中國(guó)資產(chǎn)系列報(bào)告之一：我們開(kāi)始系統(tǒng)性研究中國(guó)概念股票

證券分析師：證券分析師：研究支持：證券研究報(bào)告核心結(jié)論Q1：港中概股上中下游都有些什么標(biāo)的？我們將港中概申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分為三種——A股完全不具備的商業(yè)模式；有個(gè)別特色標(biāo)的；學(xué)制品、非金屬材料。2）【中游制造】港中概的先進(jìn)制造少而精，特色標(biāo)的在高端設(shè)備(如低空經(jīng)濟(jì)、人形機(jī)器人)、文娛用品(泡泡瑪特)、航空裝備、環(huán)境治理。3）【服務(wù)消費(fèi)&醫(yī)藥】港中概與A股消費(fèi)的收入、利潤(rùn)和盈利能力周期波動(dòng)基本一致，質(zhì)地差別復(fù)合調(diào)味品。5）【穩(wěn)定&金融地產(chǎn)】大型跨國(guó)公司是港中概特色標(biāo)的，如國(guó)際金融集團(tuán)（匯豐、渣打、友邦保險(xiǎn)跨國(guó)電力公司（電能實(shí)業(yè)、中電控股此外還有相比A股更加價(jià)值的大型天然氣集團(tuán)、全國(guó)性城燃公司。6）【TMT】港中概互聯(lián)網(wǎng)以及平來(lái)港中概股股價(jià)與ROE的正相關(guān)性提升，ROE的連續(xù)下行是港股股價(jià)走勢(shì)偏弱的重要原因。2）人民幣結(jié)束單邊升值周期之后，2017年以來(lái)港中概股的小波段走勢(shì)對(duì)匯率影響比較敏感，短期亞太其他區(qū)域匯率的弱勢(shì)、人民幣的強(qiáng)勢(shì)是本輪港中概股獲得更多Q3：目前港中概股的業(yè)績(jī)走在什么階段？1）2022年以來(lái)，港中概股正在形成“以現(xiàn)金流改善為起點(diǎn)、股東回報(bào)強(qiáng)化為落腳點(diǎn)”的修復(fù)期特征（尤其是傳媒、商貿(mào)零售、數(shù)字媒體、教育、酒店餐飲類似A股2021年以來(lái)的進(jìn)程。具體來(lái)說(shuō)，2022H1開(kāi)始港中概股整體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率和自由現(xiàn)金流比率穩(wěn)步回升，同時(shí)積極歸還籌資；2023年以來(lái)ROE不再惡化；資本開(kāi)支同比和固定資證券研究報(bào)告《【消費(fèi)】互聯(lián)網(wǎng)電商近期收入利潤(rùn)增速、ROE均回升；本地生活服務(wù)利潤(rùn)率回升；酒店餐飲資本開(kāi)支降速、適度關(guān)店、控制費(fèi)用，收入增速利潤(rùn)率均有修復(fù)；教育收入增速、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流恢復(fù)，行業(yè)格局改善好于A股；旅游景股恢復(fù)更持續(xù)，出境游高景氣；運(yùn)動(dòng)品牌高ROE但趨勢(shì)向下；造車新勢(shì)力競(jìng)爭(zhēng)激烈【TMT】消費(fèi)電子收入增速低位徘徊，收縮銷售和管理費(fèi)用、增加研發(fā)、目前凈現(xiàn)金流恢復(fù)；游戲、社交縮減銷售和管理風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策刺激效果不及預(yù)期；美國(guó)貨幣政策變化帶來(lái)美債利率異常波動(dòng)、人民幣匯率波動(dòng)；地緣政治擾動(dòng)影響5東回報(bào)向上的拐點(diǎn)不約而同出現(xiàn)股票個(gè)數(shù)連續(xù)收縮，美股2023年率先回升，A/港股2024總市值/萬(wàn)年也重現(xiàn)增長(zhǎng)2024，中國(guó)類資產(chǎn)總市值重現(xiàn)增長(zhǎng)股票個(gè)數(shù)連續(xù)收縮，美股2023年率先回升，A/港股2024總市值/萬(wàn)年也重現(xiàn)增長(zhǎng)按照最新匯率計(jì)算，中國(guó)類資產(chǎn)當(dāng)前規(guī)?？傆?jì)127萬(wàn)億人民幣，其中A股81萬(wàn)億、港股25萬(wàn)億、美國(guó)中概股4.8萬(wàn)億、新加坡中概股0.2萬(wàn)億、中國(guó)臺(tái)灣股16萬(wàn)億股票數(shù)量8079只，其中A股5452只、港股1250只、美國(guó)中概股310只、新加坡中概股55只、中國(guó)臺(tái)灣股1012只A/港/美股中國(guó)資產(chǎn)市值規(guī)模在2021年開(kāi)始新加坡---新加坡新加坡證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；截至2024年5月27日。注：市值計(jì)算方法為按照6單市場(chǎng)股本以及價(jià)格加總，采用當(dāng)時(shí)匯率，若港美股多地上市，均計(jì)入港股本文我們重點(diǎn)研究港美中概股的股價(jià)業(yè)績(jī)等情況，以港美中概股形成市值加權(quán)股票池港中概股2005-2024.4累計(jì)收益率50.2%，其中分紅回購(gòu)收益貢獻(xiàn)53.2%。