祁斌：中國資本市場改革的原則與重點

1、中國資本市場改革的原則與重點中國金融40人論壇成員 祁斌 2009-11-05 在2005年之前，中國資本市場的規(guī)模排在臺灣地區(qū)之后。但經(jīng)過2006年至2009年這幾年間的高速發(fā)展，華爾街日報去年稱“中國突然之間具備了一個與其世界第三大經(jīng)濟大國的實力相匹配的股票市場”。我認為，推動中國資本市場高速發(fā)展的原因主要有兩個：一是實體經(jīng)濟發(fā)展較快，需要與之匹配的金融服務(wù)，因而虛擬經(jīng)濟相伴相生地發(fā)展起來；二是股權(quán)分置改革，還原了市場的本來面目，煥發(fā)了市場的活力。但我國資本市場的快速發(fā)展與其落后的市場機制反差強烈。早在1985年的“巴山輪會議”中，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主詹姆斯托賓就曾警告中國，不要輕易做股市，

2、因為中國的市場經(jīng)濟體制尚不健全，做資本市場很容易抬升風(fēng)險。他建議中國再等20年，但中國沒有等，1992年就開始做?，F(xiàn)在看來，我們先發(fā)展還是對的，因為改革是相互促進的，資本市場的發(fā)展有助于法律體制和市場經(jīng)濟體制的完善。但是托賓的警告也不無道理，如果機制不成熟，資本市場的發(fā)展存在諸多漏洞，甚至某些局域會放大原有問題。本文將結(jié)合中國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀，重點闡述當(dāng)前我國資本市場發(fā)展與改革過程中需要注意的主要問題，厘清發(fā)展現(xiàn)實與改革困境，并嘗試謀求解決方案，以期能夠進一步探索出愈加明朗、正確的改革路徑。中國資本市場的發(fā)展與現(xiàn)狀目前我國投資者賬戶逾1.6億，市場形勢好時，一天的開戶數(shù)甚至超過一些國家一年的

3、開戶數(shù)。市場規(guī)模在今年年初已升至世界第二，規(guī)模上已是十足的世界級市場。但是質(zhì)量和水平上是不是世界級的？還值得探討。那么，中國資本市場究竟如何走向世界一流的資本市場呢？我認為，我們在發(fā)展資本市場的過程中應(yīng)注意以下幾個問題。首先，發(fā)展資本市場應(yīng)遵循三個基本原則：市場化、法制化、國際化。這三點說易行難，市場化需要放棄行政審批權(quán)；法制化方面，所有市場的交易、效率和自由均以嚴格執(zhí)法為基礎(chǔ)，但嚴格執(zhí)法（包括介入內(nèi)部交易）異常艱難；國際化方面，原來的提法是“中國資本市場對外開放”，現(xiàn)在則是“中國資本市場國際化”，變化較大。前者的背景是當(dāng)時中國的資本市場規(guī)模較小，外國機構(gòu)太強大，完全放開地走向世界市場，監(jiān)管當(dāng)

4、局擔(dān)心大水會沖了龍王廟；現(xiàn)在中國資本市場的規(guī)模已和日本旗鼓相當(dāng)，這時就要主動國際化，提高國際競爭力，這就不是對外開放的問題了，而是如何把全世界最先進的機制引進來，結(jié)合我國的國情，完善我們的機制、提高操作水平。雖然堅持這三個原則難度很大，但只有以此為前提，中國資本市場才有望成長為世界一流的資本市場。其次，發(fā)展資本市場不能脫離我國經(jīng)濟的實際需求。中國經(jīng)濟無非是兩塊，其一是重工業(yè)化，或者是重工業(yè)化的深化，盡管重工業(yè)化已經(jīng)發(fā)展到一定階段，但是產(chǎn)業(yè)素質(zhì)很成問題。譬如中國有幾千家電解鋁廠，但是沒有一個品牌；中國鋼鐵產(chǎn)量已雄踞世界第一，但因為缺少技術(shù)含量，中國鋼材價格在世界市場上僅是德國的六分之一。因此，要

5、以提升產(chǎn)業(yè)素質(zhì)為目標(biāo)，大力推動中國企業(yè)并購。中國現(xiàn)在還落后于美國一百多年前的情況。1901年美國的一家鋼鐵公司卡耐基鋼鐵公司的產(chǎn)量就已超過英國一國鋼鐵產(chǎn)量的總合，當(dāng)時英國是世界霸主，但是華爾街還是通過各種方法把卡耐基和其他的鋼鐵廠合并起來形成壟斷。其二是債券市場的發(fā)展。因為要重工業(yè)化，要并購，就要發(fā)債，而我國現(xiàn)在債券市場的發(fā)行機制還很落后。這些就是中國的國情，不能脫離中國經(jīng)濟去發(fā)展資本市場，資本市場大的命題和大的改革方向都應(yīng)與此并行、相關(guān)。再次，發(fā)展資本市場應(yīng)繼續(xù)堅持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、深化改革，更多地依靠市場化發(fā)行體制。中國有大量的企業(yè)需要走向資本市場融資體系。據(jù)統(tǒng)計，僅中關(guān)村科技園區(qū)符合創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)的

