第三章管理層收購

第三章管理層收購主要內(nèi)容：1.什么是管理層收購？2.為什么進行管理層收購？3.如何進行管理層收購？（1）管理層收購的具體方式（2）管理層收購的具體步驟4.管理層收購的風(fēng)險分析5.案例分析一、管理層收購的涵義

1.管理者收購的概念

管理者收購(ManagementBuy-outs，即MBO)是指目標公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本收購本公司的全部或大部分股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。

2.管理者收購的特征

通過概念我們可以看出，管理者收購實際是一種特殊的收購形式—是杠桿收購方式的一種，但又有其自身的特征：

（1）MBO的收購主體（主要投資者）是目標公司的經(jīng)理和管理人員。（2）MBO的收購資金主要是用被收購企業(yè)資產(chǎn)作抵押、以被收購公司信用作擔(dān)保取得的貸款解決。

（3）MBO完成后，目標公司很可能由上市公司變?yōu)榉巧鲜泄?，再通過重新上市等途徑實現(xiàn)資本退出。如果目標公司是上市公司，在MBO完成后，鑒于對上市公司的股東人數(shù)和持股數(shù)量的限制，目標公司可能由一個上市公司變?yōu)橐粋€非上市公司。一般來說，這類公司在經(jīng)營了一段時間以后，又會尋求成為一個新的上市公司并套現(xiàn)。如果目標公司為非上市公司，MBO完成后，發(fā)起收購的管理層往往會對該公司進行重組整合，待取得一定的經(jīng)營績效后，會謀求上市，使MBO的投資者獲得超常的回報。

（4）MBO的收購客體具有巨大潛在價值。

目標公司一般是具有巨大“資產(chǎn)潛力”或存在“潛在的管理效率”空間的企業(yè)。由于MBO主要是通過借貸融資來完成的，因此財務(wù)風(fēng)險不容忽視。所以目標公司往往是具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)，通過投資者對目標公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達到提高管理效率、節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流并給投資者超過正常收益回報的目的。二、管理者收購的動機(一)公司股東選擇管理者收購的動因1.解決代理成本問題

(1)企業(yè)所有者以管理者為代理人，行使其對企業(yè)的控制權(quán)。管理者有充分的自由代表股東進行經(jīng)營決策，如監(jiān)督力度不夠時，在一定程度上會導(dǎo)致管理者置股東利益于不顧，而追求自身利益的結(jié)果。

(2)特別是上市公司，由于股東分散，每個股東又只擁有整個股本的一小部分，直接行使監(jiān)督權(quán)更是難上加難，管理者基本上處于無約束狀態(tài)，有可能在行政上耗費大量的資源。股東們對此種狀況常常又無能為力，企業(yè)也只能忍受某些無效率的行為并承擔(dān)相應(yīng)的成本。

代理成本主要表現(xiàn)為逆向選擇和道德風(fēng)險。所謂逆向選擇是管理人員做一些與使股東利益最大化相反的事情；所謂道德風(fēng)險是管理人員不努力工作，不違反法律和行政法規(guī)，只是道德問題。通過管理層收購，使管理人員由原來的管理人員變?yōu)樗姓吆徒?jīng)營者，可有效地解決代理問題。

2.MBO能夠有效地促進企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，重新整合企業(yè)的業(yè)務(wù)

(1)企業(yè)可以利用MBO改組或賣出不合適的分支機構(gòu)。通過MBO，企業(yè)甩掉了缺乏贏利能力或發(fā)展后勁不足的分支部分，得以集中資源，深入拓展構(gòu)建企業(yè)核心競爭力。許多跨國公司在世界范圍內(nèi)從事經(jīng)營活動，常借助MBO分離、分拆或剝離其多余的分支機構(gòu)。(2)集團公司實施MBO，原母公司與原下屬企業(yè)間由內(nèi)部依賴關(guān)系變?yōu)橥獠康氖袌鲫P(guān)系。

(3)MBO還提供了企業(yè)轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點的途徑，有效地促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使企業(yè)可以從一個行業(yè)成功地退出，轉(zhuǎn)入有高預(yù)期和發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。