盈利和估值驅(qū)動(dòng)最主要拖累來(lái)自2017年之后，伴隨互聯(lián)網(wǎng)紅利的飽和、美元流動(dòng)性收緊、地緣政治變化等等，港中概股盈利貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)弱、估值壓縮此種狀況不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，拐點(diǎn)正在出現(xiàn)(第三部分討論)港中概股累計(jì)復(fù)權(quán)凈值分紅+回購(gòu)估值盈利資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；注：本文“港中概”股，港股包含港股通+恒指成分股（考慮到內(nèi)地機(jī)構(gòu) 證券研究報(bào)告軟件開(kāi)發(fā)1,15000696.HK中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)-8%-50%38%5%27.879%2.5消費(fèi)電子5,46301810.HK小米集團(tuán)-W-8%-21%8%4%25.78專業(yè)服務(wù)1,166YMM.N滿幫集團(tuán)-11%-23%0%12%42.3時(shí)間不足2.8時(shí)間不足股份制銀行Ⅱ10,82803968.HK招商銀行-14%10%軟件開(kāi)發(fā)1,15000696.HK中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)-8%-50%38%5%27.879%2.5消費(fèi)電子5,46301810.HK小米集團(tuán)-W-8%-21%8%4%25.78專業(yè)服務(wù)1,166YMM.N滿幫集團(tuán)-11%-23%0%12%42.3時(shí)間不足2.8時(shí)間不足股份制銀行Ⅱ10,82803968.HK招商銀行-14%10%-29%4%5.219%軌交設(shè)備Ⅱ1,43001766.HK中國(guó)中車-14%-10%-8%4%飲料乳品7,16109633.HK農(nóng)夫山泉-16%-46%20%10%31.058%2.8 基礎(chǔ)建設(shè)3,81801038.HK長(zhǎng)江基建集團(tuán)-18%-28%-6%16%當(dāng)前總市值/2020-2024累計(jì)漲39301585.HK雅迪控股243%233%2%8%14.9時(shí)間不足3.工業(yè)金屬4,71002899.HK紫金礦業(yè)217%220%-14%11%17.052020年至今，摩人民幣市值最大個(gè)股跌幅盈利貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)當(dāng)前總市值/2020-2024累計(jì)漲39301585.HK雅迪控股243%233%2%8%14.9時(shí)間不足3.工業(yè)金屬4,71002899.HK紫金礦業(yè)217%220%-14%11%17.05小金屬95403993.HK洛陽(yáng)鉬業(yè)169%211%-44%1%19.345%煤炭開(kāi)采7,11601088.HK中國(guó)神華126%65%45%16%小金屬95403993.HK洛陽(yáng)鉬業(yè)169%211%-44%1%19.345%煤炭開(kāi)采7,11601088.HK中國(guó)神華126%65%45%16%9.47、航運(yùn)港口3,70101919.HK中遠(yuǎn)海控現(xiàn)、航運(yùn)港口3,70101919.HK中遠(yuǎn)海控專用設(shè)備81601882.HK海天國(guó)際103%98%-9%14%1白色家電2,09806690.HK海爾智家專用設(shè)備81601882.HK海天國(guó)際103%98%-9%14%1白色家電2,09806690.HK海爾智家76%-97%168%4%15.6光伏設(shè)備1,49000968.HK信義光能70%32%30%8%10.735%煉化及貿(mào)易13,16800857.HK中國(guó)石油股份53%74%-28%7%8.532%元的二級(jí)行業(yè)油氣開(kāi)采Ⅱ5,80400883.HK中國(guó)海洋石油45%21%-35%59%6.024%0.7貴金屬88901787.HK山東黃金43%46%油氣開(kāi)采Ⅱ5,80400883.HK中國(guó)海洋石油45%21%-35%59%6.024%0.7貴金屬88901787.HK山東黃金43%46%-4%1%42.5時(shí)間不足0.7時(shí)間不足計(jì)算機(jī)設(shè)備1,43500992.HK聯(lián)想集團(tuán)36%-30%47%18%15.581%0.980%飾品制造計(jì)算機(jī)設(shè)備1,43500992.HK聯(lián)想集團(tuán)36%-30%47%18%15.581%0.980%飾品半導(dǎo)體2,17400981.HK中芯國(guó)際25%54%-32%3%服裝家紡3,05002020.HK安踏體育24%43%-27%7%20.334%1.2周半導(dǎo)體2,17400981.HK中芯國(guó)際25%54%-32%3%服裝家紡3,05002020.HK安踏體育24%43%-27%7%20.334%1.2汽車零部件2,38602338.HK濰柴動(dòng)力22%6%11%5%電力6,35900002.HK中電控股21%汽車零部件2,38602338.HK濰柴動(dòng)力22%6%11%5%電力6,35900002.HK中電控股21%游戲Ⅱ4,42509999.HK網(wǎng)易-S19%-39%45%13%通信服務(wù)18,683游戲Ⅱ4,42509999.HK網(wǎng)易-S19%-39%45%13%通信服務(wù)18,683航空裝備Ⅱ24202357.HK中航科工14%24%-18%9%航空裝備Ⅱ24202357.HK中航科工14%24%-18%9%11玻璃玻纖36000868.HK信義玻璃4%大部分估值負(fù)械專業(yè)工程32501618.HK中國(guó)中冶1%專業(yè)工程32501618.HK中國(guó)中冶1%農(nóng)商行Ⅱ31203618.HK重慶農(nóng)村商業(yè)銀行0%-3%-9%11%3.842%2.3社交Ⅱ25,50700700.HK騰訊控股-2%17%-26%6%25.1、國(guó)有大型銀行Ⅱ46,99901398.HK工商銀行-4%4%-21%13%4.533%0.93%商用車80303808.HK中國(guó)重汽、國(guó)有大型銀行Ⅱ46,99901398.HK工商銀行-4%4%-21%13%4.533%0.93%商用車80303808.HK中國(guó)重汽專業(yè)連鎖Ⅱ1,05709896.HK名元件37801888.HK建滔積層板-8%-135%84%44%19.3購(gòu)正貢獻(xiàn)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；截至2024年5月27日8 -85%-36%-49%0%41.6時(shí)間不足1.3時(shí)間不足漲跌幅當(dāng)前總市值/人民幣歷史分位數(shù)歷史分位數(shù)市值最大個(gè)股PE-TTM分紅回購(gòu)盈利貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)二級(jí)行業(yè)下跌較多的是影視、醫(yī)藥、教育等，盈利不佳漲跌幅當(dāng)前總市值/人民幣歷史分位數(shù)歷史分位數(shù)市值最大個(gè)股PE-TTM分紅回購(gòu)盈利貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)二級(jí)行業(yè)-18%-15%-12%9%22.962%3.3紡織制造多元金融油服工程證券Ⅱ通信設(shè)備酒店餐飲總體食品加工旅游及景區(qū)乘用車綜合Ⅱ鐵路公路醫(yī)療美容保險(xiǎn)Ⅱ-18%-15%-12%9%22.962%3.3紡織制造多元金融油服工程證券Ⅱ通信設(shè)備酒店餐飲總體食品加工旅游及景區(qū)乘用車綜合Ⅱ鐵路公路醫(yī)療美容保險(xiǎn)Ⅱ化學(xué)制藥非白酒燃?xì)猗蛘{(diào)味發(fā)酵品Ⅱ休閑食品互聯(lián)網(wǎng)電商文娛用品個(gè)護(hù)用品數(shù)字媒體房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)醫(yī)療器械物流房地產(chǎn)服務(wù)環(huán)境治理化妝品汽車服務(wù)水泥光學(xué)光電子醫(yī)療服務(wù)教育醫(yī)藥商業(yè)影視院線4297,848382,7754,3434,36322,78831,7937,3512,2502,8694204,1442,872香港交易所中海油田服務(wù)中信證券中興通訊百勝中國(guó)騰訊控股萬(wàn)洲國(guó)際銀河娛樂(lè)比亞迪股份中信股份港鐵公司友邦保險(xiǎn)翰森制藥百威亞太香港中華煤氣頤海國(guó)際第一太平阿里巴巴-SW新秀麗恒安國(guó)際百度集團(tuán)-SW新鴻基地產(chǎn)威高股份中通快遞-W貝殼粵海投資L'OCCITANE中升控股海螺水泥舜宇光學(xué)科技藥明康德新東方京東健康中國(guó)儒意02313.HK00388.HK02883.HK06030.HK00763.HK09987.HK00700.HK00288.HK00027.HK01211.HK00267.HK00066.HK02367.HK01299.HK03692.HK01876.HK00003.HK01579.HK00142.HK09988.HK01910.HK01044.HK09888.HK00016.HK01066.HK02057.HKBEKE.N00270.HK00973.HK00881.HK00914.HK02382.HK02359.HKEDU.N06618.HK00136.HK -22%9%-34%3%12.8時(shí)間不足0.3-23%-5%-21%4%10.638%2.0-23%26%-50%1%8.3 -25%32%-59%2%-25%-29%-7%11% -28%-167%115%24%21.6時(shí)間不足2.9時(shí)間不足-28%-25%-7%4%21.046%體下跌，跌幅最大的權(quán)重行業(yè)包括影視院線、醫(yī)藥商業(yè)、教育、 -33%-46%-2%16%17.669%房地產(chǎn)服務(wù)等-38%-173%130%6%33.3時(shí)間不足-39%-2%-44%7%-39%-2%-44%7%12.4 -40%26%-72%6%21.41-42%13%-71%16%12.945%0.2時(shí)間不足-46%-99%36%17%14.426%2.7時(shí)間不足 -47%1%20.2時(shí)間不足3.1時(shí)間不足正貢獻(xiàn)以外，其余大多為盈利負(fù)貢獻(xiàn)-47%-46%-4%3%25.06-52%-59%5%2%22.771%-54%3%-61%4%1 -54%-521%456%11%34.299%0.73%-57%-32%-34%8%24.1時(shí)間不足2.3-61%-193%127%6%51.8100% -63%-34%-41%12%9.7 -68%-92%22%3%39.679%0.8-68%2%-72%1%18.5 -72%-62%-15%5%36.462%-74%-231%154%4%27.393%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；截至2024年5月27日9截至2024年5月27日，港中概股的市值加權(quán)PE為14.5、PB為1.6，分別處于2005年以來(lái)的46%、7%分位數(shù)中國(guó)類資產(chǎn)的回報(bào)屬性正在發(fā)生長(zhǎng)足變化，伴隨美債利率頂部逐漸清晰，不同地域的中國(guó)資產(chǎn)宏觀驅(qū)動(dòng)力正在由分化走向統(tǒng)一，港中概股長(zhǎng)期低估的格局正在改變港中概具有比較強(qiáng)的龍頭屬性從龍頭屬性來(lái)看，港中概股平均市值474億人民幣（A股169億人民幣在銀行、石油石化、商貿(mào)零售、通信、煤炭、傳媒等多個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)具有明顯更大的平均市值-