金融市場(chǎng)波動(dòng)的特征[權(quán)威資料]

金融市場(chǎng)波動(dòng)的特征 本文檔格式為 WORD,感謝你的閱讀。 作者簡(jiǎn)介：張志斌，澳洲國(guó)立大學(xué)金融管理碩士在讀，研究方向：金融管理。 摘 要：本文希望利用行為金融學(xué)、心理學(xué)、博弈論等，突破現(xiàn)有的均衡理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)的束縛，探尋金融市場(chǎng)波動(dòng)的特征。最終本文得鐵的紀(jì)律才是投資成功的必要條件。 關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；心理學(xué)；反身性 充分競(jìng)爭(zhēng)理論無(wú)疑是 200 年來(lái)公理化程度最高且改進(jìn)最為完備的理論，但近年來(lái)隨著人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)效用、動(dòng)量 等理論等理論的提出，正逐漸突破均衡價(jià)格的限制。在索羅斯的金融煉金術(shù)中 1借助波普爾的 “ 演繹法則 ” 指出，人類行為包含不可分割的思維，這就直接導(dǎo)致我們?cè)诶?D-N 模型研究普遍有效下的初始及最終態(tài)時(shí)，出現(xiàn)如只承認(rèn)思維效應(yīng)的觀測(cè)結(jié)果而排除思維本身，則導(dǎo)致該研究的普遍有效性遭到破壞；相反如果包含思維，那就無(wú)法適應(yīng)于科學(xué)觀察。換言之，具有不完備理解性的參與者思維所產(chǎn)生自我影響將造成不確定性和不具備普遍性。但是學(xué)者通過(guò)簡(jiǎn)化研究模型和假設(shè)，巧妙的引入 “ 參與者決策完全取決于有效信息 ” 成功的將完全信息和完備的知識(shí)融為一體， 最終突破了人類思維對(duì)于研究的束縛并賦予了完全競(jìng)爭(zhēng)理論的普遍有效性。 一、金融市場(chǎng)具有反身性及自我實(shí)現(xiàn)性 在金融市場(chǎng)中有兩種主流分析方法，基礎(chǔ)性分析法和技術(shù)性分析法。基礎(chǔ)性分析實(shí)質(zhì)上是建立于均衡理論之上的理論，將市場(chǎng)價(jià)格以均衡方式固定在基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值之上。但問(wèn)題在于金融市場(chǎng)中的種種跡象表明，市場(chǎng)價(jià)格可以有效的影響公司經(jīng)營(yíng)和基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值（因?yàn)榛A(chǔ)分析略去了反身性中的參與函數(shù)）。在美國(guó)集團(tuán)企業(yè)熱時(shí)期，一家公司首先利用利好消息或者轉(zhuǎn)移利潤(rùn)等手段炒高自身股票價(jià)格，用自身高市盈率的股票為支付手段收購(gòu) 低市盈率的公司，這時(shí)通過(guò)基礎(chǔ)分析可以發(fā)現(xiàn)公司每股收益將大幅提升，隨后而來(lái)的就是自身股票繼續(xù)走高，然后收購(gòu)更多的公司。 技術(shù)派相對(duì)于基礎(chǔ)派分析顯示出了更強(qiáng)的自我實(shí)現(xiàn)和反射性。眾多技術(shù)理論顯示出的不是有價(jià)值的投資決策指標(biāo)而是揣測(cè)別人操做的工具，所有交易員用著同樣的均線及 K線組合并希望先人一步買入 /賣出。對(duì)于這一點(diǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家希勒（ Shiller， 1987）在 1987 年 10 月的一份投資者問(wèn)卷中顯示， “605 份個(gè)人投資者問(wèn)卷和 284 份問(wèn)卷結(jié)果都支持股市下跌原因并不是來(lái)源于經(jīng)濟(jì)或政治新聞而是價(jià)格變化本身，即 市場(chǎng)價(jià)格自身下跌比任何媒體新聞都更重要。