，參考精裝修率和23年交房節(jié)奏，預計2022/2023年前十大精裝修開發(fā)商精裝房開盤套數(shù)約為98.81/111.24萬套、集中度分別為36%/39%，頭部房企資金實力雄厚疊加合作品牌強強聯(lián)合下，集中度有望持續(xù)提升；且以2022年前三季度市占率和套數(shù)數(shù)據(jù)為參考，該測算結果較為公允。┃精裝房項目套數(shù)及TOP開發(fā)商競爭格局┃TOP精裝修開發(fā)商測算20171582018201932520203260%20212862022E2772023E284精裝修TOP10開發(fā)商套數(shù)（萬套）59%精裝修TOP10開發(fā)商市占率（右軸）14060%50%精裝房開盤套數(shù)（萬套）25360%120100806040200YOY37%28%-12%-3%2%47%40%39%

40%30%39%38%20172018201920202021

2022Q1-336%精裝修TOP開發(fā)商市占率TOP1020%10%0%59%13%6%47%15%7%40%17%7%38%17%8%39%16%7%34%18%8%TOP11-30TOP31-50201720182019202020212022E2023ETOP51-100其他7%7%9%10%28%9%10%32%┃2022年精裝計劃交付項目分析16%25%28%29%2022年精裝計劃交付項目分析假設2022年全年市占率與前三季度一致201720182019202020212022E城市性質新一線城市二線城市三線城市四線城市一線城市五線城市其他城市項目數(shù)（個）規(guī)模（萬套）精裝占比32%30%16%10%9%10569604662633086789834427248精裝修TOP開發(fā)商套數(shù)（萬套）TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-100其他9320911837181862129541225511145934921268722262112252931253%9190844131%資料：奧維云網，華創(chuàng)證券預測（注：碧桂園2022年銷售面積為預測值）證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7部品規(guī)模：集中度上行趨勢持續(xù)演繹┃精裝房部品配套率?

品牌家居集中度逐步上行，行業(yè)承壓下尾部品牌逐步出清。2021年配置率98.4%100.0%94.7%100.0%98.2%99.9%99.6%99.5%97.5%99.4%98.9%98.6%97.3%95.1%29.0%1.1%22年配置率預測97.4%99.0%93.7%100.0%95.2%99.9%98.6%99.5%95.5%98.4%98.9%98.6%97.3%97.1%25.0%2.1%23年配置率預測99.0%99.9%95.5%100.0%98.2%99.9%99.6%99.8%97.5%98.4%98.9%98.8%97.3%97.1%25.0%2.0%┃櫥柜和木門企業(yè)頭部品牌份額提升，尾部品牌逐步出清戶內門瓷磚戶內門配套品牌份額情況2021年1-9月

2022年1-9月訂制江山歐派千川泰森日盛美心TATA櫥柜配套品牌份額情況2021年1-9月

2022年1-9月建材部品木地板開關插座乳膠漆55.90%8.10%1.60%2.10%1.50%0.90%50.00%10.10%2.50%2.40%2.30%2.10%1.60%1.50%1.30%1.20%25.00%訂制歐派金牌志邦博洛尼柏廚索菲亞現(xiàn)代筑美家居優(yōu)菲42.70%9.40%7.10%3.90%2.70%2.40%2.10%7.20%2.30%2.80%17.30%33.90%13.60%8.60%6.30%5.70%3.80%3.50%3.00%2.30%1.70%17.70%坐便器衛(wèi)浴五金洗面盆浴室柜衛(wèi)浴部品廚房部品櫥柜德曼廚房水槽廚房龍頭煙機現(xiàn)代筑美家居春天日門4.70%皮阿諾其他灶具消毒柜其他21.00%1.80%1.30%1.00%廚房電器智能家居肯帝亞大自然步陽單功能機洗碗機一體機19.1%2.2%30.1%5.2%32.0%6.0%智能門鎖配套品牌份額情況2021年1-9月