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000銀行石油石化商貿(mào)零售通信煤炭傳媒非銀金融家用電器食品飲料有色金屬汽車總體建筑裝飾-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000銀行石油石化商貿(mào)零售通信煤炭傳媒非銀金融家用電器食品飲料有色金屬汽車總體建筑裝飾紡織服飾電子公用事業(yè)交通運(yùn)輸社會(huì)服務(wù)房地產(chǎn)醫(yī)藥生物建筑材料機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備國(guó)防軍工輕工制造農(nóng)林牧漁美容護(hù)理計(jì)算機(jī)環(huán)保鋼鐵基礎(chǔ)化工港中概股總體盈利增速中位數(shù)高于A股港中概股2021-2023年的總體盈利增速中在傳媒、醫(yī)藥生物、石油石化、美容護(hù)理、農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工、建筑、銀行等行業(yè)，港中概股具有相比港中概全體以及A股更強(qiáng)的成長(zhǎng)性在計(jì)算機(jī)、鋼鐵、房地產(chǎn)、建材、輕工制造行業(yè)，港中概股的業(yè)績(jī)經(jīng)歷了較大的下行波2021-2023利潤(rùn)增速中位數(shù)水平有色金屬2021-2023利潤(rùn)增速中位數(shù)水平有色金屬石油石化煤炭美容護(hù)理社會(huì)服務(wù)農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工公用事業(yè)建筑裝飾銀行食品飲料紡織服飾機(jī)械設(shè)備輕工制造建筑材料房地產(chǎn)2021-2023ROE平均水平煤炭有色金屬紡織服飾食品飲料2021-2023ROE平均水平煤炭有色金屬紡織服飾食品飲料石油石化建筑材料銀行基礎(chǔ)化工機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁建筑裝飾公用事業(yè)輕工制造美容護(hù)理房地產(chǎn)社會(huì)服務(wù)港中概A股港中概股2021-2023年的ROE平均值8.7%，略低于A股在有色、紡織服飾、傳媒、環(huán)保、石油石化、電子、商貿(mào)零售、交運(yùn)、非銀等行業(yè)，港中概股具有相比A股以及相比港中概更高的ROE主要拖累來(lái)自社會(huì)服務(wù)、計(jì)算機(jī)、鋼鐵、美容護(hù)理、醫(yī)藥生物、輕工制造東回報(bào)向上的拐點(diǎn)不約而同出現(xiàn)證券研究報(bào)告20223%21%7%4%26%34%4825976020223%21%7%4%26%34%48259760235256港中概A股股票數(shù)量總市值（千億）市值占比股票數(shù)量總市值（千億）市值占比周期中游制造消費(fèi)金融地產(chǎn)穩(wěn)定TMT10781港中概涵蓋的股票數(shù)量少于A股，景氣走勢(shì)雖然與A股有很多相似（后文多個(gè)行業(yè)都可以驗(yàn)證但在大部分行業(yè)內(nèi)大小盤、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的覆蓋程度不及A股。我們一方面研究港中概與A股的相似性，一方面研究港中概如何在A股基礎(chǔ)之上形成補(bǔ)充基于這一視角，港中概申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)將被分為三類：1）與A股有較大差異（后文各行業(yè)展開(kāi)具體分析2）有個(gè)別特色標(biāo)的（我們將標(biāo)的匯總于本節(jié)末尾3）與A股相同分類說(shuō)明舉例與A股相同港中概與A股同一行業(yè)商業(yè)模式基本相同，一般來(lái)說(shuō)板塊內(nèi)有較多A+H兩地上市公司A股和港中概的工業(yè)金屬行業(yè)，均為從事工業(yè)金屬開(kāi)采、冶煉、產(chǎn)品銷售的公司有個(gè)別特色標(biāo)的港中概與A股同一行業(yè)商業(yè)模式基本相同，但少數(shù)港中概股票為A股稀缺的類型（特色賽道/本行業(yè)龍頭等）A股保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)均為中資保險(xiǎn)公司，港中概以中資保險(xiǎn)公司為主，但除此之外還有外資保險(xiǎn)公司、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司與A股有較大差異同一行業(yè)內(nèi)，港中概全部或大部分公司與A股商業(yè)模式有較大不同，能夠在行業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上觀察到明顯差異；或是A股不存在同名二級(jí)行業(yè)1）A股消費(fèi)電子以代工為主，港中概消費(fèi)電子以消費(fèi)電子互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為主（典型是小米集團(tuán)）2）部分港中概二級(jí)行業(yè)，在A股中并不存在（如本地生活服務(wù)，典型是美團(tuán)）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；注：市值計(jì)算方法為各地股本數(shù)加總、按照當(dāng)?shù)毓蓛r(jià)計(jì)算的總市值，多地上市可【上游周期】與A股重合度較高，龍頭屬性明顯港中概周期股主要由A+H上市的周期龍頭構(gòu)成，因此大部分行業(yè)與A股商業(yè)模式相同，相當(dāng)一部分行業(yè)市值最大個(gè)股也有重復(fù)，有特色標(biāo)的、商業(yè)模式獨(dú)特的行業(yè)不多業(yè)行業(yè)平均值（億元）5151A股行業(yè)平均值（億元）行業(yè)平均值（億元） 