在該調(diào)查中問(wèn)及投資人 9 月 12 日到 10 月 12 日之間股市崩盤(pán)前采用了什么操作時(shí)，投資人回答出現(xiàn)了自相矛盾， 68.1%的散戶和93.1%的機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為股市高估，但最終他們大多數(shù)選擇了買入操作。而作為國(guó)外常用的 200 日均線被跌穿是否影響投資人操作時(shí)， 37.3%的散戶和 33.3%的機(jī)構(gòu)投資人給予了肯定答復(fù)。 通過(guò)對(duì)兩種分析方法的研究我們可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)很大程度上是由市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響下投資者產(chǎn)生的主流偏見(jiàn)和基礎(chǔ)趨勢(shì)所構(gòu)成的。當(dāng)股票價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)化基礎(chǔ)趨勢(shì)時(shí)，比如前 面的價(jià)格改變公司本身價(jià)值，我們可以稱之為自我實(shí)現(xiàn) /加強(qiáng)，反之亦然。 二、金融市場(chǎng)并非總是有效 在學(xué)術(shù)界，有效市場(chǎng)假說(shuō)和隨機(jī)漫步理論普遍為學(xué)術(shù)專家所推崇，而金融市場(chǎng)從業(yè)者則普遍對(duì)此嗤之以鼻，而矛盾主要在消息反應(yīng)和理性人上。 借助反身性原理以及希勒的研究，可知市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的形成機(jī)制不是僅僅來(lái)源于有效的可獲得消息，更是來(lái)源于波動(dòng)本身對(duì)投資者所產(chǎn)生的主流偏見(jiàn)。那么這就意味著有效市場(chǎng)假說(shuō)中充分條件中的 “ 公開(kāi)的可獲得的消息迅速被吸收并轉(zhuǎn)化為新的均衡價(jià)格 ” 將失去其效力。這同時(shí)也可以解釋， “ 消 息真空股價(jià)波動(dòng) ” 和 “ 股價(jià)對(duì)消息反映過(guò)度 ” 這兩點(diǎn)對(duì) EMH 的反駁，因?yàn)閮r(jià)格形成機(jī)制不再是均衡價(jià)格和僅僅由消息本身產(chǎn)生。然后通過(guò)下面博弈分析來(lái)解釋牛、熊市尾端的瘋狂。 假設(shè)在市場(chǎng)出現(xiàn)逼空行情后，下圖所示為 AB 個(gè)人收益，同時(shí)我們?cè)O(shè)定 A、 B 之間存在排名之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。 漲勢(shì)得到延續(xù)。 從上表可以看出，如果上漲和下跌的概率均為 50/50，如果轉(zhuǎn)為下跌上表數(shù)值全部變?yōu)樨?fù)值，那么不管基金經(jīng)理如何操作其最終的預(yù)期收益都會(huì)為 0。首先在分析時(shí)我們還應(yīng)該考慮的是市場(chǎng)的反身性作用，市場(chǎng)價(jià)格向上突破，投資 人會(huì)首先對(duì)價(jià)格突破做出反應(yīng)然后才是消息的反饋，那么這時(shí) A可以很輕松的判斷 B 跟隨趨勢(shì)買入的概率要遠(yuǎn)大于觀望和賣出。那么從上圖中我們可以得知， A 只能選擇繼續(xù)上漲跟隨 B買入或預(yù)期下跌選擇賣出（ A 的利益最大化且要盡可能大于 B收益）。而根據(jù)巴伯利斯等人的研究，我們可以得知投資人的行為特點(diǎn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡和失去厭惡，即大多數(shù)投資人為保守型力圖避免交易損失而非風(fēng)險(xiǎn)偏好且偏重盈利。同時(shí)富勒的研究也證實(shí)了人的決策會(huì)受到捐贈(zèng)效應(yīng)影響，利潤(rùn)增加 10%遠(yuǎn)不如利潤(rùn)減少或少賺 10%的心理感受來(lái)的強(qiáng)烈。那么 A 的最佳選擇只能是跟隨大幅買入，而在 下跌中因?yàn)?AB 皆判斷錯(cuò)誤則A 的個(gè)人損失得到彌補(bǔ)。 顯然這個(gè)博弈的結(jié)果解釋了前面提到的為什么 93.1%的機(jī)構(gòu)投資者明知市場(chǎng)價(jià)值被高估還要選擇買入。