法律金融學(xué)：崛起與未來.ppt

1、張建偉金融實(shí)質(zhì)上不僅僅是“資金借貸或融通”或風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)，它同時(shí)也是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)的跨期和跨空間交易。金融交易所依賴的金融工具實(shí)際上是一種合約,或一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利證書；金融市場(chǎng)則是各類金融合約的集合和產(chǎn)權(quán)證書的交易場(chǎng)所或機(jī)制；金融機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)則是一種產(chǎn)權(quán)交易的“合約紐結(jié)”，是降低交易成本及,風(fēng)險(xiǎn)的合約治理結(jié)構(gòu)；而金融法則是體現(xiàn)這些私人契約和普遍主義秩序以及公共金融契約的“上層建筑”。這樣的視角實(shí)際上牽涉到金融制度設(shè)計(jì)問題，而對(duì)這,些問題的解答需要法學(xué)和金融學(xué)的聯(lián)姻才能解決。20世紀(jì)90年代興起的法律金融學(xué)就是一門關(guān)注金融秩序治理與法律的新興交叉學(xué)科，也可以將它看做法律,經(jīng)濟(jì)學(xué)一個(gè)比較前沿的研究分支?！?/p>

2、波斯納傳統(tǒng)”與“科斯傳統(tǒng)”迄今，法律金融學(xué)研究已經(jīng)形成了兩個(gè)研究方向。第一個(gè)研究方向主要代表性人物多集中于法,學(xué)院，他們遵循法與經(jīng)濟(jì)學(xué)的“波斯納傳統(tǒng)”，主要進(jìn)行的是金融法的經(jīng)濟(jì)分析，其代表性著作是Eastebrook和Fischel所著的公司法的經(jīng),濟(jì)結(jié)構(gòu)，這種研究范式運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的最優(yōu)化、均衡、效率、風(fēng)險(xiǎn)、收益等概念和工具來解析金融法律制度，描述和評(píng)判金融法律制度與法院的行為和,效果，解釋金融法背后的效率邏輯。這個(gè)研究路徑最重要的表現(xiàn)就是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論成果，在金融立法以及司法審判實(shí)踐中的直接應(yīng)用。以公司金融法為例，,法律金融學(xué)的這個(gè)理論分支從契約的角度來理解公司金融法，主張公司乃“一

3、系列契約的連結(jié)”，這些契約包括同原材料或服務(wù)的賣方簽訂的供應(yīng)合同，同向企,業(yè)提供勞動(dòng)力的個(gè)人簽訂的雇傭合同，同債券持有人、銀行及其他資本供應(yīng)方簽訂的借貸合同，以及同企業(yè)產(chǎn)品的買方簽訂的銷售合同等。從公司合同理論進(jìn)行,考察，公司法實(shí)際上就是一個(gè)開放式的格式合同，它補(bǔ)充著公司合同的種種缺漏，同時(shí)也在不斷地被公司合同所補(bǔ)充。我們可以把公司法視為合同法在公司領(lǐng)域,的延伸，或者說是合同法的特殊形式。沿著公司法的這種契約分析進(jìn)路，我們完全可以將這個(gè)觀點(diǎn)表述為一個(gè)“科斯定理”的公司法版本：在零交易成本條件下,，假如公司組織中的投資者、管理者和其他利益相關(guān)主體能夠協(xié)商一致并且能夠準(zhǔn)確無誤地履行他們之間的協(xié)議的

4、話，公司法的規(guī)則和運(yùn)作就和他們所自愿達(dá)成,的契約條款相類似。但是由于有關(guān)契約的談判和履行總是要付出成本，這時(shí)，對(duì)于那些公司參與者來說，公司法就能夠?yàn)樗麄冎g關(guān)系的治理，提供一套他們都,可以一體遵循的規(guī)則及實(shí)施機(jī)制。在這種 “科斯主義”理念下，股票價(jià)格被認(rèn)為可以反映公司法律和公司合同的優(yōu)劣，而且它有可能比市場(chǎng)中任何單個(gè)參與者,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況都敏感，公司控制權(quán)市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)機(jī)制也能夠在某種程度上確保公司經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與效率，這兩種機(jī)制結(jié)合可以為廣大小股東提供最強(qiáng)有,力的保護(hù)，而法院和SEC為保護(hù)股東而發(fā)展出來的信義義務(wù)規(guī)則和股東派生訴訟制度則顯得微不足道。法律金融學(xué)理論對(duì)司法實(shí)踐的影響主要體現(xiàn)在

