油運行業(yè)市場前景及投資研究報告：需求結(jié)束長期牛市

需求沖擊結(jié)束，長期牛市開啟油運近況更新及后續(xù)催化分析2023.01.17需求沖擊結(jié)束，長期牛市開啟1.

近期波動分析：需求最差階段即將結(jié)束，春節(jié)后重啟上行2.

重申長邏輯：船達峰先于碳達峰長邏輯不變3.

投資分析意見及風(fēng)險提示4.

供需運量相關(guān)數(shù)據(jù)附錄22022年重要報告回顧????2月7日，中遠海能計提資產(chǎn)減值、招商輪船被剔除滬深300后，我們發(fā)布行業(yè)報告《利空沖擊結(jié)束，提示油輪板塊招商輪船與中遠海能左側(cè)機會-油輪曙光系列》。2月27日，俄烏沖突發(fā)酵，發(fā)布報告《非極端通脹情況下，對板塊具有提振作用，關(guān)注期權(quán)屬性較強的油輪板塊以及軍民屬性共存的造船板塊，推薦中國船舶-烏克蘭局勢對航運及造船行業(yè)影響評估》3月底，俄烏影響長期化后，我們兩家公司評級上調(diào)至“買入”《招商輪船（601872）點評：業(yè)績符合預(yù)期，加大LNG投入，上調(diào)評級至“買入

”》，《中遠海能（600026）點評：業(yè)績符合預(yù)期，油輪周期遠期空間可期，上調(diào)至“買入”評級》4月13日，對俄烏沖突影響進一步分析后，我們預(yù)判全球貿(mào)易從過去追求“效率優(yōu)先”，正在以“正義的名義”轉(zhuǎn)向“政治優(yōu)先”，原全球供應(yīng)鏈體系重構(gòu)，油氣造船相關(guān)資產(chǎn)有望迎來重估，4月13日，我們發(fā)布重磅深度《底層邏輯改變：油氣運輸、造船、跨境物流、樞紐港口價值重估-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)交運行業(yè)深度》?4月下旬，原油運價受增產(chǎn)不及預(yù)期影響回落，成品油價格強勢，疊加碳中和影響，持續(xù)性有望超預(yù)期。5月9日，我們外發(fā)《招商南油（601975）深度：俄烏沖突下全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，遠東成品油輪之王困境反轉(zhuǎn)迎來超級周期》。??5月30日，針對市場關(guān)注的分歧問題，我們發(fā)布《全球供應(yīng)鏈重構(gòu)油輪造船重點問題解答：船達峰先于碳達峰，油輪超級周期來臨》6月22日，市場分歧從俄羅斯制裁能否落地轉(zhuǎn)為對大衰退的擔(dān)憂，低庫存背景下油輪有顯著抗風(fēng)險屬性，發(fā)布報告《全球供應(yīng)鏈重構(gòu)：重申油輪重大推薦，油價回落情緒沖擊結(jié)束，成品油景氣度新高有望開啟新一輪進攻行情》?6月29日，我們在22年下半年投資策略報告《屯油屬性重配油輪抗衰退，挫折讓頭部航空更強大》提出，即使進入衰退周期，原油低庫存背景下，具有逆周期屬性的屯油補庫存邏輯仍然可以支撐油輪景氣度向上持續(xù)???8月19日，《不要浪費每一次危機，全球油運共享超級周期

-

海外油輪股半年報分析》8月30日，航空業(yè)政策催化逐步顯現(xiàn)，發(fā)布報告《航空反轉(zhuǎn)正當(dāng)時：回顧歷史演繹，把握拐點機會-航空起風(fēng)時系列復(fù)盤報告》11月4日，針對市場對疫后復(fù)蘇展望熱度較高，我們發(fā)布《全球復(fù)蘇下供給仍趨緊，亞太市場恢復(fù)需中國參與-海外航司2022Q3跟蹤報告》，緊密跟蹤旺季海外市場復(fù)蘇情況。?11月15日，《順周期需求預(yù)期改善，價格對供需邊際彈性被低估-油輪板塊重要預(yù)期差解讀》31.1