8 小金屬貴金屬722318%4% 721 基礎(chǔ)化工非金屬材料Ⅱ1基礎(chǔ)化工化學(xué)纖維基礎(chǔ)化工化學(xué)原料8%8%9%1.2%410 證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；市值統(tǒng)計(jì)截至2024/5/24，收20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024港股+中概TTM收入同比周期A股TTM收入同比周期250%200%150%100% 50% 0%-50%-100%港股+中概經(jīng)營(yíng)凈流入比凈利潤(rùn)TTM周期A股經(jīng)營(yíng)凈流入比凈利潤(rùn)TTM周期與A股重合的周期股占比較高，且以龍頭為主，因此港中概周期行業(yè)歷史業(yè)績(jī)規(guī)律與A股高度相似，收入增速、利潤(rùn)增速、凈現(xiàn)比接近重合，在各大類板塊中相似程度最高2023年以來(lái)走勢(shì)：收入利潤(rùn)增速有企穩(wěn)跡象，固定資產(chǎn)增速高位下行50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%2006200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023港股+中概TTM利潤(rùn)同比周期A股TTM利潤(rùn)同比周期200620072008200920062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320%5%0%港股+中概ROETTM周期A股ROETTM周期25%20%15%10% 5% 0%-5%-10%3.53.02.52.01.51.00.50.0港股+中概固定資產(chǎn)同比周期A股固定資產(chǎn)同比周期20062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023港股+中概資本開(kāi)支比折舊攤銷周期A股資本開(kāi)支比折舊攤銷周期8.007.006.005.004.003.002.001.000.00與A股相同有個(gè)別特色標(biāo)的與A股有較大差異與A股相同有個(gè)別特色標(biāo)的0.2%112.4陽(yáng)光電源電力設(shè)備光伏設(shè)備207.0信義光能7與A股相同與A股相同與A股相同與A股相同843.8建筑裝飾基礎(chǔ)建設(shè)中國(guó)中鐵長(zhǎng)江基建集團(tuán)0.0%與A股相同487有個(gè)別特色標(biāo)的8.7%【中游制造】港中概的先進(jìn)制造少而精與A股相同有個(gè)別特色標(biāo)的與A股有較大差異與A股相同有個(gè)別特色標(biāo)的0.2%112.4陽(yáng)光電源電力設(shè)備光伏設(shè)備207.0信義光能7與A股相同與A股相同與A股相同與A股相同843.8建筑裝飾基礎(chǔ)建設(shè)中國(guó)中鐵長(zhǎng)江基建集團(tuán)0.0%與A股相同487有個(gè)別特色標(biāo)的8.7%中游制造是港中概與A股市值占比差異最大的行業(yè)：港中概占比僅4%，A股占比16%特色標(biāo)的在機(jī)械設(shè)備、文娛用品、航空裝備、環(huán)境治理，以各類細(xì)分賽道的龍頭為主申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)軌交設(shè)備Ⅱ?qū)Ｓ迷O(shè)備自動(dòng)化設(shè)備工程機(jī)械通用設(shè)備股票數(shù)量35334近5年ROE平均 港股+中概行業(yè)平均值（億元）953.4278.9市值較大的個(gè)股舉例中國(guó)中車海天國(guó)際億航智能中聯(lián)重科泉峰控股股票數(shù)量近5年ROE平均8%A股行業(yè)平均值（億元）23.8 市值較大的個(gè)股舉例中國(guó)中車杰瑞股份匯川技術(shù)三一重工巨星科技近5年平均港中概判斷ROE：港中港中概判斷概-A股7.9%電力設(shè)備電力設(shè)備電力設(shè)備電力設(shè)備電力設(shè)備風(fēng)電設(shè)備其他電源設(shè)備Ⅱ電機(jī)Ⅱ電網(wǎng)設(shè)備41200483.7483.7854.7瑞浦蘭鈞金風(fēng)科技東方電氣71.871.885.5寧德時(shí)代三一重能上海電氣鳴志電器國(guó)電南瑞4539.44539.4建筑裝飾建筑裝飾建筑裝飾專業(yè)工程工程咨詢服務(wù)Ⅱ裝修裝飾Ⅱ300中國(guó)中冶44464446202.322.222.2中國(guó)中冶中交設(shè)計(jì)金螳螂與A股相同與A股相同輕工制造文娛用品210%33.5泡泡瑪特227%19.5晨光股份3.4%與A股有較大差異輕工制造造紙310%389.0玖龍紙業(yè)247%72.1太陽(yáng)紙業(yè)2.5%與A股相同輕工制造家居用品121%158.8敏華控股7011%31.3公牛集團(tuán)9.8%與A股相同 