股票市場聯(lián)通與盈余公告后價(jià)格漂移互聯(lián)互通與盈余公告后價(jià)格漂移基于深港通的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

股票市場聯(lián)通與盈余公告后價(jià)格漂移互聯(lián)互通與盈余公告后價(jià)格漂移基于深港通的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

一、pead在中國市場發(fā)展中的問題有效市場假設(shè)假設(shè)市場上所有可用的信息都可以充分吸收和有效地傳輸。盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象(PEAD)則挑戰(zhàn)了這一假說。盈余公告后價(jià)格漂移是指，當(dāng)前盈余意外與隨后的股票收益之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，股價(jià)分別呈現(xiàn)向上和向下持續(xù)漂移的趨勢。50余年來，PEAD已經(jīng)被越來越多的市場證明了其存在性，成為一個(gè)著名的異象。盡管PEAD在世界范圍內(nèi)很普遍，但是大量的文獻(xiàn)研究集中在單一市場，鮮有文獻(xiàn)研究國際環(huán)境下的PEAD現(xiàn)象。鑒于中國金融市場在“滬港通”與“深港通”實(shí)施后實(shí)現(xiàn)了二級市場的全面互聯(lián)互通，因此，本文基于深港通這一資本市場開放的外生事件進(jìn)行研究，目的就是為了填補(bǔ)這一空白，并試圖在資本市場互聯(lián)互通的背景下研究分割市場上PEAD的原因。在解釋PEAD的成因時(shí)，傳統(tǒng)金融學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，PEAD的出現(xiàn)是由于超常收益率計(jì)算的系統(tǒng)性偏誤。行為金融學(xué)的觀點(diǎn)則認(rèn)為，對盈余信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致了對收益率的錯(cuò)誤定價(jià)。主要表現(xiàn)為投資者的有限關(guān)注及其心理偏差以及有限套利的限制作用。近年來，許多研究根據(jù)中國的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了PEAD在中國市場上的存在性并從不同角度對這一現(xiàn)象的原因進(jìn)行了解釋。雖然大量文獻(xiàn)已經(jīng)對PEAD現(xiàn)象及其潛在影響因素做了解釋，但是有關(guān)PEAD在國際范圍內(nèi)的研究結(jié)果卻是令人費(fèi)解的。Griffin(2013)發(fā)現(xiàn)，PEAD與制度環(huán)境的通用指標(biāo)（包括信息環(huán)境或交易成本）沒有關(guān)聯(lián)，盡管這些制度因素被視為是提高效率的基礎(chǔ)性因素。主要的原因在于，PEAD是一個(gè)國家制度環(huán)境綜合決定的多種因素均衡作用的結(jié)果，這些因素可能會(huì)反方向影響PEAD。比如，信息環(huán)境更好的國家通常有較低的套利限制和豐富的公司新聞。盡管較低的套利限制可以降低投資者對盈余公告的反應(yīng)不足，從而改善PEAD，但對于公司的大量新聞(尤其是發(fā)布與公司收益無關(guān)的新聞)可能會(huì)加劇投資者的有限關(guān)注并導(dǎo)致更高程度的漂移。本文利用了2016年12月推出和實(shí)施的深港通政策作為自然實(shí)驗(yàn)，來研究PEAD在分割市場整合過程中的變化及其原因。因?yàn)樯罡弁ㄊ且粋€(gè)外生事件，所以本文能夠有效地控制很多被認(rèn)為是造成PEAD現(xiàn)象的潛在因素，從而克服了內(nèi)生性和樣本自我選擇偏差，解決了政策效應(yīng)的識(shí)別問題。深港通是中國資本市場開放的一項(xiàng)重大舉措。文獻(xiàn)研究表明，通過這種設(shè)置，在更長的時(shí)間范圍內(nèi)，市場流動(dòng)性持續(xù)改善.因此，相對流動(dòng)性可能導(dǎo)致不同的市場投資者對收益消息的反應(yīng)不同，進(jìn)而導(dǎo)致收益差異。本文的研究結(jié)果顯示，投資者有限關(guān)注和套利限制直接影響了PEAD的形成，因此為PEAD的錯(cuò)誤定價(jià)解釋提供了充分的證據(jù)。深入分析發(fā)現(xiàn)，深港通改善了兩地市場的信息不對稱，直接影響了市場的流動(dòng)性，因而兩地市場信息不對稱的改善是導(dǎo)致市場PEAD變動(dòng)的根本原因。