6、就有1000余家企業(yè)。中國股份制企業(yè)有12萬家，都有融資需求，如果發(fā)行體制不改革，就算證監(jiān)會天天加班加點地批，批一萬家，還剩11萬家。而且這12萬家，明后年就會變成15萬家。因此，我們監(jiān)管部門現(xiàn)在也在研究創(chuàng)業(yè)板、OTC場外交易市場，同時鼓勵創(chuàng)業(yè)PE的發(fā)展。最后，中國資本市場不缺乏上市資源，應(yīng)看清國際形勢，適應(yīng)當(dāng)前國際市場競爭模式。今年的全球主要市場IPO規(guī)模，如圖1所示，第一名是中國，第二名是香港，第三名是美國。圖1、世界主要市場IPO規(guī)模中國從不缺乏上市資源，2005年我曾去美國訪問，紐約交易所熱情異常，他們看上了我們的上市資源。當(dāng)時中國上市資源并不多，美國市場很大，為什么會在乎中國這點上市

7、資源呢？這是因為美國市場、英國市場和其他的國際金融市場是競爭關(guān)系，此消彼長，不進則退，我們的上市資源雖然不多，但是相當(dāng)于美國上市資源新增量的90%。圖2、全球化時代的“金融版圖”圖2顯示的是全球過去十年大的交易所的并購，每一個紅點代表一個交易所并購的案例。以前都是公司的并購，現(xiàn)在是交易所的并購，如何理解呢？我認為現(xiàn)在有兩個版圖，一個是國家地理的版圖，另外一個是國家上市公司的版圖。國家之間的競爭形態(tài)已經(jīng)發(fā)生變化，就是以市場并購為標(biāo)志，而不是企業(yè)并購為主，競爭的激烈程度越來越高。因此，當(dāng)前我國資本市場發(fā)展的重點不是上市資源的增加，而是要看清形勢，適時調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，謀求在全球金融版圖上的擴張。中國資

8、本市場的改革路徑盡管我國資本市場在近幾年來做出了不俗的成績，但由于我國資本市場尚處于發(fā)展的較早階段，在諸多方面與較發(fā)達國家成熟市場仍相差甚遠。譬如換手率，在全球范圍內(nèi)基本是最高的；市場化機制很落后，全世界絕大部分交易所IPO是注冊制，僅有我國的上交所和深交所是審批制；金融產(chǎn)品品種非常單一等等。這預(yù)示著，我國資本市場的改革依然任重道遠，作為監(jiān)管機構(gòu)，我們現(xiàn)在及未來一段時期內(nèi)都將重點關(guān)注以下六個方面的問題，力爭推動這幾方面加快發(fā)展建設(shè)、深化調(diào)整：第一，創(chuàng)業(yè)板問題。中國創(chuàng)業(yè)板的推出恰逢其時，推出的背景有廣泛的社會基礎(chǔ)，距今為止改革開放已逾30年，市場發(fā)展到了轉(zhuǎn)型期，即使今年不推明年也會推。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板

9、，各個國家有各種各樣的經(jīng)驗教訓(xùn)，但是最根本的一條就是，如果推出時期適應(yīng)了當(dāng)時社會的需求就會比較成功。譬如美國創(chuàng)業(yè)板推出時正值其經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，1970年代經(jīng)濟滯脹，1980年代帶動一批高科技產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟的崛起；韓國1998年亞洲金融危機摧毀了其原有的商業(yè)模式，財團控制的大企業(yè)的模式走不下去了，后來通過創(chuàng)業(yè)板帶動了兩三千家小企業(yè)；而香港沒有成功是因為沒有實體經(jīng)濟支持；德國的失敗在于都是大企業(yè)，創(chuàng)業(yè)的人比較少，還有一個不幸就是德國推創(chuàng)業(yè)板時出現(xiàn)了一個很大的丑聞，當(dāng)時某個公司80%的利潤都是假的，對創(chuàng)業(yè)板的推出產(chǎn)生了極大的負面影響。據(jù)此來說，我認為中國創(chuàng)業(yè)板未來會比較成功，首先它適應(yīng)了現(xiàn)在社會發(fā)展階段的

10、需求，中國現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)，包括產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)，都需要補充新的產(chǎn)業(yè)，而新的產(chǎn)業(yè)需要資本市場來發(fā)掘，僅靠行政力量的推動作用有限。另外，中國的一個優(yōu)勢就是不缺少市場資源，新興市場的特點之一是淘汰機制，即使我們有些企業(yè)做的不成功，被淘汰下去，仍會有源源不斷地新企業(yè)再上來。第二，發(fā)行體制改革問題。這是現(xiàn)在中國資本市場改革比較重要的環(huán)節(jié)，很多企業(yè)都是嗷嗷待哺，希望上市，但是受到市場行情的影響，我們的體制機制還是比較滯后。同時還有定價問題，過去三四年以來證監(jiān)會一直在推動發(fā)行體制改革，現(xiàn)在有所成效，其中關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是詢價制，逐步地讓市場決定價格。市場定價非常重要，如果不能做到這一點，所有的發(fā)行都會比較困難。此外，