輕工制造包裝印刷13%9.8偉祿集團(tuán)478%24.1裕同科技-4.4%與A股相同國(guó)防軍工航空裝備Ⅱ18%602.5中航科工467%43.5中航沈飛1.1%有個(gè)別特色標(biāo)的國(guó)防軍工航海裝備Ⅱ14%148.1中船防務(wù)111%113.3中國(guó)船舶3.0%與A股相同國(guó)防軍工地面兵裝Ⅱ0125%26.3中兵紅箭國(guó)防軍工航天裝備Ⅱ085%35.5中國(guó)衛(wèi)通國(guó)防軍工軍工電子Ⅱ0606%16.3中航光電環(huán)保環(huán)保環(huán)境治理環(huán)保設(shè)備Ⅱ8149.9粵海投資8022.722.723.2偉明環(huán)保盈峰環(huán)境證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；市值統(tǒng)計(jì)截至2024/5/24，收歷史上港中概與A股中游制造景氣周期同樣基本相似，但2017年后港中概收入增速、2020年后A股銷售凈利率落后于A股，背后是A股新能源全球競(jìng)爭(zhēng)力不斷驗(yàn)證、強(qiáng)于港中概股盡管港中概中游制造的新能源屬性較弱，近3年來(lái)的毛利率相比A股更穩(wěn)定短期港中概和A股中游制造均面臨周轉(zhuǎn)率下行的壓力，不過(guò)固定資產(chǎn)增速向下拐點(diǎn)已經(jīng)臨近港股+中概TTM收入同比中游制造A股TTM收入同比中游制造4%港股+中概銷售凈利率TTM中游制造A股銷售凈利率TTM中游制造港股+中概TTM利潤(rùn)同比中游制造A股TTM利潤(rùn)同比中游制造港股+中概固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM中游制造A股固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM中游制造港股+中概毛利率TTM中游制造A股毛利率TTM中游制造港股+中概固定資產(chǎn)同比中游制造A股固定資產(chǎn)同比中游制造文娛用品：特色鮮明的制造型零售，當(dāng)前處于擴(kuò)張期歷史上收入及利潤(rùn)周期與A股關(guān)聯(lián)度不高，ROE、毛利率長(zhǎng)期高于A股同行業(yè)，具備較好的質(zhì)地；20220自動(dòng)化設(shè)備：初創(chuàng)型科技企業(yè)集中，孕育新質(zhì)生產(chǎn)力港中概自動(dòng)化設(shè)備包含了市場(chǎng)討論度較高的主題投資資產(chǎn)：低空經(jīng)濟(jì)（億航智能，國(guó)內(nèi)發(fā)展較快的eVTOL企業(yè)）、人形機(jī)器人整機(jī)（而A股以零部件為主）歷史業(yè)績(jī)特征也體現(xiàn)了典型的初創(chuàng)期特點(diǎn)：籌資、產(chǎn)能投放、研發(fā)費(fèi)用率快速擴(kuò)張，但暫未轉(zhuǎn)化為收入的快速上升，短期盈利能力壓力較大60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%港股+中概TTM收入同比自動(dòng)化設(shè)備A股TTM收入同比自動(dòng)化設(shè)備70%60%50%40%30%20%10%0%-10%港股+中概固定資產(chǎn)同比自動(dòng)化設(shè)備A股固定資產(chǎn)同比自動(dòng)化設(shè)備25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%港股+中概ROETTM自動(dòng)化設(shè)備A股ROETTM自動(dòng)化設(shè)備35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%港股+中概籌資凈流入比收入TTM自動(dòng)化設(shè)備A股籌資凈流入比收入TTM自動(dòng)化設(shè)備8.007.006.005.004.003.002.001.000.00港股+中概固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM自動(dòng)化設(shè)備A股固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM自動(dòng)化設(shè)備20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2014201520162017201820192020202120222023港股+中概研發(fā)費(fèi)用率TTM自動(dòng)化設(shè)備A股研發(fā)費(fèi)用率TTM自動(dòng)化設(shè)備211有個(gè)別特色標(biāo)的有個(gè)別特色標(biāo)的1與A股相同2與A股有較大差異與A股相同0.3%0.3%8.9%0.3%8.0%【服務(wù)消費(fèi)&1有個(gè)別特色標(biāo)的有個(gè)別特色標(biāo)的1與A股相同2與A股有較大差異與A股相同0.3%0.3%8.9%0.3%8.0%與A股相比，港中概服務(wù)消費(fèi)行業(yè)線上化特征明顯，其中社會(huì)服務(wù)與TMT中的傳媒共同涵蓋了港中概絕大部分互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)得益于港交所上市規(guī)則2018年新增的生物科技公司條款，港中概醫(yī)藥創(chuàng)新性顯著強(qiáng)于A股，是港中概另一塊突出的特色資產(chǎn)A股19-23年年均收入的行業(yè)平均值（億元）126.4580.4246.473.6318.0港股+中概申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)A股19-23年年均收入的行業(yè)平均值（億元）126.4580.4246.473.6318.0港股+中概申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)商貿(mào)零售商貿(mào)零售商貿(mào)零售商貿(mào)零售商貿(mào)零售申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)港中概判斷近5年平均ROE：港中近5年ROE平均25%13%4%22%近5年ROE平均24%-6%4%4%股票數(shù)量股票數(shù)量市值最大個(gè)股國(guó)聯(lián)股份中國(guó)中免愛(ài)施德小商品城中信金屬市值最大個(gè)股拼多多中國(guó)中免名創(chuàng)優(yōu)品高鑫零售洪九果品概-A股行業(yè)平均值（億元）1376.5580.6172.0404.01376.5580.6172.0404.083.1153117旅游零售Ⅱ?qū)I(yè)連鎖Ⅱ一般零售貿(mào)易Ⅱ社會(huì)服務(wù)旅游及景區(qū)社會(huì)服務(wù)本地生活服務(wù)Ⅱ社會(huì)服務(wù)酒店餐飲社會(huì)服務(wù)教育社會(huì)服務(wù)專業(yè)服務(wù)社會(huì)服務(wù)體育Ⅱ541-10% 