【畢業(yè)學位論文】(Word原稿)外資投資決策與企業(yè)研發(fā)活動之研究－以我國上市資訊電子業(yè)為例-會計學

1 國立臺灣大學會計學系碩士論文 指導教授：李書行 博士 外資投資決策與企業(yè)研發(fā)活動之研究 以我國上市資訊電子業(yè)為例 研究生：史仁豪 撰 中華民國九十二年一月 2 謝 辭 首先要先感謝指導教授李書行老師于論文撰寫其間，不計其煩地給予學生指導及提供建議，且在學生低潮心生放棄論文時，想先休學當兵的念頭不斷在腦中回響時，也不斷給予學生鼓勵建議及其他的幫忙，使得學生才能重新努力拾起紙筆，在延畢暑假及研三上的時候，于入伍當兵前內得以順利完成論文。此外也要感謝不辭煩忙抽 空為學生口試的陳國泰及戚務君教授，也針論文內容提出許多方面的建議，修改不足部分，使得論文內容能夠能加完善。 再者，還要特別謝謝孝倫及宏勝同學，在小弟陷于低潮時，且自己亦忙于論文撰寫時，仍不時鼓勵督促小弟不要放棄，雖然小弟最后沒辦法順利跟同學們一起畢業(yè)，不過也終就可以拿到畢業(yè)證書了。 此外，還要感謝同門師兄開祥，給予小弟不少論文撰寫的經驗及幫助，使得小弟駕輕就熟，省了不少功夫；另外，還要感謝大學同學世欽、惠琦同學，對于小弟論文提供了不少協(xié)助；最后，還要謝謝惠媚、均霖，在小弟當兵其間，無法親 自處理有關論文及離校手續(xù)的后續(xù)作業(yè)時，幫忙小弟辦理所有程序，終于得以完成。 還要謝謝鼎聲、欣萍、佩宜及其他許多同學等，不時關切小弟論 3 文情況，現(xiàn)在小弟可以大聲跟同學們說了，我可以畢業(yè)了，謝謝大家；還有大學同學的死黨們，我現(xiàn)在要告訴大家我已經是碩士，可別每次見面都取笑我了。 最后，我要將這本論文獻給我最摯愛的父母，感謝父母對我的照顧，才能有今天的成果。爸爸，我畢業(yè)了，別再問我畢業(yè)的事了，我不會再閃爍其詞了；媽媽，希望你在天之靈能保佑我們全家人，現(xiàn)在我最想告訴媽媽的就是：我畢業(yè)了，謝謝您！ 史仁豪 謹識 于臺大會計學研究所 民國九十二年一月 4 論文摘要 為促使國內證券市場之國際化與自由化，及達成發(fā)展成為亞太金融中心的目標，從民國 80 年正式開放外國專業(yè)投資機構投資國內股市，并于民國 85年開放華僑及國外自然人直接投資國內證券市場后，已完成了我國三階 段開放國內市場的開放政策，外資匯入資金逐年增加，成交量及持股金額占臺股的比重亦逐年增加，再加上優(yōu)越的操作績效，使得外資的影響超過其所投資的部位，在臺股上更是一直位居于領先的角色。另外，在這一個知識經濟的時代中，必須不斷的創(chuàng)新、累積知識，才能由知識來創(chuàng)造財富，其中尤其以電子業(yè)的影響最大，必需不斷推陳出新，研究開發(fā)才能跟上時代轉變的腳步，所以研究發(fā)展當是電子業(yè)首要課題，且外資投資比重幾乎都集中在電子股方面，而且目前臺股也是以電子股位居龍頭角色，因此本論文試圖研究企業(yè)的研究發(fā)展活動是否會影響外資投資決策。 本研究以民國 90 年上市公司之資料，采用最小平方法對樣本資料進行復回歸分析，主要結論如下： 一、 研發(fā)強度與外資持股比例并沒有顯著關聯(lián)性。 二、 外資持股比例高之公司，其研發(fā)強度與經營績效之關聯(lián)性較外資持股比率低之公司來的正相關。 三、 研發(fā)成效與外資持股比例并沒有顯著關聯(lián)性。 5 綜合一、二、三可知，外資持股比例高之公司，其研發(fā)成效與經營績效之關聯(lián)性較外資持股比例低之公司來的正相關，但尚不足之說明為之顯著，因此，實證結果無法支持總假說 外資于投資臺灣上市資訊電子業(yè)公司時，將會受到公司研究發(fā)展支出的影響，所以總假說 不成立。 6 s &D 003 In to to of on of 991. In on of 996. of is by it is in R&D) to of is to &D in on is to &D by We of 001. 