（系統(tǒng)工程專業(yè)論文）企業(yè)融資決策中的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究.pdf

華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 摘要 企業(yè)在融資決策中一般都希望能夠以較低的資金成本和較小的融資風(fēng)險獲取資 詫，但是在實(shí)際中這些方面往往是矛盾的，需要融資者在諸多的融資方式中進(jìn)行權(quán) 衡利弊，從中選取合理的融資方案的組合。如何以最少的成本和最小的風(fēng)險為目標(biāo) y t 融資方式、融資數(shù)量、資本結(jié)構(gòu)等進(jìn)行科學(xué)的選擇，是本文寫作的動機(jī)。 本文突出企業(yè)在融資活動中的主體地位，深入研究了國內(nèi)外融資理論的研究成 疑，分析了各種融資方式的成本與風(fēng)險。結(jié)合定性與定量的方法分析了企業(yè)融資成 本、融資風(fēng)險和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問題，得出有益的結(jié)論，給我國企業(yè)做融資決策提 供了有效的分析角度、思路和方法。 本文首先分析比較了各種融資方式的特點(diǎn)，詳細(xì)比較了四種資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo) 模式，并提出了適合我國特點(diǎn)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)：研究了幾種成熟的資本結(jié)構(gòu)理 論模型并對這幾種模型進(jìn)行了比較和評價，討論了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究成果對于 我國企業(yè)進(jìn)行融資決策的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。 隨后，分析了企業(yè)的融資效率問題，具體討論了企業(yè)融資成本的概念及其計量： 結(jié)合企業(yè)融資的杠桿效應(yīng)分析了債權(quán)融資對權(quán)益資本收益與風(fēng)險的影響，以及財務(wù) 杉桿效應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險的影響，并討論了融資成本與風(fēng)險的對稱關(guān)系。 最后，本文結(jié)合企業(yè)的實(shí)際財務(wù)數(shù)據(jù)，借助融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實(shí)務(wù)分析方法定量 分析，以期求得合理的資本結(jié)構(gòu)，并討論了各種方法的適用性，為企業(yè)融資決策提 供輔助分析。 關(guān)鍵詞：融資決策資本結(jié)構(gòu)成本風(fēng)險杠桿效應(yīng) _一 l 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 = 2 # = = # = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = # = a b s t r a c t i nf i n a n c i n gd e c i s i o n ，e n t e r p r i s e sa l w a y sh o p et h a tt h ec o s to fc a p i t a li sl o w ，t h e b e n e f i ti s 糙畦a n dr i s ki sm i n i m a l b u ti np r a c t i c e ，t h o s ef a c t sa r es o m e t i m e s a m b i v a l e n t f i n a n c i n gd e c i s i o n m a k e r sn e e d t oc h o o s er e a s o n a b l ec o m b i n a t i o no f f i n a n c i n gs c h e m e s b yw e i g h i n gag o o dm a n yf i n a n c i n gs c h e m e s a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s h o wt o c h o o s ef i n a n c i n gs c h e m e ，f i n a n c i n ga m o u n tm a dc a p i t a ls t r u c t u r es c i e n t i f i c a l l yi s t h e a u t h o r si n i t i a t i v et h a th a sw t i t t e nt h i sd i s s e r t a t i o n ， 7 1 a i st h e s i ss t r e s s e se n t e r p r i s e sp r i n c i p a lp a r ta m o n g t h ef i n a n c i n ga c t i v i t i e s 。i tf l m 氆e r s t h ea c h i e v e m e n t si nr e s e a r c ho fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i n gt h e o r ya n ds t u d i e st h ec o s ta n dr i s k ，fa l lk i n do ff i n a n c i n g w a y se n t i r e l y b yc o m b i n i n gw i t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h ea u t h o ra n a l y z e de m e r p f i s e sf i n a n c i n gc o s t , f i n a n c i n gr i s k a n d o p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r ea n dd r e wt h eh e l p f u lc o n c l u s i o n s i to f f e r e de f f e c t i v ep o i n to f 、i c w , t r a i no f t h o u g h t a n dm e t h o df o rd o m e s t i ce n t e r p r i s e st om a k ef i n a n c i n gd e c i s i o n 。 