穩(wěn)健醫(yī)療 醫(yī)療+消費協(xié)同發(fā)展多點開花激蕩新元年

增持（首次）增持（首次）tangj@tangj@20%14% 流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 32.29流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 32.29年醫(yī)用耗材收入從12.6億元增至38.6億元，CAGR20.5%，未來有望在境外拓展客戶+國際并購增強競爭力、境內(nèi)增加醫(yī)院、藥店及電商覆蓋評：消費品增長穩(wěn)健，醫(yī)用耗材高基消費品業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗，醫(yī)用耗材高基以全棉水刺無紡布為技術(shù)開端，逐步擴充干濕棉柔巾、衛(wèi)生巾、嬰童+評：消費品增長穩(wěn)健，醫(yī)用耗材高基消費品業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗，醫(yī)用耗材高基n盈利預(yù)測與投資評級：公司以醫(yī)用敷料代工起家康生活兩大業(yè)務(wù)板塊。經(jīng)過多年深耕，公司在醫(yī)用耗材領(lǐng)域行差異化競爭，波動環(huán)境不改持續(xù)增長趨勢。公司2024年心。我們預(yù)計公司24-26年歸母凈利潤分別為7.86/9.52/1公司深度研究 5 5 6 7 82.1.穩(wěn)健醫(yī)療：代工起家發(fā)展自有品牌，產(chǎn) 82.1.1.產(chǎn)品：品類豐富，差異化 82.1.2.渠道：銷售網(wǎng)絡(luò)完善，境 2.2.2.行業(yè)格局：集中度較低， 2.3.1.境外：拓展客戶+國際并 2.3.2.境內(nèi)：2B+2C開拓新渠道，多元 5 5 6 6 6 6 7 7 7 9 9 9 8 表3：穩(wěn)健醫(yī)療、振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療按市場劃分收入和毛利率比較（2023年） 表4：穩(wěn)健醫(yī)療、振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療按產(chǎn)品劃分收入和毛利率比較（2023年） 表6：2024-2026年分業(yè)務(wù)盈利預(yù) 導(dǎo)致高基數(shù)）。分業(yè)務(wù)看，2023年醫(yī)用耗材/健康生活/其他業(yè)務(wù)收入分別占比47%/52%/1%。圖1：公司主業(yè)分為醫(yī)用耗材產(chǎn)品和健康生活消費品兩大業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖2：公司主營業(yè)務(wù)及主要產(chǎn)品演變過程數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖3：除2020-2022年外，營收呈向上擴張趨勢40200201620172018201920202021202220232024Q1-Q3營收（億元）yoy201620172018201920202021202220232024Q1-Q3113.5113.581.960.7 35.038.4 25.6--- 45.780.4 200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖4：除2020-2022年外，歸母凈利潤呈向上擴張趨勢歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）45403530252050201620172018201920202021202220232024Q201620172018201920202021202220232024Q1-Q338.14.14.34.25.5 5.85.5700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所健康生活業(yè)務(wù)在外部波動環(huán)境下仍保持逐年增長態(tài)勢，展現(xiàn)了較強的增長韌性。圖5：醫(yī)用耗材收入波動較大（單位：百萬元） 醫(yī)用耗材yoy（右軸）健康生活yoy（右軸）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000600%500%400%300%200%100%0%-100%20172018201920202021202220232024H1數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖6：2023年健康生活業(yè)務(wù)收入占比略高于醫(yī)用耗材其他健康生活醫(yī)用耗材90%80%70%60%50%40%30%20%10% 632%2%66%6%268%8%40%0%66%6%42%2%49%9%3%3%9%9%3%3%6%6%5%5%20172018201920202021202220232024H1數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所扭轉(zhuǎn)連續(xù)多季度下滑趨勢，恢復(fù)增長，且Q3增長提速。公司全棉時代業(yè)務(wù)逆勢增長、逐季提速，展現(xiàn)了較好的發(fā)展態(tài)勢。圖7：24Q2營收增長轉(zhuǎn)正5,8004,8003,8002,800-200-1,20020Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q3500%400%300%200%100%0%-100%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖8：24Q3扣非歸母凈利潤增長轉(zhuǎn)正2,100-400-900扣非歸母凈利潤(百萬元）yoy（右軸）20Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3500%400%300%200%100%0%-100%-200%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。