1) is no of &D of (2) &D to in of 7 3) is no of &D of is a in of is &D 8 目 錄 第一章 緒 論 1 第一節(jié) 研究動機 1 第二節(jié) 研究目的 3 第三節(jié) 論文架構 4 第二章 文獻探討 5 第一節(jié) 外資概況 5 第二節(jié) 研究發(fā)展支出與經營績效之關系 8 第三節(jié) 外資投資國內證券股市之持股偏好 12 第四節(jié) 外資在臺灣股市投資行為其他相關之研究 18 第三章 研究方法 23 第一節(jié) 研究架構 23 第二節(jié) 研究假說 24 第三節(jié) 變數(shù)定義 25 第四節(jié) 資料來源及樣本選取 28 第五節(jié) 實證模型 29 第四章 實證結果及分析 32 第一節(jié) 研究發(fā)展支出與外資持股比率之關聯(lián) 32 第二節(jié) 公司研究發(fā)展支出與經營績效之關聯(lián) 36 9 第三節(jié) 公司研究發(fā)展成效與外資持股比例之關聯(lián) 48 第五章 結論與建議 51 第一節(jié) 研究結論 51 第二節(jié) 研究限制 53 第三節(jié) 后續(xù)研究者之建議 54 參考文獻 55 10 圖 表 目 次 表 2- 1： 金匯出入金額統(tǒng)計表 6 表 2- 2：外資直接投資國內證券狀況分析表 7 表 2- 3：研究發(fā)展支出與企業(yè)經營績效相關研究之匯總 11 表 2- 4：外資 投資證券之持股偏好相關研究之匯總 16 表 2- 5：外資在臺灣股市投資行為相關研究之匯總 21 圖 3- 1：觀念性架構 23 表 4- 1：基本統(tǒng)計量 32 表 4- 2：研發(fā)強度與外資持股比例之關聯(lián) (90年 )34 表 4- 3：研發(fā)強度與外資持股比例之關聯(lián) (平均 )34 表 4- 4：研發(fā)強度與外資持股比例之關聯(lián) 加控制變數(shù) (90年 ) 35 表 4- 5：研發(fā)強度與外資持股比例之關聯(lián) 加控制變數(shù) (平均 )35 表 4- 6：基本統(tǒng)計量 樣本資料 37 表 4- 7：公司研究發(fā)展支出與經營績效之關聯(lián) 樣本資料 37 表 4- 8：基本統(tǒng)計量 高持股比例 39 表 4- 9：公司研究發(fā)展支出與經營績效之關聯(lián) 高持股比例 40 表 4本統(tǒng)計量 中高持股比例 41 表 4司研究發(fā)展支出與經營績效之 關聯(lián) 中高持股比例 41 表 4本統(tǒng)計量 中持股比例 42 表 4司研究發(fā)展支出與經營績效之關聯(lián) 中持股比例 43 表 4本統(tǒng)計量 中低持股比例 44 表 4司研究發(fā)展支出與經營績效之關聯(lián) 中低持股比例 44 表 4本統(tǒng)計量 低持股比例 45 表 4司研究發(fā)展支出與經營績效之關聯(lián) 低持股比例 46 表 4司研究 發(fā)展支出與經營績效之關聯(lián) 綜合分析 47 表 4司研究發(fā)展成效與外資持股比例之關聯(lián) 營收成長率對研發(fā)成長率 48 表 4司研究發(fā)展成效與外資持股比例之關聯(lián) 毛利成長率對研發(fā)支出成長率 49 11 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動機 近年來，隨著臺灣加入世界貿易組織之后，金融國際化及自由化的開放措施不斷實行，包括引進國外投資機構、放寬國外投資機構的投資比重，以及開放證券投資信托成立等等，希望能藉此改善臺灣證券市場的投資環(huán)境。從這一連串的措施 之中可以發(fā)現(xiàn)，政府的政策希望增加法人機構的投資比例，降低臺灣股市中散戶投資人的投資比重，來避免臺股易有大漲大跌及周轉率過高的情形，希望能由此來穩(wěn)定股市發(fā)展。 其中又以三大法人 (外資、投信、自營商 )機構的操作最受人重視，每日買超賣超的資訊皆需公開給大眾知道。其擁有專業(yè)的經營團隊，有專門分析師來搜集資料及加以分析，依其專門知識及經驗以及與公司之間的互動，使得操作績效往往比一般投資大眾來的佳，也常成為一般投資大眾的跟隨指標。