多因子選股系列研究之十二：剝離分析師預(yù)期調(diào)整中的動量效應(yīng)與真知灼見因子構(gòu)建

正文目錄引言 4分師因構(gòu)及試 5析一預(yù)調(diào)幅度（CAFR）子建測試 5析預(yù)調(diào)因（AFR）建測試 7析預(yù)調(diào)因（AFR）建輯析 10析預(yù)調(diào)事分析 11知見子（PAFR）構(gòu)及試 12真灼組構(gòu)建 164總結(jié) 195風(fēng)提示 19圖表目錄圖表1:析每報數(shù)量（FY2年） 4圖表2:看口為3月的析股覆率 4圖表3:子測架介 5圖表4:析一預(yù)類因回結(jié)（值性化） 5圖表5:析一預(yù)修正子空值(FY2,90天均) 6圖表6:析一預(yù)修正子大撤間(FY2,90平值) 7圖表7:析一預(yù)修正子時段IC圖(FY2,90天均) 7圖表8:AFR子分化超收率 8圖表9:AFR子IC統(tǒng)計 8圖表10:AFR子時段累凈（2012-2023.5） 8圖表11:AFR同內(nèi)IC值（2012-2023.5） 9圖表12:AFR子時段IC表（2012-2023.5） 9圖表13:AFR子空積凈和CAFR多累值比較 10圖表14:AFR子建間軸 10圖表15:AFR子件益分圖 11圖表16:AFR子相動量關(guān)數(shù)力圖 11圖表17:AFR子時段IC表（2012-2023.5，市中化） 12圖表18:PAFR因與AFR因子分收比（值、業(yè)性） 12圖表19:PAFR因與AFR因子不行內(nèi)IC13圖表20:PAFR因與AFR因子空值較市中性） 14圖表21:PAFR因與AFR因子對值撤Top514圖表22:PAFR因全分組測積值市、行中化） 15圖表23:PAFR因全段IC熱圖(FY2,90均值) 15圖表24:PAFR因在樣本間的股現(xiàn)市值性） 16圖表25:PAFR因與大類子關(guān)性 16圖表26:真灼組積凈表現(xiàn) 17圖表27:真灼組益指標 17圖表28:真灼組收益熱圖 17圖表29:真灼組度表現(xiàn) 18圖表30:真灼組均市（位億） 18引言資本市場的賣方分析師，就像擁有“深度視野”的探路者一樣，通過自己的專業(yè)知識和行業(yè)經(jīng)驗，幫助投資者理解上市公司的運營現(xiàn)狀和市場動態(tài)。分析師的專業(yè)意見不僅是投資者決策的重要參考，也是市場上理解公司動態(tài)和預(yù)測市場走勢的重要途徑。通過參考分析師的觀點，投資者能夠構(gòu)建出以分析師數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的投資策略，在過去的十年間，這種策略一直能夠穩(wěn)定產(chǎn)生顯著的alpha，具體原因如下：（）總的來說，盡管分析師類因子的有效性近期有所下降，但其在投資決策中的作用依然不可忽視。本文中我們將繼續(xù)深入研究分析師類因子，以期為投資者提供更為精準的投資建議。圖表1:分析每報數(shù)（FY2年） 圖表2:回看為3月分師股覆率資料來源：， 資料來源：，1348102分析師類因子構(gòu)建及測試（CFAF）PAF則。圖表3:因子回測框架簡介項目 內(nèi)容項目 內(nèi)容調(diào)倉頻率 月度調(diào)倉日 每個月后一交易日樣本空間 全市場或主寬基）股票篩選 每月底除停、漲和ST股，同時除最月成額日不滿500萬異常值理方法 離群值理算，如3σ原和線圖等對離值進識別處理行業(yè)市中性化 根據(jù)市、行就行性化理對稱正）IC測試 IC指標為因值與一期票收率的秩關(guān)系數(shù)分組測試

