證券其它相關(guān)論文-關(guān)于完善我國QFII制度的幾點(diǎn)思考.doc

證券其它相關(guān)論文-關(guān)于完善我國QFII制度的幾點(diǎn)思考摘要：QFII制度在實(shí)施中出現(xiàn)了許多新的問題，文章介紹了現(xiàn)時(shí)該制度的實(shí)施進(jìn)展，在重新審視了制度本身后，引出對(duì)新問題的說明和探討，試圖從新的角度考慮對(duì)完善現(xiàn)今的QFII制度提出思路，最終為整個(gè)證券市場對(duì)外開放提供有效建議。關(guān)鍵詞：QFII完善證券市場我國QFII制度已經(jīng)實(shí)行了將近2年，現(xiàn)時(shí)的情況是越來越多的境外機(jī)構(gòu)投資者希望能進(jìn)入中國證券市場進(jìn)行投資，但QFII們普遍對(duì)現(xiàn)行的管理暫行辦法不滿，認(rèn)為部分條款規(guī)定過高過細(xì)，操作難度大，不符合實(shí)際情況。據(jù)悉國家外匯管理局對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）境內(nèi)證券投資管理暫行辦法的修改意見已經(jīng)完成，并提交給牽頭方中國證監(jiān)會(huì)，其他部門也正對(duì)暫行辦法中涉及托管、登記和結(jié)算等后臺(tái)支持部分的內(nèi)容進(jìn)行修改。QFII制度不應(yīng)該滿足于小打小鬧，這個(gè)符合引進(jìn)它的初衷。為了更好完善我國的QFII制度，應(yīng)該從正確認(rèn)識(shí)我國的QFII制度開始，勇于面對(duì)所面臨的新問題，以此為基調(diào)啟發(fā)我們對(duì)它的思考。一、正確認(rèn)識(shí)我國的QFII制度從定義本身來看。QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors），即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開放模式。作為一種過渡性制度安排，QFII是那些股息貨幣沒有自由兌換、資本項(xiàng)目未完全開放的新興市場國家或地區(qū)，實(shí)現(xiàn)有序、穩(wěn)妥開放證券市場的特殊通道。引入QFII是在過去直接引進(jìn)外資的延續(xù)，是引進(jìn)外資的一種新形式。從引進(jìn)背景和引進(jìn)“誘因”的區(qū)別來看。一般認(rèn)為，QFII引入的背景主要集中在中國高速的經(jīng)濟(jì)增長對(duì)外資的強(qiáng)吸引力、加入WTO對(duì)證券業(yè)的承諾壓力以及中國金融自由化戰(zhàn)略實(shí)施的需要。這里應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到，這樣對(duì)背景的認(rèn)識(shí)是從境內(nèi)投資者的角度而言的，忽略了問題的另一方面。站到境外機(jī)構(gòu)投資者的角度，其進(jìn)入的原因就不能稱為“背景”而是“誘因”了。境外機(jī)構(gòu)投資者通過QFII進(jìn)入的動(dòng)力與我們引進(jìn)的背景不是一個(gè)概念，我們不妨看看資產(chǎn)選擇理論的應(yīng)用。從1968年赫伯。格魯貝爾教授確定的模型到20世紀(jì)80年代國際證券組合理論的發(fā)展來看，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）通過實(shí)踐已經(jīng)證明了在國際證券市場上改善投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵因素是兩個(gè)國家證券市場的低相關(guān)度，也就是說外國投資者投資于他國證券市場的根本原因是分散風(fēng)險(xiǎn)以獲取國際比較利益。投資者基于追逐更高收益的考慮會(huì)到外國市場買賣證券。從這個(gè)角度上講，引入QFII無關(guān)乎一國的經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢。從引進(jìn)的效應(yīng)來看，要明確的一點(diǎn)是引入QFII對(duì)改善資本市場結(jié)構(gòu)的效應(yīng)并不明顯，雖然說資本市場結(jié)構(gòu)合理有利于市場容量的擴(kuò)大和穩(wěn)定性的提高，而機(jī)構(gòu)投資者在這方面的作用無疑是明顯的，但我們認(rèn)識(shí)的誤區(qū)在于把“機(jī)構(gòu)投資者提升資本市場結(jié)構(gòu)”等同于“境外機(jī)構(gòu)投資者提升資本市場結(jié)構(gòu)”。其次來看引入QFII對(duì)形成理性投資風(fēng)氣的效應(yīng)，一般認(rèn)為，QFII的實(shí)施過程可以說是境外機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格和理念與本土形成的風(fēng)格和理念從并行到交流，從沖突到融合的過程，兩者之間是一種博弈，且會(huì)相持很久?，F(xiàn)在的問題在于我們傾向于認(rèn)為其結(jié)果是雙贏，而忽視或不屑于考慮那個(gè)有可能存在的雙輸局面QFII被同化而參與投機(jī)。博弈的結(jié)果取決于雙方的力量對(duì)比和策略選擇，須知QFII是來賺錢的，逐利是其本性，而選什么股票則是手段，能否為國人樹立理性投資的風(fēng)氣并不是他們應(yīng)有的義務(wù)。當(dāng)然，隨著信息不對(duì)稱的消除，我們有理由期待一個(gè)較好的結(jié)果。有了上述的認(rèn)識(shí)，我們才能更好地面對(duì)我國QFII制度中所面臨的新問題。二、我國QFII制度實(shí)施中遇到的問題經(jīng)過在市場中一年多的運(yùn)作，QFII們在分享中國資本市場發(fā)展成就的同時(shí)，也感受到了來自尚不健全的中國市場所帶來的諸多不便，下面簡要說明近期比較關(guān)注的幾個(gè)熱點(diǎn)問題：1.降低市場準(zhǔn)入問題。按目前的管理辦法，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入門檻比較高在資產(chǎn)管理的金額、經(jīng)營時(shí)間、注冊資本等三方面都有限制。其中要求管理的證券資產(chǎn)不少于100億元美元，僅這一條就把很多境外機(jī)構(gòu)拒之門外。具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)的境外中小機(jī)構(gòu)投資者的缺乏不利于增強(qiáng)證券市場的活躍度，尤其是亞洲中小投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)槌鲇诘赜蚪?jīng)濟(jì)的考慮，亞洲投資者對(duì)中國市場的興趣比其他地區(qū)的投資者更大。隨著監(jiān)管層在QFII實(shí)施中經(jīng)驗(yàn)的積累，應(yīng)該考慮降低QFII進(jìn)入的門檻。2.增加投資額度問題。對(duì)投資額度的限制，國家外匯管理局考慮更多的是由于大多數(shù)QFII剛開始投資我國證券市場，有些投資額度的使用效率還不太高，在機(jī)構(gòu)、人員配備等方面還需要進(jìn)一步加強(qiáng)管理，因此還需要時(shí)間進(jìn)行增加投資額度的準(zhǔn)備工作。其實(shí)這里涉及最主要的問題是資金使用效率問題，相對(duì)于市場準(zhǔn)入問題涉及的是QFII的“數(shù)量”，投資額度問題則是涉及QFII的“質(zhì)量”了。3.放寬投資品種問題。放寬投資品種和放寬投資額度是密切相關(guān)的。目前，QFII可投資在證券交易所掛牌交易的A股、國債、可轉(zhuǎn)債和企業(yè)債券，對(duì)于非掛牌交易的企業(yè)債券是限制的。其中考慮到的一個(gè)因素?zé)o疑是我國的產(chǎn)業(yè)政策，因?yàn)樵趪业哪承┊a(chǎn)業(yè)領(lǐng)域是禁止外資進(jìn)入的。