而在這三大法人之中，尤其以外資最為突出，自從民國 80 年開放外國專業(yè)投資機構 (資國內股市起，隨者外國專業(yè)投資機構匯入金額的增加，其成交量及持股金額占臺股的比重亦逐年增加，再加上優(yōu)越的操作績效，使得外資的影響超過其所投資的部位， 12 在臺股上更是一直位居于領先的角色，而外資為何又能有如此優(yōu)異的績效呢？ 再者，從相關文獻及資料來看，我們也可以發(fā)現(xiàn)到外資投資的比重幾乎集中在電子股方面，而且目前臺股也是以電子股位居龍頭角色，因此，在就代表性與重要性而言，將以電子股產業(yè)來探討與外資投資行為的影響。另一方面， 在這一個知識經濟的時代中，必須不斷的創(chuàng)新、累積知識，才能由知識來創(chuàng)造財富，其中尤其以電子業(yè)的影響最大，必需不斷推陳出新，研究開發(fā)才能跟上時代轉變的腳步，所以研究發(fā)展當是電子業(yè)首要課題，若研究發(fā)展無法突破將會被其他競爭廠商所取代，因為從公司對研究發(fā)展的政策及研發(fā)成果來看，當可預測一家公司未來績效是否好壞。 所以，外資投資電子業(yè)之績效是否與公司的研究發(fā)展有關聯(lián)性？是否外資操作的行為有因公司的研究發(fā)展活動而預測到公司未來的經營績效將有明顯的改善，而影響其投資呢？ 13 第二節(jié) 研究目的 基于前述之研 究動機，本研究之目的為想了解外資投資于臺股電子業(yè)時，是否有考量企業(yè)的研究發(fā)展活動，進而影響其投資決策。本研究將以企業(yè)研究發(fā)展活動之衡量與外資持股比例進行實證研究，以了解： 1. 企業(yè)所投入的研究發(fā)展支出是否會影響外資投資決策？ 2. 外資持股比例較高的企業(yè)是否其研究發(fā)展與經營績效之關系較外資持股比例低為顯著呢？ 3. 企業(yè)研究發(fā)展成效與外資投資決策之關系為何？ 4. 外資進行投資決策時，是否有考量企業(yè)的研究發(fā)展活動呢？ 14 第三節(jié) 論文架構 第一章：緒論，簡述本研究之動機、目的與架構。 第二章：文獻探討，首先概 略介紹外資目前在臺灣之現(xiàn)況，接著探討研究發(fā)展支出與企業(yè)經營績效之關系，以及外資持股偏好與目前在臺灣股市投資行為等相關文獻。 第三章：研究方法，首先說明本研究的觀念性架構，而后建立研究假說、定義各項變數(shù)、介紹樣本來源以及設計實證模型。 第四章：實證結果，對本研究所采變數(shù)進行敘述性統(tǒng)計分析，并對實證模型進行假說檢定，最后就回歸分析結果得出實證結果。 第五章：結論與建議，匯總本研究之結論及說明研究限制，并提出對后續(xù)研究者之建議。 15 第二章 文獻探討 第一節(jié) 外資概況 目前國內外資法 人的進出形式是透過專業(yè)投資機構和境外僑外人，其中經由專業(yè)投資機構之投資金額所占比例最大，故市場所稱之外資，主要是指外國專業(yè)投資機構，其中包括了外資券商、基金管理機構、共同基金、退休基金及保險公司等，而以共同基金的規(guī)模最大，所以外國專業(yè)投資機構即為本研究所要討論的外資，因此在本研究中所指之外資，皆是指外國專業(yè)投資機構，并不包含境外僑外人。 為促使國內證券市場之國際化與自由化，及達成發(fā)展成為亞太金融中心的目標，從民國 80 年正式開放外國專業(yè)投資機構投資國內股市，并于民國 85年開放華僑及國外自然人直接投資 國內證券市場后，已完成了我國三階段開放國內市場的開放政策，外資匯入資金逐年增加，并且于民國 88年 4 月 1日大幅放寬全體外資投資單一公司持股比率，從 15%增加為 50%(89 年底更進一步取消了外資持股比例限制 )，使得許多公司原本早已包括不少國外法人股東，其投資空間有限，放寬之后外國專業(yè)投資機構更有操作空間，從表 20年到民國 91年 7月止，匯入凈額已達 且從民國 88年之后匯入金額即占了約 3/4的比例。 