11、在改革的過程中還有兩個方面需要協(xié)調(diào)：一是價格要放開，一是總量要放開。如果總量沒有放開，只是價格放開，就有可能導(dǎo)致價格較高，市盈率較高?，F(xiàn)在普遍認為創(chuàng)業(yè)板市盈率較高，其實只是改革過程中的一個過渡性現(xiàn)象，隨著改革進一步深入，很多企業(yè)的進入會更順暢。第三，OTC場外交易市場問題。隨著中國經(jīng)濟發(fā)展的需求，OTC場外交易市場的建設(shè)迫在眉睫。我們的基本想法是全國統(tǒng)一規(guī)范、統(tǒng)一監(jiān)管，但是有可能將各種行政管理職能下放給地方。既不能完全按照標(biāo)準(zhǔn)公開市場那樣建設(shè)，也不能完全放開、毫無規(guī)矩，而是尋求一種結(jié)合機制。另外，也不能全由中央部委擔(dān)負監(jiān)管職責(zé)，要適當(dāng)下放給地方。這個結(jié)合點怎么找？我認為一個基本原則是借用秦始皇

12、的話：車同軌，書同文。第四，資本市場結(jié)構(gòu)中債券市場的缺失。這并不意味著中國債市沒有發(fā)展需求，而是恰恰太需要發(fā)展了。圖3是債券市場和股票市場相對規(guī)模的國際比較，對比發(fā)現(xiàn)，我國這一比例較其它國家相差甚遠。圖3 債券市場和股票市場相對規(guī)模的國際比較2007年時我了去溫州，溫州滿街都是奔馳，但是路坑坑洼洼的。溫州市政反映修路成本太高，修不起。溫州人這么有錢，為什么不出錢修路呢？這是因為中國缺少市政債，如果有市政債，這些人每人拿出幾百萬元來買債支持市政建設(shè)是很容易的，而且他們還能獲得回報。如果債券市場發(fā)展起來，就能將這樣一種能為老百姓提供相對穩(wěn)定的固定收益的產(chǎn)品發(fā)展起來。此外，債券市場發(fā)展的要點就是兩個

13、市場互聯(lián)，將銀行間市場和交易所市場整合在一起。而且發(fā)行體制要集中，現(xiàn)在發(fā)行體制是分割制，證監(jiān)會、央行、發(fā)改委各分一塊。 第五，國際化問題。中國資本市場的國際化主要有兩個要點：第一個是上海和香港這兩個市場的關(guān)系協(xié)調(diào)。據(jù)說現(xiàn)在上海國際金融中心的方案令香港的危機感很強烈。實際上這兩個市場并非純粹的競爭關(guān)系，存在著互補性，譬如在機制建設(shè)方面，香港占優(yōu)勢，即使是競爭，也可以對A股市場形成良性的競爭格局，有助于加快我們的改革步伐。這說明關(guān)鍵還是要尋求共贏空間，探索兩個市場如何分工定位以達成戰(zhàn)略合作的關(guān)系。譬如讓內(nèi)地各個機構(gòu)走出去，這既有利于企業(yè)自身發(fā)展，同時亦能推動香港本地經(jīng)濟繁榮，是雙贏。因此，資本市場

14、的國際化不能像此前那樣簡單地增加QFII和QDII的額度，而是要完善制度，利用好香港這一先進的市場。第二個是資本市場國際化與人民幣國際化的關(guān)系，傳統(tǒng)觀念認為資本市場國際化要以人民幣國際化為前提，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)資本市場的國際化并不依賴于人民幣的國際化。如果資本市場本身沒有國際競爭力，人民幣就不敢國際化，因為一放開馬上就會崩潰。所以，這兩者之間是相互推動，互為前提，互為補充的關(guān)系，在這一前提下推動資本市場的國際化也是迫在眉睫。第六，PE的監(jiān)管問題。傳統(tǒng)上，美國等西方國家堅持不對PE進行監(jiān)管，但是后來出了很大問題，因為像對沖基金和PE都是參與者，在資本市場中甚至起了負面作用。之所以發(fā)生這種現(xiàn)象是因為對沖基金和PE發(fā)展過快，2000年時美國對沖基金的規(guī)模還很小，到現(xiàn)在已基本上和美國的養(yǎng)老金平起平坐了，高杠桿率致使它們有外延效應(yīng)，會給市場帶來不良影響。另外，并購市場都是一級市場二級市場套著做，一旦出現(xiàn)不良情況，負面影響非常大。所以，將PE納入金融監(jiān)管體系很有必要。對于PE的監(jiān)管，我們的一個基本設(shè)想是設(shè)置一個準(zhǔn)金融機構(gòu)，總體上接受金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管。中國PE的發(fā)展大致有三類：一類是非市場化的，如發(fā)改委搞的產(chǎn)業(yè)基金；一類是相對比較市場化的，如鼎輝投資；另外一