但隨著加入WTO后相關(guān)領(lǐng)域?qū)ν獾姆砰_，這樣的限制顯然沒有跟上開放的步伐，同時(shí)也不利于我國柜臺(tái)交易市場的發(fā)展和完善。4.設(shè)立子賬戶問題。在現(xiàn)行機(jī)制中，所有通過QFII進(jìn)入中國的外資都只能登記在這些QFII名下，所有交易都用一個(gè)賬戶登記，不能開設(shè)子賬戶。對(duì)經(jīng)紀(jì)類的QFII來說，結(jié)算非常不方便，風(fēng)險(xiǎn)也不好控制，而且共用一個(gè)賬戶常常使得人們將QFII背后的投資者和QFII本身混淆，從而產(chǎn)生誤解。子賬戶的建立，對(duì)QFII的客戶來說，能夠更放心地隨時(shí)知道自己的投資、資金狀況；對(duì)QFII來說，也不用承擔(dān)太多額外的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，只提供一個(gè)通道和相關(guān)研究、服務(wù)而已；對(duì)監(jiān)管層來說，這也有利于實(shí)時(shí)監(jiān)管。5.征稅問題。當(dāng)前，在我國的資本市場中，對(duì)于投資人的稅收一般包括證券市場交易印花稅、紅利稅，由上市公司在分紅時(shí)代扣代繳。對(duì)于QFII，除了必須繳納的印花稅以外，有關(guān)QFII的其他稅務(wù)項(xiàng)目都沒有明確規(guī)定，包括內(nèi)地投資者繳納的紅利稅，上市公司亦沒有為QFII代扣代繳，這使得QFII在處理公司報(bào)表時(shí)感到困難。另外，對(duì)于避免雙重征稅還沒引起足夠的重視。6.資本流動(dòng)問題?，F(xiàn)行制度規(guī)定，QFII匯入本金至少要滿一年后，才能分期、分批匯出本金，每次匯出本金的金額不得超過本金總額的百分之二十，相鄰兩次匯出的時(shí)間間隔不得少于三個(gè)月。不少Q(mào)FII對(duì)資金的鎖定期過長提出意見。雖說跨境資本的流動(dòng)涉及到的因素很多，尤其是要考慮流入國的匯率波動(dòng)，但資本的生命力在于它的運(yùn)動(dòng)，QFII的資本匯出入限制還是應(yīng)該有所松動(dòng)。一項(xiàng)制度從建立到完善總要不斷面臨新的問題，QFII制度在我國的實(shí)施取得了一點(diǎn)成就，但在實(shí)施中出現(xiàn)了許多新問題，為鞏固這些成就，吸引更多的外資進(jìn)入，QFII制度的完善也就提到日程上來了。三、完善我國QFII制度的幾點(diǎn)思考面對(duì)新出現(xiàn)的這些問題，本文的主旨不在于給出解決的具體操作，只是提出在完善我國QFII制度上應(yīng)該注意到的一些思路，試圖從一個(gè)宏觀的角度來探究該制度的完善，引出對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的防范。首先是額度問題。額度無疑是要增加的，這符合我們吸引更多外資的目的，但要考慮到大規(guī)模資本流入對(duì)匯率的沖擊，或者說考慮到人民幣升值的壓力。另外，額度增加的同時(shí)也要考慮到已批準(zhǔn)額度的使用效率。在此，可以借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，20世紀(jì)90年代初亞洲國家和拉美地區(qū)面對(duì)大規(guī)模資本流入而在實(shí)際匯率中呈現(xiàn)出不同的反應(yīng)，從中我們可能吸取到一些經(jīng)驗(yàn)，那就是證券投資在資本流入中的比例必須限制以及盡可能地促使證券投資資金投資證券市場。具體而言，因?yàn)橘Y本的流入涉及到外國直接投資（FDI）和證券投資的流入，一般情況下，F(xiàn)DI會(huì)較多地帶動(dòng)資本品的進(jìn)口和國內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出的增加，從而可能引起實(shí)際匯率的貶值，而證券投資的作用取決于它是否更多的用于增加投資而非消費(fèi)。