16 表 2金匯出入金額統(tǒng)計表 單 位：億美元 年度 申請 核準 匯入出金額 累積匯入 凈額 件數(shù) 金額 件數(shù) 金額 匯入 匯出 凈額 80 25 9 87 220 09 8 382 33 9 412 86 0 244 27 1 96 4 ： 91 年資料僅為 1 至 7 月止 資料來源：證券暨期貨管理第二十卷第八期 而觀察國內股市投資人的結構可以發(fā)現(xiàn)，從持有面來看，自然人與機構投資人相去不遠，但從交易面來看， 83%以上皆屬自然人，此種結構易造成國內股市追漲殺跌，附有濃厚投機風氣。為有效改善股市理性反應市場變化，除應有效提高機構投資 人持股比例，并教導一般投資大眾理性參與證券市場，從基本面來分析股票，而非以消息面為主甚至內線消息。在這些因素下，證期會開放及放寬外資投入國內股市，除增加資金的供給及提高機構投人投資比例之外，并引進了國外投資機構的投資選股方式，其專業(yè)知識及國際間的投資經驗，獲得了優(yōu)異的投資績效，倍受其他投資者睹目。雖然外資在決定投資時有許多考量，但是基本面卻是主要因素，也促使國內投資者觀察外資操作之余，也逐漸改變其投資行為，回歸基本面為主，所以外資對于臺 17 灣證券市場確實已發(fā)揮了正面的作用。 從表 2灣股市重要性與日俱增，持股比例從 86 年的 至 91 年 7 月 成交量更是從 再加上匯入資金的增加，再再都突顯出外資在臺股影響力是不可漠視的。 表 2資直接投資國內證券狀況分析表 年度 持有股票占總市值比重 (%) 買賣金額占總成交值比重 (%) 86 7 8 9 0 107 料來源：證券暨期貨管理第十七卷第一期及第二十 卷第八期 18 第二節(jié) 研究發(fā)展支出與經營績效之關系 有關研究發(fā)展支出的相關文獻有非常多，如關于會計準則 O. 2(研發(fā)費用予以費用化的適當性之探討，及研究發(fā)展費用與廣告費用或者其他部門間之互相關系等等，而本節(jié)將針對有關企業(yè)研究發(fā)展活動與經營績效之關聯(lián)性及研究發(fā)展的遞延效果作探討。 張恩浩 (民 80)以上市公司為研究對象，用 究結果顯示 (一 )就長期平均 而言，研究發(fā)展與營業(yè)收入成長率有顯著之正相關， 且當研究發(fā)展強度愈高時，與營業(yè)收入成長率之相關性愈高。 (二 )就長期平均而言，研究發(fā)展與純益率無顯著之關系。 (三 )研究發(fā)展密度、研究發(fā)展人員密度與稅后純益無顯著之關系。 歐進士（民 85）以我國上市上柜 13類制造業(yè)共 191家公司為樣本，采復回歸模式探討研究發(fā)展活動與經營績效之關聯(lián)。研究結果顯示在其他因素不變下，研究發(fā)展投資大的企業(yè)，其經營績效較佳，反之，研究發(fā)展投資小的企業(yè)，其經營績效差之假設。研究結果顯示，整體而言，研究發(fā)展投資大的企業(yè)，績效較佳。并進一步研究產 業(yè)別 19 的差異性，發(fā)現(xiàn)有些產業(yè)關聯(lián)性大，有些則無影響。此外，上市上柜制造業(yè)整體而言，企業(yè)研究發(fā)展與績效關聯(lián)，僅持續(xù)兩年。 張俊逸 (民 86)以民國 75 年至 84 年上市公司為研究對象，分別以回歸分析、相關系數(shù)分析及 證研發(fā)支出的經濟價值、遞延性質及估計遞延期數(shù)。研究結果為 (一 )研發(fā)支出具有經濟效益。 (二 )研究支出會影響當期盈余。 (三 )研發(fā)支出有遞延時差效果。 (四 )研發(fā)支出的平均遞延期數(shù)為兩年。 (五 )企業(yè)投資研發(fā)的期間長短不會影響研發(fā)支出效益。 黃雅苓 (民 88)以民國 82 年至 86 年上市公司為樣本，探討臺灣上市公司研究發(fā)展費用率與經營績效之當期效果，以及遞延效果約幾年。其實證結果顯示 (一 )電子業(yè)之研究發(fā)展支出與營收成長率當期呈顯著負相關，且具有顯著正相關的遞延效果，有一年的時間落差。 (二 )電子業(yè)之研究發(fā)展支出與資產報酬率當期呈顯著負相關，且具顯著正相關的遞延效果，有五年的時間落差。 (三 )電子業(yè)之研究發(fā)展支出與稅后凈值報酬率當期呈顯著負相關，且具有顯著正相關之遞延效果，有五年的時間落差。 20 吳佳穎 (民 90)以延伸型的 發(fā)展活動對其經營績效的影響。