從七個矛盾現(xiàn)象看美國經(jīng)濟-華創(chuàng)證券-20230913

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號宏觀研究宏觀研究【宏觀專題】從七個矛盾現(xiàn)象看美國經(jīng)濟證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：付春生相關(guān)研究報告審視系列三》周志第21期》受。但難免仍有一些疑慮，這無關(guān)經(jīng)濟的好與壞，風(fēng)險總是市場永恒關(guān)注的主題，“以點窺面”也是慣用的方法，于是總有一些“矛盾”的現(xiàn)象或數(shù)據(jù)會不斷闖入視野，擾亂市場的視線。本篇報告從七個“矛盾”現(xiàn)象入手，最后搭建二分法分析框架來綜合理解當前美國經(jīng)濟和展望其前景，希望能為投資者提供一些啟發(fā)性思考。一、紐約流浪漢人數(shù)激增VS就業(yè)市場緊張“矛盾”現(xiàn)象：去年二季度以來，紐約市流浪漢激增，截至今年7月份大約有8.2萬人，同比增長近70%；而同期的美國就業(yè)市場持續(xù)緊繃，失業(yè)率則維持低位波動（3.4%-3.7%）。紐約流浪漢人數(shù)激增，是高通脹的后果與就業(yè)市場惡化的前兆？其實不是。全美層面并未出現(xiàn)流浪漢激增現(xiàn)象，紐約市流浪漢激增只是移民問題的干擾，目前紐約流浪漢中，移民人數(shù)接近5萬，成為主要群體。為何高通脹沒有對居民消費和生活造成拖累？主要在于超額儲蓄、時薪補償和財富效應(yīng)。美國的就業(yè)市場也并未惡化，只是邊際上在重回疫情前的正軌。二、上半年標普全球統(tǒng)計公司破產(chǎn)申請創(chuàng)十年新高VS企業(yè)違約風(fēng)險尚在低位“矛盾”現(xiàn)象：今年上半年，標普全球統(tǒng)計的美國公司破產(chǎn)申請創(chuàng)十年新高，超過2020年上半年；但美國金融市場定價的企業(yè)違約風(fēng)險仍處于歷史低位，目前彭博高收益公司債平均OAS處于1994年以來34%分位水平。創(chuàng)新高的公司破產(chǎn)申請是否意味著潛在的企業(yè)經(jīng)營困難和債務(wù)風(fēng)險？其實不然。前者的解釋，一是有銀行倒閉沖擊的影響，二是統(tǒng)計樣本很小，標普全球的統(tǒng)計范圍局限于大公司，而更廣泛的破產(chǎn)統(tǒng)計顯示，美國企業(yè)和個人破產(chǎn)數(shù)量仍是過去二十年最低。高利率沒有導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難的原因在于，雖然企業(yè)盈利和收入預(yù)期邊際下降，但受益于2020-21年低成本舉債以及利潤增長，流動性資產(chǎn)非常充裕；此外，即便是高收益公司債券的償還壓力也不在眼前，企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險可能還比較遠。三、美聯(lián)儲持續(xù)加息VS企業(yè)固定投資逆勢偏強“矛盾”現(xiàn)象：去年以來，美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息，累計加息525bp，但企業(yè)投資增速逆勢上升，增速平均為4.2%，對GDP環(huán)比折年率的拉動約0.5個百分點，高于2015-19年的0.4個百分點，低于2017-18年的0.7個百分點。高利率為何沒有有效抑制企業(yè)投資？將GDP非住宅固定投資分項認定為企業(yè)固定投資，去年以來企業(yè)投資逆勢偏強，對高利率不太敏感。