核心觀點：春節(jié)前最差階段即將結(jié)束，節(jié)后OPEC會議、歐盟對俄成品油制裁落地，全球油輪年報為重要催化?（1）最差階段即將結(jié)束，維持春節(jié)前后運價拐點出現(xiàn)的判斷，參考IEA中國原油需求有望回升80萬桶/天至1580萬桶/天，中國77%進口由VLCC貢獻，VLCC受益最明顯。歐美衰退對蘇伊士阿芙拉為直接影響，對VLCC影響間接，中國需求恢復(fù)對VLCC直接影響???（2）節(jié)后關(guān)注2月1日OPEC會議是否減產(chǎn)（3）2月5日歐盟對俄成品油制裁落地，遠東有望進口更多原油，出口成品油，成為進一步催化（4）2月上旬-3月全球油輪年報發(fā)布，估值切換全球聯(lián)動實現(xiàn)進一步催化圖：疫情沖擊需求，原油成品油價格回落4資料：Clarksons，申萬宏源研究1.2

歷史油運上行行情對比，高波動為常態(tài)，投資者對波動需要有耐心和預(yù)期?

運費波動為航運常態(tài)，但本輪VLCC

、成品油運價上漲并非脈沖行情，是可以給估值的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致的持續(xù)性行情??復(fù)盤歷史幾輪運價上行階段高波動為常態(tài)：油運需求短期存在波動，中期存在韌性，供給大幅擴張前景氣周期持續(xù)，我們認為新船訂單占現(xiàn)有運力比值在15%前，無需悲觀不同于2019年船隊突發(fā)制裁、2020年疫情導(dǎo)致的屯油浮艙行情，本輪供持續(xù)性更強?

全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，歐洲降低俄羅斯能源依賴為結(jié)構(gòu)性變化?

船廠產(chǎn)能緊張、船隊老齡化、全球原油成品油庫存處于歷史低位圖：幾輪VLCC

上行周期行情（美元/天）對比圖：幾輪MR上行周期行情（美元/天）對比80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000VLCC運價上漲節(jié)奏平穩(wěn)，周期持續(xù)性并非350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000本輪19、20年兩輪沖頂行情本輪成品油輪持續(xù)性以及高度已經(jīng)超過此前幾輪周期運價節(jié)奏穩(wěn)中上漲，與2003、2007、2014幾輪上漲節(jié)奏接近，但高度有望超過此前幾輪2022年8月2014年8月2003年8月2日2019年8月2007年8月2020年2月2022年2月2014年8月2003年8月2日2019年8月2017年8月2020年2月5資料：Clarksons，申萬宏源研究1.3

中遠海能股價復(fù)盤：景氣度向上，2023年供需格局好于2022年圖：中遠海能股價復(fù)盤時間：2022

時間：年6月-11月

2023年1月-12月時間：2020年3月-6月時間：2022年1月-6月時間：2021年1月-12月時間：2019年10月運費&股價：運費維持5萬美金以上3個月，高點超過25萬美金/天，股價快速上漲超過60%，回落后股價高于啟動前運費&股價：運費&股價：運費仍為負運價，股價上漲70%運費&股價：運費一周內(nèi)從5萬美金上升至20萬美金/天，股價上漲20%，隨后回落運費&股價：運費進入負運價階段，股價下跌駐底運費仍為有

運費&股價：負轉(zhuǎn)正，最

疫情沖擊高10萬美元

運費低于/天，股價

預(yù)期，運因素：因素：200000150000100000500000費跌4至5

3萬上漲90%1）運價：全球庫存處于5年均值線以下，原油貿(mào)易量上升，短期內(nèi)運價較低，但向上預(yù)期已經(jīng)達成2）俄烏戰(zhàn)爭全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，股價先行，運價仍在底部震蕩，但市場已經(jīng)形成上漲預(yù)期因素：美元/天，因素：因素：1）運價：疫情期間全球原油消耗大幅減少&2020年庫存開始釋放，海運貿(mào)易需求極低1）運價：

股價4駐0

底全球需求復(fù)蘇，補庫仍

因

素3：51）運價：疫情影響油價大跌，油價遠期升水全球進入囤油行情，浮倉進一步減少油輪供給，運價進一步上升2）持續(xù)性爆發(fā)式行情，浮倉減少運力供給，中期供需格局改善1）運價：美國制裁，全球3-6%運力受限2）股價受制裁解除與運價雙重影響未開啟1）運價：2）股價與