換言之，此時(shí)的投資者是理性的但做出的決策顯然是不理性的。正如麥凱恩對(duì)于德雷希爾 -囚徒困境總結(jié)的那樣， “ 人類的理性應(yīng)該是有限理性，人們通過(guò)直覺(jué)達(dá)到均衡往往是非數(shù)學(xué)最優(yōu)解；而真實(shí)市場(chǎng)中的經(jīng)理人往往屬于超競(jìng)爭(zhēng)型參與者這就促進(jìn)了均衡朝非最優(yōu)解發(fā)展 ” 。因此 EMH 的理性人對(duì)有信息做出理性反映也就并不成立了。 三、金融市場(chǎng)總走在基礎(chǔ)趨勢(shì)之前 基礎(chǔ)趨勢(shì) 對(duì)于一家公司來(lái)講就是其本身的價(jià)值，包括其固定、隱形財(cái)產(chǎn)、盈利能力等；而對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)基礎(chǔ)趨勢(shì)就是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。作為 “ 股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表論 ” 的創(chuàng)始者巴布森，他在其第一本書(shū)中寫(xiě)到 “ 我并不針對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)，也不指望小公司股價(jià)可預(yù)測(cè)未來(lái)，但如果把所有公司加起來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)就可預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)，如果沒(méi)有市場(chǎng)操縱，預(yù)測(cè)將更有效 ” 。熊彼特也指出 “ 轉(zhuǎn)入牛市后，由于沒(méi)有產(chǎn)業(yè)界的摩擦滯后性，股市上升的要比經(jīng)濟(jì)基本面快而且提前見(jiàn)頂 ” 。而特維德 6更是在其金融心理學(xué)中概括出 “ 市場(chǎng)價(jià)格并不是大眾的直接感覺(jué)而是它的負(fù)一階導(dǎo)數(shù)。換言之，市場(chǎng)沒(méi)有更多 更高頻率的利好，市場(chǎng)還將下跌 ” 。分別借助一、二、三節(jié)市場(chǎng)特性做出市場(chǎng)的波動(dòng)方式圖。 圖中我們可以看到紅色的市場(chǎng)價(jià)格率先出現(xiàn)快速反彈，一方面是熊彼特所說(shuō)的產(chǎn)業(yè)界在復(fù)蘇后很多中小企業(yè)依然復(fù)蘇緩慢甚至依然出現(xiàn)倒閉風(fēng)潮；一方面是金融市場(chǎng)除了對(duì)于經(jīng)濟(jì)本身的反映還存在對(duì)于過(guò)低的市場(chǎng)價(jià)格的反饋，這時(shí)的市場(chǎng)態(tài)度未必是經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)但市場(chǎng)價(jià)格反彈已經(jīng)成為主流偏見(jiàn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后出現(xiàn)停滯，主流偏見(jiàn)立刻為人的后悔厭惡和自我強(qiáng)迫所主導(dǎo)（落袋為安和觀望），這時(shí)的主流偏見(jiàn)變?yōu)榱耸袌?chǎng)價(jià)格的自我矯正力量。經(jīng)濟(jì)順利進(jìn)入繁榮的前夜，人們重新為不 斷加速增加的利好所鼓舞，這時(shí)的主流偏向已經(jīng)是勢(shì)不可擋且盡人皆知，同時(shí)人們心中博弈的結(jié)果是在不顧市場(chǎng)價(jià)格與基礎(chǔ)趨勢(shì)偏離情況下跟隨買入（羊群效應(yīng)）。 四、金融市場(chǎng)本身具有混沌性 蝴蝶效應(yīng)是指在一個(gè)動(dòng)力系統(tǒng)中，初始條件下微小的變化通過(guò)自我強(qiáng)化能帶動(dòng)整個(gè)系統(tǒng)的長(zhǎng)期的巨大的連鎖反應(yīng)，自發(fā)現(xiàn)后便被稱為 “ 確定性混沌 ” 。