主要是受益于拜登政府對半導(dǎo)體、新能源等賽道行業(yè)和供應(yīng)鏈穩(wěn)定的大力支持。將企業(yè)投資拆分為政府扶持相關(guān)投資和其他投資，去年以來，與政府扶持相關(guān)的企業(yè)投資增政府扶持相關(guān)投資上行的情況。四、美國仍在去庫VS二季度庫存未拖累GDP“矛盾”現(xiàn)象：美國庫存同比仍在下行，從3月的6.2%回落至6月的2%，市場普遍判斷美國仍在去庫進程中；但二季度庫存變化對GDP環(huán)比折年率的拉動從-2.1個百分點回升至0.1個百分點（數(shù)據(jù)修正后為拖累0.1個百分點零售庫存環(huán)比還有所回升。為何出現(xiàn)上述現(xiàn)象？一般用同比劃分庫存周期，是庫存的一階概念；而影響GDP的是“庫存變動的變化”，是二階概念。疊加價格因素，去庫周期中，庫存有時也可以拉動GDP的增長。零售庫存環(huán)比回升則是受到汽車補庫周期延遲的影響。實際上，我們判斷，美國仍處于去庫過程中，根據(jù)前瞻指標和歷史計算機電子或在下半年轉(zhuǎn)向補庫。宏觀專題證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009五、按揭利率尚在高位VS新屋銷售回暖“矛盾”現(xiàn)象：今年以來，美國新屋銷售波動上行。銷量折年數(shù)從去年底的63.6萬套波動上行至7月的71.4萬貸款利率整體維持在6-7%的水平。今年以來新屋銷售回暖，可能要分為兩個階段去理解：上半程（今年1季度去年4季度至今年1月份，按揭利率大幅回落帶來部分新增的住房需求，新房和二手房銷量均有所回升。下半程（2季度以來按揭利率再次上行并刷新前高，新增住房需求被抑制，但現(xiàn)房庫存處于歷史低位（1999年有數(shù)據(jù)以來5%分位）、上市量明顯減少（今年1-7月月均上市量為38萬套，2021-22年同期為53萬套，2016-19年為50萬套疊加新房庫存偏高（1999年以來83%分位）、建筑商積極去庫，存量住房需求的結(jié)構(gòu)調(diào)整（從二手房裝向新房）可能成為新屋銷售繼續(xù)回升的主要動力，而二手房銷售則開始明顯回落。新屋銷售反彈，是否意味著地產(chǎn)周期再起？如果從供需關(guān)系去理解，結(jié)合新房和二手房的銷量、價格以及上市量判斷：在一季度，二手房市場應(yīng)該是：供需雙擴，需求擴張幅度相對更大，從而呈現(xiàn)出二手房銷售“量價齊升”的現(xiàn)象；新房市場也是供需雙擴，但供給擴張幅度相對更大，從而呈現(xiàn)出新房銷售“量度相對更大，二手房銷售從“量價齊升”轉(zhuǎn)為“量跌價升”；新房市場則是供呈現(xiàn)“量升價跌”的現(xiàn)象。因此，我們判斷，今年以來新屋銷售的回暖，并不代表著美國房地產(chǎn)周期的重啟。六、典型市場經(jīng)濟VS政府支出卻成為經(jīng)濟重要支撐“矛盾”現(xiàn)象：作為典型的市場經(jīng)濟體，去年三季度以來，美國政府支出卻成為經(jīng)濟增長的重要支撐，對GDP環(huán)比折年率的拉動維持在0.7個百分點的水平，過去二十年，平均只有0.2個百分點。去年以來，政府支出對GDP拉動為何較強？一是，受州和地方政府雇員報酬自于兩黨基建法案，2021年底兩黨基建法案通過后，在2022年和2023年逐步形成投資。去年三季度至今年二季度，非國防消費支出、非國防投資對GDP環(huán)比折年率的拉動從疫前的0.13、0.03個百分點提高至0.32、0.25個百分點，國防支出對GDP的拉動依然穩(wěn)定在0.1個百分點。