截至24Q3公司第一用名：穩(wěn)健集團有限公司持股69.83%，該集團由董事長兼總經(jīng)理李圖9：創(chuàng)始人&董事長李建全為公司實控人（截至2024年三季報）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所劃，激勵對象包括公司董事、高管及其他人員，授予價格為15表1：2024年11月公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃85廖美珍會秘書4廖冠來核心骨干1核心骨干1--數(shù)據(jù)來源：公司報告、東吳證券研究所圖10：公司醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品示意圖數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所長態(tài)勢，高端敷料產(chǎn)品較傳統(tǒng)敷料具有差異化、性能更優(yōu)，使用率提升帶動增長較快。圖11：醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)分產(chǎn)品收入貢獻（2023年）29.9%29.9%23.6%23.6%數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖12：2017-2023年高端傷口護理敷料產(chǎn)品收入CAGR最快億元2,0001,8001,6001,4001,2001,000 4002000n感染防護產(chǎn)品wn感染防護產(chǎn)品w手術(shù)室耗材產(chǎn)品其他醫(yī)用耗材高端傷口護理敷料產(chǎn)品個人護理2017201820192020202120222023備注：2020年感染防護產(chǎn)品收入激增至70億元以上，為使其他數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所要包含線下藥店和線上電商，截止2023年末境外市場覆蓋歐洲、日本、美圖13：醫(yī)用耗材銷售渠道數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖14：2023年醫(yī)用耗材收入渠道分布情況23.7%數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖15：2017-2023年醫(yī)院和電商渠道收入CAGR最快百萬元海外醫(yī)院電商藥店其他2,000400200020192020202120222023備注：2020年海外、2022年醫(yī)院收入分別增至59億元、36億元，為使其他指標(biāo)顯示清楚未按真實數(shù)值展示數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所耗材類和醫(yī)技耗材七大類為主，使用廣泛，進入門檻較低，市場競爭激烈。圖16：國內(nèi)醫(yī)用耗材市場規(guī)模超3000億元圖17：國內(nèi)低值醫(yī)用耗材市場規(guī)模超1000圖16：國內(nèi)醫(yī)用耗材市場規(guī)模超3000億元0市場規(guī)模（億元）增速（右軸）0市場規(guī)模（億元）增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司年報，數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所表2：低值醫(yī)用耗材大類產(chǎn)品市場規(guī)模情況手術(shù)室感染控制產(chǎn)品全球36.88億美元（2026E)4.9%CMI機構(gòu)定制化手術(shù)組合包全球213.47億美元（2026E）10.2%CMI機構(gòu)國內(nèi)15.04億美元（2026E）12.2%CMI機構(gòu)高端傷口敷料產(chǎn)品全球72.30億美元（2027E)3.1%QYResearch注射穿刺器械國內(nèi)367.5億元（2026E）/QYResearch醫(yī)用乳膠手套全球98.29億美元（2027E)5.8%QYResearch數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖18：穩(wěn)健醫(yī)療（醫(yī)療板塊）、振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療營收及YOY百萬元穩(wěn)健醫(yī)療振德醫(yī)療奧美醫(yī)療8,0006,0004,0002,0000 穩(wěn)健醫(yī)療yoy振德醫(yī)療yoy奧美醫(yī)療yoy600%500%400%300%200%100%0%-100%2017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所表3：穩(wěn)健醫(yī)療、振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療按市場劃分收入和毛利率比較（2023年）公司名稱市場收入（億元）毛利率穩(wěn)健醫(yī)療（醫(yī)療板塊）境外14.5037.5%/境內(nèi)24.1262.5%/合計38.62100.0%40.4%振德醫(yī)療境外21.5952.3%26.8%境內(nèi)19.6847.7%43.4%合計41.27100.0%34.7%奧美醫(yī)療境外22.3381.0%29.7%境內(nèi)5.2319.0%20.3%合計27.56100.0%27.9%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表4：穩(wěn)健醫(yī)療、振德醫(yī)療、奧美醫(yī)療按產(chǎn)品劃分收入和毛利率比較（2023年）公司名稱產(chǎn)品收入（億元）毛利率穩(wěn)健醫(yī)療（醫(yī)療板塊）傳統(tǒng)傷口護理與包扎產(chǎn)品11.5329.9%34.4%高端傷口敷料產(chǎn)品5.9515.4%55.0%手術(shù)室耗材產(chǎn)品5.5514.4%44.9%感染防護產(chǎn)品9.1323.6%44.7%健康個護產(chǎn)品2.997.7%39.1%其他產(chǎn)品3.479.0%18.0%醫(yī)用耗材合計38