研究結果發(fā)現(xiàn)，公司的營業(yè)收入及銷貨成本皆與研究發(fā)展強度呈負相關，顯示研發(fā)活動對公司營收的幫助不大，卻有助于資訊電子業(yè)降低成本；實證也另發(fā)現(xiàn)一特別的現(xiàn)象，即研究發(fā)展費用超過相當金額之后，研究發(fā)展活動與營業(yè)收入之間將會呈現(xiàn)正相關。 綜合以上之研究，匯總相關資料于表 2 21 表 2究發(fā)展支出與企業(yè)經營績效相關研究之匯總 作者（年代） 研究主題 結論 張恩浩 (民 80) 探討研究發(fā)展對績效的影響 1. 研究發(fā)展與營業(yè)收入成長率有顯著之正相關。 2. 研究發(fā) 展與純益率無顯著之關系。 3. 研究發(fā)展密度、研究發(fā)展人員密度與稅后純益無顯著之關系。 歐進士 (民 85） 探討研究發(fā)展活動與經營績效之關聯(lián) 1. 研究發(fā)展投資大的企業(yè)，其經營績效較佳。 2. 企業(yè)研究發(fā)展與績效關聯(lián)平均僅持續(xù)兩年。 張俊逸 (民 86) 探討研發(fā)支出的經濟價值、遞延性質及估計遞延期數(shù) 1. 研發(fā)支出具有經濟效益。 2. 研究支出會影響當期盈余。 3. 研發(fā)支出有遞延時差效果，平均遞延期數(shù)為兩年。 4. 企業(yè)投資研發(fā)的期間長短不會影響研發(fā)支出效益。 黃雅苓 (民 88) 探討臺灣上市公司研究發(fā)展費用率與經營績 效之當期效果，以及遞延效果約幾年 1. 電子業(yè)之研究發(fā)展支出與營收成長率當期呈顯著負相關。 2. 電子業(yè)之研究發(fā)展支出與資產報酬率當期呈顯著負相關。 3. 電子業(yè)之研究發(fā)展支出與稅后凈值報酬率當期呈顯著負相關。 吳佳穎 (民 90) 資訊電子產業(yè)所投入的研究發(fā)展活動對其經營績效的影響 1. 公司的營業(yè)收入及銷貨成本皆與研究發(fā)展強度呈負相關。 2. 研究發(fā)展費用超過相當金額之后，研究發(fā)展活動與營業(yè)收入將會呈現(xiàn)正相關。 22 第三節(jié) 外資投資國內證券股市之持股偏好 隨著摩根史坦利將臺灣股票納入指數(shù)組合，且新加坡國際金融交易所 (芝加哥商品交易所 (接連推出臺灣指數(shù)期貨，而政府也不斷的提高外國法人投資股市的上限以及加入世界貿易組織，皆使得匯入國內的外國資金逐漸增多，同時，國內各大上市公司也陸續(xù)在國外發(fā)行 讓外資有在臺灣進行套利的空間等。伴隨著外資投入股市金額日益龐大，外資對臺灣股市的影響也不斷升高，且外資的投資策略及選股方式不同于國內一般的投資者，并以優(yōu)異的投資報酬率領先其他投資者，更是倍加受人睹目，因此外資在臺灣的投資行為一直受到學者專家的關切，而本節(jié)將先敘述有關外資持股高低與公司特性的關聯(lián)性 ，相關研究如下： 989)以 1985 年底于紐約及美國證券交易所交易的公司為樣本，衡量該日公司的特性，來研究機構投資人偏好的個股特性。研究結果發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模較大、過去經營績效佳、凈利波動小、股票周轉率高以及上市年數(shù)長的公司，較吸引機構投資公司。 992)研究影響機構投資人持股變動的財務比率，經過分析之后挑選出七個變數(shù)進行研究。研究結果發(fā)現(xiàn)，流動 23 負債對總資產比率減少、研發(fā)強度增加、長期資產報酬率增加與公 司市值增加，對機構投資人持股比例增加有顯著的影響。 黃金蓮 (民 90)以紡織業(yè)及電子業(yè)共 90家上市上柜公司為研究對象，藉由財務比率形成的財務績效指標，探討財務績效與外資持股比例的關聯(lián)性及財務績效波動性的優(yōu)劣。其研究結果如下 (一 )財務績數(shù)與外資持股比例有顯著正相關的關系，但公司規(guī)模與外資持股比例呈顯著負相關之關系。 (二 )外資持股增加的公司其財務績效保持平穩(wěn)良好狀態(tài)，外資持股減少的企業(yè)其財務績效卻呈現(xiàn)下滑的情形。 (三 )將樣本區(qū)分高低績效之兩群組，發(fā)現(xiàn)其財務績效之波動性亦呈顯著差異，其中高績效群的財務績效 波動性小于低績效群。 