銅行業(yè)深度報告：上游供應(yīng)偏緊銅業(yè)進入景氣區(qū)間

世界銅礦儲備資源和生產(chǎn)相對集中 4全球銅礦探明儲主要集中在南美洲 4銅礦的產(chǎn)量主要中在頭部地區(qū)和公司，生產(chǎn)增速放緩 4全球重點礦山優(yōu)依舊明顯，印尼表現(xiàn)尤為突出 7頭部的礦山依保持很大的領(lǐng)先地位 7印尼礦山表現(xiàn)出，2021年開始產(chǎn)量顯著上漲 8中國銅礦冶煉優(yōu)勢較大，自有銅礦資源優(yōu)勢較小 9中國對于銅金屬需求處于絕對領(lǐng)先地位 9銅行業(yè)冶煉精煉能分布相對集中 銅產(chǎn)品下游應(yīng)用廣泛，與國家經(jīng)濟息息相關(guān) 12銅的性能優(yōu)勢明，下游應(yīng)用廣泛 12銅消費與經(jīng)濟發(fā)息息相關(guān) 13供不應(yīng)求的困境自有銅礦品位較低 15針對銅礦資源嚴(yán)現(xiàn)狀的措施 16銅價復(fù)盤 17國內(nèi)主要銅業(yè)公司生產(chǎn)能力穩(wěn)定 17我國頭部銅業(yè)公股價收益穩(wěn)步提升，紫金礦業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異 17頭部銅業(yè)公司生運營穩(wěn)定，收益能力較強 19銅業(yè)公司盈利能逐步增強，銅加工資本開支維持穩(wěn)定 21我國現(xiàn)貨銅礦粗費大幅下降，我國多家冶煉廠計劃降產(chǎn) 21投資建議 22風(fēng)險提示 22圖1世界銅礦總儲量及增速（萬噸，%） 4圖2世界銅礦具體分布圖（%） 4圖3全球主導(dǎo)銅礦企業(yè)總產(chǎn)量（萬噸） 5圖4全球主要國家銅礦生產(chǎn)量（萬噸） 5圖5智利國家銅業(yè)主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬噸） 6圖6自由港-麥克莫蘭主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬噸） 6圖7必和必拓主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬噸） 7圖8嘉能可主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬噸） 7圖9ICSG全球銅精礦產(chǎn)量和增速（萬噸，%） 7圖102022年世界重點礦區(qū)產(chǎn)量（萬噸） 8圖Grasberg四大礦區(qū)儲量變化（萬噸） 9圖12Grasberg每日可研磨礦石量和增速（萬噸，%） 9圖13全球銅礦主要需求地區(qū)變化（萬噸） 10圖14中國精煉銅實際消費量和表觀消費量（萬噸） 10圖152023年中國銅精礦進口主要來源國（萬噸） 10圖16南美洲銅材和中國的航運圖 圖17全球精煉銅主要供應(yīng)地區(qū)與國家（%） 12圖18全球精煉銅產(chǎn)量變化（萬噸） 12圖19全球銅下游消費分布（%） 13圖20我國精銅下游主要消費分布（萬噸） 13圖21電解銅消費增速（同期與移動一年后數(shù)據(jù)）和中國GDP增速關(guān)聯(lián)（%） 14圖22中美月度制造業(yè)PMI和銅價（美元/噸） 15圖23世界重點銅礦和中國銅礦平均品位對比（%） 15圖24中國平均銅礦石品位當(dāng)季值（%） 15圖25銅精礦和精銅產(chǎn)能和增速（萬噸，%） 16圖26部分礦產(chǎn)公司銅礦勘探開支（百萬美元） 16圖27ICSG電解銅庫存和增速（萬噸，%） 17圖28LME銅：3個月合約收盤價（美元/噸） 17圖29我國部分頭部銅礦企業(yè)股價與LME銅3個月合約收盤價（美元/噸）變化率 18圖30我國部分頭部銅礦企業(yè)股價與滬深300指數(shù)相對收益率對比（%） 19圖31云南銅業(yè)股價和ROE（%） 20圖32銅陵有色股價和ROE 20圖33紫金礦業(yè)股價和ROE 20圖34江西銅業(yè)股價和ROE 20圖35頭部銅礦企業(yè)毛利率（%） 21圖36頭部銅礦企業(yè)在建工程新增資本開支（億元） 21圖37我國精煉電解銅產(chǎn)能（萬噸）和產(chǎn)能變化率（%） 22圖38我國現(xiàn)貨粗煉費TC（美元/千噸）和銅價（美元/噸） 22表12022年印度尼西亞自由港-麥克莫蘭Grasberg礦區(qū)礦產(chǎn)儲量（百萬噸） 8表2自由港-麥克莫蘭銅礦開發(fā)資本開支（百萬美元） 9表32022年全球重點地區(qū)銅礦冶煉產(chǎn)量（萬噸） 表42022年重點精煉廠電解精煉銅產(chǎn)能（萬噸） 12表52021年至2023年我國銅冶煉行業(yè)相關(guān)政策 16表6我國頭部銅礦企業(yè)金屬銅和陰極銅產(chǎn)量（萬噸） 21世界銅礦儲備資源和生產(chǎn)相對集中全球銅礦探明儲量主要集中在南美洲20228.9（1.92%（70%（00%（00萬噸，%36.4%20222700萬噸，占世界銅礦探明20152022年因全球部分重點礦山銅礦品位下降并伴隨罷工游行帶來的持1.14%2022年全球銅礦8.9億噸。圖1世界銅礦總儲量及增速（萬噸，%） 圖2世界銅礦具體分布圖（%）10000090000800007000060000