需求3短0

期運價交叉驗

受疫情沖證，當(dāng)運價

擊，2運5

距、上漲受阻，

供給等長2）需求下降導(dǎo)致的股價下跌，船舶資產(chǎn)NAV估值使股價存在駐底估值，不會一味下跌股價回落邏

輯2不0

變：2）春節(jié)后開工1需5

求改善，運價有1望0

回升長期牛市

繼5續(xù)-50000001-Jan-201901-Jul-201901-Jan-202001-Jul-202001-Jan-202101-Jul-202101-Jan-202201-Jul-202201-Jan-2023BDTITD3C-TCE中遠海能(右軸）6資料：

Clarksons，申萬宏源研究1.4

上行持續(xù)性關(guān)注的問題：2022年Q4運價上行不以透支未來為前提?

歐盟對俄制裁運距上的影響被需求沖擊對沖，需求與運距相關(guān)性被低估???需求改善，短運距需求飽和，增加長運距需求趨弱，優(yōu)先減弱長運距貿(mào)易運距拉升不及預(yù)期并不是制裁不到位，而是疫情導(dǎo)致的需求沖擊導(dǎo)致長運距需求并未發(fā)生?

制約成品油運價上限的因素是裂解價差不足以支撐高運費?BCTI新高，裂解價差回落，2022年下半年運費占裂解價差比例新高?

全球原油仍在去庫存周期，市場擔(dān)心的搶油透支后續(xù)需求并不存在，原油后續(xù)運價上漲持續(xù)性無須擔(dān)心圖：Kpler數(shù)據(jù)顯示全球、中國原油庫存仍在去化中樞，制裁導(dǎo)致的搶運從庫存角度看并不明顯7資料：Kpler，申萬宏源研究1.5

成品油：裂解價差成為制約運價核心因素?

2022下半年相比2022年4-5月，汽柴油裂解價差未創(chuàng)新高的前提下，成品油運費新高??船東議價能力進一步提高，但運費占貨值比例上升煉廠利潤尚不足以支撐高運費原油為成本項，成品油為收入項，海運費<裂解價差，成品油關(guān)鍵因素從運距轉(zhuǎn)向需求（裂解價差）圖：汽柴油裂解價差與BCTI指數(shù)關(guān)系8資料：Clarksons，Wind，申萬宏源研究1.6

運距拉升邏輯尚未結(jié)束：需求與運距正相關(guān)，短運距貿(mào)易飽和，需求改善，長運距需求增加?

運距進一步提升空間被市場低估，2022年12月運距拉升不明顯，一旦需求改善，長運距需求增加，運距還有提升空間圖：原油噸海里周轉(zhuǎn)量12月小幅上漲圖：原油12月運距拉升不明顯圖：成品油運距圖：成品油噸海里周轉(zhuǎn)量9資料：Kpler，申萬宏源研究1.7

后續(xù)關(guān)注：中國需求與2月1日OPEC會議后續(xù)增減產(chǎn)情況圖：中國原油進口量占VLCC的40%圖：OPEC產(chǎn)量與VLCC運價正相關(guān)?

產(chǎn)油國產(chǎn)量決定總盤子，中國需求決定VLCC景氣度?OPEC及非OPEC產(chǎn)量決定了海運出口總量?中國原油進口約77%通

過

VLCC

，

占

VLCC整體需求39%以上，VLCC在所有船型中最受益中國需求恢復(fù)圖：OPEC及非OPEC國家原油出口，12月非OPEC國家出口抵消了OPEC減產(chǎn)影響10資料：Kpler，Clarksons、申萬宏源研究

（虛線為根據(jù)已簽訂租約的船舶預(yù)測值）1.8

疫情沖擊結(jié)束：1月以來國內(nèi)客貨運交通運輸需求加速恢復(fù)，交通運輸占全球原油消耗57%圖：交通運輸相關(guān)占全球原油消耗接近57%圖：典型機場國內(nèi)客流量快速恢復(fù)（人次）海運5%航空非燃燒用7%途16%工業(yè)13%卡車24%汽車20%建筑11%電力4%圖：全國整車貨運指數(shù)恢復(fù)至疫情前水平，近期受假期影響回落圖：主要航司航班量快速恢復(fù)（架次）3.503.002.502.001.501.000.500.002500200015001000500全國整車貨運流量指數(shù)105100959085800757065國航南航國航南航11資料：G7、攜程、航班管家、EIA、申萬宏源研究1.9