七、經(jīng)濟增長強勁VS全美用電量增速大幅負增“矛盾”現(xiàn)象：GDP同比從去年4季度的0.9%回升至今年二季度的2.6%，但同期的用電量同比卻從1.6%下滑至-2.8%。背離的原因？居民用電量增速大幅下滑。美國用電量以居民和商業(yè)為主，2000年以來，各部門用電量與GDP增速的相關(guān)系數(shù)：居民部門為-0.07，基本不相關(guān)；商業(yè)和工業(yè)部門為0.65、0.79。今年以來，居民部門用電拖累整體用電量，工業(yè)和商業(yè)部門的用電量并未明顯偏離經(jīng)濟增速。而居民部門用電量大幅下滑的原因：一是，主要是受天氣影響，今年美國是暖冬天氣，居民用電消耗減少。二是，可能與居家辦公比例下降有關(guān)?？偨Y(jié)來看，如何用一個整體框架綜合理解當前美國經(jīng)濟和展望其前景？從利率敏感性出發(fā)，搭建二分法框架。將美國經(jīng)濟分為“利率不敏感部分”來，利率敏感部分同比增速低于不敏感性部分增速。對比2006-07年和此輪，都是大幅加息尾期，利率敏感部分增速均大幅下滑，差異在于利率不敏感部分：2006-07年其增速是趨于下行，只是幅度偏慢；此輪則是逆勢偏上行。此輪不一樣的原因主要有三。一是，消費層面，受益于超額儲蓄、時薪“補償”、財富效應(yīng)，居民部門不僅有能力消費，而且有意愿消費。二是，私人投資層面，部分企業(yè)投資受益于拜登政府對半導(dǎo)體、新能源等賽道行業(yè)和供應(yīng)鏈穩(wěn)定的大力支持。三是，政府支出層面，在政府基建投資和雇員薪資增長的推未逃離2006年大幅加息后大幅下滑的“宿命”。今年后期來看，可能是什么情況？預(yù)計利率不敏感部分或維持韌性，短期內(nèi)不會快速惡化，今年美國經(jīng)濟軟著陸可能是基準情景。一是，超額儲蓄或維持至明年初，時薪“補償”支撐實際收入，消費動能仍將繼續(xù)韌性放緩。二是，證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）121受政府激勵的企業(yè)固定投資逆周期偏強的趨勢短期內(nèi)或不會消退；三是，基建投資和雇員薪資增長下半年不會突然中斷，政府支出對經(jīng)濟的拉動也將維持。如果美國經(jīng)濟大體沿上述路徑演進，有哪些影響？一則，美聯(lián)儲貨幣政策層面，加息周期或已結(jié)束，但維持“硬姿態(tài)”和高利率仍有必要。邊際上，核心通脹降溫、就業(yè)市場回歸正軌，疊加銀行信貸增長趨于停滯以及鮑威爾在杰克遜霍爾年會上對“風(fēng)險管理”的強調(diào)，我們認為，對聯(lián)儲而言，只要中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定，停止加息，然后維持“硬姿態(tài)”和高利率水平，避免金融條件提前寬松對去通脹下半程不利，讓通脹、就業(yè)和信貸繼續(xù)逐漸冷卻，可能是一個較優(yōu)的選擇。再次加息，或許并不能加快核心通脹的回落速度，反而會增加經(jīng)濟的下行風(fēng)險。畢竟，相比于用經(jīng)濟衰退強行壓低通脹，聯(lián)儲更想要的是“經(jīng)濟軟著陸+通脹回落”的結(jié)果。二則，在資產(chǎn)價格層面，美聯(lián)儲維持高利率水平，長端利率大概率將維持震蕩走勢，不排除短期數(shù)據(jù)會帶來交易情緒干擾（譬如當下，我們的模型顯示十年美債利率可能存在一定的超調(diào)但中長期看，美債或已進入最優(yōu)配置區(qū)間。緩解分子端盈利的悲觀預(yù)期，宏觀層面的下行風(fēng)險明顯減弱。三則，高利率環(huán)境下，年內(nèi)美國地產(chǎn)周期難以重啟，我國對美地產(chǎn)相關(guān)商品的出口或仍難有改善。