本文為PEAD的現(xiàn)有文獻(xiàn)做出了以下貢獻(xiàn)。首先，通過提供一個(gè)外生的自然實(shí)驗(yàn)，本文研究了深港通實(shí)施后深圳和香港的標(biāo)的股票，解釋了PEAD的變化及其影響因素。通過研究PEAD在資本市場開放情況下的變化，有助于檢驗(yàn)PEAD在兩市場環(huán)境中存在的原因，從而為解釋PEAD現(xiàn)象提供了新的思路。本文的研究補(bǔ)充了國際市場上的關(guān)于發(fā)達(dá)市場和新興市場PEAD現(xiàn)象的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，從現(xiàn)有文獻(xiàn)和本文的分析中發(fā)現(xiàn)，市場流動(dòng)性的變動(dòng)與信息不對稱有關(guān)，而信息的不對稱顯著影響了PEAD。這些結(jié)論提供了從微觀市場結(jié)構(gòu)角度支持PEAD的證據(jù)。因此，本文的研究為兩市場之間PEAD的變化提供了統(tǒng)一的解釋。本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)評述，提出理論假說；第三部分給出實(shí)證研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證分析，包括平行趨勢檢驗(yàn)、基礎(chǔ)回歸結(jié)果；第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括PSM-DID分析、安慰劑檢驗(yàn)；第六部分進(jìn)一步分析了PEAD的影響機(jī)制；第七部分總結(jié)全文，提出政策建議。二、一般文獻(xiàn)和研究（一）文獻(xiàn)總結(jié)自從1.市場信息不穩(wěn)定研究發(fā)現(xiàn)，投資者有限關(guān)注是造成PEAD現(xiàn)象的重要原因。Hirshleifer等(2001)與Dellavigna和Pollet(2009)認(rèn)為，投資者對盈余信息反應(yīng)不足是由于投資者分散注意力引起的，也就是說，當(dāng)一家公司發(fā)布大量新聞或者多家公司同時(shí)發(fā)布盈余公告時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資者注意力分散，從而對盈余消息反應(yīng)滯后。因此投資者有限關(guān)注可能是PEAD的影響因素。在中國，股票市場通常由中小散戶投資者的交易所主導(dǎo)。由于機(jī)構(gòu)投資者相比中小投資者在分析價(jià)格信息方面更加全面和專業(yè)，同時(shí)，他們會(huì)根據(jù)盈余信息進(jìn)行交易。所以，股票價(jià)格對正確信息的反應(yīng)取決于邊際機(jī)構(gòu)者而不是幼稚投資者。由此推測，由于機(jī)構(gòu)投資者占比不足和中小投資者在市場的主導(dǎo)地位，可能會(huì)導(dǎo)致盈余信息納入股票價(jià)格的效率較低。2.資產(chǎn)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)有限套利對PEAD的影響主要表現(xiàn)為，由于交易成本和套利風(fēng)險(xiǎn)的存在，導(dǎo)致了投資者不能有效快速的獲取超額收益。首先，其次，Wurgler和Zhuravskaya(2007）認(rèn)為專業(yè)套利者對資產(chǎn)的需求與該資產(chǎn)的套利風(fēng)險(xiǎn)呈反向關(guān)系，這種風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是資產(chǎn)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。Shlerfer和Vishney(1997）也認(rèn)為特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)阻止了專業(yè)套利行為。（二）深港通系統(tǒng)及其香港市場流動(dòng)性，有利于提高投資者有限關(guān)注2014年以來，兩地資本市場的融合駛?cè)搿翱燔嚨馈?，“滬港通”與“深港通”的推出和實(shí)施實(shí)現(xiàn)了二級市場的全面互聯(lián)互通?！皽罡弁ā遍_通后，兩地投資者都可以利用滬深港通機(jī)制進(jìn)行跨境投資。在滬深港通機(jī)制下，內(nèi)地與香港投資者參與對方市場投資的程度在2017年快速提升，并且超過此前的市場開放渠道。