在每個月最后一個交易日后，根據(jù)因子值大小將樣本空間內(nèi)的股票分成10組，每組組內(nèi)進行等權(quán)配置計算各組歷史表現(xiàn)。多頭組為因子值最大的組，空頭組為因子值最小的組基準 樣本空內(nèi)股的等組合交易費率 暫不考交易率資料來源：，（CAFR）因子構(gòu)建及測試3090180FY1（F（FY3）的預(yù)期平均值，對分析師一致預(yù)期因子進行量化分析。圖表4:分析師一致預(yù)期類因子回測結(jié)果（市值中性化）FY1_30天FY1_90天FY1_180天FY2_30天FY2_90天FY2_180天FY3_30天FY3_90天FY3_180天IC均值IC標準差0.050.060.070.050.060.060.050.060.06ICIR1.401.611.911.301.611.781.051.131.37ICT值4.675.46.454.355.436.033.543.824.65IC偏度-0.68-0.45-0.19-0.76-0.9-0.480.01-0.39-0.47IC峰度1.40.422.282.172.681.310.921.410.83資料來源：，我們選取了“一致預(yù)期凈利潤”這個字段作為測試因子構(gòu)建，主要是因為凈利潤字段在分析師研報中覆蓋率較高，能夠提供更高的因子覆蓋率，且回測結(jié)果表明凈利潤變化率因子表現(xiàn)相對較好。CAFRABBACAFRCAFR30、、1801809020142018202090180alpha（18090FY1FY2FY3？FY1FY2FY1FY2FY3FY2FY1，F(xiàn)Y2FY1而，F(xiàn)Y35）因子階段性失效、回撤在分析師一致預(yù)期因子的歷史表現(xiàn)中，我們可以從圖表5可以觀察到其多空凈20229202211圖表5:分析師一致預(yù)期修正因子多空凈值(FY2,90天平均值)資料來源：，圖表6:分析師一致預(yù)期修正因子最大回撤時間段(FY2,90天平均值)最大回撤時間段排名回撤幅度凈值頂峰日凈值谷底日回撤修復(fù)日回撤持續(xù)及修復(fù)時間（天）011.612022/9/72023/1/31無無16.792015/1/62015/4/232015/7/1713926.152021/9/222022/2/92022/7/1821435.292021/2/172021/3/152021/4/234844.872015/7/222015/9/172016/2/15149資料來源：，圖表7:分析師一致預(yù)期修正因子全時間段IC熱力圖(FY2,90天平均值)YEAR0102030405060708091011122012-14.53-6.8910.26-3.5410.44-3.10-1.16201312.7111.2114.93-6.9410.46-2.412014-4.12-0.5010.93-1.82-0.92-3.942015-6.41-0.04-5.8113.77-0.822016-1.84-3.56-5.602017-1.3910.75-1.21-0.552018-6.782019-0.26-6.64-0.71202010.53-2.65-1.5313.112021-0.50-4.5710.9811.94-10.43-5.47-8.182022-3.0511.60-0.43-0.04-5.43-23.84-2.582023-1.58-1.48資料來源：，2021927202353011.61202211IC-23.8445月、710余公告效應(yīng)有關(guān)，當公司發(fā)布財報時，市場會對分析師的預(yù)期產(chǎn)生更強烈的反應(yīng)，從而影響了因子的表現(xiàn)。（AFR）構(gòu)建及測試AFR據(jù)，計算每位分析師本次發(fā)布的凈利潤預(yù)期相對上一次發(fā)布的變化率，即凈利潤上修、下修幅度作為分析師維度的因子值。33（-0.25,0.25）AFRFY2AFR圖表8:AFR子分年超收益率 圖表9:AFR子IC資料來源：， 資料來源：，圖表10:AFR因子全時間段累積凈值（2012-2023.5）資料來源：，圖表11:AFR不同行業(yè)內(nèi)IC均值（2012-2023.5）資料來源：，因子績效十分組多空組合表現(xiàn)IC均值因子績效十分組多空組合表現(xiàn)IC均值IC標準差I(lǐng)CIRICT值IC勝率因子年化多空收益率波動率 最大回撤信息比率4.130.101.414.770.7017.20.09 19.072.00資料來源：，AFRIC4.13，IC-T4.77AFRAFRCAFR1.179，AFR首先，AFR20211020222202210CAFRAFRAFRCAFRAFRCAFR圖表13:AFR因子多空累積凈值和CAFR多空累積凈值比較資料來源：，（AFR）圖表14:AFR資料來源：，AFR發(fā)布之間的間隔Δt2AFR子生成日期的間隔Δt3AFRalpha發(fā)布研報前相應(yīng)股票上漲或者下跌與分析師對盈利預(yù)期的調(diào)整幅度相關(guān)。