供給端：景氣度提升，新增產(chǎn)能受限，供需改善趨勢持續(xù)圖：油輪期租租金、資產(chǎn)價格同比上升再創(chuàng)新高，新船在建訂單大幅下降歷史2023年1月資產(chǎn)價格、期租租金、新船在建訂單同比新低油輪二手船價格指數(shù)油輪新造船價格指數(shù)200%150%100%50%0%油油蘇阿成蘇阿油-50%-100%輪輪伊芙品伊芙輪占二新年士年拉年油士拉整年力比新運力體手造期輪比新原期年比??船力比船船期新??船油新期期期期??訂比?價價租船訂船船租期期期單??格格租訂單新訂租租租租占?指指金單占船單金租租租運數(shù)數(shù)占運訂占金金金力運力單運100000800006000040000200000MR1年期期租租金$/dayVLCC1年期期租租金$/day阿芙拉1年期期租租金$/dayLR21年期期租租金$/day蘇伊士1年期期租租金$/day100.0050.000.00成品油輪新船訂單占運力比（%）VLCC新船訂單占運力比（%）蘇伊士新船訂單占運力比（%）阿芙拉原油船新船訂單占運力比（%）表:油輪資產(chǎn)價格期租租金

新船訂單同比情況MR1年期

LR2

1年期期

VLCC

1年期

蘇伊士1年期

阿芙拉1年期

成品油輪新船

VLCC新船訂

蘇伊士新船訂阿芙拉原油船油輪整體新船油輪二手船價油輪新造船價

期租租金格指數(shù)

格指數(shù)

$/day125.60

182.66

12,625租租金期租租金期租租金期租租金

訂單占運力比

單占運力比

單占運力比

新船訂單占運訂單占運力比$/day

（%）

（%）

（%）

力比（%）

（%）16,125

5.93

7.65

8.40

8.74

7.51$/day$/day$/dayJan-2022Jan-20232023年1月同比16,50018,50017,813190.2151%192.065%27,250116%46,500182%39,125111%43,500144%42,375163%5.14-13%2.90-62%3.06-64%7.09-19%4.22-44%資料：Clarksons，申萬宏源研究12資料：Clarksons、申萬宏源研究1.10

歷史幾次上行周期對比，本輪周期性價比、持續(xù)性更高圖：當(dāng)前VLCC平均船齡、新船訂單占比均小于歷史上行周期，估值指標缺低于此前水平?

船齡方面，VLCC當(dāng)前平均船齡10.6歲，高于2002年、2014年、2019年水平?

新船訂單占運力比方面，當(dāng)前僅4%,

好于2004年25%、2014

年

15%

、

2019

年11%水平?

估值角度：重置成本對比下，油輪P/NAV水平僅1倍左右，資料：Pareto，Clarksons,

Bloomberg,申萬宏源研究表：歷史油輪幾輪上行邏輯對比低于2004、2014、2019年水平。中遠海能H折價更為嚴重2015/162019/202022年及未來2002-2008“超級周期虛幻的曙光意外事件“超級周期降臨“√