l h et h e s i sf i r s t l ya n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i co fs e v e r a lk i n d so ff i n a n c i n gw a y s ， c o m p a r e df o u rc a p i t a ls t r u c t u r e so p t i m i z i n gg o a lm o d e si n d e t a i l ，a n dp r o p o s e dg o a l m o d es u i t a b l ef o rt h ec h a r a c t e r i s t i c so fo u rc o u n t r y a f t e rf u r t h e r e ds e v e r a lk i n d so f r i p e c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , t h ea u t h o rc o m p a r e da n da p p r a i s e dt h e s ek i n do fm o d e l sa n d o p e n e do u tt h es i g n i f i c a n c e so f t h ea c h i e v e m e n t so nc a p i t a lo p t i m i z a t i o nf o rd o m e s t i c e n t e r p r i s e sm a k i n gf i n a n c i n gd e c i s i o n a f t e r w a r d s ，c h a p t e rt h r e ea n a l y z e de n t e r p r i s e s f i n a n c i n ge f f i c i e n c y i tm a d e ac o n c r e t e a n a l y s i so ff i n a n c i n gc o n c e p ta n d t h em e a s u r i n gm e t h o d s t h e nh o wt h ec r e d i t o r s - i i g h t s f i n a n c i n ga f f e c tt h er i s ka n d i n c o m eo f r i g h t s a n d i n t e r e s t sc a p i t a la n dh o w f i n a n c i a ll e v e r i m p a c tt h ef i n a n c i a lr i s kw e r e r e a s o n e db y c o m b i n i n gl e v e r - e f f e c t w h a t sm o r e ，t h ea u t h o r e l a b o r a t e ds y m m e t r i c a l r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gc o s ta n d r i s k 。 i nt h ee n d ，t h ea u t h o rc a r r i e do nq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so nr e a lf i n a n c i a ld a t ab yd i n to f s e x ，e r a lc a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z a t i o n m e t h o d si no r d e rt oa c h i e v er a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r e k e y w o r d s ：f i n a n c i n gd e c i s i o n - m a k i n gc a p i t a ls t r u c t u r e c o s tr i s k l e v e r - e f f e c t i l 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 一= = = = = = = = = = # = = = = # ；= = = = = = = # = = ；= = = = # = = # = = = = = = = = = = = = = = = = = _ ；= = 一 1 緒論 1 1 課題研究的背景、目的及意義 隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步推進(jìn)，企業(yè)正在努力完成從計劃經(jīng)濟(jì)管 理模式向市場經(jīng)濟(jì)管理模式轉(zhuǎn)變，融資來源也從單一的國家預(yù)算撥款發(fā)展到包括銀 ? 信貸、自有資金、發(fā)行股票、利用外資等多種渠道。在這一過程中，融資成本、 融資風(fēng)險、利潤、效蠢、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化等過去不被人們重視的議題逐漸成為矛盾的 焦點(diǎn)，對融資的這些毅闋題，罄先要從理論彝方法上繪予解答，冀次疆j c 重融資的其 體：孑寨提供經(jīng)濟(jì)分援耪選擇熬策略指囂，跨奩接收益最大純( 藏本最，j 、) 幫菇險最小 純： 融資問題的實(shí)質(zhì)燕儲蘺向投資的轉(zhuǎn)化。在不耐的社會、不同的文化傳統(tǒng)和不同 的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，企業(yè)融資的模式是不同的，融資效率也不一樣。融資模式是實(shí)現(xiàn) 資企需求與資金供給均衡的主簧因索之一，它把政府、企業(yè)、家庭、金融機(jī)構(gòu)等有 機(jī)結(jié)合在一起。國外對企業(yè)融資問題的研究開始予五六十年代，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾 貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎礙主莢迪利溉尼和米勒研究了完全競爭棗場秘信息對稱憾況下，公司 財務(wù)結(jié)均1 與公司儈僮斡關(guān)系，褥出著名茲m 醞定理。之精，黠企業(yè)澈資闥題迸簿 研究器人裁越來越多，在7 0 年代耪9 0 年代分舅g 形成兩個離峰，取得了一系弼令入 關(guān)注摶研究成采。綜躐國矯盼裾究，主要集中在三個方面：一是企監(jiān)融資縮構(gòu)藏企 、韭資本結(jié)構(gòu)研究，這方面的研究主要包括企業(yè)融資成本、各種融資方式的成本和風(fēng) 險比較等內(nèi)容；二是融資與企業(yè)治理和監(jiān)控研究，它主要包括不同的融資方式對企 業(yè)濂督和控制的效果、銀企關(guān)系、銀行與 i 正券市場對企業(yè)治理的作用比較等內(nèi)容； 三怒與融資根關(guān)的金融抑制和金融深化研究，它主漂研究發(fā)展中國家在工業(yè)化i 生理 財務(wù)結(jié)構(gòu)這個詞怒早些時候的通行的提法，現(xiàn)在人們更習(xí)慣乎用資本縫構(gòu)這個通。