12%10%8%

美國俄羅斯 8%11%

澳大利亞17%500004000030000

6%秘魯4% 15%0

2%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

墨西哥10% 中國

智利34%世界銅礦儲量 銅礦儲量增速（右軸，%） 5%資料來源：ENI能源， 資料來源：ENI能源，銅礦的產(chǎn)量主要集中在頭部地區(qū)和公司，生產(chǎn)增速放緩2022年世界銅礦產(chǎn)量約2196萬噸，其中銅產(chǎn)量排名前十的國家生產(chǎn)總量超1700萬噸，世界銅礦儲備和生產(chǎn)均相對集中。銅礦儲備較大的礦山分別有位于智利的Escondida、Collahuasi、ElTeniente，秘魯?shù)腃erroVerde、Antamina、LasBambas和墨西哥的BuenavistadelCobre等礦山。Escondida199057.5%和10020216%olusi銅礦，股東主要包括英美資源集團（%）和嘉能可（%。目前從Escondida的銅礦儲量和產(chǎn)量仍然較多，重點礦山優(yōu)勢依舊明顯。全球銅礦產(chǎn)量的集中性還體現(xiàn)在大型礦區(qū)的持股公司，智利國家銅業(yè)（2022年產(chǎn)量為53萬噸占世界總產(chǎn)量的0%-（958.%和必拓（7.，7%、嘉能可（5.81萬噸，4.82%）等其他銅礦生產(chǎn)公司。圖3全球主導(dǎo)銅礦企業(yè)總產(chǎn)量（萬噸）英美資源集團力拓集團紫金礦業(yè)嘉能可必和必拓自由港-麥克莫蘭智利國家銅業(yè)0 50 100 150 200 2502022 2021資料來源：各公司年度報告，大的兩個國家是智利和秘魯。20225207.5%，20102022年的年均復(fù)合增長率是-0.3%20222204.3%，201020224.8%2022190萬噸，4.0%圖4全球主要國家銅礦生產(chǎn)量（萬噸）1800160014001200100080060040020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022澳大利亞 智利 中國 剛果 印度尼西亞 墨西哥 秘魯 美國 贊比亞資料來源：ENI能源，智利國家銅業(yè)公司（Codelco）作為世界最大的銅礦生產(chǎn)商之一，2022年銅礦產(chǎn)量為155.34%，銅礦產(chǎn)量延續(xù)了前幾年下滑的趨勢。過度的開采導(dǎo)致礦石品位降低是造成產(chǎn)量下滑的最主要原因。20040.71%20222023年公司在此態(tài)勢下最高產(chǎn)量為140萬噸。自由港-（Freeport-McMoRan）2022年公司印尼銅礦產(chǎn)量增幅分別是62.5和23.1。自由港麥克莫蘭通過子公司PT-Freeport-Grasberg2022年公司資本35252022Grasberg72.58Freeport-McMoRan，達到了近四年來的最高產(chǎn)量。該礦區(qū)的優(yōu)異生產(chǎn)表現(xiàn)增厚了自由港-2022年銅礦總產(chǎn)量。圖5智利國家銅業(yè)主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬噸） 圖6自由港-麥克莫蘭主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬噸）50454035302520151050ElTeniente Tomic