2022年1-9月智能門鎖智能開關智能家居系統(tǒng)智能坐便器凈水器73.7%15.0%10.0%25.0%21.5%32.3%42.2%70.2%38.6%14.5%11.4%3.2%79.7%20.0%15.0%30.0%23.5%42.3%55.2%73.9%47.6%21.5%14.2%2.8%85.0%20.0%15.0%32.0%25.0%43.0%58.0%75.0%50.0%25.0%15.0%2.5%木地板配套品牌份額情況堅朗海貝思2021年1-9月

2022年1-9月

凱迪仕18.10%7.80%3.10%5.70%2.90%15.20%14.50%6.90%6.60%5.70%3.40%3.30%2.90%2.80%2.70%36.00%圣象18.70%7.10%11.60%19.70%5.00%4.40%3.10%3.30%18.00%15.30%9.80%8.60%6.00%4.90%3.60%3.60%3.20%2.80%24.10%飛利浦亞太天能名門松下三星安心加睿住智能VOC其他零匙書香門地大自然訂制德爾世友肯帝亞生活家水墨江南揚子其他現(xiàn)代筑美家居和邦盛世新風系統(tǒng)空調浴霸熱水器壁掛爐8.50%舒適家居燃氣熱水器電熱水器太陽能熱水器空氣能熱水器冰箱39.20%4.60%4.10%3.10%2.90%5.4%5.5%3.0%8.5%4.0%9.0%18.10%6.00%3.00%耶魯?shù)率┞剡_2.8%1.5%4.2%1.5%5.0%1.7%大家電洗衣機電視0.8%0.3%0.5%資料：奧維云網，華創(chuàng)證券（注：22年配置率參考22Q1-3，23年為奧維云網預測）證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8部品規(guī)模：頭部品牌市場份額仍有上行空間┃對標座便器和智能門鎖，櫥柜和木門企業(yè)頭部品牌份額仍有提升空間20212862022E2772023E28420212862022E2772023E284精裝房開盤套數(shù)（萬套）精裝房開盤套數(shù)（萬套）YOY-12%-3%2%YOY-12%-3%2%戶內門配套率座便器配套率98%597%599%100%1.5100%1.5100%1.540017戶均數(shù)量（樘）均價（元/樘）市場規(guī)模測算（億元）TOP5品牌市占率TOP5品牌市場空間（億元）江山歐派51200戶均數(shù)量（個）均價（元/個）市場規(guī)模測算（億元）TOP5品牌市占率TOP5品牌市場空間（億元）科勒12001691200162400400170171772.6%67.3%70.0%67.6%70.1%68.9%121198.1%1.6%2.1%1.5%0.9%10.1%2.5%2.4%2.3%2.1%21年體量22億36.1%13.4%5.6%41.7%13.1%6.2%4.7%4.4%千川TOTO泰森日盛杜拉維特美心九牧TATA摩恩3.0%櫥柜配套率智能門鎖配套率99%198%198%174%180%185%1戶均數(shù)量（套）均價（元/套）市場規(guī)模測算（億元）TOP5品牌市占率TOP5品牌市場空間（億元）歐派家居戶均數(shù)量（套）均價（元/套）市場規(guī)模測算（億元）TOP5品牌市占率TOP5品牌市場空間（億元）凱迪仕50001425000136500025005325005525006014070.3%68.1%69.2%44.7%48.9%46.8%28979.4%7.1%3.9%2.1%13.6%8.6%6.3%3.5%21年體量21億21年體量8億21年體量15億21年體量5億7.8%3.1%5.7%2.9%14.5%6.9%6.6%5.7%金牌廚柜飛利浦志邦家居亞太天能索菲亞名門資料：奧維云網，華創(chuàng)證券預測（注：TOP5品牌市占率包含訂制）證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9關注地產回暖下工程業(yè)務為主的業(yè)績彈性?