惻鯉棼竟輯在她著名蛇贊 值與資本) 一書里就使用財務(wù)結(jié)構(gòu)的稱法見希克新； 價值與資本) ，牛津出版杜1 9 4 6 年版，第1 4 4 頁現(xiàn)在 還鴦令別學(xué)者如羅恩認(rèn)為，財務(wù)結(jié)襁一詞“更糍確”見羅思、韋耘特費(fèi)爾德、抽菲秘羅健特t 企數(shù)理黠 理 鷹德一歐文有限公司1 9 9 5 年版第4 1 5 頁不過，她大部分文獻(xiàn)( 包括羅恩的文章) 都把資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)當(dāng) 攆是可鞋“輻蔓替換”的耀令翅，郝是指“企業(yè)長瓣融賚芏是的縫合也靛懸：“企韭負(fù)饋與粳益豹斃飼” 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 一 ：_ = = ；= ；= _ = = = = = = = = 目= = = # = = = = = = r 霧透過t - 么方式籌集瓷本源始積累掰需豁賽金、這些籌資方式的實(shí)際效栗、這些國 家在囪市場純轉(zhuǎn)登過耩中金融體制改革與金融發(fā)糕問題，等等。 國內(nèi)對企業(yè)融資問題的磷究開始于5 0 年代初，那時理論研究的中心是如何為工 業(yè)化籌集必要的資金，研究的問題主要集中在通過什么樣的逡行機(jī)制和管理體制來 集中、分配和使用工業(yè)資金。改革開放以后，隨著我豳經(jīng)濟(jì)增長和工業(yè)發(fā)展對資眾 需求的增加，方面，國內(nèi)資金不足比較明顯，如何剎用外資即是童接利熙釙 資還是間接剝用鮑資成為人們廣必關(guān)淀和理論硬究中馳今熱點(diǎn)| 、霜熊：吳一方 蘸，隨麓國民收入分配接越瓣變化，財政資金豹供給能力瞧越來越不鐫滿怒企監(jiān)( 主 要是髫騫眾蛙) 發(fā)鼴魏囂要，禹辯為了教交閹有企斂在資金使掰上的無償聰念，國家 改變了資金供給方式，玖福弓l 超了企鼗融資模式的變純，理論界開始注意企業(yè)融資 洶題。菡雨學(xué)者在融資方式、融資機(jī)制、各國融資模式的演變歷程與特點(diǎn)、我國融 資狀況與問題，以及我國融資體制的變遷與未來發(fā)展等方面的研究取得了可喜的成 贛。但這些研究也存在一些不足之處：酋先，現(xiàn)有研究犬都集中在融資方式的類型、 融資模式的變遷、各國融資模式的差異、融資模式與經(jīng)濟(jì)體制粒關(guān)系等方疆，沒鴦 突出企業(yè)融資對經(jīng)濟(jì)生活各個層恧的影噻。其次，大部分的研究聱是麩宏溉的角發(fā) t 是淤融資鵝題，沒蠢突蹬龕業(yè)融資這一滴戇，把企妲融資混藺予一般融資活動，沒 有確立企業(yè)磁資中麴金控鶼主體逮位。 本交韻疆的在于把眾鼗作為融資活動的主體，分析各種磁資方式之與企業(yè)的成 本萄風(fēng)險；研究企業(yè)融滌所關(guān)注的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論，并揭示資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理 論研究成果對予我闊企業(yè)進(jìn)行融資決策的現(xiàn)實(shí)措導(dǎo)意義；結(jié)合企業(yè)的實(shí)際融資數(shù)據(jù)， 通過融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實(shí)務(wù)分析方法進(jìn)行定量的分析，求得負(fù)債皴資與主權(quán)融資鮑最 優(yōu)比例。 1 2 企業(yè)融資決策 1 2 1 企業(yè)融資的概念 企業(yè)融炎搿1 ( e 玨奴鯔s ef i n a n c i n g o rc o r p o r a t i o n f i n a n c i n g ) ，楚以企盈為資金融入 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 占f 即企業(yè)是資金融入主體) 的融資活動，它是指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀及資金運(yùn) 用情況出發(fā)。根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營與發(fā)展策略的要求，通過一定的渠道和方式，利用 內(nèi)部積累或向企業(yè)的投資者及債權(quán)人等籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的一種經(jīng)濟(jì)活動。 企業(yè)融資過程也是一種資源配置過程。資金是一種重要的經(jīng)濟(jì)資源，資金的流 向具有引導(dǎo)和配置其它資源的作用。由于資金追求增值的特性促使它總是向收益率 比較高的企業(yè)流動，因此，不同行業(yè)、不同企業(yè)獲得資金的渠道、方式與規(guī)模實(shí)際 t ：反映了社會資源配置的效率。企業(yè)融資過程也是一種以資金供求形式表現(xiàn)出來的 資源配置過程。將有限的資金資源配置于產(chǎn)出效率高或最有助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的企業(yè)或 部門，不僅可以提高社會資源配置的效率，同時也將刺激效率低的部門提高效率， 香則，它們就會因?yàn)橘Y金斷絕而被淘汰。這樣，通過資金的運(yùn)動，個別企業(yè)在自身 利益最大化的過程中，來實(shí)現(xiàn)整個社會資源的優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)效率的提高。與其他 體的融資活動相比，企業(yè)融資有其自身的特性。 ( 1 ) 企業(yè)融資的營利性。從資金融入者企業(yè)看，之所以要進(jìn)行融資是為了滿 足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需要，而生產(chǎn)經(jīng)營活動的最基本目標(biāo)主要是要獲得盈利，這是對 企業(yè)作為營利性經(jīng)濟(jì)組織的必然要求。從資金的融出者看，他們之所以愿意融出資 金給他人從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，其目的也就是要獲得利息或利潤回報，實(shí)現(xiàn)“價值增 直”的愿望。 ( 2 ) 企業(yè)融資的風(fēng)險性。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨許多不確定性，企業(yè)經(jīng)營活動也 就具有較大的風(fēng)險。這種經(jīng)營風(fēng)險對資金融入者來說會有一定的不利影響，但對資 金融出者來說產(chǎn)生的不利影響就更大。因?yàn)樗赡軙?dǎo)致不但不能獲得融資的收益， 反而蝕本的危險。企業(yè)融資的這種風(fēng)險性還會擴(kuò)大到整個經(jīng)濟(jì)體系的安全性。 ( 3 ) 企業(yè)融資的安全性。正是由于風(fēng)險性的存在，企業(yè)融資才更要講究安全性。 企業(yè)融資的安全性主要是從資金融出者的角度考慮，它指的是融出的資金要在長期 內(nèi)為資金融出者帶來收益，如果是債權(quán)性資本則還要求能夠做到到期還本。 ( 4 ) 企業(yè)融資的社會性。企業(yè)融資活動雖然是企業(yè)的微觀經(jīng)濟(jì)活動，但它涉及到 整個 土?xí)?，具有廣泛的社會性。例如，企業(yè)面向社會發(fā)行股票和債券就會涉及到成 r 上萬個股民的利益，而企業(yè)從銀行獲得的貸款其主要來源是廣大人民群眾和企事 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 = = = 一= = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = ；= = = = = = = = 業(yè)單位在銀行的存款。