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,案例 華聯(lián)一百的吸收合并(凈資產價值法) 第一百貨(證券代碼：600631)與華聯(lián)商廈(證券代碼：600632)是兩家同時于1992年6月13日向社會公開發(fā)行股份、并同時于1993年2月19日在上海證券交易所掛牌交易的上市公司。兩公司的經營業(yè)務均以百貨零售為主，經營效益在國內同行也都處于領先水平。由于加入WTO后，國際零售巨頭將紛紛登陸中國，所以壯大中國自己零售業(yè)的實力，以國際巨頭競爭是當務之急。于是，上海零售業(yè)的兩大巨頭第一百貨和華聯(lián)商廈走到了一起，合并成立了百聯(lián)集團，以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。 2004年4月8日，第一百貨與華聯(lián)商廈同時公告兩公司經合吸收合并，并將合并基準日定為2003年12月31日。以下條款是該次吸收合并的關鍵內容： 1.一百貨以吸收合并方式合并華聯(lián)商廈，合并完成后華聯(lián)商廈的法人資格注銷，其全部資產、負債、權益并入第一百貨。合并后存續(xù)公司為第一百貨，但是存續(xù)公司更名為上海百聯(lián)集團股份有限公司（以下簡稱百聯(lián)股份）。 2.本次合并區(qū)別非流通股和流通股設定兩個這股比例，其中華聯(lián)商廈與第一百貨非流通股這股比例為1：1.273，華聯(lián)商廈與第一百貨流通股這股比例為1：1.114；,3.本次合并設定現(xiàn)金選擇權。第一百貨與華聯(lián)商廈的股東可于2004年4月28日通過指定的證券公司營業(yè)網點提出現(xiàn)金選擇權申請，將股權轉成現(xiàn)金。第一百貨與華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權價格為合并基準日的每股凈資產，分別為2.957元和3.572元，第一百貨與華聯(lián)商廈的流通股現(xiàn)金選擇權價格為董事會召開前12個月每日加權平均價格的算數(shù)平均值上浮5%，分別為7.61元和7.73元. 4.本次合并采用權益結合法的會計處理方法,合并基準日為本次合并的審計基準日,即2003年12月31日。 流通股的定價主要采用市價加成的方法，而非流通股的定價就是采用凈資產加成定價的方法。而加成系數(shù)主要考慮合并主要的商用房地產潛在價值、盈利能力和業(yè)務成長性，其中，盈利能力指標主要考察合并雙方最近三年以稅前利潤計算的加權凈資產收益率的平均值。一般而言，稅后利潤的加權凈資產收益率比稅前更能反映公司真實的盈利能力。業(yè)務成長性主要考察三年主營業(yè)務收入增長率的平均值。差價為華聯(lián)的相對應的數(shù)據(jù)減去一百相對應的數(shù)據(jù)，比值為差價除以一百相對應的數(shù)據(jù)，得出比值。加權值為比值乘以權重。,第一百貨和華聯(lián)商廈合并前后的主要財務數(shù)據(jù) (單位:億),第一百貨和華聯(lián)商廈合并前后的基本財務數(shù)據(jù)比較,華聯(lián)30天均價+未分配利潤 流通股拆股比率=-*(1+加成系數(shù)) 一百30天均價+未分配利潤 華聯(lián)每股凈資產 非流通股拆股比率=-*(1+加成系數(shù)) 一百每股凈資產 流通股拆股比率 (8.91+0.39)/(8.69+0.11)*(1+5.4%)=1.114 非流通股拆股比率 3.572/2.957*(1+5.4%)=1.273 加成系數(shù)5.4%的具體計算見下頁,凈資產價值法與調整帳面價值法 加成系數(shù)的考慮主要有三個方面,公司綜合財務評價,如何運用公司財務數(shù)據(jù)來分析目標公司的價值,一般通過對上市公司公開的財務報表的數(shù)握，針對公司資產負債表、利潤及利潤分配表和現(xiàn)金流量表等數(shù)據(jù)進行評估，結合理論學習的一些方法（杜邦分析圖示、雷達圖分析）沃爾比重評分法、綜合評價等方法，對上市公司分析。 下面以上海大智慧股份公司(601519)2010年年報數(shù)據(jù)為基礎,應用沃爾比重評分法和綜合評價法對公司進行分析,上海大智慧股份有限公司 (沃爾比重評分法),財務比率 比重 標準比率 實際比率 相對比率 評分 流動比率 20 2 5.1 2.55 51 凈資產/負債 25 1.5 6.2 4.13 103 資產/固定資產 20 2.5 3.4 1.36 27 銷售成本/存貨 8 8 8 1 8 銷售額/應收賬款15 6 109.9 18 270 銷售額/固定資產7 4 2.2 0.55 3.9 銷售額/凈資產 5 3 0.75 0.25 1.3 合 計 100 464.2 相對比率計算 = (實際比率/標準比率)， 評 分 = 比重*(實際比重/標準比率), 