Chuquicamata Andina MinistroHales

80706050403020100NorthAmerica SouthAmerica Grasberg2020 2021 2022

2020 2021 2022資料來源：智利國家銅業(yè)年報， 資料來源：自由港-麥克莫蘭年報，（Pscida（持股55%Antamina礦區(qū)（33.75%）OlympicDam礦區(qū)（100%）是公2023171.72022年產(chǎn)量同比上升9.1%OlymipicDam20224-6月已經(jīng)完成，2023年投入生產(chǎn)并實現(xiàn)強勁業(yè)績。南美地區(qū)銅產(chǎn)量略有回升，主要原因是智利地區(qū)游行造成的全國道路封鎖影響逐漸消退，生產(chǎn)逐步恢復(fù)正常。（Glencore）20212023105.8101萬噸，產(chǎn)量明顯減少。產(chǎn)量的下滑主要集中在非洲和南美地區(qū)。2023年由于公司旗下智利LomasBayas礦區(qū)在開采過程中因環(huán)境檢測不達標(biāo)，面臨罰款和吊銷許可證的風(fēng)險，同時AntaminaCollahuasi銅礦因罷工和銅礦品位降低，導(dǎo)致公司在南美地區(qū)總體減產(chǎn)幅度約3.32%Katanga銅金礦開采難度增大，2023年4.70%。圖7必和必拓主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬噸） 圖8嘉能可主要礦區(qū)產(chǎn)量變化（萬噸）120 300

OlympicDam PampaNorte

Escondida

2520151050Antamina

African

Collahuasi2021 2022 2023

2021 2022 2023資料來源：必和必拓集團官網(wǎng)， 資料來源：嘉能可公司官網(wǎng)，2022年的游行和罷工結(jié)束2023年已經(jīng)出現(xiàn)較大改善。20222181.1萬噸，增速為3.39%，仍處在增速的低位回升階段。圖9ICSG全球銅精礦產(chǎn)量和增速（萬噸，%）0

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020ICSG:銅精礦:全球:產(chǎn)量(萬噸) 產(chǎn)量增速（右軸

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%資料來源：Bloomberg，ICSG數(shù)據(jù)，全球重點礦山優(yōu)勢依舊明顯，印尼表現(xiàn)尤為突出頭部的礦山依然保持很大的領(lǐng)先地位表現(xiàn)雖然因為政策和品位問題產(chǎn)量有所下降，但生產(chǎn)力依然強勁。2022年全球眾多礦山中綜合產(chǎn)量較高的礦山分別是智利EscondidaGrasbergCerro礦山。智利秘魯?shù)饶厦赖你~Grasberg礦區(qū)開始實現(xiàn)產(chǎn)量反超，其余多數(shù)大型礦區(qū)均維持生產(chǎn)穩(wěn)定的狀態(tài)。圖102022年世界重點礦區(qū)產(chǎn)量（萬噸）140120100806040200Escondida CorePanama

OlympicDam Grasberg Collahuasi Antamina2020 2021 2022資料來源：Bloomberg，各公司年報，印尼礦山表現(xiàn)突出，2021年開始產(chǎn)量顯著上漲2021Grasberg礦山的產(chǎn)量增幅非常明顯。Grasberg2022年和2021年銅礦產(chǎn)量同比分別增加23.1%和62.5%。自由港-麥克莫蘭公司（Freeport-McMoRan）48.8%PT-Freeport-Indonesia（PT-FI）對礦區(qū)進行開發(fā)。2018與印度尼西亞政府達成協(xié)議，以確保延長其長期采礦203120412023年200萬噸。2021Grasberg銅礦產(chǎn)量大幅上漲的主要GrasbergKucingLiar地下礦床，同時投資拓展額20208.77202219.26GrasbergKuringLiar2021年開始大力開發(fā)。截至202214002021Grasberg15.16202073%，2022年日均27%GrasbergBlockCave地下礦區(qū)產(chǎn)量最高。表12022年印度尼西亞自由港-麥克莫蘭Grasberg礦區(qū)礦產(chǎn)儲量（百萬噸）礦區(qū)名稱礦區(qū)名稱儲量（百萬噸）銅（%）平均品位銀（%）金（%）KL推斷2880.96KL推斷2880.960.854.37

