第二章企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述析

1、第2章 企業(yè)并購財(cái)務(wù)管理概述,本章涉及到的假設(shè)：理財(cái)主體假設(shè)、持續(xù)經(jīng)營假設(shè),財(cái)務(wù)箴言：并購是兩種力量的疊加，是兩股生命的交匯，是互惠互利的雙贏。,理解并購的動(dòng)因和效應(yīng),掌握并購的形式和類型,理解并購的動(dòng)因和效應(yīng),教學(xué)目標(biāo),了解中外并購史,2.1 企業(yè)并購概念,并購源于英文：mergeracquisition(M A) 其中： merger指物體之間或權(quán)力之間的融合或相互吸收，通常被融合或吸收的一方價(jià)值或重要性上要弱于另一方，融合之后，較不重要一方不再獨(dú)立存在。 acquisition指獲得或取得的行為。 本書所涉及到的并購主要指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)重組活動(dòng)

2、。,2.1.1 并購的形式,并購包括吸收合并、新設(shè)合并、控股合并三種形式。 通常我們把主兼并或主收購的企業(yè)稱為:兼并企業(yè)、收購企業(yè)、主并企業(yè)、進(jìn)攻企業(yè)、出價(jià)企業(yè)、標(biāo)購企業(yè)、接管企業(yè)。 把被兼并或被收購的企業(yè)稱為:被兼并企業(yè)、被收購企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)、標(biāo)的企業(yè)、被出價(jià)企業(yè)、被標(biāo)購企業(yè)、被接管企業(yè)等,（1）吸收合并：收購企業(yè)通過并購取得被收購企業(yè)全部凈資產(chǎn)，并購后注銷被收購企業(yè)的法人資格，被收購企業(yè)原持有的資產(chǎn)、負(fù)債在并購后成為收購企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債。 圖示：,A企業(yè),B企業(yè),A企業(yè),（2）新設(shè)合并,參與并購的各方在并購后法人資格均被注銷，重新注冊(cè)成立一家新公司。 圖示：,A公司,B公司,C公司,(3)控

3、股合并,收購企業(yè)在并購過程中取得被收購企業(yè)的控制權(quán)，被收購企業(yè)在并購后仍保持其獨(dú)立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營，收購企業(yè)確認(rèn)并購形成的對(duì)被并購企業(yè)的投資。,2.1.2 并購的類型,并購按不同的標(biāo)準(zhǔn)可以分成許多不同的類型： 1、按照并購雙方所處行業(yè)性質(zhì)來劃分： 縱向并購 橫向并購 混合并購,2、按并購程序分類 按照并購程序劃分，企業(yè)并購方式有; 善意并購和敵意并購； 3、按照并購的支付方式分類 按照并購的支付方式劃分，企業(yè)并購可以分為現(xiàn)金購買資產(chǎn)或股權(quán)、股票換取資產(chǎn)或股權(quán)以及通過承擔(dān)債務(wù)換取資產(chǎn)或股權(quán)；,2.2 企業(yè)并購的動(dòng)因和效應(yīng),企業(yè)為什么要進(jìn)行并購？ 2.2.1 企業(yè)并購的動(dòng)因 具體來說，并購的動(dòng)

4、因主要可以概括為以下幾種： 1、獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì) 2、降低交易費(fèi)用 3、多元化經(jīng)營戰(zhàn)略,2.2.2 企業(yè)并購效應(yīng),評(píng)價(jià)并購效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)是什么？ 評(píng)價(jià)并購效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)是股東財(cái)富。股東財(cái)富增加為正效應(yīng)；股東財(cái)富減少為負(fù)效應(yīng)。,問題,雙方股東財(cái)富效應(yīng)的組合產(chǎn)生三種結(jié)果：有的并購產(chǎn)生正效應(yīng)； 有的并購產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)； 有的并購產(chǎn)生零效應(yīng)。,1、并購正效應(yīng)的理論解釋（1）效率效應(yīng)理論。 效率效應(yīng)理論認(rèn)為并購活動(dòng)產(chǎn)生正效應(yīng)的原因在于并購雙方的管理效率是不一樣的。具有較高管理效率的企業(yè)并購管理效率低的企業(yè)，可以通過提高后者的管理效率而獲得正效應(yīng)。,“管理對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起的作用，與同一時(shí)期的任何技術(shù)突破相比都可謂有

5、過之而無不及”。 彼德杜拉克：杜拉克論管理,（2）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論。 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論的前提是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在。 當(dāng)并購雙方存在互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)或縱向并購中通過減低上下游企業(yè)的交易費(fèi)用而帶來交易費(fèi)用。,(3) 多元化優(yōu)勢(shì)效應(yīng)理論 企業(yè)的多元化并不是為了最大化股東財(cái)富，而是為了分散經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，從而減低企業(yè)管理者和員工的人力資本投資。,（4）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為并購可以給企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資。 節(jié)稅效應(yīng)將降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。 例:,(5)戰(zhàn)略調(diào)整理論。 該理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)并購是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進(jìn)入新投資領(lǐng)域、占領(lǐng)新市場(chǎng)、獲得競爭優(yōu)勢(shì)。,（6）