比重*相對比率 （存貨為零，固用標準比率）,綜合評價法,指 標 實際 標準 差異 每分 調整 標準 得分 比率 比率 比率 分 分值 盈利能力： 總資產凈利率 21 10 11 1 11 20 31 銷售凈利率 28 4 24 1.6 15 20 35 凈資產報酬率 21 16 5 0.8 6 10 16 償債能力： 權益負債比率 16 40 7 15 0.4 8 8.4 流動比率 510 150 360 75 4.8 8 12.8 應收賬款周轉率 5270 600 4670 150 31 8 39 存貨周轉率 800 800 0 100 0 8 8 成長能力： 銷售增長率 27 15 12 5 2.4 6 6.4 凈利潤增長率 -14 10 -24 3.3 -7.3 6 -1.3 人均凈利潤增長率 0 10 -10 3.3 -3 6 3 合 計 100 158.3 差 異= 實際比率-標準比率， 調整分= 差異/每分比率， 得 分= 標準評分值+調整分,案例 市盈率定價法：在公告中指出目標公司的收購定價如下 市盈率法定價空調公司2000預測凈利潤4.38億元6.25倍市盈率74.5%股權20億元。 根據(jù)山東匯德會計事務所出具的（2000）匯所審核字第5-011號盈利預測審核報告，海爾空調公司2000年預測將實現(xiàn)凈利潤438915890.61元，2001年度預測將實現(xiàn)凈利潤537854500.00元.因此運用市盈率定價法就可以得出此次收購的標的價格.但是在相關的公告中,卻沒有透露關于6.25倍市盈率的得來途徑和方式,只是給了個雙方既定的數(shù)值。對于此次使用市盈率定價法是否合理，我們可以通過進行相應的分析來說明問題。 2000年上半年主要空調制造商利潤、費用等,卜,在這里，我們用這四家較有代表性的空調上市公司的平均市盈率來模擬整個行業(yè)的平均市盈率。 表 空調類上市公司2000年上半年平均市盈率 由于科龍電器的市盈率偏差較大，我們就剔除掉科龍電器的指標，得出行業(yè)平均市盈率為40.2倍左右，和海爾公布的6.25倍市盈率相差還是比較大的。因此，這例并購實際上是為了實現(xiàn)國有產權的流動，有其特殊性，6.25倍市盈率的定價說明有些非市場性的因素起著重要的作用。 注意：當年的市盈率*股本為當時的市值與現(xiàn)在以2009年的市盈率和每股收益計算作對比分析 1. 4.38億*6.25倍*75%=20億元 （市值） 2. 4.38億*40.2倍*75%=132億元（市值） 3. 0.859元/股*13.4億股*40.2倍=462.7億元(2009年數(shù)據(jù)),!,案例 招商銀行股利現(xiàn)金貼現(xiàn)估價法 招商銀行的發(fā)展經歷了不同的階段,上市前的平穩(wěn)發(fā)展,上市后階段高速擴張,到現(xiàn)在直至將來我們假設為平衡發(fā)展幾個階段。因此,我們選擇兩階段發(fā)展模型來刻畫其未來成長和股利支付軌跡。 1.平穩(wěn)期和平衡期股利計算以1998-2001年為參考 平均股息增長為 g=8.6% 2001年,每股收益=0.25元 股利支付率b=(1998-2001年股利總和)/(1998-2001年凈利潤總和) =14.17/48.74=31% 2.高速擴大股利根據(jù)不同年的分布,按公布計算(見表),3.股權成本估算： 采用達摩達蘭(Damodaran)發(fā)展起來的一個基.于國家風險調整的CAMP修正模型：Rc=Pfc+B(Em-Rf+Rc) 式中：Rc股權成本 Rfc長期國債利率,21國債(7)票面(2001-2021年,年息4.26%), 即期實際利率為4.26%*100/104.926(市價)=4.06% Em市場預期收益率： (Em-Rf)股權風險溢酬,以美國1928-2001年73年數(shù)據(jù),其算術 平數(shù)為6.24% Rc國家風險溢酬,由穆迪公司的國家信用評級對應的溢價決定, 我國為A3級,其對應值為1.35% B0.95(行業(yè)平均數(shù)) 股權成本=4.05%+0.95*(6.24+1.35)%=11.26%,卜,4.根據(jù)兩段股利拆現(xiàn)計算模型 P= Dt/(1+r) t +Dt+1/(r-g)(1+r) T ( t=1, T) D1=0.096 D2=0.074 D3=0.099 D4=0.072 D5=0.108D6=0.252 D7=D6(1+g)=0.252*(1+8.6%)=0.273 P= Dt/(1+r) t +0.273/(11.26%-8.6%)(1+11.26%) 6 ( t=1, 6) P=0.096/(1+11.26%)1+0.074/(1+11.26%)2+0.099/(1+11.26%)3 +0.072/(1+11.26%)4+0.108/(1+11.26%)5+0.252/(1+11.26%)6 +0.273/(11.26%-8.6%)(1+11.26%)6 P=0.086+0.060+0.073+0.047+0.063+0.14+5.55=6.019(每股/元) 總市值=147.1(億股)*6.019(每股/元)=885.39(億元) 根據(jù)股權紅利現(xiàn)金貼現(xiàn)模型計算結果,招商銀行截止2007年12月30日,它的理論價值為885.39億元,案例 Rappaport模型應用米特勒公司收購蘭諾公司 A企業(yè)米特勒公司是從事工業(yè)品包裝和材料處理市場的制造商和批發(fā)商，而B企業(yè)蘭諾公司從事工業(yè)品包裝的開發(fā)。