探明 309 1.26 0.92 3.15資料來源：Freeport-McMoRan官網(wǎng)，圖11Grasberg四大礦區(qū)儲量變化（萬噸） 圖12Grasberg每日可研磨礦石量和增速（萬噸，%）6000

2019 2020 2021 2022GrasbergBlockCave DeepMillLevelZone

25201510502016201720182019202020212022

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%BigGossan KucingLiarBigGossan

每天可研磨礦石數(shù)量 增速（右軸，%）資料來源：必和必拓集團官網(wǎng)， 資料來源：必和必拓公司官網(wǎng)，2021年自由港-2112.5億美元主要GrasbergGrasberg地下全新采礦區(qū)的100%的增長。202217Grasberg8億美元用于印度尼西亞冶煉廠新建項目，例如自由港-麥克莫蘭公司計劃在印度尼西2002024冶煉廠投產(chǎn)后，自由港-麥克莫蘭公司在印尼的銅精礦年產(chǎn)出量將超過370萬噸，預(yù)計將能完全覆蓋本地銅礦冶煉。表2自由港-麥克莫蘭銅礦開發(fā)資本開支（百萬美元）資本支出202020212022北美銅礦428342597南美銅礦183162304印尼礦業(yè)116112961576印尼冶煉廠105222806鉬礦19633其他6587154資料來源：自由港-麥克莫蘭年度報表，從總量上看印尼的礦業(yè)生產(chǎn)投資總投資三年平均占總投資的均超過了60%，說明自由港-2022-麥克莫蘭公司在印度尼西亞擴建新的冶煉廠。20235223億美元用于采礦項目，印度尼西亞的冶煉廠項目預(yù)計包括18億美元。PT-FI正在印度尼西亞安裝新的研磨設(shè)備，預(yù)計2023年底完工，研磨能力預(yù)計將增加至24萬噸/天。中國銅礦冶煉優(yōu)勢較大，自有銅礦資源優(yōu)勢較小中國對于銅金屬的需求處于絕對領(lǐng)先地位20232632.0470%20231471.1現(xiàn)斷層式的第一?？傮w上中國銅礦需求消費量和全球需求變化呈現(xiàn)相似趨勢，在2020年初出現(xiàn)明顯跌幅，隨后2020-2021年之間有較大的增幅。圖13全球銅礦主要需求地區(qū)變化（萬噸）300025002000150010005000

2020

2022

2023北美 歐洲 中國大陸 亞洲其他國家 其他國家地區(qū)資料來源：Bloomberg，20172023年中國精煉銅消費量增幅明顯，但是我國銅礦自有資源與產(chǎn)量相對匱乏，銅礦資源主要依賴進口。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，20232753.55萬8.8%20229311403.9萬噸，25-30202280.2%圖14中國精煉銅實際消費量和表觀消費量（萬噸） 圖152023年中國銅精礦進口主要來源國（萬噸）14013012011010090807060