3.防御實際或預(yù)期的敵意收購

（二）管理者選擇MBO的動因

1.創(chuàng)業(yè)嘗試2.對公司遠景的信心3.更好的經(jīng)濟回報

4.發(fā)揮才干的機會5.擺脫公開上市制度的約束

有些經(jīng)營者認為證券監(jiān)督機構(gòu)對上市公司制訂的法規(guī)制度束縛了他們的手腳（透明度、信息披露等）。而通過管理者收購可以使上市公司成為非上市公司，從而擺脫上市制度的約束。管理層收購和一般意義的并購有何區(qū)別？1.收購主體不同：管理層收購買方是企業(yè)內(nèi)部的自家人，賣方是該企業(yè)的股東，是自家人之間的交易；而一般的企業(yè)并購，對買方或賣方而言，其對象都是外部的企業(yè)。2.收購動機上的區(qū)別：管理層收購主要是發(fā)掘管理效率潛力或資產(chǎn)潛力；一般的企業(yè)并購動機多為追求規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)或者多元化經(jīng)營效應(yīng)或避稅等。3.融資上的區(qū)別：管理層收購的資金來源是以被收購企業(yè)作抵押獲得的借貸資金；一般企業(yè)的并購，資金來源有多種。4.企業(yè)文化融合的區(qū)別：管理層收購下，經(jīng)營者是在被收購企業(yè)的文化中成長起來的，不會出現(xiàn)企業(yè)文化摩擦；一般的企業(yè)并購，在更換領(lǐng)導(dǎo)班子的情況下，企業(yè)文化的整合難度較大。小貼士：什么是企業(yè)文化？企業(yè)文化是企業(yè)在運作過程中逐步形成的經(jīng)營思想、經(jīng)營作風(fēng)、價值標準、行為規(guī)范、規(guī)章制度、傳統(tǒng)習(xí)慣的綜合反映，是20世紀80年代初在美國興起的一種管理現(xiàn)象。企業(yè)文化是企業(yè)全體人員言行的集合。三、管理者收購的方式

管理者收購常用的收購方式（收購?fù)緩剑┌ㄊ召徺Y產(chǎn)、收購股票和綜合證券收購等。

1.收購資產(chǎn)：指管理層收購目標公司大部分或全部的資產(chǎn)，實現(xiàn)對目標公司的所有權(quán)和業(yè)務(wù)經(jīng)營控制權(quán)。適用于收購對象為上市公司、大集團分離出來的子公司或分支機構(gòu)、公營部門或公司。

2.收購股票：指管理層從目標公司的股東手中直接購買控股權(quán)益或者全部股票。（相當于控股收購）如果目標公司有為數(shù)不多的股東或本身是一個子公司，購買目標公司股票的談判過程比較簡單，直接與大股東進行商議即可；如果目標公司是公開發(fā)行股票的公司，收購程序要復(fù)雜些。先舉債，后通過二級市場進行收購且要履行信息披露義務(wù)，可能會增加收購成本。

3.綜合證券收購：是指收購主體對目標公司提出收購要約時，其出價方式有現(xiàn)金、股票、公司債券、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。

采用綜合證券收購，可避免支付更多的現(xiàn)金，又可防止控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。由于具有上述兩大優(yōu)點，綜合證券收購在各種出資方式中的比例近年來呈現(xiàn)逐年上升趨勢。四、管理層收購的具體步驟

通常來說，實施MBO大體可以分為八個工作步驟：目標確定階段、意向溝通階段、實施準備階段、方案策劃階段、MBO實施階段、信息披露階段、政府審批階段、MBO后整合階段。

1.目標確定階段

并不是所有的企業(yè)都適合做MBO，因此，實施MBO的第一階段是確定適合MBO的收購目標。本階段工作內(nèi)容主要是對MBO的可行性評估?？尚行栽u估既可以是出讓方，也可以是受讓方。理論上來講，適合MBO的企業(yè)具備以下幾個特點：有良好的經(jīng)營團隊、產(chǎn)品具有穩(wěn)定需求、現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、有較大的管理效率提升空間、擁有高價值資產(chǎn)、擁有高貸款能力等。

目標確定階段還要確定賣者是否愿意賣和買者是否愿意買。

2.意向溝通階段

在確定MBO目標之后，出讓方或者有意向受讓要向?qū)Ψ桨l(fā)出邀約。賣者愿意賣和買者愿意買是意向溝通階段要達成的核心目的。出讓方與受讓方雙方達成初步意向，以及出讓方征詢地方主管部門的初步意見。當上述內(nèi)容均得到肯定答復(fù)時，管理層才會正式啟動MBO的運作。

3.實施準備階段

本階段工作重點在于組建收購主體（先成立一家殼公司），安排中介機構(gòu)（包括財務(wù)顧問、律師、會計師、資產(chǎn)評估等）入場，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對目標公司的收購（如有需要）。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或?qū)で箫L(fēng)險基金及戰(zhàn)略同盟的參與。

MBO的收購主體要求1)收購主體必須是原企業(yè)的員工，主要為原企業(yè)的高級管理人員2)法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營利人員不能作為收購的主體，如國家公務(wù)員、軍人、審判機關(guān)、檢察機關(guān)在職干部等特殊人員，在特殊身份沒有辭去之前，進行的管理層收購是無效的。3)法律規(guī)定的其他不能參加收購的人員，如原企業(yè)被吊銷營業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因管理不善，企業(yè)被依法撤銷或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負有主要責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。4.方案策劃階段

