中西方MBO操作模式比較

叮叮小文庫中西方MBO操作模式比較作者：李金春來源：證券市場周刊中西方MBO差異比較1.動因差異西方實施MBO的最主要原因是降低代理成本，通過MBO管理層實際擁有或控制企業(yè)，管理層利益與企業(yè)股東利益復(fù)合，代理成本便隨之下降。隨著MBO這種收購方式的日趨成熟，它已經(jīng)成為西方國家擴(kuò)大對公司持股比例、解決委托代理問題、提高公司運(yùn)作效率、實現(xiàn)所有權(quán)收益的重要手段。而處于轉(zhuǎn)軌中的中國企業(yè)，不僅存在委托代理問題，還有因所有者缺位造成的產(chǎn)權(quán)殘缺問題以及內(nèi)部人控制下的管理層尋求控制權(quán)回報的機(jī)會主義行為。MBO似乎為我國現(xiàn)有制度框架內(nèi)解決上述問題提供了一種可能。MBO 承載著產(chǎn)權(quán)制度變革、國有資本退出、管理層激勵等多重使命,屬于戰(zhàn)略性并購。2.實施主體差異從國外實施管理層收購的案例來看，收購的主體往往是上市公司的創(chuàng)業(yè)者或者是對企業(yè)發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)的企業(yè)家，而并非一般的職業(yè)經(jīng)營管理人員，通常不包括董事會成員。由于我國進(jìn)行管理層收購的同時往往比較注重對企業(yè)員工的激勵，因此收購主體的人員往往還包括中層經(jīng)理，大股東管理層，子企業(yè)管理層，甚至還包括企業(yè)的一般員工。3.融資方式與退出機(jī)制差異設(shè)計合理的、風(fēng)險與成本對稱的融資體系是收購成敗的首要環(huán)節(jié)。由于國外債券市場相當(dāng)發(fā)達(dá)和成熟，債券融資在MBO融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。長期債務(wù)工具的多樣性，使貸款人能根據(jù)自己的風(fēng)險收益偏好進(jìn)行投資，使借款人能在嚴(yán)格的和法律保障的協(xié)議條款下籌措到資金。具體而言，西方國家絕大部分MBO項目都是通過高級債、次級債和權(quán)益所構(gòu)成的融資組合獲得金融支持的。與發(fā)達(dá)國家相比，我國的MBO融資受到諸多限制。從我國實施管理層收購的上市公司來看，已公布的信息說明大部分的收購資金來源于管理層的自籌資金。股權(quán)質(zhì)押也成為收購再融資的主要手段。同時分期付款也成為國內(nèi)收購者的變相融資手段之一。國內(nèi)的MBO私募基金和信托解決方案由于缺少相關(guān)立法和實施的細(xì)則，面臨著一定的法律和經(jīng)營風(fēng)險。西方發(fā)達(dá)的資本市場為管理層收購的投資者實現(xiàn)自己的收益提供了充分的渠道。而我國企業(yè)在實施MBO后，由于產(chǎn)權(quán)市場不發(fā)達(dá)以及管理人員擔(dān)心失去控制權(quán)，造成企業(yè)股份流動性很差，迫使管理層不得不主要依靠企業(yè)分紅派息的方式來籌集償債資金。4.交易價格市場化程度差異西方國家，MBO對目標(biāo)公司的定價一般采用通行的評估辦法和較為成熟的財務(wù)模型，如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（NPV法）、經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA法）等，側(cè)重于通過對企業(yè)的財務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價值，再輔以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明和科學(xué)。在國外的MBO 實踐中，由于證券市場比較完善，股票市值是定價的初始基準(zhǔn)，一般認(rèn)為以8-10 倍市盈率定價較為合理。中國的MBO定價,各種投資價值的量化衡量工具和方法很少被使用,而是有一種揮之不去的“凈資產(chǎn)情結(jié)”。收購過程中一般都沒有引入有管理層以外的收購主體參與的競價機(jī)制,交易價格基本上是采用政府和管理層協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式,以每股凈資產(chǎn)作為基準(zhǔn)參考價,在此基礎(chǔ)上給予一定的折讓。5.收購過程的透明度差異國外管理層收購一般聘請中介機(jī)構(gòu)操作,有一套相對成熟的定價模式和操作模式,標(biāo)準(zhǔn)化程度較高,同時西方各項法律法規(guī)規(guī)定了管理層收購的信息披露要求。