再往明年看，有可能是什么樣的情景？存在“接力式復(fù)蘇”的可能。明年年性谷底。若就業(yè)市場也逐步接近政策轉(zhuǎn)向的臨界值（新增就業(yè)降至10萬左右——與美國長期經(jīng)濟和人口增長趨勢適應(yīng)的就業(yè)水平，失業(yè)率升破4%——美聯(lián)儲對長期失業(yè)率的估計疊加明年二季度美國CPI同比和核心CPI同比或降至2.6%左右，降息的通脹掣肘可能打開，美聯(lián)儲可能在明年二季度開始“預(yù)防性小幅降息”。考慮到資本市場素有“搶跑”的習(xí)慣，衰退和政策轉(zhuǎn)向預(yù)期將在明年初再次升溫，長端利率逐漸開啟下行趨勢，帶動地產(chǎn)周期上行和補庫，進而接替服務(wù)消費，有可能推動美國經(jīng)濟在下半年觸底略有回升。以上是結(jié)合二分法分析框架和目前情況做出的推演，若情況有變，我們再在框架內(nèi)對上述展望進行調(diào)整。最后但非常重要的是，基于大國博弈的加息風(fēng)險仍然存在我們提出一個猜想：基于大國博弈的加息風(fēng)險仍然存在，這也是我國政策制定過程中需要考慮的外部風(fēng)險。雖然從經(jīng)濟視角分析，暫停加息或許是美聯(lián)儲較優(yōu)的選擇。但是，當下中美博弈是跨領(lǐng)域的，金融也是其中一個很重要的領(lǐng)域。在“百年未有之大變局”、全球秩序重構(gòu)的大背景當下，可能不存在絕對獨立的美聯(lián)儲。因此存在一種可能——在我國穩(wěn)增長壓力增大之際，美國繼續(xù)加息來對我國經(jīng)濟施加額外壓力，在美國內(nèi)部則持續(xù)通過財政擴張來對沖經(jīng)濟下滑風(fēng)險。所以，雖然“自救式”的加息或已結(jié)束，但基于大國博弈的加息風(fēng)險仍然可能存在。風(fēng)險提示：美國通脹二次反彈風(fēng)險，美國金融系統(tǒng)出現(xiàn)風(fēng)險事件。宏觀專題證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號投資主題報告亮點今年以來，強勁的經(jīng)濟增長、緊張的就業(yè)市場和銀行倒閉沖擊快速歸于平息，市場對美國經(jīng)濟的衰退預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，軟著陸的前景逐漸被接受。但難免仍有一些疑慮，這無關(guān)經(jīng)濟的好與壞，風(fēng)險總是市場永恒關(guān)注的主題，“以點窺面”也是慣用的方法，于是總有一些“矛盾”的現(xiàn)象或數(shù)據(jù)會不斷闖入視野，擾亂市場的視線。本篇報告從七個“矛盾”現(xiàn)象入手，希望為投資者提供一些有助于撥開美國經(jīng)濟前景迷霧的觀察視角。投資邏輯首先，對七個“矛盾”現(xiàn)象進行分析。其次，構(gòu)建二分法分析框架理解去年以來強勁的美國經(jīng)濟。最后，基于二分法分析框架，對后續(xù)情況進行推演：1）今年美國經(jīng)濟軟著陸可能是基準情形；2）經(jīng)濟軟著陸有三個影響，一則，美聯(lián)儲貨幣政策層面，加息周期或已結(jié)束，但維持“硬姿態(tài)”和高利率仍有必要。二則，在資產(chǎn)價格層面，長端利率大概率將維持震蕩走勢，不排除短期數(shù)據(jù)會帶來交易情緒干擾，但中長期看，美債或已進入最優(yōu)配置區(qū)間。對美股而言，加息周期大概率結(jié)束，分母端的估值壓力邊際鈍化，軟著陸前景緩解分子端盈利的悲觀預(yù)期，宏觀層面的下行風(fēng)險明顯減弱。三則，高利率環(huán)境下，年內(nèi)美國地產(chǎn)周期難以重啟，我國對美地產(chǎn)相關(guān)商品的出口或仍難有改善。