2017201820192020202120222023

0

FebMarAprMayJunJulAugSeptOctNovDec智利 秘魯蒙古 哈薩克斯坦

300250200150100500實際消費量 表觀消費量

墨西哥 進口總量（右軸，萬噸）資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)， 資料來源：百川盈孚，圖16南美洲銅材和中國的航運圖資料來源：ICSG，中國海關(guān)，銅行業(yè)冶煉精煉產(chǎn)能分布相對集中2022EscondidaElMorenci除紫金礦業(yè)外，其余公司銅礦產(chǎn)量大多不及海外大型礦區(qū)。表32022年全球重點地區(qū)銅礦冶煉產(chǎn)量（萬噸）礦區(qū)國家持有公司產(chǎn)量(萬噸）Escondida智利必和必拓100.4Grasberg印尼自由港-麥克莫蘭72.6Morenci秘魯自由港-麥克莫蘭66.7ElTeniente智利智利國家銅業(yè)40.5Chuquicamata智利智利國家銅業(yè)26.8Collahuasi智利嘉能可25.1OlympicDam澳大利亞必和必拓13.8德興銅礦中國江西銅業(yè)15.6卡莫阿銅剛果紫金礦業(yè)15.0西藏巨龍中國紫金礦業(yè)11.5云南銅業(yè)中國云南銅業(yè)6.3銅陵有色中國銅陵有色5.2資料來源：各公司年報，WIND，ICSG統(tǒng)計，20232824.777.9%；3226.383.3%，總體產(chǎn)能持續(xù)增長。中國仍然是電解精2017年至今的數(shù)據(jù)來看，中國的精煉銅供應(yīng)始終處于領(lǐng)先地位且增幅大于其他國家和地區(qū)。2023年我國電解精煉銅產(chǎn)量較20228.87%，遠超其他發(fā)達地區(qū)增速。中國頭部的電解銅企業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勢明顯，2022168萬噸。表42022年重點精煉廠電解精煉銅產(chǎn)能（萬噸）精煉廠國家持有公司產(chǎn)能（萬噸）貴溪中國江西銅業(yè)93大冶中國大冶有色60西南銅業(yè)中國云南銅業(yè)50赤峰云銅中國云南銅業(yè)40東南銅業(yè)中國云南銅業(yè)40金冠銅業(yè)中國銅陵有色40白銀中國白銀有色金屬35ElTeniente智利智利國家銅業(yè)40Morenci美國自由港麥克莫蘭40Chuquicamata智利智利國家銅業(yè)45Birla印度埃迪亞博拉集團50資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，Bloomberg，各公司年度報告，2018202430萬1238.4345.42%，20188圖17全球精煉銅主要供應(yīng)地區(qū)與國家（%） 圖18全球精煉銅產(chǎn)量變化（萬噸）

北美 中南美洲6% 9%歐洲14%亞洲其他國家15%

403530252015102017201820192020202120222023北美 中南美洲歐洲 亞洲其他國

120100806040200其他地區(qū) 中國（右軸，萬噸）資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，銅產(chǎn)品下游應(yīng)用廣泛，與國家經(jīng)濟息息相關(guān)銅的性能優(yōu)勢明顯，下游應(yīng)用廣泛2023年亞洲地區(qū)精煉銅需求約占全球總需求的的75%。我國精煉銅最主要的使用領(lǐng)域是電力，截至2023年末電氣設(shè)備用銅占比達到38%。20231465.14%2023130萬噸。目前中國的銅礦需50%以上。圖19全球銅下游消費分布（%） 圖20我國精銅下游主要消費分布（萬噸）45交通基礎(chǔ)設(shè)施15%

工業(yè)12%

樓房30%

40353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023家用電器 交通運輸 電子產(chǎn)品資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，銅消費與經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)20082016GDP0.422013年后我國精煉銅消費增速放緩。GDP于電解銅消費增速呈現(xiàn)相對滯后性。（2）2013GDP增速與電解銅消費增速同步下滑。主要由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，房地2020GDP增速負(fù)相關(guān)的情況。該短期內(nèi)的突發(fā)事件并未從基本面上長期影響電解銅的需求格局。GDPGDPGDP0.832020年后出現(xiàn)了明顯的負(fù)相關(guān)性。圖21電解銅消費增速（同期與移動一年后數(shù)據(jù)）和中國GDP增速關(guān)聯(lián)（%）35%

25%

15%

10%10%5%5%0% 0%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021中國GDP增速 中國電解銅（右軸平移后中國電解銅（右軸，%）資料來源：同花順iFinD，2022PMI502023年末中國、PMI50的枯榮線。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2023PMI數(shù)據(jù)PMI492020年-2021PMI大幅增長，主要因為疫情封鎖逐漸解除，與前期低迷的數(shù)據(jù)相比，PMI202150以下，原因主要是部分原材料如PMI2020PMI一直PMI變化趨勢相關(guān)程度總體高于中國。圖22中美月度制造業(yè)PMI和銅價（美元/噸）65

110001000060900055 8000700050600045 50004000403000352005 2008 2011 2014 2017 2020 美國PMI 中國PMI PMI榮枯線 國際銅價（右軸，美元/噸）

2000資料來源：Bloomberg，同花順iFinD，供不應(yīng)求的困境，自有銅礦品位較低我國銅礦的需求和自有產(chǎn)能目前處在不匹配狀態(tài)。國內(nèi)銅礦普遍存在品位較低的問題，0.2%-0.5%（品位占資80%20192023年我國銅礦的平均品位持續(xù)下降，截20230.56%附近。圖23世界重點銅礦和中國銅礦平均品位對比（%） 圖24中國平均銅礦石品位當(dāng)季值（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