而在我國，與西方不同的是有大量的非流通股的存在，而且管理層收購的對象往往是收購企業(yè)的非流通股（國有股和法人股），同時由于國有資產(chǎn)所有者缺位,企業(yè)的高管既代理國有股東出售國有股權(quán),又作為管理層收購的主體充當(dāng)買家,加之信息不對稱、政府相關(guān)部門監(jiān)管不力以及收購信息披露不及時和不完整,整個收購過程完全處于暗箱操作狀態(tài)，透明度極差。6.實施后重整效果差異國外MBO一般收購目標(biāo)公司發(fā)行在外股份的90 %以上,以達(dá)到絕對控股。收購?fù)瓿珊?公司將退市以保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對公司的私有化(目標(biāo)公司最終成為杠桿融資的載體和承擔(dān)者)。因此分拆、重整是貫穿MBO 始終的重要內(nèi)容,是管理層發(fā)現(xiàn)并實現(xiàn)目標(biāo)公司價值的重要渠道,也是銀行決定是否貸款的依據(jù)。MBO完成后,企業(yè)多進(jìn)入整合階段,其核心是重塑企業(yè)競爭力,采取獨立分拆或退出變現(xiàn)兩種方式剝離非主營業(yè)務(wù),借出售或上市獲得高額回報。我國上市公司的MBO ,由于標(biāo)的是以國有股為主體的非流通股,既不需要收購比例達(dá)到90 % ,只要相對控股即可,也不存在收購?fù)瓿珊笸耸兄f。MBO在解決了國有股“一股獨大”問題的同時又可能出現(xiàn)新的內(nèi)部人“一人獨大”的現(xiàn)象,從而對企業(yè)的經(jīng)營和治理結(jié)構(gòu)及其合理性產(chǎn)生影響,加之監(jiān)管不力,有可能嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益。在中國的MBO 實踐中,管理層重視的是收購過程,而忽視收購后的分拆、重整和提升,由于缺少退出機(jī)制，迫使管理層只有選擇利用公司高派現(xiàn)來緩解自身的還款壓力。7.目標(biāo)公司類型與選擇標(biāo)準(zhǔn)差異從已發(fā)生的國內(nèi)案例可以發(fā)現(xiàn)，除遵循國際標(biāo)準(zhǔn)外，國內(nèi)MBO目標(biāo)公司還須具有以下條件：現(xiàn)任管理層對企業(yè)發(fā)展做出突出貢獻(xiàn)；管理團(tuán)隊中有核心人物；取得大股東和政府支持；企業(yè)經(jīng)營業(yè)績突出，同時又屬于競爭性較強(qiáng)而非具備壟斷性質(zhì)的行業(yè)。我國上市公司MBO存在的問題1.現(xiàn)有金融法律、法規(guī)不能滿足MBO的需要我國貸款通則中明令銀行貸款不得用于權(quán)益投資以及借貸資金不得進(jìn)入股市,且公司法中對債券的發(fā)行有嚴(yán)格的要求,使得我國實施MBO的管理層很難從合法的途徑取得貸款或通過發(fā)行債券融資。從已經(jīng)發(fā)生的MBO案例中,不難發(fā)現(xiàn)一些違規(guī)操作行為的存在,而且管理層對收購資金來源的透露往往顯得非常隱諱。2.管理層收購中存在嚴(yán)重的信息不對稱問題由于國有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置，公司高管人員與國有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。有些公司管理者通過調(diào)劑或隱藏利潤的方法擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損使地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)。3.管理層收購缺乏科學(xué)的定價體系定價是我國MBO運(yùn)作過程中質(zhì)疑最多的問題，也是廣為關(guān)注的焦點。管理層收購過程中，不管是謀求部分股權(quán)還是控股權(quán)，都存在一個交易和行權(quán)的問題，也就是科學(xué)的定價體系如何建立的問題。我國不少公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格仍是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高管與地方政府單邊談判的結(jié)果，這就決定了建立科學(xué)的定價體系，確定公平合理的管理層收購價格是防止集體或國家資產(chǎn)流失的關(guān)鍵步驟。4.