第一步：竣工修復下B端業(yè)務回暖。保交樓政策發(fā)布以來，Q3家居板塊大宗業(yè)務增速回暖，預計積極影響有望最快于Q4釋放，直接利好木門、衛(wèi)浴等竣工強綁定品類。從客戶結構看，或已逐步落地保交樓，預計訂單爬坡量可觀，且萬科等優(yōu)質房企修復增量可觀；從減值影響看，上游房企資金鏈優(yōu)化下利潤端彈性可期。?

第二步：大宗端頭部企業(yè)市占率提升。根據(jù)奧維云網數(shù)據(jù)，精裝修配套櫥柜和木門頭部品牌市占率顯著提升，或主要系20-21年上游房企資金鏈擾動下部分長尾家居企業(yè)逐步出清，疊加大宗板塊利潤率較低導致價格優(yōu)勢較弱所致；預計頭部企業(yè)C端業(yè)務安全墊較厚下，大宗板塊集中度及精裝房滲透率提升下，23年有望實現(xiàn)收入端高彈性。┃資產減值損失+信用減值損失（以正值列示）┃精裝修櫥柜配套品牌份額情況21Q1-322Q1-360%34%40%20%0%18%14%9%6%6%4%4%3%2%2%訂制歐派金牌志邦

博洛尼

柏廚

索菲亞

現(xiàn)代筑

優(yōu)菲

皮阿諾

其他美家居┃精裝修滲透率較海外仍有較大提升空間┃精裝修戶內門配套品牌份額情況21Q1-322Q1-3精裝修毛坯部分裝修100%80%60%40%20%0%精裝修滲透率100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%50%25%10%3%2%2%2%2%2%1%1%訂制

江山歐

千川

泰森日

美心派

盛TATA德曼

現(xiàn)代筑

春天美家居日門其他2018201920202021中國北美日本歐洲資料：奧維云網，Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號10三種主流B端模式厘清：萬科——房地產采購B2B平臺為主流?

B2B平臺模式，核心代表為萬科-采筑平臺。決策流程：總部確認各品類集采名單（一般不超過10家），項目方公司根據(jù)施工需求遴選品牌和項目資金占比。對應至家居品牌，未來有望在精裝房領域逐步明晰細分領域龍頭，如江山歐派木門業(yè)務、王力安防安全門業(yè)務等。?

核心優(yōu)勢：降本增效。采購方式由傳統(tǒng)清單式采購升級為指定產品訂樣采購，并對整個采購過程實行一條龍服務，可以理解為地產采購界的天貓。1）透明交易：交易環(huán)境透明，可實時追蹤產品價格、訂單狀態(tài)；2）聯(lián)合招標：與萬科、中城聯(lián)盟、大型開發(fā)商聯(lián)合招標，最大化規(guī)模效益；3）不賺差價：采筑為純粹第三方服務平臺，不以賺取差價為盈利手段。萬科——B2B平臺采筑：建筑材料設備采購商城需求方：萬科、其他房地產開發(fā)服務：聯(lián)合招標、巨量采購、訂單管理、質量監(jiān)控、供應鏈金融供應商：圣象、、世友地上游原材料：板材產業(yè)、五金產業(yè)、元器件產業(yè)、飾面產業(yè)商、裝修總承包、企業(yè)自建廠房、政府工程板、立邦、科勒、方太等其他房地產采購B2B平臺川采聯(lián)盟：川采聯(lián)盟專注服務于中小型房企、總承包施工單位、建筑行業(yè)外的連鎖品牌企業(yè)及品牌廠商。明源云采購：明源云采購平臺吸引了全國范圍的

3800多家房企入駐，累計入駐供應商企業(yè)突破29萬家。資料：萬科官網，采筑官網，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號11三種主流B端模式厘清：皮阿諾——資本+產業(yè)的深入合作?

業(yè)務協(xié)同：2021年保利為公司第二大客戶、貢獻合作金額約1.5億元，22H1貢獻約1億元，合作逐步加深下保利有望成為第一大客戶。2019年皮阿諾開啟保利地產大宗業(yè)務合作；2020年出資認購保利資本及碧桂園創(chuàng)投共同發(fā)起的“保碧產業(yè)鏈賦能基金”，認購份額為6.41%；2022年廣州保碧新能源科技有限公司成立，擬建項目包括皮阿諾中山板芙制造中心。?