一個國家的經(jīng)濟(jì)社會化程度越高，金融越發(fā)達(dá)，其企業(yè)融資 的社會性就越強(qiáng)。 l22 融資決策 企業(yè)融資決策主要包括融資規(guī)模的確定和融資方式的選擇1 2 4 1 。融資規(guī)模應(yīng)為企 業(yè)完成資金使用目的的最低需要量，這樣，既可避免企業(yè)籌資過多，使資金使用浪 費(fèi)，并負(fù)擔(dān)利息，又可避免因資金不足，影響正常需要。在資金使用時如果確有零 壁不足，企業(yè)可用自有資金彌補(bǔ)小額短缺。同時，按科學(xué)測定的最低需要量籌措資 金還為資金使用上的節(jié)約和效率提高提供了內(nèi)在機(jī)制。因?yàn)槠髽I(yè)在使用所籌資金時， 如果發(fā)現(xiàn)資金吃緊，就可及時發(fā)現(xiàn)問題，以消除資金使用上的浪費(fèi)。 在選擇融資方式時，最為重要的考慮因素是資金成本和融資風(fēng)險。在比較各種 融資方式時，使用個別資金成本和個別風(fēng)險：在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用綜合資 金成本和財務(wù)風(fēng)險，并考慮經(jīng)營風(fēng)險；在進(jìn)行追加籌資決策時，使用邊際資金成本。 企業(yè)應(yīng)該盡量降低資金成本和融資風(fēng)險。 3 企業(yè)融資方式的分類與特點(diǎn) 1 3 1 企業(yè)融資方式的概念 融資方式【2 刀( f i m n c i a lm e t h o d ) ，是指資金由資金盈余部門向資金虧絀部門轉(zhuǎn)化 的形式、手段、途徑和渠道，也可以說，是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的形式、手段、途徑和 渠道。企業(yè)融資方式也就是企業(yè)獲取資金的形式、手段、途徑和渠道。如，企業(yè)以 發(fā)行債券的形式通過證券市場向社會籌集資金，采用的是債券融資方式，企業(yè)向銀 行貸款采用的是信貸融資方式，而企業(yè)以向供貨商延期付款的形式占用供貨商的資 金就是一種商業(yè)信用融資方式。上述例子說明，融資方式與資金來源有一定的聯(lián)系。 資金來源是指資金從哪里獲得的，指的是資金的融出者。顯然，同一資金來源，往 往可以采用不同的融資方式取得，比如，銀行既可以向企業(yè)發(fā)放貸款也可以購買企 業(yè)發(fā)行的債券；麗同一融資方式也往往可適用于不同的資金來源比如，企業(yè)債券 既可以賣給銀行、個人，還可以賣給其他企業(yè)。但在有的情況下，一定的融資方式 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 可能只適用某一特定的資金來源，比如政府的財政資金只能以財政撥款的方式投入 國有企業(yè)，作為政府對國有企業(yè)的股本。從總體上說，資金來源的多樣性決定了融 資方式的多樣化。與融資方式相近的還有融資模式，為便于比較和使用，這里一并 給出其定義。 融資模式( f i n a n c i a lm o d e l ) ，是指不同融資方式的組合，企業(yè)融資模式則是指不 同企業(yè)融資方式的組合。一種融資模式往往是突出以某一種或幾種融資方式為主、 乓他融資方式為輔，形成多種融資方式相互配合共同起作用的格局。融資模式與融 資方式的關(guān)系是：“兩者都是儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的方式，但前者的內(nèi)涵大于后者。融資 模式包含融資方式，是多種融資方式的組合”。融資模式一般用于研究個國家或地 i 要在一定時期內(nèi)采用的主導(dǎo)性融資方式及其與其他融資方式的關(guān)系。如國際上一般 。k 為，目前市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家中具有兩種典型的企業(yè)融資模式，即以英、美為代表 的以證券融資方式為主的直接融資模式，和以目、德為代表的以銀行融資方式為主 的間接融資模式。 】3 2 內(nèi)源融資與外源融資 按照融資過程中資金來源的不同方向，可以把企業(yè)融資方式分為內(nèi)源融資 ( e x t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融資0 n t e m a lf i n a n c e ) 。 內(nèi)源融資是企業(yè)創(chuàng)辦過程中原始資本積累和運(yùn)行過程中剩余價值的資本化，即 財務(wù)上的自有資本及權(quán)益。在市場經(jīng)濟(jì)體制中，企業(yè)的內(nèi)源融資是由初始投資形成 的股本、折舊基金以及留存收益( 包括各種形式的公積金和公益金、未分配利潤等) 構(gòu)成的。外源融資，是企業(yè)通過一定方式向企業(yè)之外的其他經(jīng)濟(jì)主體籌集資金。包 括發(fā)行股票和企業(yè)債券、向銀行借款，從一定的意義上說，企業(yè)之間的商業(yè)信用、 融資租賃等也屬于外源融資的范圍。 1 3 3 真接融資與間接融資 按照融資過程中資金運(yùn)動的不同渠道，可以把企業(yè)融資方式分為直接融資和間 接融資。這種劃分的核心是，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化是否經(jīng)過銀行這金融中介機(jī)構(gòu)。 直接融資，是企業(yè)自己或通過證券公司向金融投資者( 即儲蓄者) 出售股票和債 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 券而獲取資金的一種融資方式。直接融資借助于一定的金融工具( 股票、債券) 直接 均通最終出資者和最終融資者的資金，資金供給者與資金需求者直接見面融通，雙 療都清楚對方是誰，不需要通過銀行這個金融機(jī)構(gòu)的媒介。 間接融資，是通過銀行( 包括各種信用社) 中介職能，把分散的儲蓄集中起來， 然后供應(yīng)給籌資者，籌資者通過銀行間接獲取儲蓄者資金的一種形式。間接融資是 銀行信用的體現(xiàn)。 直接融資與間接融資的根本區(qū)別是其信用本質(zhì)不同。直接融資體現(xiàn)的是證券信 剮關(guān)系。而間接融資體現(xiàn)的則是銀行信用關(guān)系。至于在融資過程中是否有金融中介 的存在并不是問題的根本。事實(shí)上，現(xiàn)代直接融資過程也是通過金融中介進(jìn)行的， 這些金融中介包括證券商、經(jīng)紀(jì)人、投資銀行、交易所等。由于兩種融資方式體現(xiàn) f j 勺信用本質(zhì)不同，金融中介所起的作用也不同。就直接融資中的金融中介( 如證券公 司和交易所) 來講，它們的作用是一種簡單中介服務(wù)，一旦融資過程結(jié)束，這種中介 的職責(zé)也就結(jié)束了。企業(yè)與金融中介之間沒有長期的債權(quán)債務(wù)或股權(quán)股東關(guān)系。相 反，銀行在間接融資中所起的作用則是一種復(fù)雜中介作用。銀行與企業(yè)和最終貸款 耆之間形成了一個復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)鏈，銀行既是企業(yè)的債權(quán)人，但同時又是最終貸 款者( 即居民或其他經(jīng)濟(jì)組織) 的債務(wù)人。即使融資過程結(jié)束了，這種關(guān)系也并不會 藝即消失，要等到這兩個債務(wù)鏈都化解以后，這種關(guān)系才會最終消失。 