融資渠道不夠完善、融資工具缺乏創(chuàng)新由于我國金融法規(guī)的一些限制,的融資無法依賴于銀行信貸與發(fā)行企業(yè)債券,但在政策法規(guī)之內(nèi)，我們?nèi)匀豢梢越梃b國外的做法,開發(fā)出一些適合我國特色的融資工具,探索出一些新的融資渠道，基金、信托投資公司、風(fēng)險投資、投資銀行都可以為我國MBO的實施提供融資服務(wù)。5.收購后公司治理結(jié)構(gòu)可能存在隱患 企業(yè)的管理層收購活動完成以后，企業(yè)的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身，雖說在某種程度上實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一，但也導(dǎo)致了企業(yè)出現(xiàn)新的以管理者為基礎(chǔ)的一股獨大或內(nèi)部人控制。這可能引發(fā)管理者利用自身的特殊地位做出損害國家、集體和其他中小股東利益的行為。6.金融中介的規(guī)范化的程度不夠我國MBO在具體操作中存在兩大瓶頸,一是融資瓶頸,在前面的論述中已經(jīng)提到；二是技術(shù)瓶頸,MBO在實施中需要一系列專業(yè)操作,涉及到諸如產(chǎn)權(quán)、稅收、融資、并購的大量制度問題,在實施后,企業(yè)的業(yè)務(wù)重組與管理提升同樣依賴于專業(yè)化的指導(dǎo)。市場急切需要能提供融資與技術(shù)支持的專業(yè)金融中介服務(wù)。7.管理層收購的程序缺乏科學(xué)性由于我國的所有權(quán)人缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，進(jìn)行收購的往往是本企業(yè)的管理層，這固然考慮到管理層及創(chuàng)業(yè)者的貢獻(xiàn)，但由于缺乏競爭，為收購者壓低價格提供了便利。我國管理層收購中的價格問題是目前爭論的焦點之一，這是涉及到有關(guān)是否會產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失的主要問題。收購程序的不完善使得各方面管理難度的加大，也不利于我國MBO的良性發(fā)展。8.忽視了MBO后企業(yè)的重整 分拆、重整是貫穿 MBO始終的一項重要內(nèi)容，是管理層發(fā)現(xiàn)并實現(xiàn)目標(biāo)公司價值的重要渠道，是銀行決定貸款的重要依據(jù)。在我國的管理層收購實踐中，管理層注重的只是收購過程，而忽視了利用后期分拆、重整進(jìn)行公司價值再發(fā)現(xiàn)或?qū)崿F(xiàn)，這樣就迫使管理層選擇高派現(xiàn)來緩解自身因MBO面臨的還款壓力。9.收購主體和收購對象界限模糊我國大部分國有企業(yè)都存在所有者缺位的問題,而上市公司的國有控股股東代表人與其董事長也有密切關(guān)系,有時甚至就是同一個人。這種情況造成了同一個人在實施MBO的過程中既充當(dāng)收購者,也代表了被收購對象。那么,如果缺乏良好、公平的操作程序及有關(guān)政策的支持,則有可能引起國有資產(chǎn)的流失,使中小投資者的利益受到損害。10.信息透明度低在管理層收購過程中信息披露的透明度與完整性上也存在許多不盡人意之處。這里所講的信息,包括收購原因、收購價格及確定依據(jù)、收購資金來源,未來的償還手段,企業(yè)整合及將來的發(fā)展方向、策略等。從我國已經(jīng)發(fā)生MBO的上市公司的情況來看,有的未披露收購價格；有的對收購價格未進(jìn)一步說明確定依據(jù)；有的不介紹收購的原因,或者過于簡單、籠統(tǒng),敷衍了事。特別對收購資金的來源,一般都聲稱由受讓方自籌或自行解決,至于如何解決,詳細(xì)情況只能由人們?nèi)プ聊ァ?11.產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)一市場還沒有形成國內(nèi)現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易所只能充當(dāng)信息交換平臺,它們離能夠提供事前包裝、事中輔導(dǎo)、事后服務(wù)的多層次服務(wù)體系,并與并購、評估、審計、拍賣機(jī)構(gòu)聯(lián)合,將各自優(yōu)勢資源有效整合,并利用專業(yè)機(jī)構(gòu)實現(xiàn)更加快捷、透明、公平的多功能、綜合性服務(wù)性的產(chǎn)權(quán)交易市場的要求還相差甚遠(yuǎn)。主要政策建議1.政府應(yīng)制定比較明確的MBO政策首先，明確能夠進(jìn)行管理層收購操作的產(chǎn)業(yè)范圍，如制定合理的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策，明確界定需要保留和退出的領(lǐng)域以及如何退出；其次，對MBO提供政策支持，尤其是稅收優(yōu)惠政策等方面的支持；最后，應(yīng)鼓勵企業(yè)實行管理層與職工持股，而不是單純的管理層收購。