根據(jù)知情者交易理論，持有內(nèi)部信息的人在重大信息公布前可能會進行交易，從而在一定程度上影響了股票的價格動態(tài)，這樣的影響也可能已經(jīng)在分析師對盈利預(yù)期進行調(diào)整前反映出來。當分析師獲取到公司的基本面信息或其他重要信息并對其進行公開后，相關(guān)的超額收益可能已經(jīng)被市場部分消化。因此，研報發(fā)布后，由于市場可能已經(jīng)對部分信息進行了預(yù)先消化，分析師對盈利預(yù)期的調(diào)整可能相對其預(yù)期帶來的實際收益有所減弱，所以我們將考慮Δt2時間段的動量。AFR（T0）圖表15:AFR資料來源：，圖表16:AFR因子與相關(guān)動量相關(guān)系數(shù)熱力圖資料來源：，15AFRT-60AFR120個交易日之后。相比之下，空頭方面的alpha收益則隨著時間的推移衰減得較快。2.3AFRAFRAFR50016AFR0.25此，在對因子進行優(yōu)化時，我們將考慮超額動量組合。真知灼見因子（PAFR）2.4AFRΔt3AFRalphaΔt3AFR因子名稱 因子績效 十分組多空組合表現(xiàn)回測指標IC均值IC標準差I(lǐng)CIRICT值因子名稱 因子績效 十分組多空組合表現(xiàn)回測指標IC均值IC標準差I(lǐng)CIRICT值IC勝率因子年化多空收益率波動率最大回撤信息比率AFR 4.130.101.414.7770.0717.20.094.130.101.414.7770.0717.20.0919.072.004.800.091.846.2671.5320.30.0817.852.544.900.091.936.5472.2620.90.07618.702.75AFR回歸發(fā)布報告前超額動量組合、因子使用前超 額動量資料來源：，圖表18:PAFR因子與AFR因子十分組收益比較（市值、行業(yè)中性化）資料來源：，圖表19:PAFR因子與AFR因子在不同行業(yè)內(nèi)IC比較資料來源：，因子回測結(jié)果與分析：1）兩次回歸提升AFR因子表現(xiàn)程度不同：17AFRAFRIC4.13IC-T4.776.26AFR動進回，使得IC值從4.8微至4.9但升度較PAF，Ran_IC41提至4.9，ICIR由1.41提至1.93，多年收從17.1升至20.92）PAFRAFR18PAFRAFRPAFR因子的單調(diào)性相比AFR108.719.91，-8.73PAFRAFR19PAFRAFRRank_IC2819AFRAFRAFRPAFRAFR20PAFRAFR值表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)PAFRAFR201942920212921正好與機構(gòu)抱團行情的時間段大致重合，這可能解釋了為何在此期間，拆解動量回歸后的PAFR因子表現(xiàn)要弱于AFR因子。圖表20:PAFR因子與AFR因子多空凈值比較（市值中性化）資料來源：，最大回撤時間段排名回撤幅度凈值頂峰日凈值谷底日回撤修復(fù)日回撤持續(xù)及修復(fù)時間（天）09.722019/4/292021/2/92020/12/1159215.342021/8/162021/8/292021/10/1242最大回撤時間段排名回撤幅度凈值頂峰日凈值谷底日回撤修復(fù)日回撤持續(xù)及修復(fù)時間（天）09.722019/4/292021/2/92020/12/1159215.342021/8/162021/8/292021/10/124225.012012/9/162013/10/82014/7/146744.012022/1/192022/5/52022/8/514333.852021/8/32021/8/52021/8/1610資料來源：，2022101220PAFR行中化的子多年收有20.9，市中化的多29.4202241220。