1 3 4 股權(quán)融資與債權(quán)融資 按照融資過程中形成的不同資金產(chǎn)權(quán)關(guān)系，可以把企業(yè)融資方式分為股權(quán)融資 和債權(quán)融資。 股權(quán)融資，也稱所有權(quán)融資或主權(quán)融資，是企業(yè)向其股東( 或投資者) 籌集資金， 是企業(yè)創(chuàng)辦或增資擴(kuò)股時采取的融資方式。股權(quán)融資獲得的資金就是企業(yè)的股本， 由于它代表著對企業(yè)的所有權(quán)，故稱所有權(quán)資金，是企業(yè)權(quán)益資金或權(quán)益資本的主 要構(gòu)成部分。 而債權(quán)融資則是利用發(fā)行債券、銀行借貸方式向企業(yè)的債權(quán)人籌集資金。它可 以發(fā)生于企業(yè)生命周期的任何時期。債權(quán)融資獲得的資金稱為負(fù)債資金或負(fù)債資本， 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 一= = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 i ：代表著對企業(yè)的債權(quán)。企業(yè)資金中所有權(quán)資金和負(fù)債資金之間的比例關(guān)系稱為企 ，的資金結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)。 股權(quán)融資和債權(quán)融資都有比上述定義更廣義的理解。廣義的股權(quán)融資就是企業(yè) 的整個所有者權(quán)益部分，包括實(shí)收資本( 即股本) 、各種形式的積累和未分配利潤。 - - - 5 此相對應(yīng)，廣義的債權(quán)融資就是企業(yè)的整個負(fù)債部分，包括企業(yè)向銀行貸款、發(fā) 行債券、企業(yè)間的商業(yè)信用，以及企業(yè)應(yīng)交未交納款項(xiàng)等。 股權(quán)融資具有以下特征：首先，它是企業(yè)的初始產(chǎn)權(quán)，是企業(yè)承擔(dān)民事責(zé)任和 自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的基礎(chǔ)，同時也是投資者對企業(yè)進(jìn)行控制和取得利潤分配的基 礎(chǔ)：其次，股權(quán)融資是決定一個企業(yè)安全負(fù)債的基礎(chǔ)，企業(yè)安全負(fù)債的規(guī)模要受股 本大小的制約，故具有“財務(wù)的杠桿性”；再次，股權(quán)融資形成的所有權(quán)資金的分布 特點(diǎn)，即股本額的大小和股東的分散程度，決定一個企業(yè)控制權(quán)、監(jiān)督權(quán)和剩余索 取權(quán)的分配結(jié)構(gòu)，反映一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系。 債權(quán)融資也有一些特征：第一，債權(quán)融資獲得的只是資金的使用權(quán)而不是所有 椒，因此它在形式上采取的是有借有還的借貸方式。因此，負(fù)債資金的使用是有代 價的、企業(yè)必須以支付利息的方式向債權(quán)人交納資金使用費(fèi)，并且債務(wù)到期要?dú)w還 布金。第二，債權(quán)融資能夠提高企業(yè)的所有權(quán)資金的資金回報率，具有財務(wù)杠桿作 用。第三，與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資一般不會產(chǎn)生對企業(yè)的控制權(quán)問題，只有在 一一些特定的情況下才會帶來債權(quán)人對企業(yè)的控制和干預(yù)問題。 13 5 各種類型企業(yè)融資方式之間的關(guān)系 上述對企業(yè)融資方式的分類都是從某一方面進(jìn)行的，具有相對性。事實(shí)上，這 些不同的分類之間是有交叉和重疊的。如內(nèi)源融資和外源融資的劃分就與直接融資 和間接融資的劃分有交叉和重疊，而后者又與股權(quán)融資和債權(quán)融資的劃分有交叉和 重疊。為了說明企業(yè)融資方式分類方法之間的這種交叉和重疊關(guān)系，下面把各種融 資方式與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的右邊( 即企業(yè)資金來源) 相比照，通過這種比照，不同融 資療式之間的關(guān)系就非常清楚t 2 7 】。 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 表1 不同企業(yè)融資方式分類方法之比照。 負(fù)債所有者權(quán)益 流動負(fù)債長期負(fù)債實(shí)收資本 公積金未分配 應(yīng)交未應(yīng)付未短期長期應(yīng)付新發(fā)行原始 公益金利潤 交款付款借款借款債券資本資本 外源融資內(nèi)源融資 直接融資。 f 間接融資 i 直接融資 i 間接融資。 債權(quán)融資。債權(quán)融資股權(quán)融資；股權(quán)融資。 ；主：本表是把不同融資方式分類方法與資產(chǎn)負(fù)債表放在一起對照，資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目進(jìn)行過 調(diào)整和簡化。其中，應(yīng)交未交款是指應(yīng)交給國家但還未交的款項(xiàng)，如應(yīng)交稅金、應(yīng)交利潤( 指 已分配利潤) 等：應(yīng)付未付款是指企業(yè)應(yīng)付給供應(yīng)商或職工的款項(xiàng)，如應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資等； 短期借款主要指銀行短期貸款；原始資本是指企業(yè)新增資本前的股本，并不必然是企業(yè)創(chuàng)辦之 例的那個原始股本。 把應(yīng)交未交款、應(yīng)付未付款當(dāng)作是直接融資，完全是從直接融資的嚴(yán)格意義上講的。 以公積金、公益金和末分配利潤形式存在的資金，只有在企業(yè)使用它們時才具有融資的 性質(zhì)這里把它歸入直接融資，是因?yàn)槠髽I(yè)使用它們時不需要經(jīng)過金融中介的作用，嚴(yán)格地說， 它們只能看成是“準(zhǔn)宣接融資”。 從廣義上講債權(quán)融資包括這兩部分。 同樣，從廣義上講股權(quán)融資也包括這兩部。 4 全文內(nèi)容安排 全文的研究內(nèi)容安排如下： 第一章為緒論。主要介紹了課題的研究背景、目的及意義：企業(yè)融資決策的概 ；岔；企業(yè)融資方式的各種分類方法及其特點(diǎn)，以及各種分類方法之間的關(guān)系。 第二章首先分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的幾種模式，提出適合我國國情的資 本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)。接著詳細(xì)介紹了資本結(jié)構(gòu)理論中的幾個代表理論，包括v i m 理論、 權(quán)衡理論和新資本結(jié)構(gòu)理論中的四個代表理論，并對這幾種理論進(jìn)行了比較和評價， 揭示了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究成果對于我國企業(yè)進(jìn)行融資決策的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。 