胡振華和劉佩瑤(2018)研究認(rèn)為，相對于滬港通而言，深港通的開通對定價(jià)效率的改善有了進(jìn)一步的提升，無論是信息吸收程度還是吸收速度都有了明顯變化，這可能是由于有了滬港通的經(jīng)驗(yàn)，深港通的交易規(guī)則更加完善，運(yùn)行更加順利;同時(shí)，深圳與香港地區(qū)天然的地理聯(lián)系讓香港地區(qū)投資者對深圳市場更加熟悉，對深圳市場注入了更多的流動(dòng)性，帶來了定價(jià)效率的提升。如果說PEAD是由于投資者對盈余信息反應(yīng)不足所造成的，那么，本文預(yù)計(jì)，當(dāng)市場流動(dòng)性改善時(shí)，信息環(huán)境不確定性減少，PEAD的幅度將會(huì)下降。有研究認(rèn)為，深港通實(shí)施后內(nèi)地與香港市場雙向開放和融合程度的大幅提升，導(dǎo)致深港兩市聯(lián)動(dòng)性在這一時(shí)期大幅增強(qiáng)。一方面，香港投資者偏好內(nèi)地A股的未來表現(xiàn)，所以，A股市場吸引了更多香港的機(jī)構(gòu)投資者。知情交易者的增加減少了信息不對稱，有利于信息的吸收和處理。因此，本文預(yù)計(jì)，深港通實(shí)施后，深圳A股市場PEAD的程度會(huì)減少。另一方面，相對內(nèi)地市場而言，香港市場完全開放，由于內(nèi)地投資者境外投資渠道較少，深港通的開通滿足了內(nèi)地投資者直接投資境外市場的需求。為此，內(nèi)地北向資金的大量流入提高了香港市場的流動(dòng)性，所以流動(dòng)性溢價(jià)降低。本文預(yù)計(jì)，深港通實(shí)施后，香港市場的PEAD也會(huì)相應(yīng)減少。本文研究發(fā)現(xiàn)，在分割市場條件下，系統(tǒng)流動(dòng)性的改善會(huì)降低異象的超額收益率，從而提高了市場效率。基于以上討論，本文提出研究假設(shè)1:H1:深港通的推出和實(shí)施會(huì)降低兩地市場盈余公告后價(jià)格漂移。深港通的推出和實(shí)施，改善了市場流動(dòng)性，減少了投資者有限關(guān)注；同時(shí)，縮小買賣價(jià)差，降低了交易成本；此外，監(jiān)管部門放松賣空限制，有利于減少套利風(fēng)險(xiǎn)的存在。首先，深港通可以幫助減輕有限注意力的問題。深港通的實(shí)施允許兩地市場投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)證券交易所的股票，有利于機(jī)構(gòu)投資者在兩地市場的投資。機(jī)構(gòu)投資者是知情交易者，具有專業(yè)的知識(shí)和投資技能，他們的進(jìn)入強(qiáng)化了資本市場的信息需求，減少了交易過程受投資者注意力限制的困擾，從而減少個(gè)人投資者的有限關(guān)注。其次，深港通為市場提供了充足的流動(dòng)性，顯著降低了交易成本。投資者對盈余消息反應(yīng)不足的重要原因之一是資本市場的交易成本高。交易成本假設(shè)認(rèn)為，高交易成本會(huì)阻礙投資者的交易，延緩信息進(jìn)入價(jià)格中，從而導(dǎo)致對收益信息的反應(yīng)不足。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持這一觀點(diǎn)，并發(fā)現(xiàn)PEAD隨交易成本的增加而增加，比如利差和傭金費(fèi)用等。深港通改善了市場流動(dòng)性，并促進(jìn)更多的股票交易，從而降低了交易成本，減少了市場對盈余收益信息的反應(yīng)不足以及PEAD的幅度。最后，深港通中融資融券標(biāo)的較為豐富，可以降低套利風(fēng)險(xiǎn)，從而減輕了PEAD。在缺少賣空機(jī)制的條件下，套利者很難找到合適的空頭組合進(jìn)行套利。基于以上討論，本文提出研究假設(shè)2:H2:有限關(guān)注和套利限制是PEAD的主要驅(qū)動(dòng)因素，深港通的推出和實(shí)施影響了投資者有限關(guān)注和套利限制，為錯(cuò)誤定價(jià)對PEAD的解釋提供了在分割市場上的證據(jù)。三、研究設(shè)計(jì)（一）設(shè)定目標(biāo)及要求標(biāo)的的a研究樣本包括2013年1月至2019年12月期間，深圳證券交易所(SZSE)和香港證券交易所深港通標(biāo)的股票的每日股價(jià)和交易量數(shù)據(jù)以及每股收益(EPS)。深圳市場數(shù)據(jù)從銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)獲得，香港市場數(shù)據(jù)則從Choice數(shù)據(jù)庫獲得。