PAFR23PAFR3457810PAFRAPAFR圖表22:PAFR因子全時間分組回測累積凈值（市值、行業(yè)中性化）資料來源：，圖表23:PAFR因子全時間段IC熱力圖(FY2,90天平均值)YEAR0102030405060708091011122012-628.92-6.6810.0223.1016.8311.19-0.1713.34-3.19-6.25201315.1815.0318.6310.96-0.1121.69-0.28201414.42-3.5210.5110.75-3.28-7.7112.04-2.26-4.55201515.51-4.1118.4314.632016-3.63-2.32-4.99201712.37-0.39-2.5216.3412.57-0.53201811.15-20.7715.2812.2611.81-7.38201910.48-3.1311.7511.02-2.95202018.06-2.2211.86-6.3619.18202116.55-6.4820.8610.0817.1716.30-2.64-6.48-18.832022-2.8629.90-2.4210.88-0.48-9.14-24.45-8.952023-8.62-3.52-3.33資料來源：，PAFR24PAFR1000500IC5.25.33004.4500100020.421.92.552.88PAFRBarra圖表24:PAFR因子在不同樣本空間下的選股表現(xiàn)（市值中性化）寬基范圍因子績效十分組多空組合表現(xiàn)IC均值IC標準差I(lǐng)CIRICT值IC勝率因子年化多空收益率波動率最大回撤信息比率滬深3004.400.131.214.1265.6011.20.0917.011.20中證5005.300.111.665.6971.5320.40.0818.592.55中證10005.200.092.025.9379.8021.90.0813.702.88資料來源：，圖表25:PAFR因子與常見大類因子相關(guān)性資料來源：，真知灼見組合構(gòu)建PAFPAFR5032012112023530201227.10.985005.78到70.8，對益的勝為61.31合在測間對值16.61.81。同時我們觀察了組合持倉市值，發(fā)現(xiàn)組合持倉市值并無明顯的市值暴露，回測區(qū)間平均持倉市值約為382億元。圖表26:真知灼見組合累積凈值表現(xiàn)資料來源：，圖表27:真知灼見組合收益指標年化收益率累計凈值年化波動率收益波動比Calmar比率最大回撤Omega比率Sortino比率信息比率27.1013.68 0.29 0.98 0.33 -52.20 1.19 1.01 1.81資料來源：，圖表28:真知灼見組合月收益率熱力圖YEAR123456789101112201212.50-4.70-2.30-5.60-11.2017.002013-1.2014.60-14.70-0.80-2.702014-0.20-4.90-0.9010.0012.30201524.9024.4019.20-8.00-18.90-16.50-1.9022.102016-27.60-2.5021.60-1.20-1.40-2.10-4.402017-2.20-6.6010.20-3.80-0.702018-1.00-1.60-2.30-4.80-6.80-8.60-1.60-4.30201921.2013.70-6.60-0.902020-8.2010.7011.1014.80-3.902021-2.10-3.3010.50-1.80-3.20-3.202022-12.5013.20-7.50-11.708.8012.70-1.50-0.60-6.00-4.401.40-3.6020236.200.60-2.60-2.00-3.30資料來源：，專題報告圖表29:真知灼見組合年度表現(xiàn)18敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款專題報告圖表29:真知灼見組合年度表現(xiàn)18敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：Wind，方正證券研究所圖表30:真知灼見組合平均市值（單位：億元）12001