.62100.0%40.4%振德醫(yī)療造口與現(xiàn)代傷口護理產(chǎn)品5.3913.1%46.0%手術(shù)感控產(chǎn)品14.2634.7%32.9%感控防護產(chǎn)品6.4115.6%44.2%基礎(chǔ)傷口護理產(chǎn)品10.7226.1%23.4%壓力治療與固定產(chǎn)品4.2710.4%41.8%醫(yī)用敷料合計41.05100.0%34.9%奧美醫(yī)療外科與傷口護理產(chǎn)品21.7883.7%29.5%高級敷料產(chǎn)品0.622.4%未披露感染防護產(chǎn)品2.318.9%未披露衛(wèi)生護理產(chǎn)品5.0%未披露醫(yī)療器械合計26.02100.0%28.7%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所中國醫(yī)保商會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，公司連續(xù)多年穩(wěn)居中國醫(yī)用敷料出口前三名。圖19：24年前三季度公司醫(yī)用耗材境外收入延續(xù)雙位數(shù)增長，占比回到接近50%醫(yī)用耗材境外收入(億元)占比(右軸)020192020202120222023數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所產(chǎn)品）75.2%的股權(quán)，為公司首個國際控股權(quán)收購項目，有望與公司形成顯著的規(guī)模與洲/亞洲收入分別約占70%/20%/10%，按業(yè)圖20：2023年GRI營收及凈利潤WGRI公司2023年業(yè)績（百萬美元）0數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖21：2023年GRI營收按國家和產(chǎn)品劃分情況其他,25%亞洲,其他,25%歐洲,20%歐洲,20%醫(yī)療耗材,工業(yè)防護產(chǎn)55%品,20%美國,70%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所的3000余家拓展效果明顯，2019-2023年醫(yī)院渠道收入CAGR48%，僅次于電商渠道。圖22：中國醫(yī)院數(shù)量及公司覆蓋醫(yī)院數(shù).中國醫(yī)院數(shù)量(家).公司覆蓋醫(yī)院數(shù)量(家)0201620172018201920202021圖23：中國零售藥店數(shù)量及公司覆蓋藥店數(shù)中國零售藥店數(shù)量(家)公司覆蓋藥店數(shù)量(家)0201620172018201920202021202打造一站式醫(yī)用耗材解決方案，豐富產(chǎn)品矩陣，發(fā)掘更多產(chǎn)品端的增長機表5：2022年以來并購公司擴充產(chǎn)品矩陣并表時間收購公司收購股權(quán)收購交易價值（萬元）主營業(yè)務(wù)(萬元）凈利率2022.4.30隆泰醫(yī)療55.0%72,754高端傷口敷料OEM出口(硅膠泡沫、水膠體、硅凝膠、水凝膠、薄膜敷貼及造口)35,469.2424.4%2022.6.30穩(wěn)健平安68.7%研發(fā)、生產(chǎn)及銷售注射穿刺類產(chǎn)品（注射器、輸液器、采血針、采血管、留置針）。36,008.7023.6%2022.7.1穩(wěn)健桂林100.0%45,000醫(yī)用乳膠外科手套、醫(yī)用檢查手套、乳膠避孕套的生產(chǎn)及銷售32,088.3615.8%2022.10.31君健醫(yī)療100.0%19,200醫(yī)療設(shè)備的銷售10,618.50數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所（備注：君健醫(yī)療收入及利潤數(shù)據(jù)為收購日至當(dāng)年期末，其他公司數(shù)據(jù)為2021年）圖24：公司健康生活消費品業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品示意圖數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖25：全棉時代各產(chǎn)品品牌定位、價格帶、主要銷售區(qū)域數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所健康品質(zhì)基因，2020年以來在國內(nèi)波動的消費環(huán)境下持續(xù)逆勢增長，展現(xiàn)較強韌性。圖26：健康生活消費品業(yè)務(wù)產(chǎn)品分布（2023年）干濕棉柔其他有紡干濕棉柔其他無紡8.9%衛(wèi)生巾,嬰童服飾成人服飾,用品,19.6%20.0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖27：2017-2023年成人服飾收入CAGR26%干濕棉柔巾w衛(wèi)生巾成人服飾干濕棉柔巾w衛(wèi)生巾成人服飾其他有紡用品0201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所鋪設(shè)。圖28：健康生活消費品銷售渠道數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖29：電商+門店收入占比達93%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖30：2017-2023年商超渠道CAGR27%電商線下門店商超大客戶電商yoy（右軸）線下門店yoy（右軸） 商超yoy（右軸）大客戶yoy（右軸）020172018201920202021數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖31：國內(nèi)棉柔巾市場呈快速擴張趨勢棉柔巾需求量(億張)yoy(右軸)20142015201620172010數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所2020-2022年受疫情沖擊有所波動，20圖32：國內(nèi)兒童服飾市場規(guī)模達2000+億元中國兒童服飾市場規(guī)模(億元)yoy（右軸）300025002000500020%5%0%-5%-10%201620172018201920202021202220232024E2025E數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所元。