在深圳市場上，本文的處理組是在深港通實(shí)施前4年和該計(jì)劃實(shí)施后2年在深圳主板市場上市的深股通公司，共計(jì)174只股票。本文的對照組由同一時(shí)間在深圳市場主板上市的其他深圳市場的1291只股票組成。在香港市場上，本文的處理組是政策實(shí)施前4年和后2年在香港上市的港股通(深圳)的股票，共計(jì)157只，對照組是同一時(shí)間在香港上市的其他港股，共計(jì)1965只股票。本文要求標(biāo)的股票在深港通政策實(shí)施前至少有180天的交易日，而在政策實(shí)施后要有至少90天的交易日。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，從樣本中去除了最高1%和最低1%的異常觀測值。（二）收益公布和數(shù)據(jù)收集1．本文采用季度財(cái)務(wù)報(bào)表的盈余信息來衡量上市公司的盈余狀況?；贚ivnet和Mendenhall提出的度量方法，把上市公司的標(biāo)準(zhǔn)未預(yù)期盈余(StandardizedUnexpectedEarning)定義為：其中，EPS2．為了計(jì)算60天的價(jià)格漂移，本文使用3個(gè)月的持有期超額收益(BHAR)來代替收益公布后的漂移(PEAD)。并且要求每個(gè)公司至少在3個(gè)月內(nèi)有不少于50個(gè)不是0的觀測值。其中，r3．與國內(nèi)投資者相比，外國投資者具有較強(qiáng)的搜集和處理信息的能力。為捕捉其交易行為對市場價(jià)格產(chǎn)生的即時(shí)影響，采用已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率（realizedvolatility），并以此衡量股票價(jià)格的波動(dòng)水平。其中，n表示股票i在第t個(gè)交易日第T時(shí)段內(nèi)的交易筆數(shù)，第K筆交易的收益率為r4.為了考察深港通對市場信息不對稱的影響，本文選取衡量信息不對稱最基本的指標(biāo)：買賣價(jià)差。本文采用Schultz等(2012)的方法估算。00其中，H5.股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)率借鑒國內(nèi)外研究異質(zhì)波動(dòng)率普遍的做法，本文利用日度股票收益率計(jì)算日度股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(IDIO-其中，R6.控制變量此外，本文控制了一系列可能影響PEAD的企業(yè)特征和行業(yè)特征變量，包括企業(yè)規(guī)模、貝塔系數(shù)、動(dòng)量和賬面市值比率。（三）分組效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)本文主要關(guān)注深港通實(shí)施之后，兩地市場標(biāo)的股票的盈余公告后漂移的幅度是否減少，從而闡明資本市場開放對盈余公告后漂移的影響機(jī)理以及影響PEAD的主要因素。結(jié)合這一制度背景，采用雙重差分的方法（DifferenceinDifference）估計(jì)深港通實(shí)施后深港兩市PEAD的變化。雙重差分法的優(yōu)點(diǎn)在于，它同時(shí)控制了分組效應(yīng)（group-specificeffects）和時(shí)間效應(yīng)（time-specificeffects），而且，通過第二次差分可以排除其他可能影響考察變量變動(dòng)的因素。鑒于本文的主要目的是考察QSUE對價(jià)格漂移的影響，不能簡單地套用DID。借鑒Collins等（1997）和Lundholm和Myers(2002）的研究，利用分組虛擬變量（“深港通”標(biāo)的股票和“非深港通”股票）與分期虛擬變量（“深港通”實(shí)施前、“深港通”實(shí)施后）的交互項(xiàng)來控制時(shí)間效應(yīng)和分組效應(yīng)，并乘以QSUE，從而考察QSUE對價(jià)格漂移的影響。我們用Treat和POST分別表示分組虛擬變量和分期虛擬變量，構(gòu)造如下模型：其中，QSUE是可度量的五分位未預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)化盈余。TREAT是分組虛擬變量(深港通標(biāo)的股票時(shí)取值為1，否則為0);POST為分期虛擬變量(深港通開通后取值為1，深港通開通前取值為0)。控制變量分別為：市值，B/M，動(dòng)量效應(yīng)和Beta。