湯慧玲 (民 90)以民國 84 年至 88 年間之臺灣上市電子業(yè)、紡織業(yè)、塑膠業(yè)、食品業(yè)公司為樣本，探討在不同產業(yè)下，影響外資投資策略之重要財務屬性為何、與外資持股變動之關系以及財務比率資訊對外資持股變動之解釋能力是否因產業(yè)不同而有所差異。其實證結果發(fā)現(xiàn)，獲利能力為外資持股最具決策攸關性之財務屬性，就個別財務因素觀之，獲利能力、經營能力、帳款變現(xiàn)性及財務結構屬性均與外資平均持股比例呈正向關系。償債能力在電子業(yè)、紡織業(yè)及食品業(yè)均 24 呈現(xiàn)正相關，僅在塑膠業(yè)與外資持股呈現(xiàn)負相關?；貧w模型的解釋能力在不同產業(yè)下確實存在產業(yè)之差異性，產業(yè)性質對財務比率分別具有重要影響力。 陳櫻建 (民 91)針對民國 83 年到 89 年間的上市公司資料，采用1973)對橫斷面時間數(shù)列的檢定方法實施檢定。除了公司特性之外，并以 s Q 比例為公司價值的替代變數(shù)，探討公司價值對外資持股偏好的影響，研究發(fā)現(xiàn)公司價值會影響外資的持股偏好。主要結論為 (一 )外資較偏好大公司、低帳面市值比、高股東權益報酬率、高出口率及有在國外股票市場掛牌交易的公司股票。 (二 )高公司價值股票中外資偏好大公 司、低帳面市值比、高股東權益報酬率及有在國外股票市場掛牌交易的股票。 (三 )低公司價值中外資偏好大公司、低帳面市值比、高系統(tǒng)風險、高股東權益報酬率、低流動比例及有在國外股票市場掛牌交易的股票。 施朝欽 (民 91)以上市電子公司民國 88 年及 89 年共八季的季資料為樣本，探討國外法人機構所投資的標的個股是否具有如本益比、股本、周轉率、上報次數(shù)及季節(jié)效應等五個因素的特質，以及五個變數(shù)之變動是否會對國外法人機構持股的增減造成影響。主要結論為 25 (一 )對于股本愈大及上報次數(shù)愈多的個股有較高的持股偏好。 (二 )對于股本愈 小及上報次數(shù)愈少的個股較不具有持股偏好。 (三 )對于本益比低、周轉率高及正值旺季等特質的股票并不具有顯著的偏好。 沈育展 (民 91)對于外資投資臺灣股票市場，在各產業(yè)間的投資比例并不相同，明顯的偏好投資于具有某些特性的產業(yè)，產生了所謂偏好投資 (現(xiàn)象，因此在外資的投資行為具有偏好投資現(xiàn)象的前提下，研究外資投資臺灣股市時所偏好的公司特性為何，進一步分析其影響的原因與效果為何。其實證結果發(fā)現(xiàn) (一 )外資在面對臺灣整體股票市場時偏好投資具有體質健全與穩(wěn)定成長之特性的公司。 (二 )外資投資電子 股偏好投資的公司特性與對于整體股票市場偏好投資的公司特性十分相似，同樣偏好具有體質健全與穩(wěn)定成長之特性。 (三 )外資在投資金融產業(yè)類股與傳統(tǒng)產業(yè)類股時的投機意味相當濃厚，偏好投資風險性較高的公司來獲取投機性的報酬。 綜合以上之研究，匯總相關資料于表 2 26 表 2資投資證券之持股偏好相關研究之匯總 作者（年代） 研究主題 研究發(fā)現(xiàn) 1989) 研究機構投資人偏好的個股特性 1. 公司規(guī)模較大、過去經營績效佳、凈利波動小、股票周轉率 高以及上市年數(shù)長的公司，較吸引機構投資公司。 (1992) 影響機構投資人持股變動的財務比率 1. 流動負債對總資產比率減少、研發(fā)強度增加、長期資產報酬率增加與公司市值增加，對機構投資人持股比率增加有顯著的影響。 湯慧玲 (民 90) 探討在不同產業(yè)下，影響外資投資策略之重要財務屬性為何 1. 獲利能力為外資持股最具決策攸關性之財務屬性。 2. 獲利能力、經營能力、帳款變現(xiàn)性及財務結構屬性均與外資平均持股比例呈正向關系。 3. 償債能力在電子業(yè)、紡織業(yè)及食品業(yè)均呈現(xiàn)正相關，僅在塑膠業(yè)與外資 持股呈現(xiàn)負相關。 黃金蓮 (民 90) 探討財務績效與外資持股比例的關聯(lián)性及財務績效波動性的優(yōu)劣 1. 