在這樣的邏輯下，對(duì)我國QFII制度的完善就應(yīng)該限制全部境外機(jī)構(gòu)投資者每年流入資本的總規(guī)模，或者說參照每年FDI的數(shù)據(jù)審批QFII的數(shù)量是可行的（二者存在多大程度的關(guān)聯(lián)有待于進(jìn)一步研究）。另外，在QFII匯入資金的使用上，我們的制度還不完善，著眼點(diǎn)應(yīng)該在于讓境外機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上而非貨幣市場上獲利。其次是潛在的關(guān)聯(lián)交易問題。應(yīng)該承認(rèn)，關(guān)聯(lián)交易在我國證券市場中有相當(dāng)程度的存在，而相關(guān)立法并不理想?，F(xiàn)時(shí)的經(jīng)紀(jì)類QFII只是一個(gè)中介，它連接的是境內(nèi)證券市場和境外的客戶，在客戶資料不被披露時(shí)，其與境內(nèi)的上市公司有可能存在某種關(guān)聯(lián)，同業(yè)競爭不可避免，從而存在操縱股價(jià)的可能及損害上市公司的利益，而且境外的客戶也可以從股權(quán)式投資轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)式并購。從某種意義上說，外商控制中國上市公司的股權(quán)比他們來中國直接投資建立一個(gè)企業(yè)成本更低，而且中國證券市場獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)也給QFII極大的想象空間。因此，在放松QFII持股比例時(shí)我們要慎重。第三是混業(yè)經(jīng)營問題。隨著QFII進(jìn)入中國證券市場門檻的降低，可投資品種的放寬，更多綜合類QFII會(huì)比經(jīng)紀(jì)類QFII帶來更多新的問題，因?yàn)樗粌H僅是一個(gè)中介，還可利用自有資金進(jìn)行自主投資，這就引出投資主體不公平現(xiàn)象。我國金融業(yè)一向?qū)嵭械氖欠謽I(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，尤其是限制商業(yè)銀行投資證券市場，這不利于他們更好地參與到競爭中來。當(dāng)然，從目前出臺(tái)的一系列政策來看，我國分業(yè)經(jīng)營的堅(jiān)冰開始融化，但步伐不夠大。最后回到我國證券市場開放本身。先考察Kim和Signal（1993）的一項(xiàng)研究，他們通過分析美國的證券資本流入發(fā)展中國家的樣本序列及其市場開放后股票價(jià)格波動(dòng)的情況，得出了一個(gè)重要的結(jié)論：發(fā)展中國家的股票價(jià)格波動(dòng)與其開放沒有內(nèi)在的聯(lián)系，因而認(rèn)為外國競爭的進(jìn)入會(huì)引起國內(nèi)市場的更加不穩(wěn)定是沒有根據(jù)的。以此結(jié)論再深入分析下去，我們可以得到關(guān)于資本自由流動(dòng)和證券市場穩(wěn)定之間的兩個(gè)重要的結(jié)論。第一，國際資本流動(dòng)本身潛在的利益和風(fēng)險(xiǎn)，它們的巨大潛力取決于本身如何被利用；潛在風(fēng)險(xiǎn)在于容易扭曲經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)政策，這一點(diǎn)對(duì)于新興市場國家更為重要。第二，實(shí)現(xiàn)資本流入的正面影響主要取決于東道國成熟的宏觀和部門政策。概而言之，證券市場的穩(wěn)定取決于其東道國的政策組合而不是資本賬戶開放本身。如前所述，由于在國際證券市場上的改善投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵因素是兩個(gè)國家證券市場的低相關(guān)度，隨著我國證券市場開放程度的加大，其與境外證券市場聯(lián)系愈加密切，低相關(guān)度也會(huì)逐漸消失，那么如何保持我國證券市場對(duì)