供給增速弱于需求增長×2001年手持訂單占現(xiàn)有運力比重

×2014年手持訂單占現(xiàn)有運力比√

2015年后新船訂單相對低迷√

手持訂單占現(xiàn)有運力比僅為4%√

船價處于相對高位訂單船齡為18%，2007年比重升至39%×2003年船價較當(dāng)前船價低39%√

2008年9月船價觸頂13%，2015年末增至20%×2015年船價比當(dāng)今低17%√

2019年手持訂單占現(xiàn)有運力比為10%×2019年船價比當(dāng)今價格低21%√

燃料、動力及長期石油需求具有不確定性√

2003年船齡超過17.5歲船只占比×2015年船齡超過17.5歲船只占√

船隊規(guī)模觸頂23%；2008年17.5年以上船齡船只

比8%×2019年，17.5年以上船齡老船占比10%√

17.5年以上船齡船只占比20%√21世紀初期密集交付的船只逐漸過齡√

更嚴格的環(huán)保公約占比15%×21世紀初密集交付的船只尚未過

√21世紀初密集建造的船只即將過齡√

單殼油輪淘汰齡√

需求增長強勁√

美國出口禁令結(jié)束√

不計中國、伊朗、委內(nèi)情況下，市場規(guī)模已十分龐大√

中國經(jīng)濟高速發(fā)展，需求爆發(fā)，為

√

中東煉廠擴張√

美國石油出口量持續(xù)增長√

噸海里需求大幅增長√

各國石油庫存處于低位√

市場割裂結(jié)構(gòu)性需求

東方市場石油需求帶來持續(xù)性增量

×2015-2016年，市場并未看到中

√

中國成品油出口持續(xù)增長×市場并未看到全球金融危機的沖擊

國在刺激計劃之后的轉(zhuǎn)型×2015年，石油補庫存額外需求達90萬桶/天×2019年需求增長為80萬桶/天×對的擔(dān)憂√

俄烏戰(zhàn)爭1.

2019年中遠海能受制裁意外或特殊事件資料

：Navig

8，

申萬宏源研究2.

IMO2020年環(huán)保公約俄烏戰(zhàn)爭×2020年石油需求崩潰，石油庫存增加131.11

油輪重要事件復(fù)盤及板塊后續(xù)催化圖：油輪重要標的催化事件演繹時間表2023.87月7月上旬業(yè)績預(yù)告8月海外股票季度報8月9月10-12月2023.22023.32023.59月開始油輪Q4旺季啟動10-11月全球油輪三季報10.5

OPEC+決議減產(chǎn)200萬桶/天明確時間的標的催化12.4

OPEC+決議維持既定減產(chǎn)計劃12月5日對俄原油制裁生效23年2月5日對俄成品油制裁生效2023年報發(fā)布時間：Norden（2.10）、TRMD（3.16）Euronav

(3.31)、OET（4.7）Frontline（4.28）2023年1月EEXI新規(guī)落地2022年報發(fā)布時間：2-4月海外油運股發(fā)布四季報及年報2.1

OPEC+會議DHT（2.7）、STNG（2.14）ASC（2.15）、TNK（2.24）NAT（2.25）、INSW（3.2）4-5月全球油輪一季報7-8月全球油輪半年報22年

產(chǎn)量：

22年

產(chǎn)量：22年

產(chǎn)量：

22年

產(chǎn)量：

EIA預(yù)測值：

EIA預(yù)測值：

EIA預(yù)測值：

EIA預(yù)測值：28.52

29.53

29.65

28.96

28.57

28.8

29.03

29.0119年

同期：

19年

同期：19年

同期：

19年

同期：

19年

同期：

19年

同期：

19年

同期：

19年

同期：29

29.25

27.68

29.02

30.09

29.61

29.34

29.25OPEC13國原油產(chǎn)量（百萬桶/天）不確定時間的重要催化中國需求逐步恢復(fù)；運價已有企穩(wěn)跡象；伊朗制裁何時解除？

數(shù)據(jù)：EIA，申萬宏源研究14需求沖擊結(jié)束，長期牛市開啟1.

近期波動分析：需求最差階段即將結(jié)束，春節(jié)后重啟上行2.

重申長邏輯：船達峰先于碳達峰長邏輯不變3.

投資分析意見及風(fēng)險提示4.

供需運量相關(guān)數(shù)據(jù)附錄152.1

油輪板塊2023年觀點：全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，宏觀預(yù)期改善，順周期驅(qū)動，對比歷次周期，當(dāng)前性價比突出?

新階段：油輪股已經(jīng)從預(yù)期引領(lǐng)，轉(zhuǎn)向預(yù)期和運價上漲交叉驗證的過程，股價波動增加?景氣度改善，油輪從成本邊際定價階段進入需求邊際定價階段，把握可以PE化估值的核心長邏輯：?

原油庫存處于歷史低位，補庫存空間充足，運量邏輯不需要擔(dān)心?

全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，制裁落地運距拉升，運距邏輯維持?

