債券：4月債市利差壓縮路線圖

目 錄一、4月債市利差壓縮徑和空間 5（一）供結(jié)：期多”在，5月向衡平加修復 51、府券：4供奏偏，5月開加速 52、幣件資面現(xiàn)明擾動 8（二）4以債利壓縮路和間 10（三）債策：期注利壓機，期惕供放風快快出 13二、利率復盤：經(jīng)數(shù)偏弱，寬貨幣預期度開，債市偏強情緒續(xù) 14（一）資面行OMO續(xù)回，期面平寬松 16（二）17（三）基變：債國開期利收窄 17三、風險提示 18圖表目錄圖表1 濟據(jù)弱寬貨預再打，市偏情延續(xù) 5圖表2 府券計融資模 6圖表3 4月來方發(fā)行模著及劃 6圖表4 府券給況測算 6圖表5 府券計融資算 6圖表6 管專債目的關(guān)述 7圖表7 南專債批節(jié)與國增項發(fā)行的系 7圖表8 改對2023增發(fā)債及2024年國債表述 8圖表9 4月DR007與回購率離況 9圖表10 4月R007回購率離況 9圖表貨基融于季性位 9圖表12 逆購額性比較 9圖表13 當銀間水平有顯降 10圖表14 非杠水明顯落 10圖表15 2024年4月來各種益表現(xiàn) 圖表16 各限債收益及差化 12圖表17 各限級債品收率利變化 12圖表18 各限投種收率利變化 13圖表19 各限債的3M靜騎收以持期收率比 13圖表20 1y品種益及價情況 14圖表21 上老與券利走（%，BP） 16圖表22 國期上國開券益下（，%） 16圖表23 央行OMO延凈回籠 16圖表24 稅資面寬松 16圖表25 國凈資增加 17圖表26 政債融幅增加 17圖表27 地債融幅增加 17圖表28 同存凈大幅少 17圖表29 國收率變化（%） 17圖表30 國債益線變（%） 17圖表31 國期利動（%，BP） 18圖表32 國期利動（%，BP） 18圖表33 10期債國開含率（%，BP） 18圖表34 5期債開隱稅（%，BP） 18一、4月債市利差壓縮路徑和空間410y7.25BP左右。700月GDP50.5BP10y1.75BP態(tài)。10y2.2540%，30y2.44%圖表1 經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱寬貨幣預期再度打，市偏強情緒延續(xù)資料來源：，（一）供需結(jié)構(gòu)：短期“錢多”仍在，5月或向均衡水平加速修復1、政府債券：4月供給節(jié)奏偏慢，5月或開始加速4月以來政府債券供給節(jié)奏偏慢。我們在策略月報《等待供需結(jié)構(gòu)的變盤》中判斷45428日政（-623億（-315億（-308億）圖表2 政府債券累計融資規(guī)模 圖表3 4月以來地方發(fā)行規(guī)模顯著不及劃資料來源：，2024428日

資料來源：，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2024年4月28日433800870031的發(fā)行計劃推算5月地方債凈融資或在6500億，國債若按4月的發(fā)行速率推測凈融資或8000800051.42023圖表4 政府債券供給況測算 圖表5 政府債券累計融資測算 資料來源：，測算1三季度落地

資料來源：，測算1三季度落地4月17日，國新辦發(fā)布會解讀宏觀經(jīng)濟形勢和政策，其中發(fā)改委對促進政府投資、項目進度等方面進行回應。（1）專項債：發(fā)改委已完成2024202220232120242部正對項目融資收益平衡進行審核，進度要慢于往年同期水平，因。圖表6 監(jiān)管對專項債目的相關(guān)表述資料來源：國務院，財政部，發(fā)改委，21世紀經(jīng)濟報道，5月起全國專項債節(jié)奏或有所加速。202142022120232023520234-5202320244172024圖表7河南省專項債審批節(jié)奏與全國新增專項債發(fā)行量的關(guān)系資料來源：，河南省財政廳，注：箭頭表示河南省歷批次通過發(fā)行資料評審的專項債券項目的時點，綠色箭頭表示2023年10月之后河南省將評審通過的專項債券項目增加標注為（非擬發(fā)行項目）（2）2023年增發(fā)國債：發(fā)改委已完成所有項目下達步入督促資金使用環(huán)節(jié)，要求在2三批共1萬億元2233420236202310（3）2024年特別國債：發(fā)改委已完成行動方案起草，等待審批通過。2024年3月兩會期間發(fā)改委表示抓緊制定形成具體行動方案，本次會議上表示已經(jīng)研究起草了支持國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)的行動方案，經(jīng)過批準同意后即開始組織實施。