CerroVerde

GrasbergCollahuasiKatangaMutandaMopaniEscondidaOlympicDam重點礦區(qū) 世界平均品位 中國平均品位

2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告， 資料來源：，產(chǎn)能利用率增速均處于低位，產(chǎn)能增速也已放緩。2023年全球銅礦的產(chǎn)能利用率首次跌破80%圖25銅精礦和精銅產(chǎn)能和增速（萬噸，%） 圖26部分礦產(chǎn)公司銅礦勘探開支（百萬美元）0

2012 2014 2016 2018 2020 2022精煉銅 銅礦

1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%

806040200

2012 2014 2016 2018 2020 第一礦業(yè) 哈德灣礦業(yè)南方銅業(yè) 泰克資源

1400120010008006004002000精煉銅增速（右軸，%） 銅礦增速（右軸，%） 必和必拓（右軸，百萬美元）資料來源：同花順iFinD， 資料來源：Bloomberg，針對銅礦資源嚴(yán)峻現(xiàn)狀的措施利用，加強海外投資，銅資源和環(huán)境的保護以及加強銅礦儲備等方面。表52021年至2023年我國銅冶煉行業(yè)相關(guān)政策發(fā)布時間發(fā)布部門名稱內(nèi)容2021.11工業(yè)和信息化部十四五工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃大宗工業(yè)固廢綜合利用率達到57%，主要再生資源回收量達到4.8億噸部、科技部等 展規(guī)劃 年，成為世界重要原材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、應(yīng)用高地，產(chǎn)業(yè)體系安全自主可控部、科技部等 展規(guī)劃 年，成為世界重要原材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、應(yīng)用高地，產(chǎn)業(yè)體系安全自主可控2019.1國家發(fā)改委 《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo) 單系列每年10萬噸以下的粗銅冶煉項目（再生銅項目及目錄》 化礦直接浸出項目除外）歸屬于限制類2019.9工信部 《關(guān)于銅冶煉行業(yè)規(guī) 加快銅產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，提升資源利用率和節(jié)能環(huán)保范公告》 平。推動銅冶煉的高質(zhì)量發(fā)展2021.12.工信部 《十四五工業(yè)綠色發(fā) 建設(shè)廢鋼鐵、廢有色金屬分揀加工配送中心，提升資源展計劃》 收比例，2025年目標(biāo)再生銅產(chǎn)量達400萬噸2022.6工信部 《工業(yè)能效提升行動 有序推進工藝升級，加強銅連續(xù)吹煉技術(shù)，推廣以工業(yè)互

到2025年，原材料工業(yè)初步形成更高質(zhì)量、更好效益、更優(yōu)布局、更加綠色、更為安全的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，到2035計劃》 聯(lián)網(wǎng)為載體，以能效管理為對象的平臺化管理2023.8 國務(wù)院

完善促進礦產(chǎn)資源綜合利用的稅收政策。資源稅法規(guī)定納稅人開采伴生礦、低品位、尾礦，省、自治區(qū)、直轄市可以決定免征或者減征資源稅。最大限度綜合開發(fā)共伴生、低品位和難利用資源資料來源：中國政府公告，銅價復(fù)盤20172020LME4600-8000美元/202010600美元/噸，2021年經(jīng)歷疫情的影響有所下跌，在疫情恢復(fù)之后重回9000美元/噸的高位?？傮w來看，20223月以后銅顯性庫存持續(xù)下滑，目前處于較低水平。截至2023年7月，精銅庫存持續(xù)五個月下跌，跌幅約為6.9%，近十年來銅價漲幅15.54%。銅價總體呈現(xiàn)上升趨勢。銅價2017至今的變化趨勢主要分為四個階段：（1）2017-2018年：銅價出現(xiàn)了一定程度的回升，全球經(jīng)濟展望好轉(zhuǎn)，尤其是我國的（2）2018-2020COVID-19大流行，全球經(jīng)濟受到重創(chuàng)，但銅加，尤其是電動車和新能源產(chǎn)業(yè)，進一步增加了對銅的需求，推高了銅價。（4）2022圖27ICSG電解銅庫存和增速（萬噸，%） 圖28LME銅：3個月合約收盤價（美元/噸）0