主要包括：組建收購主體、協(xié)調(diào)參與各方的工作進度、選擇戰(zhàn)略投資者、收購融資安排等。具體的實施方案，還要考慮一些重要的細節(jié)問題。要著重考慮以下四個方面的問題：

（1）國有和集體資產(chǎn)的處置問題。在我國的MBO操作中，經(jīng)常涉及國有和集體資產(chǎn)的處置問題，這一方面是一個比較敏感的問題，同時在當前還有很多的法律法規(guī)限制，從我國目前MBO實踐來看，這一問題的處理好壞是整個過程成功的關(guān)鍵。

（2）融資渠道選擇問題

在國外，由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發(fā)行垃圾債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限。常用的融資渠道有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金擔(dān)保融資等。

MBO基金：從國外運作情況看，其實質(zhì)是一個集財務(wù)顧問、風(fēng)險投資、基金公司、擔(dān)保公司、信托公司于一身的復(fù)合型投資銀行、風(fēng)險并購基金。它可以為目標公司進行MBO方案設(shè)計與咨詢服務(wù)、直接進行股權(quán)投資、為管理層提供MBO融資、為MBO管理層向銀行等金融機構(gòu)借款提供擔(dān)保；托管MBO目標公司管理層的股權(quán)等。

（3）收購價格的確定問題

理論上講，價格確定的方法主要有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）、經(jīng)濟附加值指標（EVA）法、收益現(xiàn)值法。（4）股東持股比例的合理性問題

決定上市還是下市；決定由誰享有實際控制權(quán)。

5.MBO實施階段

這一階段是MBO實施方案確認后的實際收購操作階段，主要工作環(huán)節(jié)為：評估、定價、談判、簽約、履行。實施的焦點主要是收購價格的確定及其他附加條款的確定。實施階段的成果是買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。一般而言，同時還會簽署《委托管理協(xié)議》，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托收購方代行股東權(quán)利。

6.信息披露階段

在買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《委托管理協(xié)議》后，如果是上市公司還需要進行公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)信息，同時向當?shù)刈C券管理部門和證監(jiān)會報備相關(guān)材料。若非上市公司，則沒有此步驟。

7.政府審批階段

涉及國有股的轉(zhuǎn)讓，其協(xié)議生效還需兩級政府審批——省財政廳和國家財政部。涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的MBO項目只有在政府審批通過之后才可能生效并得以實現(xiàn)。

8.MBO后整合階段

MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，最重要的工作是企業(yè)重新設(shè)計和改造，包括MBO后經(jīng)營層對企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務(wù)整合、資本運營、管理制度改革等。后MBO階段是企業(yè)實施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關(guān)鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關(guān)鍵。五、實施MBO風(fēng)險分析

1．政策風(fēng)險

由于中國的MBO更多地擔(dān)負著解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的使命，因此比較敏感，尤其是目前在中國的證券市場，絕大多數(shù)企業(yè)是國有企業(yè)，國有股東的變更需要經(jīng)過財政部的審批，而且經(jīng)常要面對國有資產(chǎn)是否流失這個難以回答的問題，因此無形當中給企業(yè)MBO的操作帶來了難度。比如在2003年4月MBO被叫停。

2．法律風(fēng)險

目前我國對MBO沒有明確的政策和法律規(guī)定，更多的是涉及國有及集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，包括：《國有企業(yè)財產(chǎn)監(jiān)督管理條例》、《企業(yè)國有資產(chǎn)管理產(chǎn)權(quán)登記管理辦法》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》等等?，F(xiàn)行法律法規(guī)對管理層收購的主要限制如下：

（1）《公司法》要求對外累計投資額不得超過公司凈資產(chǎn)50%，即管理層收購時的殼公司的對外投資額有一定的限制。但從目前已發(fā)生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司（進行管理層收購的公司）對外投資超過凈資產(chǎn)的50%的現(xiàn)象。另外，當前中國的管理層收購案例中有不少采用了職工持股會的做法，但是職工持股會的性質(zhì)是社會團體法人，不能從事投資活動。

（2）2005年4月頒布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，有關(guān)規(guī)定：大型國有及國有控股企業(yè)及所屬從事該大型企業(yè)主營業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓。但中小型國企可以探索。

國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案的制訂以及與此相關(guān)的清產(chǎn)核資、財務(wù)審計、資產(chǎn)評估、底價確定、中介機構(gòu)委托等重大事項應(yīng)當由有管理職權(quán)的國有產(chǎn)權(quán)持有單位依照國家有關(guān)規(guī)定統(tǒng)一組織進行，管理層不得參與。

管理層應(yīng)當與其他擬受讓方平等競買。企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)持有單位不得將職工安置費等有關(guān)費用從凈資產(chǎn)中抵扣(國家另有規(guī)定除外)；不得以各種名義壓低國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。管理層受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)時，應(yīng)當提供其受讓資金來源的相關(guān)證明，不得向包括標的企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)融資，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)為管理層融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有