從財政部對政府債券的發(fā)行安排來看（74始發(fā)行特別國債的概率依然較高，（456（520203圖表8 發(fā)改委對2023增發(fā)國債以及2024年特別國債的表述資料來源：全國人大，國務院，發(fā)改委，2、貨幣條件：資金面未出現(xiàn)明顯擾動政府債3.6從4月歷DR007-OMO8bp2023處于季節(jié)性位置，稅期未形成明顯擾動。圖表9 4月DR007與逆回購利率偏離情況 圖表10 4月R007與逆回購利率偏離情況資料來源：， 資料來源：，圖表貨幣基金融出于季節(jié)性高位 圖表12 逆回購余額季性比較資料來源：， 資料來源：，（1）理水平，也要防止利率過低，資金空轉(zhuǎn)等。（2）不過，3現(xiàn)。3圖表13 當前銀行間杠水平已有明顯壓降 圖表14 非銀杠桿水平明顯滑落資料來源：， 資料來源：，綜合來看，短期債券供給不足導致債市供需結(jié)構(gòu)修復或偏緩，機構(gòu)“錢多”仍是月債市的主線邏輯，但5445（二）4月以來債市利差壓縮的路徑和空間41y3y5y7y2日-495bp（2）3y3日-4126.28bp（3）5y月811.42bp127.84bp。1610y10y（411-3y（13AA-的中40bp。“資產(chǎn)荒”主線下，長久期、低等級的高票息信用品種利差壓縮時點也靠前：41AA-28.8bp和14.33bp。4357-18BP49日、410AA5-14BP。最后是10y410y10y10y6.14bp。圖表15 2024年4月以來各品種收益率表現(xiàn)資料來源：，注：紅色框表示收益率快速下行、利差壓縮時段，紅色圓點表示利差壓縮起點從利差絕對水平和分位數(shù)來看，各品種還有哪些空間？3-2y期限利差和7-5y4190-2%14bp80%3y7-5y15BP數(shù)水平在34%425-30BP410%5-4y25%-36%（AAA-）為5.520-30BP至10%60%-90%20%方。當前城投債利差處于歷史低位，進一步信用下沉的收益挖掘空間較為有限，若要拉圖表16 各期限國債品收益率及利差變化國債收益率()1年期2年期3年期5年期7年期10年期30年期2024-04-191.69331.85101.99312.07552.22412.25402.44112024-04-01收益率變動(BP)1.7425-4.921.9129-6.192.0643-7.122.2172-14.172.3375-11.342.3082-5.422.4848-4.37最高中位數(shù)最低2.473.802.361.122.653.802.581.332.763.812.751.412.923.942.911.793.094.033.062.223.103.993.082.253.614.383.682.432024/4/19歷史分位數(shù)22210002024/4/1歷史分位數(shù)4232111國債期限利差()10-1年期2-1年期3-2年期5-3年期7-5年期10-7年期30-10年期2024-04-1956.070015.770014.21008.240014.86002.990018.71002024-04-01收益率變動(BP)56.5700-0.5017.0400-1.2715.1400-0.9315.2900-7.0512.03002.83(2.9300)5.9217.66001.05最高中位數(shù)最低62.79201.9960.83(7.24)17.9669.1916.06(4.14)10.8960.199.61(4.48)15.9049.8815.51(3.15)17.2659.3016.88(0.46)0.7821.720.42(13.36)51.7482.5852.2512.402024/4/19歷史分位數(shù)39497910347812024/4/1歷史分位數(shù)4054824819161資料來源：，；注：分位數(shù)統(tǒng)計自2019年。圖表17 各期限二級資債品種收益率及利變化銀行二級資本債1年期2年期3年期4年期5年期中債估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2024-04-192.112.132.182.182.212.262.272.302.422.332.382.502.392.452.60分位數(shù)4300000000000002024-04-012.362.362.432.452.502.572.552.582.702.622.652.802.642.702.87分位數(shù)1514131213102223232332023-12-312.652.672.772.722.762.892.852.893.032.973.003.143.003.053.22收益率中位數(shù)()2.652.682.802.832.873.033.063.103.333.263.323.593.363