第三章詳細(xì)分析了企業(yè)的融資效率問題。首先介紹了企業(yè)融資成本的概念，具 體分析了企業(yè)融資的機(jī)會成本、風(fēng)險成本和代理成本的特點(diǎn)，給出了短期融資和長 期融資的資本成本的計量方法；接著，結(jié)合企業(yè)融資的杠桿效應(yīng)分析了債權(quán)融資對 權(quán)益資本收益與風(fēng)險的影響，以及財務(wù)杠桿效應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險的影響。最后，討論了 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = ：= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 融資成本與風(fēng)險的對稱關(guān)系。 第四章結(jié)合蘇州河綜合整治建設(shè)有限公司( 以下簡稱蘇建公司) 的實(shí)際融資數(shù) 據(jù)，借助融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的4 種實(shí)務(wù)分析方法定量分析，以期求得合理的資本結(jié)構(gòu)， 牛對這幾種方法進(jìn)行了比較和評價。 第五章為全文總結(jié)。 9 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 一= = = = = = = = = = = = = = = ；= = ；= = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = ；= = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = 2 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)理論 2 1 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo) 資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長期資金的各項(xiàng)來源、組合及其相互關(guān)系。企業(yè)的長 期資金來源一般包括權(quán)益資本和長期負(fù)債。因此，資本結(jié)構(gòu)主要指這兩者的組合和 栩互關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)則是指企業(yè)各項(xiàng)資金的來源、組合和相互關(guān)系，它反映企業(yè)資 產(chǎn)負(fù)債表右邊項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)。企業(yè)選擇的融資方式不同，就會形成不同的融資結(jié)構(gòu)， 企業(yè)長期資金的籌集方式?jīng)Q定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。從內(nèi)容上看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)只 是融資結(jié)構(gòu)的一部分，它研究的重點(diǎn)是股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例及相互關(guān)系， 從而反映企業(yè)資本變化的情況。從分析企業(yè)資金償還能力及企業(yè)財務(wù)風(fēng)險程度來看， 研究資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯得更加重要。 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是針對某個指定的財務(wù)目標(biāo)而言，這種優(yōu)化目標(biāo)在財務(wù)理論界和 霉、務(wù)界流行的常用財務(wù)目標(biāo)企業(yè)股東財富最大化、企業(yè)利潤最大化、企業(yè)經(jīng)理 效用最大化、企業(yè)價值最大化等目標(biāo)中選擇，選哪一種優(yōu)化目標(biāo)更有利企業(yè)長期健 康發(fā)展，是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中需要探討的重要問題。下面討論四種常見的目標(biāo)模式【3 ”。 2 【1 股東財富最大化 企業(yè)股東財富最大化( s w m ：s h a r e h o l d e r w e a l t hm a x i m i z a t i o n ) 目標(biāo)模式是財務(wù) 理論界最流行的觀點(diǎn)。在我國財務(wù)實(shí)務(wù)界有時把它看作所有者權(quán)益最大化。在這一 目標(biāo)模式下，企業(yè)接受的所有投資項(xiàng)目的收益率應(yīng)當(dāng)高于資本成本，更復(fù)雜的資本 成本是從資本資產(chǎn)定價模型中導(dǎo)出邊際成本，從而能處理多變的風(fēng)險投資項(xiàng)目。由 于權(quán)益資本融資的成本的波動性和股利的個人所得稅，股東對保留利潤似乎很少當(dāng) 作毆本來計算資本成本，從而引起股東財富最大化目標(biāo)模式下，經(jīng)理更偏好通過保 留利潤來籌資而不想發(fā)行新股票?？紤]股東財富增長率時，經(jīng)理也會多利用財務(wù)杠 桿以增加股東的收益。如果用更多的凈利潤發(fā)放股利，公司的財富成長就會受到限 制。因此，企業(yè)經(jīng)理一般是希望保留足夠多的保留利潤，這也是股東財富最大化的 1 0 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 重要財務(wù)策略。如果單純要求股利最大化，則會引起過度的利潤分配，可能引起追 求短期利益和過度利用財務(wù)杠桿。 11 2 企業(yè)價值最大化 企業(yè)價值最大化目標(biāo)是財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論文章最經(jīng)常采用的目標(biāo)，這一目標(biāo)也被 耍務(wù)：界廣泛接受。這一目標(biāo)的起源是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利尼和米勒( m o d i g l i a n i & m i l l e r l 在1 9 5 8 年和1 9 6 3 年提出的m m 定理：在無企業(yè)所得稅的完善的市場條件下， ，奎業(yè)價值是與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的；在考慮有企業(yè)所得稅的條件下，m m 的結(jié)論 ( m m 定理2 ) ：企業(yè)價值v 是舉債量d 的線性函數(shù)：v = v 。十t d ，其中，v 。是無 舉債時的企業(yè)價值，t 是企業(yè)所得稅率。