2.政府應(yīng)對MBO的重要環(huán)節(jié)進(jìn)行具體指導(dǎo)政府應(yīng)對MBO的重要環(huán)節(jié)進(jìn)行具體指導(dǎo)，包括：定價指導(dǎo)。目前已實施的MBO案例中，全部采用協(xié)議收購，但對于協(xié)議收購并沒有明確的價格確定方式。在一般并購中，收購價格一般采用平均收盤價、凈資產(chǎn)適當(dāng)溢價、IPO價格和市盈率定價4種方式，這可以作為MBO收購定價的參考：對于上市公司，以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行公開競價方式（類似股權(quán)拍賣）或IPO定價方式比較可行；對于沒有上市的公司，可以采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF），用評價周期和風(fēng)險校正貼現(xiàn)率來確定收購價格。融資指導(dǎo)。在目前資本市場發(fā)育不成熟、融資工具較少、融資規(guī)模受到限制的情況下，可以嘗試讓符合嚴(yán)格條件的MBO收購主體企業(yè)重新上市，以解決股份流通問題，也為歸還貸款本息提供了另一個通道。這些條件除要求滿足一般公司上市條件外，還應(yīng)考慮目標(biāo)公司歷年業(yè)績、分紅情況和未來發(fā)展前景，以及MBO收購管理層和員工的數(shù)量等；或者允許符合條件的MBO企業(yè)發(fā)行債券，使收購者能夠通過發(fā)行利率稍高的債券來融資；或準(zhǔn)許有條件的投資銀行在繼續(xù)鞏固和發(fā)展證券承銷和交易業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上,積極參與企業(yè)并購業(yè)務(wù),參與MBO投資基金的發(fā)起和設(shè)立,開拓資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。3.完善MBO監(jiān)管法規(guī)目前我國沒有專門指導(dǎo)MBO的法律和法規(guī)，現(xiàn)實操作一般參照其他法規(guī)運(yùn)作，但均不是很明確，因此應(yīng)首先明確這些法規(guī)條款，有多少適用于MBO；其次，應(yīng)逐步完善和細(xì)化證券市場監(jiān)管的法律，使之形成連貫的、具有可操作性的法律體系。特別是應(yīng)盡快建立民事賠償制度，面對可能引起的民事賠償，如高額的民事索賠、行政罰款以及曠日持久的訴訟官司，擬實施MBO的管理層不得不權(quán)衡違法成本。4.政府應(yīng)加強(qiáng)對MBO后企業(yè)運(yùn)作監(jiān)管MBO只是一種方式、一種手段，并不是最終的目的。收購的最終目的是要對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展有利，如致力于內(nèi)部的改革、業(yè)務(wù)的重組、降低費用和開支，以提高經(jīng)營績效。因此政府應(yīng)加強(qiáng)對MBO后目標(biāo)公司的運(yùn)作監(jiān)管，包括完善MBO目標(biāo)公司的治理機(jī)制。例如：要求按照關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見的要求，上市公司應(yīng)建立起獨立董事制度，真正發(fā)揮獨立董事在上市公司中的作用，制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨立監(jiān)督公司管理階層，減輕內(nèi)部人控制帶來的問題。5.建立MBO外圍監(jiān)督體系根據(jù)上面分析可知，MBO的收購者既是股東又是管理層，具有道德風(fēng)險的內(nèi)在產(chǎn)生動力，因此必須建立強(qiáng)有力的外部監(jiān)管和監(jiān)督體系。包括：市場投資者的監(jiān)督。除了民事賠償制度外，市場監(jiān)督功能依賴于MBO完善的信息披露制度，除了應(yīng)詳細(xì)披露收購人、收購價格、收購資金需求量外，還應(yīng)重點關(guān)注MBO收購資金來源的披露和MBO還款方式的披露。中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。由于具有專業(yè)水準(zhǔn)，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)在MBO