.433.76收益率變動(BP)-25-24-25-27-30-32-28-28-28-29-27-30-24-26-28分位數(shù)變化-11-10-13-12-13-10-2-2-2-3-2-3-2-3-3銀行二級資本債1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2024-04-19283035171924202335202537263146分位數(shù)6504300000000002024-04-01495056364148353850353853354158分位數(shù)7871463846281715125564672023-12-31454757414457515569515367525773利差中位數(shù)(BP)4245573842605054775764886371100利差變動(BP)-21-21-22-20-22-24-15-15-15-15-13-16-9-10-12分位數(shù)變化-72-66-46-34-43-28-17-15-12-5-5-6-4-6-7銀行二級資本債2Y-1Y3Y-2Y4Y-3Y5Y-4Y3Y-1Y期限利差(BP)AAA-AA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2024-04-1978889167996710161724分位數(shù)43124144823632252182024-04-0110141497138710257192127分位數(shù)111617515656721137811利差中位數(shù)(BP)212225222428212226101015434655利差變動(BP)-2-6-7-123-11-2512-3-4-3分位數(shù)變化-6-14-16-339-23-3291112-6-7-3資料來源：，；注：分位數(shù)統(tǒng)計自2021年8月16日。圖表18 各期限城投債種收益率及利差變化資料來源：，；注：分位數(shù)統(tǒng)計自2021年8月16日。（三）（332.357品10y2.3%3y57y（但5圖表19 各期限國債的3M靜態(tài)騎乘收益以及持期收益率對比資料來源：，注：持有期收益率YT騎乘收益率（3個月靜態(tài)年化，騎乘收益率（統(tǒng)計日該期限Y-統(tǒng)計日該期限-3個月YT）*久期R007圖表20 1y品種收益率及價差情況資料來源：，；注：分位數(shù)統(tǒng)計自2019年。1-2特別國債安排與資金波動，201y在2.05%附近低位震蕩，DR007價格小幅上行，下周政府債券凈繳款規(guī)模-926.58億元，若特別國債未集中發(fā)行，預計月末整體資金壓力相對有限，或延續(xù)平穩(wěn)寬松態(tài)勢。海外方面，美國即將發(fā)布3月PCE物價指數(shù)，市場預計相較CPI指數(shù)更為溫和，但仍將處于高位。此外，日央行即將召開4月議息會議，關(guān)注對3月加息影響的表態(tài)。二、利率復盤：經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，寬貨幣預期再度打開，債市偏強情緒延續(xù)4月15日，OMO20MLF70045基本平穩(wěn)，102.2750%10y2.279%，7全天來看，資金面均衡寬松，臨近稅期交易所資金價格走高，受“國九條”提振，股市震蕩偏強，債市表現(xiàn)分化，7年期表現(xiàn)較好。1年期存單發(fā)行利率小幅提價至2.08%附近，1年國債活躍券上行0.75BP報1.6850%，10年國債活躍券收益率上行0.15BP報2.279%，30年上行0.2BP報2.483%。4月16日，503月GDP2.2775%2.2675%權(quán)益市場震蕩走弱，3月GDP512.09%行2BP報1.7050%，101.10BP報2.2680%，302.2BP報2.4610%。4月171700502.2640%0y10y1.75BP全天來看，資金面均衡寬松，銀行間資金價格小幅上行，權(quán)益市場震蕩走強，市場消息稱“國國開債表現(xiàn)較好；其后受特別國債供給擔憂影響，收益率小幅上行，尾盤供給擾動環(huán)節(jié)12.05%附近，1年國債活躍券下行1BP報1.6950%，10年國債活躍券收益率下行0.70BP報2.2610%，30年下行0.90BP報2.4520%。4月18531BP502.2420%0-2BP左右。12.08%附近，1年國債活躍券下行1.5BP報1.68%，10年國債活躍券收益率下行0.70BP報2.2530%，30年下行0.90BP報2.4425%。4月19502.2560%國股2.03%10活躍券收益率圍繞2.2540%全天來看，資金面整體平穩(wěn)寬松，稅期走款日主要