合作展望：皮阿諾作為保利成員企業(yè)，訂單導入確定性較強，且此前合作品類主要為廚柜，此后有望逐步向衣柜和木門等多品類延展；客戶結構方面，皮阿諾不會專供保利，將堅持多元化客戶結構，22H1央國企地產客戶銷售占比同增8.27%至25.81%，工程經銷商銷售占比同增4.79%至10.39%。皮阿諾業(yè)務合作、資本投資：保利借助保利信用背書，擴大營銷服務能力，擴大市場份額持有公司股權，且保利為公司2021年第二大客戶定制家具類產品的研發(fā)、銷售、業(yè)務推介展開合作，帶動皮阿諾發(fā)展高技術附加值產品拓展工程B端市場，在原有基礎上和地產商實現(xiàn)深度綁定資料：公司公告，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號12三種主流B端模式厘清：碧桂園（內化產業(yè)鏈模式）+（總部強管控模式）┃內化產業(yè)鏈模式：碧桂園-現(xiàn)代筑美┃總部強管控模式：系統(tǒng)?

作為碧桂園旗下的全資子公司，現(xiàn)代筑美擁有90%訂單，在產品研發(fā)、整體空間設計、工程交付等環(huán)節(jié)與地產開發(fā)開展無縫協(xié)同，構建“全產業(yè)鏈生態(tài)模式”，具有規(guī)模效應運行優(yōu)勢，現(xiàn)代筑美在精裝房領域的高市占率即源于此。?戰(zhàn)略采購招標實現(xiàn)“背對背三方選材模式”，即讓設計院、采購部、材料中心共同篩選供應商，任何個人都沒有推薦權，從而確保采購公正性，拒絕暗箱操作。在實際操作中，中，供應商只需對接地區(qū)配送部各司其職；可能存在的問題：項目主體與公司脫節(jié)合作下易陷入困境?？偛控撠煾M供應商所有合同簽訂及招投標計劃的下達。在整個過程材料公司，無需跟項目公司對接，而材料公司的總部和?

可能存在的問題：家居企業(yè)參與市場化競爭不夠，且依賴于股權結構的合作易出現(xiàn)品?

與全國化、標準化戰(zhàn)略模式相吻合。集中采購模式為節(jié)約成本及實現(xiàn)快速擴控問題。張創(chuàng)造良好基礎。背對背三方選材模式硬件設施方面監(jiān)察管理系統(tǒng)對所有招標工作進行監(jiān)督和檢查現(xiàn)代筑美擁有三大生產基地，引進德國、意大利等國家先進、智能化生產設備打造現(xiàn)代化生產線，是集研發(fā)、設計、生產、銷售一體化的綜合型工業(yè)園。一站式解決方案材料公司負責材料設備和物資的集中采購供應集團招標中心負責整個施工工程建筑設計院負責設計招標整體設計優(yōu)勢現(xiàn)代筑美現(xiàn)代筑美不僅擁有了全屋整裝設計能力，為消費者提供所見即所得的場景體驗；還通過造易拆單系統(tǒng)達到設計方案一鍵拆單，數(shù)據(jù)直接導入后端生產設備，真正做到了無縫生產、快速交付。C端客戶篩選對接集供應商中采購模式流量入口優(yōu)勢總部供應商只需對接材料公司，無需跟項目公司對接依托碧桂園集團在房地產領域的優(yōu)勢，每年在全國各地幾十萬套的交房量?，F(xiàn)代筑美可以從樣板房就開始進入，可以優(yōu)先得到小區(qū)物業(yè)進駐，更早的進行產品業(yè)務跟進等，搶抓前置流量資源。負責跟供應商所有的合同簽訂及招投標計劃的下達碧桂園總部資料：思謀案例組《集團的集中采購與供應商管理模式》，思道未來編輯部《碧桂園的“長尾”，藏不住的野心？》，Wind，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號13大宗業(yè)務一圖看┃大宗業(yè)務一圖看大宗業(yè)務一圖看B端業(yè)務營收單位：百萬元/%B端業(yè)務占比工程廚柜占比B端業(yè)務營收同比增速大宗板塊毛利率PE2023E