2009 2012 2015 2018 2021

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

12000100008000600040002000ICSG：電解銅庫存 增速（右軸ICSG：電解銅庫存 增速（右軸2004 2007 2010 2013 2016 2019 2023資料來源：Bloomberg， 資料來源：Bloomberg，國內(nèi)主要銅業(yè)公司生產(chǎn)能力穩(wěn)定我國頭部銅礦企業(yè)股價與滬深3005000.772019年400%以上。2021年，由于大宗商品整體表現(xiàn)良好，國際銅價大幅上202175000元/10000美元/年后紫金礦業(yè)股價收益持續(xù)攀升，至今仍維持在高位。圖29我國部分頭部銅礦企業(yè)股價與LME銅3個月合約收盤價（美元/噸）變化率

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-60%2019/4/2 2020/3/13 2021/2/24 2022/2/7 2023/1/12 云南銅業(yè) 銅陵有色 江西銅業(yè) LME銅價 紫金礦業(yè)（右軸，%）

-50%資料來源：同花順iFinD，2019年以來，四個重點銅業(yè)公司股價與滬深300相對收益率變化主要分為四個階段1.2019-20203002020年初的新冠疫情爆發(fā)，大宗商品的需求銳減，導(dǎo)致銅業(yè)公司持續(xù)低迷。2.20212021年公司營業(yè)收入為225131.3%248128.6%，盈利能力獲得巨大提升。主要原因是公司旗下三大世界級銅礦建成投產(chǎn)，其中包括剛果卡莫阿-卡庫拉銅礦一期選礦系統(tǒng)建成投產(chǎn)（年產(chǎn)0萬噸銅；塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦上部礦帶投產(chǎn)（年產(chǎn)4萬噸銅、.5噸金；西藏巨龍銅礦一期投產(chǎn)（年產(chǎn)6萬噸銅。同時伴隨21年70.78%83.1%、50.09%。3.20212023300300。4.20232024300400%。圖30我國部分頭部銅礦企業(yè)股價與滬深300指數(shù)相對收益率對比（%）0%

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-80%2019/4/2 2020/3/13云南銅業(yè)

2021/2/24 2022/2/7銅陵有色 江西銅業(yè)

2023/1/12 紫金礦業(yè)（右軸，%）

-50%資料來源：同花順iFinD，頭部銅業(yè)公司生產(chǎn)運營穩(wěn)定，收益能力較強2019年-20232021年第二季度附取的四家頭部公司均以銅礦生產(chǎn)和電解陰極銅為主營產(chǎn)品，因此受金屬價格影響較大。在2021年后同樣受價格下跌影響，股價均出現(xiàn)不同程度的下跌。云南銅業(yè)：2020-2021ROE2020-2021ROE沒有和股價呈現(xiàn)同步趨勢，股價的抬升主要原因是市場對于公司的預(yù)期拔高。ROEROE出現(xiàn)202232022ROE穩(wěn)定格穩(wěn)定后股價緩慢抬升。圖31云南銅業(yè)股價和ROE（%） 圖32銅陵有色股價和ROE151413121110982019 2020 2021 2022 2023ROE（右軸，%） 股價（季度均價

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

4.03.53.02.52.01.5

2019 2020 2021 2022 ROE（右軸，%） 股價（季度均價）

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：同花順iFinD， 資料來源：同花順iFinD，ROE2022年第02年第三季度ME7724.4美元/年后國際銅價和滬銅價格回升，企業(yè)營業(yè)收入回升，股價持續(xù)穩(wěn)定上漲。2023ROE2023年公司前三季度2250.0810%12%。其中財務(wù)費用增幅較為明顯，2023100%以上，且大多來自利息支加23%2023年前三季度的ROEROE重回21.43%。受公司資本運作的擾動，行業(yè)的景氣程度彌補了公司前三季度ROE下跌帶來的影響，第四季度公司ROE回歸正常，因此股價持續(xù)穩(wěn)定上升。ROE2019年初的股202318萬噸/2023356.3億元；非流動性權(quán)益工具投資也大幅縮減，2023年62.5%ROE圖33紫金礦業(yè)股價和ROE 圖34江西銅業(yè)股價和ROE16141210864202019 2020 2021 2022 2023ROE（右軸，%） 股價（季度均價

30%25%20%15%10%5%0%

302520151052019 2020 2021 2022 2023ROE（右軸，%） 股價（季度均價

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：同花順iFinD， 資料來源：同花順