7%-31% 6%-29%93.0401.3401.381.332.2攜程集團(tuán)-S美團(tuán)-W百勝中國(guó)新東方BOSS直聘KEEP030% 8%-20%25.425.4宋城演藝錦江酒店中公教育華測(cè)檢測(cè)中體產(chǎn)業(yè)與A股有較大差異與A股有較大差異與A股有較大差異與A股有較大差異有個(gè)別特色標(biāo)的與A股有較大差異6.4%3.3%6.4%3.3%2.4%9.0%--美容護(hù)理美容護(hù)理美容護(hù)理化妝品醫(yī)療美容個(gè)護(hù)用品351-21%-1%31.0224.3L'OCCITANE巨子生物恒安國(guó)際47%30.120.324.6珀萊雅愛(ài)美客穩(wěn)健醫(yī)療3.4%有個(gè)別特色標(biāo)的與A股相同與A股相同醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物醫(yī)藥生物化學(xué)制藥生物制品醫(yī)療服務(wù)醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械中藥Ⅱ84-12%13% 6%21%175.3175.340.1994.6994.6223.7翰森制藥百濟(jì)神州藥明康德京東健康威高股份白云山7%8%31.531.523.729.0269.647.3恒瑞醫(yī)藥百濟(jì)神州-U藥明康德上海醫(yī)藥邁瑞醫(yī)療片仔癀1.9%與A股相同與A股有較大差異有個(gè)別特色標(biāo)的有個(gè)別特色標(biāo)的有個(gè)別特色標(biāo)的與A股相同--1證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；市值統(tǒng)計(jì)截至2024/5/【商品消費(fèi)】傳統(tǒng)品牌與新勢(shì)力品牌共存商業(yè)模式與A股基本相同，但也有大量特色標(biāo)的，大致為兩類：【1】傳統(tǒng)品牌：集中于食品飲料，主要為步入成熟期的傳統(tǒng)龍頭品牌【2】新勢(shì)力：汽車（造車新勢(shì)力）、服裝家紡（運(yùn)動(dòng)品牌）、調(diào)味品（復(fù)合調(diào)味品）港股+中概19-23年年均收入的行業(yè)平均值（億元）1454.2576.3115.537.7近5年平均港股+中概19-23年年均收入的行業(yè)平均值（億元）1454.2576.3115.537.7近5年平均ROE：港中概-A股與A股相同與A股相同與A股有較大差異有個(gè)別特色標(biāo)的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)家用電器家用電器家用電器家用電器申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)家用電器家用電器家用電器家用電器家用電器家用電器家用電器港中概判斷申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)白色家電黑色家電其他家電Ⅱ小家電廚衛(wèi)電器照明設(shè)備Ⅱ家電零部件Ⅱ近5年ROE平均17% 8%20%20%近5年ROE平均21% 18%16%9%9%股票數(shù)量市值最大個(gè)股海爾智家TCL電子創(chuàng)科實(shí)業(yè)JS環(huán)球生活股票數(shù)量市值最大個(gè)股美的集團(tuán)海信視像奧佳華石頭科技老板電器歐普照明三花智控行業(yè)平均值（億元）-4.4% 3.3%15.1%-4.4% 3.3%15.1%2.2%22110009322197.629.943.7992830.532.8汽車汽車汽車汽車汽車乘用車汽車零部件商用車汽車服務(wù)摩托車及其他83924%12%8%12%28%843.9843.9312.4697.4308.0138.3比亞迪股份濰柴動(dòng)力中國(guó)重汽中升控股雅迪控股82342347%6%4%4%9%1772.51772.545.3241.1205.141.841.8比亞迪濰柴動(dòng)力宇通客車中國(guó)汽研愛(ài)瑪科技-3.1%6.0%4.1%8.4%18.9%與A股有較大差異有個(gè)別特色標(biāo)的與A股相同與A股有較大差異有個(gè)別特色標(biāo)的食品飲料食品飲料食品飲料食品飲料食品飲料食品飲料飲料乳品非白酒食品加工白酒Ⅱ調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ休閑食品3312318%11%12%91%16%9%300.3300.3241.0149.751.251.2138.551.651.6農(nóng)夫山泉百威亞太萬(wàn)洲國(guó)際珍酒李渡頤海國(guó)際第一太平2825202115% 8%15%26%19%12%73.373.344.667.4157.037.037.033.9伊利股份青島啤酒雙匯發(fā)展貴州茅臺(tái)海天味業(yè)洽洽食品3.1%3.0%-3.7%有個(gè)別特色標(biāo)的有個(gè)別特色標(biāo)的有個(gè)別特色標(biāo)的與A股相同有個(gè)別特色標(biāo)的有個(gè)別特色標(biāo)的64.8%-3.1%-3.2%農(nóng)林牧漁紡織服飾紡織服飾紡織服飾農(nóng)產(chǎn)品加工服裝家紡紡織制造飾品273321%19%10%-2%23.723.7155.8187.8304.9304.9十月稻田安踏體育申洲國(guó)際周大福254%6%7%2%134.329.629.631.3101.8金龍魚海瀾之家華利集團(tuán)老鳳祥17.4%12.8% 