模型(6)中最重要的是交互項(xiàng)，POST×TREAT×QSUE，系數(shù)β四、評估結(jié)果表明（一）深港通實(shí)施前后的市場構(gòu)造模型為了檢驗(yàn)雙重差分模型的適用性，需要對處理組和控制組的PEAD進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)。構(gòu)造模型如下：其中，t根據(jù)圖1，可以得出，深港通實(shí)施之前，在深圳和香港兩個(gè)市場上，深港通標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票的變動(dòng)趨勢基本平行，而在深港通開通后，兩者的變動(dòng)趨勢不再保持平行，都呈現(xiàn)出下降的趨勢。這初步說明了深港通對PEAD程度的影響。（二）．資本市場開放對香港pead的影響表2報(bào)告了雙重差分模型實(shí)證結(jié)果，檢驗(yàn)了深港通對PEAD在兩地市場上的影響，分別在第（1）和（2）欄中列出。因變量是買入并持有超額收益率（BHAR），衡量了PEAD的幅度。在等式（6）中，對于每個(gè)市場來說，β如果深港通在中國內(nèi)地的PEAD下降，那么預(yù)計(jì)β雖然，在香港市場上，β4的系數(shù)為負(fù)在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，但是考慮到市場和行業(yè)的特征后，系數(shù)的符號在香港市場上則具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義?？傮w而言，回歸結(jié)果顯示，深港通實(shí)施后降低了中國內(nèi)地和香港的PEAD程度。從表3的估計(jì)結(jié)果可以看出：無論是否考慮控制變量的影響，深港通實(shí)施后都顯著降低了PEAD的大小。因此，資本市場開放所帶來的資本流動(dòng)性改善有利于縮小PEAD的幅度。結(jié)合以上分析，假設(shè)H1得到檢驗(yàn)。（三）影響因素分析ped前文的實(shí)證結(jié)果表明深港通政策的實(shí)施有助于降低盈余公告后漂移。本節(jié)檢驗(yàn)了PEAD主要影響因素，包括投資者有限關(guān)注、套利風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。1.市場pead分析深港通實(shí)施后，隨著流動(dòng)性的改善，大量機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入深圳和香港市場。機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為在解讀信息和股票交易方面具有較高的專業(yè)素養(yǎng)，有利于提高標(biāo)的股票的信息質(zhì)量，減少信息不對稱，從而減輕中小投資者的有限關(guān)注程度。由于大量機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，深圳和香港市場的PEAD將會(huì)下降。不過，由于兩地資本市場市場環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)的不同，香港市場上有限關(guān)注減少的程度會(huì)比較小。本文基于機(jī)構(gòu)所有權(quán)百分比的前20%和后20%將樣本公司分為兩組。分別比較了深港通實(shí)施后，最高組和最低組的有限關(guān)注下，每個(gè)市場上PEAD的變化。表4報(bào)告了多元回歸分析結(jié)果。PanelA中，第(1)-(2)欄報(bào)告了深圳市場的主要回歸估計(jì)，結(jié)果顯示，深港通實(shí)施后，在最高有限關(guān)注組下，標(biāo)的股票PEAD的變化幅度在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明香港機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入有效減少了深圳市場的有限關(guān)注。PanelB中，第(3)-(4)欄報(bào)告了香港市場的主要回歸估計(jì)，結(jié)果顯示，深港通實(shí)施后，最低有限關(guān)注組的標(biāo)的股票PEAD得到了緩解，在1%的水平上顯著為負(fù)。這些發(fā)現(xiàn)與本文的預(yù)測一致，表明了投資者的有限關(guān)注是PEAD的重要來源。2.