宏觀專題 8（一）紐約流浪漢數(shù)量激增 8 8 8 （一）標普統(tǒng)計的破產(chǎn)申請數(shù)量創(chuàng)過去10年來新高 （一）今年以來美國新房銷售回暖 22 （一）今年以來美國用電量和經(jīng)濟增速明顯背離 24 8 9 9 9 9 （一）紐約流浪漢數(shù)量激增資料來源：紐約市DHS（departmentofhomelessservi1）1981年Callahanv.Carey案件確立了紐約州為流浪漢提供住所的強只不過移民和流浪漢人數(shù)激增恰好從去年二季度開始，與通脹大幅上行、貨幣政策開始緊縮的時點重合，可能讓市場誤以為是高通脹導(dǎo)致生活成本上升的后果以及就業(yè)市場惡化的前兆。這背后體現(xiàn)的，其實是市場對高通脹侵蝕消費和政策緊縮導(dǎo)致就業(yè)惡化的擔(dān)為何高通脹沒有對居民消費造成拖累？主要有三個原因。第二，今年以來，名義薪資的“補償性”強勁增長，帶動實際收入回升，成為支撐消費背景下，出現(xiàn)“工資→通脹”傳導(dǎo)的風(fēng)險有限。后續(xù)可能會看到，時薪增速仍然維持高位，而核心通脹并不會出現(xiàn)反彈。今年美國經(jīng)濟將實現(xiàn)軟著陸的第一條線索，民消費傾向維持在92.8%，較2015-今年以來，美國就業(yè)市場持續(xù)走向正?；?，最近三個月更為明顯，但目前還沒有看到趨數(shù)超出市場預(yù)期，但考慮到過去兩個月數(shù)據(jù)的顯著下修以及近三個月持續(xù)低于疫情前增長中樞的情況來看，就業(yè)增長放緩趨勢并未被打破。第二，以青年和婦女為主的白人群表征就業(yè)市場活躍度的離職率指標，多數(shù)行業(yè)也回到了疫情前的正常區(qū)間，反映出勞動力需求的持續(xù)降溫。第四，就業(yè)增長的廣泛性已略低于疫情前水平。第五，時薪增速持明年二季度美聯(lián)儲降息的通脹掣肘才可能打開，而對于就業(yè)，我們認為，新增就業(yè)降至（一）標普統(tǒng)計的破產(chǎn)申請數(shù)量創(chuàng)過去10年來新高實際上，更廣泛的破產(chǎn)統(tǒng)計顯示，美國企業(yè)和個人破產(chǎn)數(shù)量仍是過去二十年最低。根據(jù)這種局部現(xiàn)象和整體情況的背離，非常類似于，去年看到的局部的“硅谷裁員”和整體企業(yè)的流動性資產(chǎn)非常充裕；即便是高收益公司債券的償還壓力也不在眼前，企業(yè)債務(wù)但受益于低成本舉債和過去兩年利潤大幅增長，（一）去年以來，美國企業(yè)投資逆勢偏強比視角來看，去年以來企業(yè)投資都逆勢偏強。同比視角，去年以來，企業(yè)投資增速平均企業(yè)投資受益于拜登政府對半導(dǎo)體、新能源等賽道行業(yè)和供應(yīng)鏈穩(wěn)定的大力支持。美國救濟計劃、芯片法案、通脹削減法案、兩黨基建法案對半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)以及關(guān)于與政府扶持相關(guān)的企業(yè)投資增速均向上，而其他投資的增速則向下。以往沒有在其他投殊工業(yè)設(shè)備、電力設(shè)備和運輸設(shè)備，建筑投資中的制造業(yè)、電力和運輸行業(yè)建筑投資以庫存變動對GDP的影響與庫存周期不是一個概念；第二，市場常用的庫存周期，是名義庫存周期，而GDP統(tǒng)計的是實際庫存變動。以美國名義庫存總額同比劃分庫存周期，從1994存周期。在各庫存周期內(nèi)，因生產(chǎn)和貿(mào)易環(huán)節(jié)滯后于需求變化，零售端庫存大幅消耗。