5、“有效市,場(chǎng)假說”（EMH）理論在證券欺詐案件中的應(yīng)用上，美國(guó)普通法對(duì)于證券欺詐的認(rèn)定采用“合理信賴”原則，即原告必須證明其對(duì)于被告的虛假陳述具有合理,的信賴。而信賴合理性的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是看一個(gè)合理的人在同樣的情況下是否會(huì)信賴該虛假陳述。其中因果關(guān)系的認(rèn)定是虛假陳述者承擔(dān)民事責(zé)任的前提條件，然而,投資者要證明被告的陳述與自己的利益受損之間的因果關(guān)系是相當(dāng)困難的。在司法實(shí)踐中法官以主流金融學(xué)中EMH為理論基礎(chǔ)，發(fā)展了所謂“市場(chǎng)欺詐理論”,來解決舉證困難的問題。在監(jiān)管領(lǐng)域，該假說支撐了強(qiáng)制性信息披露以及注冊(cè)規(guī)則，這些由主流金融學(xué)的“有效市場(chǎng)假說”所支撐的一系列法律原則，都毫無例,外地確信市場(chǎng)機(jī)制對(duì)管理

6、層的約束職能，成為主導(dǎo)當(dāng)時(shí)主流立法與司法理念的理論基礎(chǔ)。主流法律金融學(xué)理論的第二個(gè)研究方向主要集中在經(jīng)濟(jì)學(xué)院或商學(xué)院，,遵循法與經(jīng)濟(jì)學(xué)的“科斯傳統(tǒng)”，結(jié)合法律制度來研究宏觀法律金融學(xué)問題，也就是以金融學(xué)為中心、以經(jīng)濟(jì)學(xué)或計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)作為分析工具，強(qiáng)調(diào)法律環(huán)境對(duì)金,融主體行為、金融系統(tǒng)運(yùn)行以及金融發(fā)展的影響。該方向構(gòu)成了目前法律與金融理論研究的主流，它又可以分成兩個(gè)重要分支。第一個(gè)分支強(qiáng)調(diào)在那些私有產(chǎn)權(quán),得到良好保護(hù)和私人契約安排能夠很好地得到法律支持的國(guó)家，金融市場(chǎng)也比較發(fā)達(dá)。第二個(gè)分支則試圖在比較法的視野下發(fā)現(xiàn)法律起源與金融發(fā)展模式之間的,因果關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，法律制度的質(zhì)量取決于其所移植的法系

7、，而這種法律起源又決定了投資者法律保護(hù)狀況，從而決定了這個(gè)國(guó)家金融發(fā)展的水平，也就是說,，國(guó)家之間的金融發(fā)展差異與它們的法系起源有直接關(guān)系。而這種關(guān)系又通過兩種機(jī)制來影響金融發(fā)展，第一種機(jī)制是政治機(jī)制，該機(jī)制主張不同法律傳統(tǒng)私人,產(chǎn)權(quán)和政府權(quán)力分布的側(cè)重點(diǎn)不同，而私人產(chǎn)權(quán)和私人簽約權(quán)恰恰是金融發(fā)展的基礎(chǔ)。第二種機(jī)制是適應(yīng)性機(jī)制，該機(jī)制主張不同法律傳統(tǒng)對(duì)商業(yè)、金融環(huán)境變,化的適應(yīng)能力不盡相同，能迅速適應(yīng)商業(yè)環(huán)境變化，使經(jīng)濟(jì)契約要求與法律之間缺口最小化的法律傳統(tǒng)，更有力地推動(dòng)金融發(fā)展。結(jié)合這兩個(gè)機(jī)制，主流學(xué)者認(rèn),為普通法系國(guó)家比大陸法系國(guó)家具有更好的投資者保護(hù)基因，因此更能促進(jìn)金融發(fā)展。追隨主流學(xué)

8、者LLSV的法律與金融理論分析框架，又出現(xiàn)了大量的研究,文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)分別關(guān)注了轉(zhuǎn)型國(guó)家或發(fā)展中國(guó)家的法與金融問題，補(bǔ)充與發(fā)展了主流理論。法律金融學(xué)仍面臨諸多挑戰(zhàn)在眾多跨學(xué)科學(xué)者的共同努力下，法律,金融學(xué)研究取得了令人注目的成就，但法律金融學(xué)畢竟還很年輕，其未來的發(fā)展還面臨諸多挑戰(zhàn)。法律金融學(xué)中的主流學(xué)派多與主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)相交叉。而金融,經(jīng)濟(jì)學(xué)中的主流學(xué)派主要有兩個(gè)最基本的假設(shè)前提：一個(gè)是“完美市場(chǎng)”假設(shè)，即市場(chǎng)是無摩擦的，沒有交易成本；第二個(gè)假設(shè)是“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)。因?yàn)檫@,兩個(gè)前提，主流金融經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)常同現(xiàn)實(shí)不相吻合。根據(jù)第一個(gè)假設(shè)，如果要達(dá)到完美的市場(chǎng)，就需要很多制度上的設(shè)計(jì)，這就使得新制