新船訂單處于歷史地位，船廠產(chǎn)能環(huán)保等約束下船達峰先于碳達峰。?

歐盟對俄制裁運距上的影響被疫情帶來需求沖擊對沖，需求與運距相關(guān)性被低估??需求改善，短運距需求飽和，增加長運距，需求趨弱，優(yōu)先減弱長運距貿(mào)易運距拉升不及預(yù)期并不是制裁不到位，而是疫情導(dǎo)致的需求沖擊導(dǎo)致長運距需求并未發(fā)生?

制約成品油運價上限的因素是裂解價差不足以支撐高運費?BCTI新高，裂解價差回落，2022年下半年運費占裂解價差比例新高?

疫后中國需求復(fù)蘇VLCC最為受益?中國占全球需求31%，交通運輸占原油需求約57%，中國進口主要使用VLCC船型?

運價中樞仍在上升初期，運價對供需改善敏感度加速提升，新常態(tài)運價值得期待?航運價格彈性巨大，一旦產(chǎn)能利用率達到供需敏感點上方，運價對供需的變化不是線性，而是指數(shù)型變化，受疫情影響需求沖擊，長運距需求收到壓制，運距拉升邏輯尚未完全兌現(xiàn)，油運供需有進一步改善空間?

本輪VLCC

、成品油運價上漲并非脈沖行情，是可以給估值的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致的持續(xù)性行情?與2019、2020年脈沖行情不同，本輪運價表現(xiàn)上為一步一個臺階穩(wěn)中上漲。平均船齡，新船訂單占運力比，全球原油庫存水平，均好于2002-2008、2014-2015,2019-2020幾輪運價上漲周期，估值水平性價比更高。?不要浪費每一次危機，推薦中遠海能、招商輪船、招商南油。需求沖擊結(jié)束，春節(jié)前最差階段即將過去，長期牛市開啟162.2

申萬油輪核心邏輯：全球供應(yīng)鏈重構(gòu)運距大幅拉升，船達峰先于碳達峰約束供給圖：油輪邏輯思維導(dǎo)圖17資料：申萬宏源研究2.3

運距變化：歐盟對俄制裁影響，全球供應(yīng)鏈從運籌學(xué)最優(yōu)解向次優(yōu)解變化，對應(yīng)運距拉升和效率損失?

G7限價與歐盟對俄制裁是兩回事，成品油原油運距進一步增加???12月5日，歐盟對俄制裁落地，歐洲不買俄羅斯油，與保險制裁無關(guān)G7對計劃俄油設(shè)置價格上限，不遵守價格上限無法獲得西方保險、金融和海事服務(wù)，加劇效率損失歐洲成品油進口角度，相比從俄波羅的海港口進口，美國、西非、中東、中國出口至歐洲對應(yīng)運距是此前5、5、7、11倍。?原油出口角度：俄油出口至拉美、西非、印度、中國運距相比出口至西北歐，運距為此前的6、6、7、11倍。圖：原油成品油路線變更圖：俄油運距變更逐步落地18資料：DHT，INSW，Kpler，申萬宏源研究2.4

供給：新船訂單占比歷史新低、船廠產(chǎn)能緊張、船隊老齡化嚴重、環(huán)比約束加速老船淘汰及降速航行圖：預(yù)計未來幾年船廠產(chǎn)能下降，油輪圖：新船訂單占船隊數(shù)量比重處于歷史低位運力增長趨緩圖：環(huán)保監(jiān)管壓力日趨嚴格，預(yù)計不合規(guī)船舶比例不斷提升圖：老舊船舶只能降速滿足環(huán)保要求，油運供需趨緊

資料：Okeanis，Clarksons，申萬宏源研究192.5

供給端重要預(yù)期差：VLCC實際有效運力增長不高?