又因缺芯導(dǎo)致汽車本土生產(chǎn)受限，補庫主要依賴于進口，但彼時建庫存。我們預(yù)計，美國去庫結(jié)束和補庫開啟可能要等到明年上半年。從經(jīng)驗規(guī)律看，去庫大約但不同行業(yè)鏈條存在差異，原油化工和計算機電子可能在下半年開始轉(zhuǎn)向補庫。從四個汽車去庫加速。四是，食品、服裝、藥品等非耐用品（占整體庫存約22%）庫存仍在去（一）今年以來美國新房銷售回暖今年以來，美國的新屋銷售波動上行。美國新房銷售折年數(shù)（后文提到的新房和二手房31.5%。商積極去庫，存量住房需求的結(jié)構(gòu)調(diào)整（從二手房裝向新房）可能成為新屋銷售繼續(xù)回證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可二季度以來，按揭利率再次上行，新增住房需求被抑制，存量住房需求的結(jié)構(gòu)調(diào)整（從（5%分位并且因置換成本過高，居民不愿出售二手房，二手房上市量較往年明顯下求在從二手房市場轉(zhuǎn)向新房市場，新房銷量回升，二手房銷量回落。這一情況在去年下但供給擴張幅度相對更大，從而呈現(xiàn)出新房銷售“證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可從地產(chǎn)相關(guān)商品的銷售和訂單情況來看，也可以側(cè)面佐證美國目前并沒有開啟新一輪的及物料銷售下行至-3.2%，家具及相關(guān)產(chǎn)品新訂單同比下行至0.3%。根所輕工紡服組的研究，當下國內(nèi)相關(guān)上市公司對美國家具家居的銷售和訂單依然處于疲影響美國地產(chǎn)小周期最重要的因素仍然是利率。跟隨長端美債利率走勢，按揭貸款利率在明年上半年才可能進入下行通道，進而帶動地產(chǎn)周期上行。美債利率大概率也將處于震蕩走勢，上有經(jīng)濟邊際走弱和加息結(jié)束的壓制，下有核心通退和政策轉(zhuǎn)向預(yù)期或再度升溫，長端利率將嘗試開啟下行趨勢，進而帶動按揭貸款利率證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可圖表47美國按揭貸款利率領(lǐng)先（一）去年以來，政府支出對GDP拉動較強支撐之一。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（一）今年以來美國用電量和經(jīng)濟增速明顯背離首先，美國經(jīng)濟增速與用電量背離時常出現(xiàn)，背后原因在于，用電結(jié)構(gòu)的差異。美國用電量結(jié)構(gòu)以居民和商業(yè)為主，居民、商業(yè)、工業(yè)部門占比分別38%、36%、26%。2000其次，今年以來，居民部門用電拖累整體用電量，工業(yè)和商業(yè)部門的用電量并未明顯偏證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可最后，今年美國居民部門用電量大幅下滑的原因：-4%，商業(yè)和工業(yè)用電同比下滑-6.7%、-5.7%，但居民用電增速為4.3%，主要原口和庫存統(tǒng)計在兩類中）證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可率不敏感性部分的增速，2008-10年是受金融危機拖累。2006-07加息周期的尾聲，為何此輪利率不敏感部分的表現(xiàn)不一樣？居民消費持續(xù)強勁，而在前期耐用品消費透支和利率上行的背景下，消費主要集中在服能源等賽道行業(yè)和供應(yīng)鏈穩(wěn)定的大力支持。三是，政府支出層面，在政府基