9、度經(jīng)濟(jì)學(xué)向金融經(jīng)濟(jì)學(xué)延,伸，形成了法律金融學(xué)的“新制度學(xué)派”，構(gòu)成對(duì)傳統(tǒng)理性金融學(xué)的一個(gè)主要挑戰(zhàn)。針對(duì)“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，有學(xué)者引入行為科學(xué)來解釋金融市場(chǎng)的一些異常,現(xiàn)象，如泡沫以及非理性繁榮等現(xiàn)象，這樣就有了行為金融學(xué)，法律金融學(xué)也必須關(guān)注這一金融學(xué)的研究轉(zhuǎn)向。就法律金融學(xué)的“波斯納傳統(tǒng)”而言，由于主流,金融理論對(duì)法律原則的影響正在受到行為金融的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的EMH遭遇了越來越多的挑戰(zhàn)。近20年來，大量的實(shí)證研究表明，金融市場(chǎng)中存在著大量的與有,效市場(chǎng)假說相悖的反?，F(xiàn)象。這表明，基于理性投資者假設(shè)的有效市場(chǎng)假說存在著內(nèi)在缺陷。以中國(guó)實(shí)踐為例，實(shí)證研究表明，中國(guó)證券市場(chǎng)是缺乏效率的，比,如中國(guó)資

10、本市場(chǎng)上存在的ST現(xiàn)象，這些ST公司股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象，就顯然違背了有效市場(chǎng)假說。中國(guó)金融問題的特殊性需要我們反,思主流法律金融學(xué)在中國(guó)金融法領(lǐng)域的適用性。目前來說，法律金融學(xué)理論急需借鑒與吸收行為金融學(xué)的理論研究成果，以使其能提供更具解釋力的理論假說，,因?yàn)樵谛袨榻鹑诘目蚣苤?，公司控制?quán)市場(chǎng)與經(jīng)理人市場(chǎng)都不再像有效市場(chǎng)治理下的金融世界那么有效率。因此，在約束管理層方面，信托責(zé)任、強(qiáng)制性信息披,露制度仍發(fā)揮著重要作用。并且投資者的認(rèn)知能力以及偏見，都可能對(duì)價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離產(chǎn)生重要影響。考慮到這些問題，我們的司法原則可能也需要作出相應(yīng),的改變。比如針對(duì)投資者的認(rèn)知偏見，監(jiān)管層

11、對(duì)投資者的教育和治理，也是非常重要的；在出現(xiàn)非理性金融繁榮或蕭條時(shí)實(shí)施強(qiáng)有力的外部干預(yù)措施也并非沒有,必要。理論本土化以揭開“法律與金融之謎”在一些關(guān)于中國(guó)法律和金融發(fā)展的研究中，Allen， Qian and Qian（2002）采用La,Porta 等人的法律指標(biāo)來研究中國(guó)的法律體系，發(fā)現(xiàn)與La Porta 等人研究的樣本國(guó)家相比，中國(guó)的法律體系是不完善的，但中國(guó)卻出現(xiàn)了多年,的持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融發(fā)展。盡管中國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面有著很好的長(zhǎng)期表現(xiàn)，但是產(chǎn)權(quán)保護(hù)和商業(yè)合同的執(zhí)行情況卻問題不少。也就是說，轉(zhuǎn)型期中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金,融的發(fā)展主要是由一些非正式部門推動(dòng)的，正式的法律規(guī)則的影響往往很微弱。這說

12、明中國(guó)的法律與金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)實(shí)很難用法律條文來解釋。這構(gòu)成了中國(guó),的“法律與金融之謎”，這個(gè)“謎”有待中國(guó)的本土法律金融學(xué)理論來解釋?？傮w上看，對(duì)于法律金融學(xué)的“科斯傳統(tǒng)”，主流學(xué)者僅僅關(guān)注“法律對(duì)金融的影,響”，并對(duì)法律體系中的“普通法基因”對(duì)金融發(fā)展的影響極為推崇，這是有失偏頗的。其實(shí)應(yīng)將法律與金融研究看做是二者之間的交叉與互動(dòng)，不僅重視法律,對(duì)金融的影響，也重視金融對(duì)法律的影響，也就是說我們需要一個(gè)動(dòng)態(tài)的法與金融觀，而這種研究目前在學(xué)界依然薄弱。法律金融學(xué)理論在中國(guó)還面臨一個(gè)所謂,本土化的問題，要在中國(guó)這樣一個(gè)有著悠久儒家文化傳統(tǒng)和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度遺產(chǎn)的國(guó)家建立金融市場(chǎng)法治秩序，以保護(hù)投資者的權(quán)利，不可避免地要關(guān)注兩大約束,條件：第一，傳統(tǒng)體制所遺留下來的計(jì)劃?rùn)?quán)力運(yùn)作背景和政治功能前置的金融功能定位。第二，中國(guó)歷史長(zhǎng)期演進(jìn)中形成的以儒家倫理和“關(guān)系”為本位的社會(huì),