深港通實(shí)施后，香港市場的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整有研究表明，賣空限制會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格高估或者低估，同時(shí)對負(fù)面信息和私人信息的調(diào)整速度也會(huì)減慢，從而偏離市場均衡價(jià)值。由于深港通標(biāo)的股票大部分具有融資融券的功能，所以，在放松賣空限制的前提下，標(biāo)的股票的套利風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少，信息吸收會(huì)比較及時(shí)和充分，盈余公告后漂移會(huì)減弱。本文基于異質(zhì)波動(dòng)率的前20%和后20%將樣本公司分為兩組。分別比較了深港通實(shí)施后，最高組和最低組的套利風(fēng)險(xiǎn)下，每個(gè)市場上PEAD的變化。表5匯報(bào)了估計(jì)結(jié)果。PanelA中，第(5)-(6)欄報(bào)告了深圳市場的主要回歸估計(jì)，結(jié)果顯示，深港通實(shí)施后，最低組和最高組的套利風(fēng)險(xiǎn)都得到了緩解，降低了PEAD，尤其是在高套利風(fēng)險(xiǎn)的情況下，標(biāo)的股票PEAD幅度的變化在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明PEAD在減少賣空限制更多的公司中的緩解程度更大。PanelB中，第(7)-(8)欄報(bào)告了香港市場的主要回歸估計(jì)，結(jié)果顯示，深港通實(shí)施之后，最高組下的套利風(fēng)險(xiǎn)得到了緩解，標(biāo)的股票PEAD幅度的變化在1%的水平上顯著為負(fù)。但是，在最低的套利風(fēng)險(xiǎn)組中，深港通實(shí)施后，套利風(fēng)險(xiǎn)依然作用于PEAD。這意味著，高水平的特質(zhì)波動(dòng)率的噪聲交易者的風(fēng)險(xiǎn)下降要比低的特質(zhì)波動(dòng)率下降的幅度更大，這表明深港通改善了信息環(huán)境，并降低了香港市場的噪聲交易水平，說明套利限制是PEAD的重要來源。(2）交易成本深圳香港兩地股票市場互聯(lián)互通機(jī)制在投資者主體、投資額度限制方面更加寬松，因而有助于資本的跨區(qū)域流動(dòng)，加強(qiáng)了兩地市場的聯(lián)動(dòng)。投資者對盈余消息反應(yīng)不足的重要原因之一是資本市場的交易成本高。然而，深港通實(shí)施后，一方面，深圳A股市場信息收集成本降低導(dǎo)致交易成本減少，另一方面，香港市場流動(dòng)性溢價(jià)水平降低，因此減少了成本因素。所以，交易成本是PEAD重要的影響因素。本文基于所有數(shù)據(jù)中交易成本的前20%和后20%將樣本公司分為兩組。分別比較了深港通實(shí)施后，最高組和最低組的交易成本下，每個(gè)市場上PEAD的變化。表5匯報(bào)了估計(jì)結(jié)果。PanelA中，第(9)-(10)欄報(bào)告了深圳市場的主要回歸估計(jì)，結(jié)果顯示，深港通實(shí)施后，最低組和最高組的交易成本降低，減少了PEAD，標(biāo)的股票PEAD幅度的變化在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明交易成本的降低會(huì)減少PEAD的程度。PanelB中，第(11)-(12)欄報(bào)告了香港市場的主要回歸估計(jì)，結(jié)果顯示，深港通實(shí)施之后，最高組的交易成本下的PEAD得到了降低，標(biāo)的股票PEAD變化的幅度在1%的水平上顯著為負(fù)。而在最低的交易成本組中，深港通實(shí)施后，交易成本依然影響PEAD。這意味著，PEAD在高水平的交易成本下下降的幅度要比低交易成本下下降的幅度更大。這就為交易成本影響PEAD提供了證據(jù)。因此，本文得出的結(jié)論是，具有高套利風(fēng)險(xiǎn)以及高交易成本的公司PEAD下降幅度更大?？傮w而言，這些發(fā)現(xiàn)表明，深港通實(shí)施后PEAD的下降很有可能是投資者關(guān)注和套利限制的共同影響，因此，錯(cuò)誤定價(jià)是PEAD可能的解釋。假設(shè)H2得到檢驗(yàn)。五、估計(jì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了解決隨機(jī)性因素對研究結(jié)論的影響，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用傾向匹配得分-雙重差分估計(jì)重新進(jìn)行了估計(jì)。