PB2023E20212022Q1-3202120212022Q1-320212022Q1-32022E20212022Q1-3江山歐派歐派家居索菲亞金牌廚柜志邦家居皮阿諾70.3%18.2%15.5%33.9%34.0%49.1%19.0%64.8%14.9%13.4%36.5%24.3%36.1%9.7%主業(yè)為木門22183673160411451651879143424321060908856354-14.9%36.9%6.2%28.2%40.6%23.4%-16.3%-14.9%-7.7%-8.1%20.8%-7.8%-1.4%-3.0%-5.0%20.0%-5.0%-32.3%30.8%20.5%13.3%38.5%31.1%25.0%29.1%27.8%-14.3%37.2%-222514131716154.64.32.71.93.12.82.358.1%30.0%69.9%90.0%90.0%廚柜+全屋定制為主業(yè)我樂家居327113-61.5%--B端主要客戶情況歐派家居江山歐派索菲亞前15大工程業(yè)務合作公司占比不到30%，客戶結構較分散，主要客戶有萬科、中海、保利、龍湖、碧桂園等22Q1-3前五大客戶占比不到40%，主要客戶為萬科、保利、主要客戶有保利、萬科、中海、美的等以大型地產公司為主，萬科是重要客戶龍湖、綠地、新城、保利等、華潤、中海金牌廚柜志邦家居皮阿諾截至上半年央企和國企客戶占比約25%應收款項及減值計提梳理應收賬款（截至22Q3，百萬元）計提情況一覽江山歐派歐派家居997129422Q1-3總數(shù)2.46億元，信用/資產減值分別為2.36億/1000萬元，其中預計全年計提壓力較小預計22年減值1+億，主要源于索菲亞零售事業(yè)部庫存減值、司米事業(yè)部技術減值、工程事業(yè)部減值（21年應收賬款用房2.15億（單項計提比例50%）索菲亞1280子抵押，入賬后尚未減值）金牌廚柜志邦家居皮阿諾15018532920022H1應收賬款壞賬準備余額1469.6萬元22H1應收賬款壞賬準備余額4712萬元22H1應收賬款壞賬準備余額4.01億元，其中22H1應收賬款壞賬準備余額3167萬元應收票據(jù)/應收賬款單項計提比例分別為80%/79.87%，整體共有2億元左我樂家居資料：Wind，各公司公告，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號14江山歐派：23年直營工程業(yè)務有望高速爬坡?

直營工程客戶體量從2020年的30家提升至120家，主要源于：1）頭部覆蓋增多；2）覆蓋部分優(yōu)質小企業(yè)；3）出險企業(yè)已占位。?

直營工程困境反轉增長邏輯：1）22年信用較好企業(yè)23年總體有望向好：如萬科明年預計持續(xù)改善；2）新進優(yōu)質客戶放量：2020年中標華潤、預計23年貢獻可觀，21年底至今參投金茂、金地、龍湖23年亦或有所貢獻；3）保交樓：三種形式——以旭輝為例，受益于保交樓從銀行獲取融資，預計23年項目進展較快；以陽光城為例，出險后總部引入戰(zhàn)投，經調整后預計23年項目進展加快；以為例，困境反轉和訂單增量較明顯。┃工程直營渠道營收測算邏輯┃各房企銷售面積及預測10000800060004000200002019年銷售面積（萬平米）2021年銷售面積（萬平米）2020年銷售面積（萬平米）2022年銷售面積（萬平米）房企竣工面積房企竣工套數(shù)精裝修套數(shù)*精裝修滲透率*木門數(shù)量*均價/前五大直營業(yè)務占營收比重*江山歐派在其中份額公司工程直營渠道營收公司木門營收木門銷售規(guī)模┃工程渠道營收預測萬科中海旭輝保利┃各房企竣工面積及預測2023E工程直營收入（百萬元）2023年江山歐派市占率2024E工程直營收入（百萬元）2024年江山歐派市占率80040%30%20%10%0%2021年竣工面積（萬平米）2023E竣工面積（萬平米）2022E竣工面積（萬平米）2024E竣工面積（萬平米）500040003000200010006004002000322.10205.71147.28742.5091.09102.3289.4879.98365.48219.05保利萬科中海旭輝工程直營：假設23/24年工程直營中前五大客戶集中度為80%/45%，得到23/24年公司工程直營分別實現(xiàn)營收18.87/19.01億元。0工程代理：假設23/24年分別增長45%/15%至13.78/15.84億元。工程整體：綜上，預計23/24年分別實現(xiàn)32.64/34.86億元。萬科中海旭輝保利資料：克而瑞，公司公告，渠道調研，華創(chuàng)證券預測證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號15江山歐派：保交樓效應體現(xiàn)較凸顯標的?