6、價(jià)值低估理論。 這一理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因而未能反映真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購活動(dòng)就產(chǎn)生了。 常被用來衡量企業(yè)價(jià)值是否被低估的指標(biāo)是托賓的Q , Q=企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/其重置價(jià)值 如果Q1，表明企業(yè)價(jià)值被低估了。,（7）信息理論。 信息理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)企業(yè)并購時(shí)，資本市場(chǎng)之所以重新對(duì)該企業(yè)的價(jià)值作出評(píng)估，有兩種可能： 1）并購向市場(chǎng)傳遞了目標(biāo)企業(yè)被低估的信息。 2）有關(guān)并購信息將激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)的管理層采取有效措施改善其經(jīng)營管理效率。,2、并購零效應(yīng)的理論解釋,并購企業(yè)管理層過于樂觀，向投資者出價(jià)過高。并購成本被抬高所致。 即“過度自信” 理論,3、并購負(fù)效應(yīng)的理論解釋,當(dāng)一項(xiàng)并購

7、的動(dòng)因是代理問題，即管理者為了自己的利益甚至以損害企業(yè)利益或股東利益為代價(jià)采取并購行為，或者有關(guān)并購決策錯(cuò)誤時(shí)，并購的總體效應(yīng)為負(fù)值。 對(duì)企業(yè)并購負(fù)效應(yīng)的理論解釋可以歸納為以下兩種觀點(diǎn)：,(1)管理主義。 (2)自由現(xiàn)金流量假說。 所謂自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金流量。 理論上，上述任何一種關(guān)于并購動(dòng)因和效應(yīng)的解釋都是不全面的。現(xiàn)實(shí)中，一例并購?fù)恢皇且粋€(gè)動(dòng)因，而是一個(gè)多種因素的平衡過程，因此，并購實(shí)際所產(chǎn)生的效應(yīng)不一定會(huì)與最初的動(dòng)因一一對(duì)應(yīng)。,2.3 企業(yè)并購的歷史演進(jìn),2.3.1 西方國家的并購簡史 西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)成長史實(shí)質(zhì)上是一部并購史，以

8、美、英、日、德等發(fā)達(dá)國家為代表的并購活動(dòng)按歷史進(jìn)程大概可以分為五個(gè)階段。,1、第一次并購浪潮 (1895-1904) 世紀(jì)之交 2、第二次并購浪潮 (1922-1929) 轟轟烈烈的20年代 3、第三次并購浪潮 20 世紀(jì)60年代 風(fēng)雨飄搖的60年代 4、第四次并購浪潮 20 世紀(jì)70、80年代 更大、更大 5、第五次并購浪潮 20 世紀(jì)90年代,2.3.2 中國企業(yè)并購簡史,我國企業(yè)并購的發(fā)展，大致分為兩個(gè)時(shí)期：第一時(shí)期為1993年以前。 這一時(shí)期我國企業(yè)并購主要是通過政府無償劃撥或通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行。 最著名模式：保定模式、武漢模式,第二時(shí)期:以1993年“寶延風(fēng)波” 為起點(diǎn)，中國企業(yè)并

9、購進(jìn)入了以公司形態(tài)為主，通過股權(quán)交易進(jìn)行并購階段。 第二時(shí)期的企業(yè)并購按照法律制度健全和完善大致劃分為四階段。 第一階段（1993-1999）1993年國務(wù)院發(fā)布了股票發(fā)行與交易管理暫行條例正式確定了上市公司并購的相關(guān)法規(guī)。 第二階段（1999-2002）1999年7月1日正式實(shí)施中華人民共和國證券法明確規(guī)定了上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的兩種形式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級(jí)市場(chǎng)收購。并且將二級(jí)市場(chǎng)收購超過5%的公告間隔由原來的2%調(diào)整為5%。同時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)并購信息披露要求更嚴(yán)格。,第三階段（2002-2006）2002年10月8日公布的上市公司收購管理辦法和上市公司股東持股變動(dòng)信息披露辦法以及關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國

10、有法人股有關(guān)問題通知，大大吸引外資和民營資本在內(nèi)的更多主體參與收購。 第四階段（2006）關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定對(duì)國外投資者并購境內(nèi)企業(yè)作出更細(xì)的規(guī)定。,2.4 企業(yè)并購的財(cái)務(wù)問題 并購三階段及其步驟,主要涉及到的財(cái)務(wù)問題,第一階段：1）估計(jì)并購將能產(chǎn)生的成本降低效應(yīng)、銷售擴(kuò)大效應(yīng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)等，從而確定并購所能創(chuàng)造的價(jià)值。 2）估計(jì)并購成本。 3）確定并購創(chuàng)造的價(jià)值增殖。,第二階段涉及的財(cái)務(wù)問題,1）確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值和并購溢價(jià)允許的范圍，從而確定并購價(jià)格區(qū)間。 2）確定支付方式。 3）確定籌資方案。 第三階段: 評(píng)價(jià)并購成功與否。,本章小結(jié)：,并購的形式主要有控股合并、吸收合并、新設(shè)合并。 按并購雙方所處的行業(yè)類型，并購可以分為橫向并購、縱向并購、混合并購；按照并購的程序并購可分為善意并購和非善意并購；按并購支付方式，并購可分為現(xiàn)金支付、股票支付、承擔(dān)債務(wù)