3.4%-4.2%與A股相同與A股有較大差異與A股相同與A股相同證券研究報(bào)告資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；市值統(tǒng)計(jì)截至2024/5/2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232007200820092010201120122013201420162017201820192020202120222023200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202220232006200720082010201120122013201420152016201720192020202120222023港中概與A股消費(fèi)的收入、利潤(rùn)和盈利能力周期波動(dòng)也基本一致，差異主要源于互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)的貢獻(xiàn)：2015年后，港中概收入增速整體高于A股，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與A股差距縮小并趕超，凈現(xiàn)比相對(duì)A股開(kāi)始有明顯優(yōu)勢(shì)短期來(lái)看，港中概消費(fèi)利潤(rùn)反彈幅度更大，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較A股更早企穩(wěn)29%27%25%23%21%港股+中概毛利率TTM消費(fèi)A股毛利率TTM消費(fèi)3.503.002.502.001.000.500.00港股+中概經(jīng)營(yíng)凈流入比利潤(rùn)TTM消費(fèi)A股經(jīng)營(yíng)凈流入比利潤(rùn)TTM消費(fèi)2413%12%11%10%350%300%250%200%150%100% 50% -50%-100%40%30%20%13%12%11%10%350%300%250%200%150%100% 50% -50%-100%40%30%20%-10%-20%-30%港股+中概投資凈流出比收入TTM互聯(lián)網(wǎng)電商A股投資凈流出比收入TTM消費(fèi)右軸9%8%7%6%5%8%6%4%2%0%2014201520162017201820192020202120222023港股+中概互聯(lián)網(wǎng)電商：銷售費(fèi)用率TTM管理費(fèi)用率TTM研發(fā)費(fèi)用率TTM港中概互聯(lián)網(wǎng)電商主要為大型平臺(tái)（阿里、京東、拼多多等規(guī)模遠(yuǎn)大于A股同行業(yè)標(biāo)的當(dāng)流量紅利不再，行業(yè)與整體消費(fèi)的相關(guān)性逐步增強(qiáng)：近10年港中概收入增速與A股整體消費(fèi)逐步接近，利潤(rùn)增速、ROE與A股整體消費(fèi)的周期性愈發(fā)趨同當(dāng)前整體需求偏弱，除少數(shù)獨(dú)立景氣（拼多多降本增效是行業(yè)主旋律：減少低毛利業(yè)務(wù)投資（投資凈流出比收入降低）、控制費(fèi)用率，ROE、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)回升70%60%50%40%30%20%2014201520162017201820192020202120222023港股+中概TTM收入同比互聯(lián)網(wǎng)電商A股TTM收入同比消費(fèi)40%30%20%-10%-20%-30%25%20%15%10%港股+中概ROETTM互聯(lián)網(wǎng)電商港股+中概ROETTM互聯(lián)網(wǎng)電商A股ROETTM消費(fèi)右軸A股TTM利潤(rùn)同比消費(fèi)右軸25.0025.0020.005.000.00港股+中概固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM互聯(lián)網(wǎng)電商A股固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM消費(fèi)右軸5.605.405.205.004.804.604.404.204.00證券研究報(bào)告25證券研究報(bào)告25本地生活服務(wù)：特有的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)資產(chǎn)，利潤(rùn)增速回升本地生活服務(wù)是港中概特有行業(yè)，主要企業(yè)為美團(tuán)、叮咚買菜，A股暫無(wú)此商業(yè)模式與其他互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類似，行業(yè)Alpha屬性也有收縮：規(guī)模擴(kuò)張結(jié)束，2021年后收入增速較A股消費(fèi)整體的優(yōu)勢(shì)明顯收窄競(jìng)爭(zhēng)加劇后，企業(yè)在保規(guī)模與降本增效之間糾結(jié)權(quán)衡：管理和研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)回落，但銷售費(fèi)用率提升；毛利率已超過(guò)19年高點(diǎn)，但固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率暫未回到2019年水平80%70%60%40%30%20%10%0%20192020202120222023港股+中概TTM收入同比本地生活服務(wù)ⅡA股TTM收入同比消費(fèi)40%35%30%25%20%20192020202120222023港股+中概毛利率TTM本地生活服務(wù)ⅡA股毛利率TTM消費(fèi)80%60%40%20%0%2