2023公司成人服飾收入8.36億元，市占率僅0圖33：國內(nèi)成人服飾市場規(guī)模達1.5+萬億元中國成人服飾市場規(guī)模(億元)yoy（右軸）800060004000200005%0%-5%-10%-15%201620172018201920202021202220232024E2025E數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所國女性衛(wèi)生護理用品市場規(guī)模從689億元增至1021億元，CAGR圖34：國內(nèi)女性衛(wèi)生護理用品市場規(guī)模穩(wěn)步擴張8006004002000女性衛(wèi)生護理市場規(guī)模(億元)yoy（右軸）20142015201620172018201920202021202220238%7%6%5%4%3%2%1%0%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所巾品牌標(biāo)有醫(yī)護級產(chǎn)品認證，有望在本次事件中吸引更多女性消費者。圖35：2023年女性衛(wèi)生護理用品企業(yè)市場份額4.9%4.0%2.8%尤妮佳恒安國際金佰利廣東景興其他數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所圖36：本土品牌擠進女性衛(wèi)生護理用品市場前十.2022.2023金佰利桂林潔伶8%6%4%2%金佰利桂林潔伶數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所主因公司優(yōu)化抖音平臺投放思路，相較以往更加重視內(nèi)容輸出和自播帶貨。圖37：近年來線上渠道收入占比超60%50線上渠道收入（億元）收入占比(右軸)20182019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖38：全棉時代歷年私域會員數(shù)圖39：全棉時代公眾號、小程序示意.官網(wǎng)和小程序會員數(shù)(萬).門店會員數(shù)(萬)2024H120232022數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司微信公眾號、小程序，東吳證券研究所式提升客戶的消費體驗，并增加體驗區(qū)，以此強化門店的展示性和消費者體驗。截至左右的速度拓店。圖40：全棉時代線下門店數(shù)量呈擴張趨勢圖41：全棉時代線下門店示意圖4004003503002502000.加盟n直營 - 74 --2017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：微信公眾號，東吳證券研究所大挑戰(zhàn)，公司在此期間對店鋪結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。通過測試不同面積店型的單店盈利，300圖42：全棉時代線下門店結(jié)構(gòu)調(diào)整300㎡以下300-500㎡500-800㎡800㎡以上02020202120222023數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖44：2021年以來門店總面積有所調(diào)整86420總面積（萬平方米）yoy（右軸）201720182019202020212022202380%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖43：2024H1全棉時代直營門店坪效（萬元/平）800以上300以下800以上300以下數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖45：坪效較2019年以前水平有提升空間 0坪效(萬元/平）yoy（右軸）2017201820192020202120222數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所銷售團隊對企業(yè)客戶的批量采購或定制采購需求進行覆蓋。截至2022年全入駐商超如華潤萬家、大潤發(fā)、Ole精品超市、山姆會員店、沃爾瑪、永輝、天虹等主毛利率同比下降。2025-2026年隨基數(shù)恢復(fù)常態(tài)，預(yù)計傳統(tǒng)預(yù)計2024-2026年同比增長中個位數(shù)。合計來看，表6：2024-2026年分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測（單位：百萬元）20232024E2025E2026E總營收8,185.028,705.2810,749.1212,171.96yoy-27.89%6.36%23.48%13.24%毛利率49.00%48.48%47.84%47.99%按行業(yè)劃分醫(yī)用耗材3,861.753,451.383,900.124,409.10yoy-46.39%-10.63%13.00%13.05%47.18%39.65%36.28%36.22%毛利率40.43%38.04%38.39%38.79%其中：傷口與包扎護理產(chǎn)品1,152.981,210.631,307.481,412.08yoy7.00%5.0%8.0%8.0%感染防護產(chǎn)品912.50228.12246.37266.08yoy-80.73%-75.0%8.0%8.0%高端傷口護理敷料產(chǎn)品595.39714.47857.361,028.84yoy27.68%20.0%20.0%20.0%手術(shù)室耗材產(chǎn)品555.21627.38708.94801.10yoy17.69%13.0%13.0%13.0%個人護理298.89358.67430.40516.48yoy11.17%20.0%20.0%20.0%其他醫(yī)用耗材346.78312.11349.56384.51yoy89.46%-10.0%12.0%10.0%GRI并表1,060.001,123.601,191.021,345.85yoy6.0%6.0%13.0%健康生活消費品