所以蘭諾公司和米特勒公司是同一行業(yè)的公司，屬于橫向兼并的范疇，并購目的顯然是為了擴大產業(yè)規(guī)模發(fā)揮規(guī)模效應，以增加行 業(yè)競爭力。 收購前A、B公司的財務狀況如表48、表49所示 4-8 兩公司資產損益表 米特勒 蘭諾 銷售額 600，00 5000 經營成本 52200 4250 經營利潤 78.00 750 債務利息 450 040 稅前收益 7350 710 應交所得稅 3600 355 凈收入 3750 355 流通在外的普通股 1000 111 每股收益 375 330 每股股息 130 064,表49 兩公司資產負債 單位：百萬美元 米特勒 蘭諾凈 流動資本 18000 750 有價證券 I2500 100 其他資產 200 160 財產、廠房、設備 21600 2000 減去累計折舊 -9500 -8.00 32800 2210 負擔利息的債務 5600 510 股東權益 27200 1700 32800 2210,1）預測未來現(xiàn)金流:根據(jù)上述數(shù)據(jù)和具體的情況可以預測蘭諾公司在米特勒公司控制下最可能的經營情況。 我們的預測 如表4-10 年 份 項 目 1-5 6-7 8-10 銷售額增長率(g) 0.15 0.12 0.12 銷售利潤率(p) 0.18 0.15 0.12 所得稅率(t) 0.46 0.46 0.46 追加的固定資本投資(f) 0.20 0.20 0.20 追加的流動資本投資(W) 0.15 0.15 0.15 表411 銷售額增長率，和銷售利潤率方案 銷售額增長率(g) 銷售利潤率(p) 方 案 年 份 年 份 1-5 6-7 8-10 1-5 6-7 8-10 保守的 0.14 0.12 0.10 0.17 0.14 011 最可能的 0.15 0.12 0.12 0.18 0.15 0.12 樂觀的 0.18 0.15 0.12 0.20 0.16 0.12,一,表412 根據(jù)RAPPORT的公式預測的未來十年的現(xiàn)金流 年 份 項 目 1 2 3 4 5 銷售額 57.50 66.12 76.04 87.45 100.57 -經營成本 47.15 54.22 62.34 71.71 82.47 =經營利潤 10.35 11.90 13.70 15.74 18.10 -現(xiàn)金所得稅 4.76 5.48 6.30 7.24 8.33 =稅后經營利潤 5.59 6.42 7.40 8.50 9.78 -追加的固定資本投資 1.50 1.72 1.99 2.28 2.63 -追加的流動資本投資 1.13 1.29 1.49 1.71 1.97 =從經營中獲得的現(xiàn)金流量 2.96 3.41 3.92 4.51 5.18 （6-10數(shù)據(jù)見下表）,(續(xù)上表) 年 份 項 目 6 7 8 9 10 銷售額 112.64 126.15 141.29 158.25 177.23 -經營費用 95.74 107.23 124.34 139.26 155.96 =經營利潤 16.90 18.92 16.95 16.99 21.27 -現(xiàn)金所得稅 7.78 8.70 7.79 8.74 9.78 =當稅后經營利潤 9.12 10.22 9.16 10.25 11.49 -追加的固定資本投資 2.41 2.70 3.03 3.39 3.80 -追加的流動資本投資 1.81 2.03 2.27 2.54 2.85 =從經營中獲得的現(xiàn)金流量 4.90 5.49 3.86 4.32 4.84 此外，還需要計算十年之后公司價值的殘值。因為我們假設公 司以零的增長率永續(xù)增長，所以其殘值計算如下： 殘值= Vt/ (1+WACC)t 殘值 =（第11年稅后經營利潤/貼現(xiàn)率）*第10年的貼現(xiàn)系數(shù) = (11.49/0.13)/(1+0.13)10 =（11.48/0.13）*0.295=26. 02,(2)計算資本成本 無風險收益率 0.088 股票市場風險補償率 0.052 B系數(shù) A1.0 B1.25 債務成本 A9.5 B10 Ri=Rf+B*(Rm-Rf) 普通股權益成本為0.088+1.25*0.0520.15