然后，進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)。最后，替換樣本重新進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果依然保持穩(wěn)健。（一）傾向匹配得分為了準(zhǔn)確評估深港通實(shí)施對PEAD的影響，理想的做法是比較同一個(gè)公司在成為深港通標(biāo)的股票和未成為標(biāo)的股票情形下的PEAD的差距，但是這種反事實(shí)的分析在現(xiàn)實(shí)中是無法實(shí)現(xiàn)的。因此，為了控制潛在的選擇性偏差，本文采用了傾向匹配得分的方法對樣本進(jìn)行分析。為了確保匹配方法的有效性，本文選取了公司規(guī)模、賬面市值比(B/M)、beta系數(shù)和動(dòng)量效應(yīng)作為匹配變量，并采用了近鄰匹配方法進(jìn)行了傾向匹配得分：對每一個(gè)深港通標(biāo)的股票，在控制組中保留四個(gè)與之傾向得分最為接近的股票。然后，再進(jìn)行雙重差分估計(jì)，結(jié)果如表6所示?？梢钥闯觯谶M(jìn)行PSM-DID估計(jì)之后，POST×TREAT的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)。具體來說，比較表3和表4可以看出，Post×Treat的參數(shù)顯著性和大小均未發(fā)生明顯的變化，這印證了深港通對PEAD影響結(jié)果的穩(wěn)健性。（二）香港市場pead變化為了解決隨機(jī)性因素對研究結(jié)論的影響，參照王茂斌和孔東民的方法，通過向前平推政策執(zhí)行時(shí)間進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)，如果改變政策執(zhí)行時(shí)間后，交互項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果顯著為正，則說明深港通的政策效應(yīng)很可能來自其他政策變革的隨機(jī)性因素，換句話說，在沒有處理組的情況下，處理組和控制組的PEAD的平均變化應(yīng)該是相同的。本文選擇2014年和2016年作為虛擬事件年度，選擇前后各兩年作為事件前后窗口，然后復(fù)制了全部實(shí)證檢驗(yàn)分析。第一次隨機(jī)偽測試是把事件日提前到2014年。選取深港通事件之前的時(shí)期(2013-2015年)進(jìn)行檢驗(yàn)，其中，2013-2014年為事件沖擊前時(shí)期，2014-2015年為事件沖擊后時(shí)期。第二次隨機(jī)偽測試是把事件日提前到2016年。選取深港通事件之前和之后的時(shí)期(2015-2018年)進(jìn)行檢驗(yàn)，其中，2015-2016年為沖擊事件前期，2016-2018年為沖擊事件后期。表7在第(1)和(2)欄中報(bào)告了結(jié)果。表7中的PanelA代表了中國內(nèi)地市場的結(jié)果，這表明在兩個(gè)檢驗(yàn)中，POST×TREAT的系數(shù)都不顯著異于零，這些結(jié)果表明，在深港通實(shí)施之前，PEAD中不存在明顯的分化趨勢。深港通實(shí)施之后的結(jié)果進(jìn)一步表明，處理組和控制組隨時(shí)間變化趨勢相似。表7的PanelB顯示了香港市場的類似結(jié)果。對于兩個(gè)市場，結(jié)果都是不顯著的，這意味著存在共同的趨勢，并且在沖擊期間，處理組和控制組在PEAD變化方面沒有差異。表7的結(jié)果顯示：所有交叉項(xiàng)的估計(jì)參數(shù)均不顯著，這意味著實(shí)際的估計(jì)(表3和表4)在安慰劑檢驗(yàn)中是一個(gè)明顯的異常值。因此，說明了估計(jì)結(jié)果是不太可能受到不可觀測因素影響的。綜合兩個(gè)市場的穩(wěn)健性結(jié)果均表明，深港通的開通和實(shí)施有助于減少PEAD幅度。六、市場投資者信息不對稱變化的回歸模型結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)和以上分析，本文發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性受市場信息不對稱的影響。Kryzanowski和Lazrak認(rèn)為，不知情的投資者會(huì)投資信息不對稱最少的市場。這就意味著，知情交易者為了賺取噪音交易者的信息性利潤，就必須追隨不知情交易者進(jìn)行交易。換句話說，考慮到深港通實(shí)施后市場的相對流動(dòng)性水平，知情投資者可以根據(jù)