參考VLCC

Pool

運營商Navig8觀點，船齡因素調(diào)節(jié)后，有效運力2022年相比2019年增長126艘，而非177艘。?運價上行船隊效率提升運力增加56艘，退出58艘，其中58艘老船效率較低有效運力口徑加回37艘，2022相比2019年存量船隊效率下降144艘，實際有效運力僅增加126艘。?運力增長未剔除經(jīng)營委內(nèi)瑞拉、伊朗等受制裁航線，剔除后運力凈增長更低（約100-150艘運力處于黑市）圖：船齡因素考慮進去后的運力凈增長比總增長少51艘20資料：Navig8

申萬宏源研究2.6

原油供需格局，2023、2024年持續(xù)改善圖：原油年度供需分析圖：原油供需年度分析21資料：Clarksons，申萬宏源研究2.7

成品油供需格局，2023、2024年持續(xù)改善圖：成品油年度供需分析圖：成品油年度供需分析22資料：Clarksons，申萬宏源研究2.8

干散貨：春節(jié)后BDI指數(shù)有望反彈，彈性取決于后續(xù)需求刺激力度圖：2023、2024年低供給增速提供安全邊際圖：2023、2024年供需預(yù)期整體維持改善14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000圖：干散貨受中國春節(jié)因素影響明顯06年起，中國春節(jié)成為BDI圖：好望角型船TCE與鐵礦石發(fā)貨量密切相關(guān)短期波動的決定性因素。BDI在春節(jié)前期跌入階段性06年前，BDI與中國春節(jié)關(guān)聯(lián)性相對較弱波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)春節(jié)23資料：Clarksons，申萬宏源研究需求沖擊結(jié)束，長期牛市開啟1.

近期波動分析：需求最差階段即將結(jié)束，春節(jié)后重啟上行2.

重申長邏輯：船達峰先于碳達峰長邏輯不變3.

投資分析意見及風(fēng)險提示4.

供需運量相關(guān)數(shù)據(jù)附錄243.1

油輪主要標的彈性：招商輪船，春節(jié)后干散油輪雙擊?

招商輪船：LNG與VLOC貢獻穩(wěn)定利潤12億，外貿(mào)原油+干散貢獻波動?外貿(mào)油輪TCE波動1萬對應(yīng)13億稅前利潤；自營非VLOC干散貨輪+租入及代管干散貨輪，TCE波動1萬對應(yīng)17億稅前利潤表：招商輪船彈性測試1萬運價2023年12018年平均

2019年平均2021年平

2022年平運營數(shù)量

對應(yīng)稅前

盈虧平衡線（艘）

利潤波動

（$/day)（億）2020年平均運價（$/day)月13日運

假設(shè)運價

預(yù)測利潤貢船舶運價運價均運價均運價價（$/day)

獻(億元）（$/day)（$/day)（$/day)

（$/day)（$/day)油輪VLCCAFRAMAX50512121,00021,00015,56116,17541,36426,22553,14522,1613,2188,24223,885

31,35155,967

77,76350,00050,000354干散貨輪CAPESIZEPANAMAXULTRAMAXSUPRAMAXHANDYMAXHANDYSIZE租入船+代管168201041161425213210,00010,00010,00010,00010,00010,00010,00014,02612,86715,52713,03010,67710,40728,03826,02311,87718,7686,3697,60515,00015,00015,00015,00015,00015,00015,000212101112,78310,49810,8679,6088,8138,39527,35525,74823,46720,8208,2638,583集裝箱船悲觀中性-中性中性+樂觀21年Q4年化疫情前

21年Q1年化集裝箱船2725816275固定收益VLOC自有LNG其他（滾裝等）合計34216616625129266資料：Clarksons,、公司公告、申萬宏源研究注：盈虧平衡線為估算值；假設(shè)外貿(mào)MR不需要交稅，兼營MR需要交25%的稅；內(nèi)貿(mào)利潤為稅后利潤253.2

油輪主要標的彈性:中遠海能?

中遠海能

：內(nèi)貿(mào)+LNG貢獻穩(wěn)定利潤13-14億，外貿(mào)原油和成品油貢獻彈性表：中遠海能彈性測試1萬運價運營數(shù)

對應(yīng)稅前量（艘）利潤波動（億）2020年

2021年平均運價平均運價（$/day（$/day2023年1月13日運價盈虧平衡

2018年平2019年平均運價

均運價（$/day)

（$/day)

（$/day)2022年平均運價（$/day)假設(shè)運價預(yù)測利潤船舶外貿(mào)線（$/day貢獻(億元）)))（$/day)VLCC49412125,200