借助金融煉金術(shù)中美國(guó)里根大循環(huán)來(lái)證明一個(gè)微小的政策所帶來(lái)的蝴蝶效應(yīng)。 上圖中的 B 代表加大財(cái)政赤字； v 經(jīng)濟(jì)活力加強(qiáng)；I 利率上升； S 熱錢(qián)流入； N 非投機(jī)資本流入； T 貿(mào) 易赤字上升； e 匯率上升。 上圖中由于雙赤字匯率開(kāi)始加速下跌（ e ），如果不遏止其發(fā)展資本回流將可能導(dǎo)致債務(wù)違約以及財(cái)政被動(dòng)緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退，那么現(xiàn)在假定央行采取常規(guī)方式選擇提高利率吸引資金留在美國(guó)。 上圖還僅僅是一個(gè)二級(jí)推測(cè)就已經(jīng)出現(xiàn)了五種不同的結(jié)果，如果我們繼續(xù)進(jìn)行三級(jí)甚至 N 級(jí)推測(cè)或者加入債權(quán)國(guó)經(jīng)濟(jì)事件的影響，恐怕提高利率政策的結(jié)果將達(dá)到 N 種。而根據(jù)拉斯洛的研究， “ 經(jīng)濟(jì)循環(huán)主導(dǎo)因素還應(yīng)包括技術(shù)創(chuàng)新、戰(zhàn)爭(zhēng)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)，那么經(jīng)濟(jì)模型將從簡(jiǎn)單周期波動(dòng)變?yōu)槎鄠€(gè)均衡點(diǎn)，甚至是 N 種均衡可能 ” 。換言之，在混沌中預(yù)測(cè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)是不現(xiàn)實(shí)的。 五、結(jié)論 根據(jù)以上四種市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，我們可以采用基礎(chǔ)分析預(yù)測(cè)中短期經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)走勢(shì)，利用波段消息理解和波段價(jià)格波動(dòng)的技術(shù)分析來(lái)歸納出市場(chǎng)的主流偏向，同時(shí)利用行為心理學(xué)訓(xùn)練投資人克服人性的弱點(diǎn)（鐵的紀(jì)律），而鐵的紀(jì)律才是成功投資的必要條件。（作者單位：澳洲國(guó)立大學(xué)） 參考文獻(xiàn)： 1 喬治 索羅斯，金融煉金術(shù) M，海口：海南出版社 2010， 5-14 2 拉斯 特維德，金融心理學(xué) -掌握市場(chǎng)波動(dòng)的真諦 M，北 京：中國(guó)人民大學(xué)出版社 2003， 18-21 3 露西 阿科特 理查德 迪福斯，行為金融學(xué) -心里、決策與市場(chǎng) M，北京：清華大學(xué)出版社， 2010， 149-152 閱讀相關(guān)文檔 :淺談企業(yè)合并會(huì)計(jì)報(bào)表 淺析內(nèi)部審計(jì)中持續(xù)審計(jì)方法的應(yīng)用 淺析環(huán)境會(huì)計(jì) 現(xiàn)代視角下審計(jì)動(dòng)因的理論研究 強(qiáng)化全面審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效途徑探究 美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之接軌 風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)在企業(yè)審計(jì)中的應(yīng)用探析 企業(yè)內(nèi)部審計(jì)服務(wù)職能初探 淺析新審計(jì)準(zhǔn)則對(duì)企業(yè)審計(jì)工作的影響 論現(xiàn)代企業(yè)成本控制 我國(guó)環(huán) 境成本會(huì)計(jì)文獻(xiàn)綜述 從外部監(jiān)管看上市公司信息披露違規(guī) 物價(jià)變動(dòng)對(duì)會(huì)計(jì)的沖擊及其對(duì)策 關(guān)于事業(yè)單位實(shí)施全成本核算