繼m m 定理的進(jìn)一步研究，在這方面有許 害成果，例如，詹森和麥克林( j e n s e n & m e e k l i n g ) 于1 9 7 6 年、瓦納( w a r n e r ) 于1 9 7 7 年和梅耶斯( m y e r s ) 等人于1 9 7 7 年研究了破產(chǎn)成本和代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。 他們都是以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，證明了權(quán)衡破產(chǎn)成本，企業(yè)存在一個最優(yōu)的資 本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價值最大化，他們證明了企業(yè)最優(yōu)債務(wù)比( 看作資本結(jié)構(gòu)的量化代表) 的存在性，但也導(dǎo)出企業(yè)是被看作一個設(shè)定了企業(yè)價值最大化目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，它 的經(jīng)營和財務(wù)是朝著企業(yè)價值最大化的目標(biāo)運(yùn)動。企業(yè)價值最大化兼顧了債權(quán)人和 股東的利益。在一定的條件下、企業(yè)價值最大化與企業(yè)股東財富最大化是等價的( 證 明略) ，所以這一目標(biāo)模式的性質(zhì)和特征與股東財富最大化基本是相同的。 21 3 經(jīng)理利益最大化 經(jīng)理利益最大化( m w l v hm a n a g e r i a lw e l f a r em a x i m i z a t i o n ) 模式即企業(yè)的經(jīng)理是 以經(jīng)理的效益( 利益) 最大化的目標(biāo)來經(jīng)營企業(yè)。這一模式的提出，是根據(jù)貝洛和米 恩斯( b e r l e & m e a n s ) 在現(xiàn)代公司和私有資產(chǎn)中提出經(jīng)營者實(shí)質(zhì)上控制了股份制 企業(yè)。3 0 多年后，勒納運(yùn)用貝洛和米恩斯方法，調(diào)查美國1 9 6 3 年2 0 0 家最大的非 金融企業(yè)的控制類型，并與1 9 2 9 年這2 0 0 家的控制類型相比照，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理控制型占 8 5 多，由此產(chǎn)生“經(jīng)理效用最大化”目標(biāo)模式。雖然經(jīng)理們可從企業(yè)取得薪水、 獎金和非貨幣的利益( 如精神上的獎勵利社會地位的提高等) ，但這些利益畢竟是有 限的。在大公司和成長的企業(yè)里，這些獎賞似乎更容易被掩蓋。大部分股東財富最 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 匕化目標(biāo)模式的倡導(dǎo)者認(rèn)為經(jīng)營管理部門( 經(jīng)理們) 是為了銷售或資產(chǎn)、公司成長 宰或經(jīng)理效用最大化而努力。因此，這一目標(biāo)模式主要考慮對管理目標(biāo)的貢獻(xiàn)對 峻東的利益考慮較少；而且隱含著過度投資或投資不足，甚至追求短期利潤，盡量 害保留利潤少發(fā)股利，以致?lián)p害股東的利益。另一方面，企業(yè)經(jīng)理還傾向保持公司 i 資產(chǎn)價值的較低可接受界限( 企業(yè)資本保值) ，和保持較低的負(fù)債率。這一模式正 在改革之中，最終回歸到有條件限制的股東財富最大化或企業(yè)總價值最大化。 ：1 4 相關(guān)利益者利益最大化 相關(guān)利益者利益最大化模式提出了經(jīng)理為相關(guān)利益者利益最大化服務(wù)，相關(guān)利 ；者包括股東、債權(quán)人、企業(yè)職工、顧客和供應(yīng)商以及其他相關(guān)的利益者，這種模 式2 0 世紀(jì)9 0 年代初在美國已有2 9 個州的立法支持，傳統(tǒng)的公司法規(guī)定經(jīng)理僅僅對 股東財富最大化負(fù)責(zé)，但是美囡修改后的公司法，突出公司經(jīng)理對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展 和全部利益相關(guān)者實(shí)行負(fù)責(zé)。我國對企業(yè)早就提出“國家、個人和集體兼顧”的目 標(biāo)，與相關(guān)利益者利益最大化非常類似。因此，在我國企業(yè)普遍推行第四種模式的 財務(wù)目標(biāo)，比其他的目標(biāo)模式更適合。這種模式，可看作在權(quán)衡相關(guān)利益者利益的 條件下的股東財富最大化，在等價條件下，可看作權(quán)衡相關(guān)利益者利益的企業(yè)價值 最大化。 除了上述的四種目標(biāo)模式外，還可提出更一般的行為模式，它把公司的活動看 作n 人對策的連續(xù)過程。對策入可指企業(yè)組織中的各部門、職工、經(jīng)理和企業(yè)主人 t 或股東) 等，每一個對策人都想從企業(yè)組織得到自己的利益，但受到一定規(guī)則的 約束( 各種有關(guān)法律、契約、企業(yè)制度等) 。在一個連續(xù)經(jīng)營的企業(yè)中同時受到許多 的制約來確定企業(yè)的實(shí)際運(yùn)作。在某種程度上，企業(yè)存在著某些團(tuán)體( 對策人) 想得 到更多的比較利益驅(qū)動力。他們各自支配和操縱某些要素，都想達(dá)到支配人r 或操縱 人) 本身利益最大化的目標(biāo)。如果各對策人的聯(lián)合需求是不可協(xié)調(diào)或嚴(yán)重沖突的，對 策問題就無解，若沒有辦法對這些沖突做出調(diào)解，則企業(yè)就要終止或破產(chǎn)。按這樣 的一般描述方式，上述幾種目標(biāo)均可按統(tǒng)一口徑描述，s w m 和m w m 模式都可簡 單地看作n 人對策問題，但這種的一般行為模型沒有可操作性的實(shí)際范本，它還有 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 詩于進(jìn)一步研討。 22 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指在充分權(quán)衡融資成本和融資風(fēng)險的情況下，能使企業(yè) 價值最大的資本結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)代企業(yè)融資活動中，如何通過融資方式選擇來實(shí)現(xiàn)企業(yè) 仃場價值最大化，即如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，一直是財務(wù)理論和實(shí)踐中人們十分關(guān) ；i 的問題。資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值，而且影響企業(yè)的治理 結(jié)構(gòu)( 企業(yè)相關(guān)利益者的利益權(quán)衡契約關(guān)系) ，資本結(jié)構(gòu)也會影響經(jīng)理行為，進(jìn)而影 響一個國家或地區(qū)的總體經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定。在這個領(lǐng)域的探索和研究已形成較完整 的理論體系，即資本結(jié)構(gòu)理論【3 “。 資本結(jié)構(gòu)理論是西方財務(wù)管理理論中的三大核心理論之一，在西方已有相當(dāng)廣 i ! 