15,561

41,364

53,145

3,21820,200

16,466

31,560

30,240

7,33819,700

16,175

26,225

22,161

8,24223,885

31,351

50,00044,324

75,283

50,00055,967

77,763

50,000293公司Suez

阿芙拉油輪船齡相對VLCC較老，實際TCE或低于克拉克森理論值SuezmaxAframax?614Panamax1017,50019,700

11,002

22,045

28,582

7,72719,700

8,397

15,147

19,858

7,0529,44015,312

12,950

4,78121,350

34,365

30,0000LR28135231237,514

44,390

45,00033,338

38,660

45,00035,755

36,284

45,00034,370

35,930

45,00058LR1MR(黑）MR（白）匯總16,800

11,424

17,076

15,089

8,14916,800

11,529

16,154

14,647

7,7633?考慮到部分期租影響，上行周期公司TCE水平或低于克拉克森對應(yīng)TCE理論值969559內(nèi)貿(mào)Aframax3Panamax17?

VLCC業(yè)績滯后運價1月成品油業(yè)績滯后2周LR12MR(黑）17?MR（白）

14通用性匯總8617固定收益LNG387合計19473資料：Clarksons,、公司公告、申萬宏源研究注：盈虧平衡線為估算值；假設(shè)外貿(mào)MR不需要交稅，兼營MR需要交25%的稅；內(nèi)貿(mào)利潤為稅后利潤263.3

油輪主要標的彈性：招商南油?

招商南油：內(nèi)貿(mào)貢獻穩(wěn)定利潤3-4億，外貿(mào)成品油貢獻業(yè)績彈性?外貿(mào)成品油TCE波動1萬美元/天對應(yīng)7億稅前利潤表：招商南油彈性測試1萬運價對應(yīng)稅前利潤波動（億）2018年平均

2019年平均

2020年平

2021年平

2022年平均

2023年1月運營數(shù)量（艘）盈虧平衡線（$/day)假設(shè)運價

預(yù)測利潤貢（$/day)

獻(億元）船舶運價運價均運價均運價運價13日運價（$/day)

（$/day)

（$/day)

（$/day)

（$/day)

（$/day)外貿(mào)MR兼營MR合計1894210,00011,52916,15414,6477,76334,37035,93045,0001562721內(nèi)貿(mào)內(nèi)貿(mào)MRHandsizePANAMAX化學(xué)品1362123LPG內(nèi)貿(mào)合計合計3663424資料：Clarksons,、公司公告、申萬宏源研究注：盈虧平衡線為估算值；假設(shè)外貿(mào)MR不需要交稅，兼營MR需要交25%的稅；內(nèi)貿(mào)利潤為稅后利潤273.4

重點公司估值表?

本輪VLCC

、成品油運價上漲并非脈沖行情，是可以給估值的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致的持續(xù)性行情，疫情需求沖擊結(jié)束，長期牛市開始，中國需求恢復(fù)下VLCC受益相比其他船型更直接??春節(jié)前最差階段即將結(jié)束，節(jié)后OPEC會議、歐盟對俄成品油制裁落地，全球油輪年報為重要催化復(fù)盤歷史幾輪運價上行階段高波動為常態(tài)：油運需求短期存在波動，中期存在韌性，供給大幅擴張前景氣周期持續(xù)，我們認為新船訂單占現(xiàn)有運力比值在15%前，無需悲觀?不同于2019年船隊突發(fā)制裁、2020年疫情導(dǎo)致的屯油浮艙行情，本輪牛市持續(xù)性更強?

需求端全球油輪低庫存，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，歐洲降低俄羅斯能源依賴，疫后原油需求恢復(fù)為結(jié)構(gòu)性變化?

供給端船廠產(chǎn)能緊張、船隊老齡化、全球碳排放EEXI，CII，EU

ETS，F(xiàn)uelEU

Maritime等環(huán)保約束影響下船達峰先于碳達峰邏輯不變?繼續(xù)推薦：中遠海能

、招商輪船、

招商南油表：交通運輸行業(yè)重點公司估值表2023/1/16PB申萬預(yù)測EPSPE證券代碼

證券簡稱

投資評級總市值（億收盤價(元)2021A

2021A

2022E

2023E

2024E

2022E

2023E

2024E元）600026

中遠海能6018