零售板塊：預計23年防疫優(yōu)化疊加竣工修復下，零售有望持續(xù)維持高增速。工程代理板塊：與零售板塊類似，將逐步實現(xiàn)從頭部工程客戶切入長尾小工程市場模式，400+個工程客戶中有效客戶約288個，客戶分散度高且業(yè)務生態(tài)多元化；22年竣工數(shù)據(jù)承壓下進度受到壓制，預計23年維持高增速。?

保交樓效應體現(xiàn)較凸顯標的，且23年持續(xù)發(fā)力；零售渠道規(guī)模效應初顯疊加成本端優(yōu)化，預計23年毛利和凈利端均有望改善。┃江山歐派歷史業(yè)績拆分┃江山歐派市占率測算單位：億元營業(yè)總收入YOY20182019202020212023E28412.8320.2730.1231.57精裝修套數(shù)（萬套）簡裝（萬套）1047447經銷商渠道YOY2.969.452.192.4726.0722.092.876.922.216.35.0存量房翻新套數(shù)（萬套）新增住房家裝需求（萬套）精裝房占比大宗業(yè)務YOY16.84177842%工程直營YOY工程代理YOY木門需求總數(shù)（萬樘）8891其他0.4174%1.2483%1.572.46YOY精裝房木門市場規(guī)模（億元）毛坯房木門市場規(guī)模（億元）存量房木門市場規(guī)模（億元）總市場規(guī)模測算（億元）170785大宗業(yè)務占比87%70%447收入YOY營業(yè)總收入經銷商渠道大宗業(yè)務工程直營工程代理其他140358%-26%78%49%13%55%5%181%-15%-26%76%江山歐派市占率--精裝修22Q1-3（奧維云網口徑）10.1%199%27%57%資料：Wind，公司公告，奧維云網，華創(chuàng)證券預測證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號16王力安防：產能爬坡+訂單回暖?

股權激勵目標：23年營收/凈利潤較21年增長56%/110%，22年業(yè)績觸底下明年有望實現(xiàn)困境反轉。?

核心看點：1）入戶門產能爬坡：23年產能爬坡期，若產量能實現(xiàn)翻倍，則固定攤收有望降低一半；2）訂單回暖及放量預期：公司反饋，10月訂單銷量受影響后11月、12月有所回暖，復蘇拐點可期，主要源于地產市場回暖疊加客戶結構轉向以央企國企為主，預計以保利為代表的訂單有望釋放；3）智能門鎖滲透率驅動階段。┃王力安防收入拆分（百萬元，%）┃王力安防產能梳理及市占率測算分渠道門類2017169172101%9506%2018158161102%9924%2019167202017420211782020H11.192020H223.20202024.3919.0%870.6120.3%1158.221.7%2021H12021H2202137.652022H117.14產量（萬樘）銷量（萬樘）產銷率電商YOY174188218-80.0%253.2859.3%54.4%工程YOY617.331181.4235.7%438.37497.00105%10385%108%10390%122%10976%單價（元/樘）