的研究，形成了各種各樣的理論流派。整部“資本結(jié)構(gòu)理論史”大致可以分為兩 個階段1 2 】：前一階段是舊資本結(jié)構(gòu)理論時期，后一階段是新資本結(jié)構(gòu)理論時期。舊 資本結(jié)構(gòu)理論又可分為重要性不等的兩部分：傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理 論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論形成于整個5 0 年代，跨越到7 0 年代后期。它以莫迪利亞尼 和米勒定理( 1 v l m 定理) 為中心，以后沿著兩個主要分支發(fā)展，一個是探討稅收差 異對資本結(jié)構(gòu)的影響，稱為“稅差學(xué)派”；另一個是研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系， 之后再派生到財務(wù)困境成本里去，形成所謂“破產(chǎn)成本主義”和“財務(wù)困境主義”。 這兩大學(xué)派最后歸結(jié)到權(quán)衡理論( 包括“權(quán)衡理論”和“后權(quán)衡理論”) 。到了7 0 年代后期，舊資本結(jié)構(gòu)理論逐漸被新資本結(jié)構(gòu)理論所代替。新資本結(jié)構(gòu)理論以信息 刁：對稱為中心，大量引入經(jīng)濟(jì)學(xué)各方面的最新分析方法，從新的學(xué)術(shù)視野來分析和 解釋資本結(jié)構(gòu)問題，提出不少標(biāo)新立異的觀點(diǎn)。新資本結(jié)構(gòu)理論主要包括四大主流 學(xué)派：即代理成本說、信號模型、財務(wù)契約論和新優(yōu)序融資理論。 23m m 理論模型 1 9 5 8 年6 月，m m 在美國經(jīng)濟(jì)評論上發(fā)表題為“資本成本、公司理財和投 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 啼理論”一文；同年9 月又發(fā)表題為“資本成本、公司理財和投資理論：答讀者問” 一文：1 9 6 3 年在美國經(jīng)濟(jì)評論上再度發(fā)表“稅收和資本成本：校正”一文。這 ；篇文稿，首次以嚴(yán)格、科學(xué)的方法研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，形成了著名 r 建“m m 資本結(jié)構(gòu)理論”。 j 1m m 理論的主要觀點(diǎn)吲 m m 理論包括有公司稅和無公司稅兩種情況下的模型。無公司所得稅情況下 m m 模型的結(jié)論是企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值，即在v i m 模型的假設(shè)條件下， 代存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題。有公司所得稅的情況下m m 模型的結(jié)論是由于利息費(fèi)用 砭交納所得稅以前支付，負(fù)債具有減稅作用，因此利用負(fù)債可以增加企業(yè)的價值， 征此種情況下，企業(yè)負(fù)債越多越好。 2 3 2m m 理論的數(shù)學(xué)模型 ( 1 ) m m 理論的基本假設(shè) 理論研究之初，m m 提出了以下假設(shè)條件，其中一些條件后來又有所放寬【5j ： 1 1企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以用息稅前盈余( e b i t ) 的標(biāo)準(zhǔn)離差來進(jìn)行計量，有相 同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)被劃入同類風(fēng)險等級。 2 ) 現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)e b i t 的估計完全相同，即投資者對未來收益和收 益風(fēng)險的估計是完全相同的。這實(shí)際上是假設(shè)信息是對稱的，即企業(yè)的經(jīng)理和般 投資者獲取的信息完全相同。 3 ) 股票和債券在完善市場上進(jìn)行交易，這就是說：( a ) 沒有交易成本；( b ) 投資 者( 包括個人和投資機(jī)構(gòu)) 可以像公司一樣以相同利率借款。 4 ) 企業(yè)和個人的負(fù)債均無風(fēng)險，即負(fù)債利率屬于無風(fēng)險利率。此外無論個人或機(jī) 構(gòu)借款多少，這一條件均假定不變。 5 ) 企業(yè)的現(xiàn)金流量是一種永續(xù)年金，即企業(yè)的e b i t 處于零增長狀態(tài)。 ( 2 ) m m 理論的基本符號含義 m m 理論需要用到以下符號： s 代表企業(yè)普通股市價( 每股價格發(fā)行在外股票數(shù)) 4 華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 目代表負(fù)債的市價。為簡化，略去了優(yōu)先股并假設(shè)企業(yè)只使用一種負(fù)債，即圓 j e 年金式債券； p = s + 丑= 企業(yè)總價值； e b i t 代表息稅前盈余，為簡化，假設(shè)預(yù)期的e b i t 為一個常數(shù)，實(shí)際的e b i t 可 _ 可低，但預(yù)期e b i t 在未來任何一年都相等； 疋代表企業(yè)負(fù)債的利息率； ，代表股票成本，或企業(yè)普通股要求的報酬率； 。代表加權(quán)平均資金成本： 丁代表企業(yè)所得稅的稅率。 ( 3 ) 無公司稅時的嗍模型 m m 理論是在無公司稅的前提下開始分析的。根據(jù)有關(guān)假設(shè)條件，m m 提出并 證明了以下兩個命題。 1 ) 命題：企業(yè)價值模型。其內(nèi)容為：“任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無 鄉(xiāng)：。而是取決于按照與其風(fēng)險程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水 鼉”。用一個適用于企業(yè)風(fēng)險等級的固定比率把企業(yè)的e b i t 轉(zhuǎn)化為資本，據(jù)此可以 確定企業(yè)價值。其公式為： k = = 警= 警 眩， 這里，v l 為有企業(yè)負(fù)債的價值，v u 為無企業(yè)負(fù)債的價值。k = k u 為適合于該企 螄_ j 虱險等級的資本化比率( 某風(fēng)險等級的預(yù)期資產(chǎn)收益率) ，即貼現(xiàn)率。這就是m m 所說的既定風(fēng)險等級的企業(yè)有相同的適用貼現(xiàn)率。因?yàn)関 可由公式( 2 1 ) 確定，所以， 根據(jù)無稅的m m 理論，企業(yè)的價值獨(dú)立于其負(fù)債比率，這也就是說，不論企業(yè)是否 有負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是不變的。( 證明略) 2 ) 命題二：企業(yè)的股本成本模型。其內(nèi)容為：“股票每股預(yù)期收益率應(yīng)等于處 于p 日一風(fēng)險程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財務(wù)風(fēng)險相聯(lián)系的 溢