財務績數(shù)與外資持股比例有顯著正相關的關系，但公司規(guī)模與外資持股比例呈顯著負相關之關系。 2. 外資持股增加的公司其財務績效保持平穩(wěn)良好狀態(tài)，外資持股減少的企業(yè)其財務績效卻呈現(xiàn)下滑的情形。 3. 將樣本區(qū)分高低績效之兩群組，發(fā)現(xiàn)其財務績效之波動性亦呈顯著差異，其中高績效群的財務績效波動性小于低績效群。 沈育展 (民 91) 研究外資投資臺灣股市時所偏好的公司特性為何 1. 外資在面對臺灣整體股票市場時偏好投資具有體質健全與穩(wěn)定成長 之特性的公司。 2. 外資在投資金融產業(yè)類股與傳統(tǒng)產業(yè)類股時的投機意味相當濃厚，偏好投資風險性較高的公司來獲取投機性的報酬。 施朝欽 (民 91) 探討國外法人機構所投資的標的個股是否具有如本益比、股本、周轉率、上報次數(shù)及季節(jié)效應等五個因素的特質 1. 對于股本愈大及上報次數(shù)愈多的個股有較高的持股偏好。 2. 對于股本愈小及上報次數(shù)愈少的個股較不具有持股偏好。 3. 對于本益比低、周轉率高及正值旺季等特質的股票并不具有顯著的偏好。 27 陳櫻建 (民 91) 探討公司價值對外資持股偏好的影響 1. 外資較偏好大公司、低帳面市值比、高股東權益報 酬率、高出口率及有在國外股票市場掛牌交易的公司股票。 2. 高公司價值股票中外資偏好大公司、低帳面市值比、高股東權益報酬率及有在國外股票市場掛牌交易的股票。 3. 低公司價值中外資偏好大公司、低帳面市值比、高系統(tǒng)風險、高股東權益報酬率、低流動比例及有在國外股票市場掛牌交易的股票。 28 第四節(jié) 外資在臺灣股市投資行為其他相關之研究 除前節(jié)已探討有關于外資持股公司的特性之外，本節(jié)將針對其他關于外資在臺灣股市投資行為之相關研究，包括外資操作績效的優(yōu)劣及對市場上的影響和個股買賣超與該公司特性的關聯(lián)等，分述如下： 林炎會 (民 84)以上市公司為研究對象，并依據(jù)外資購買張數(shù)多寡區(qū)分為外資概念股與非外資概念股兩對照組。研究結果發(fā)現(xiàn) (一 )外資概念股的報酬率明顯優(yōu)于非外資概念股，且外資所介入股票的特質為股價、殖利率、凈值比較高的個股。 (二 )外資偏向選擇績優(yōu)股、獲利高、具轉機性及業(yè)績大幅成長之個股，其投資策略較重視業(yè)績發(fā)展性以及財務健全度。 曾友弦 (民 84)研究外資買賣前后股價行為之變化。藉由檢視外資買賣與市場表現(xiàn)及個股買賣前后五日異常報酬、成交量、波動性、流動性的變化情形，其實證結果發(fā)現(xiàn)，當外資大量買入個股時 ，該股有顯著正的異常報酬，但大量賣出個股時，其股票累積平均異常報酬并未顯著變動。此外，買賣資訊公布后次日，股票的成交量與波動均無明顯的變動，且外資也并無法加劇臺灣股市震蕩。 29 高妮瑋 (民 89)研究外資、投信及自營商于民國 85 年 10 月至民國 88年 12月對上市上柜公司之操作績效及選股策略。實證結果顯示(一 )外資與投信投資績效明顯優(yōu)于大盤，且最能于類似風險股票中投資仍被市場低估的股票。 (二 )在產業(yè)的基金配置中，機構投資人均偏好電子業(yè)，較少著墨于傳統(tǒng)產業(yè)。 (三 )在股票特性，外資最為偏好自有資金高、規(guī)模大、基本面佳、 股東權益報酬率高以及短期內股價報酬不高的股票。 劉炆明 (民 90)探討外資買賣超之標的個股報酬率與整體股市的報酬率之關系，以及在多頭市場與空頭市場評估投資人跟隨外資操作的可能性。藉由檢視外資買賣超第一名之個股與市場表現(xiàn)的變化關系，以及買賣個股后五日異常報酬之變化情形，透過獨立性檢定，檢定外資買賣金額與大盤加權指數(shù)漲跌之相關性。研究結果顯示 (一 )該研究期間中，對外資買進日之報酬率分析與檢定結果顯示，外資投資報酬率較大盤加權指數(shù)報酬率為高。 (二 )外資當日買超標的股之報酬率平均值大于大盤加權指數(shù)報酬率的平 均值，且當外資大量買入個股時，該股也有顯著正的異常報酬。 (三 )外資買超之標的股在當日及次一日均有較于大盤加權指數(shù)為佳的報酬率。 (四 )在多頭市場外資賣超之標的股在當日、次一二日均顯著劣于大盤加權指數(shù)報酬率；而在 30 空頭市場外賣超標的股于當日、次一至五日均未顯著劣于大盤加權指數(shù)報酬率。 陳進通 (民 90)以民國 86 年至 88 年在臺灣上市的電子股為研究對象，探討外資買賣超股數(shù)是否受公司市值、股東權益、累計盈余、報酬率、成交量及外資尚可投資股數(shù)余額等六個因素之影響。研究結果顯示，外資買賣超行為與公司市值、股東權益 、累計盈余、股票報酬率、成交量和外資尚可投資股數(shù)余額等，皆呈顯著的正相關之關系。 黃慶輝 (民 91)以 89年 1月 4日至 89年 6月 30日的三大法人的持股變動，研究三大法人每日的買賣超的公布，進而了解是否會造成交易上的波動，探討其是否值得對投資人做推薦，并比較三大法人以何者較值得做參考。利用事件研究法分析，并以市場模式、 992)三因子模式估算異常報酬，由平均異常報酬來衡量三大法人之交易資訊的價值。實證結果顯示，買超排行方面，只有外資所釋放的訊息對這些股有較顯 著的影響，投信、自營商則不顯著；賣超排行方面，外資、投信及自營商所公布的股票，在市場上股價都會有顯著的下跌。但不論是何種訊息，異常報酬都會反轉而趨向不顯著，可見得公布的訊息會很快反應在股價上。 31 綜合以上之研究，匯總相關之資料于表 2 表 2資在臺灣股市投資行為相關研究之匯總 作者（年代） 研究主題 研究發(fā)現(xiàn) 曾友弦 (民 84) 研究外資買賣前后股價行為之變化 1. 當外資大量買入個股時，該股有顯著正的異常報酬，但大量賣出個股時，其股票累積平均異常報酬并未顯著變動。 林炎會 (民 84) 比較 外資與非外資概念股之投資績效，并分析外資選股原則 1. 外資概念股的報酬率明顯優(yōu)于非外資概念股，且外資所介入股票的特質為股價、殖利率、凈值比較高的個股。 2. 外資偏向選擇績優(yōu)股、獲利高、具轉機性及業(yè)績大幅成長之個股，其投資策略較重視業(yè)績發(fā)展性以及財務健全度。 高妮瑋 (民 89) 研究外資、投信及自營商對上市上柜公司之操作績效及選股策略 1. 外資與投信投資績效明顯優(yōu)于大盤，且最能于類似風險股票中投資仍被市場低估的股票。 2. 在產業(yè)的基金配置中，機構投資人均偏好電子業(yè)，較少著墨于傳統(tǒng)產業(yè)。 3. 在股票特性，外資最為偏好自有資金高、 規(guī)模大、基本面佳、股東權益報酬率高以及短期內股價報酬不高的股票。 陳進通 (民 90) 探討外資買賣超股數(shù)是否受公司市值、股東權益、累計盈余、報酬率、成交量及外資尚可投資股數(shù)余額等六個因素之影響 1. 外資買賣超行為與公司市值、股東權益、累計盈余、股票報酬率、成交量和外資尚可投資股數(shù)余額等皆呈顯著的正相關之關系。 劉炆明 (民 90) 探討外資買賣超之標的個股報酬率與整體股市的報酬率的關系 1. 外資投資報酬率較大盤加權指數(shù)報酬率為高。 2. 外資當日買超標的股之報酬率平均值大于大盤加權指數(shù)報酬的平均值。 3. 外資買超之標的股在 當日及次一日均有較于大盤加權指數(shù)為佳的報酬率。 32 黃慶輝 (民 91) 探討其是否值得對投資人做推薦，并比較三大法人以何者較值得做參考 1. 買超排行方面，只有外資所釋放的訊息對這些股有較顯著的影響，投信、自營商則不顯著。 2. 賣超排行方面，外資、投信及自營商所公布的股票，在市場上股價都會有顯著的下跌。 33 第三章 研究方法 第一節(jié) 研究架構 本研究主要目的在于探討外資于投資臺灣資訊電子業(yè)時，其投資決策是否有受到企業(yè)研究發(fā)展活動之影響。首先將討論企業(yè)研究發(fā)展費用支出對于外資持股比例的影響，而后再探討外資 持股比例較多的企業(yè)，是否其研究發(fā)展與經營績效的關聯(lián)較為顯著，最后再探討研究發(fā)展成效對外資持股比例之影響。最后由實證結果來分析外資與公司研究發(fā)展活動的交互影響。觀念性架構如下： 圖 3念性架構 外資投資決策 研究發(fā)展支出 指標： 研發(fā)費用強度 外資持股高之公司，研發(fā)支出對經營績效關聯(lián)較為顯著 指標： 營業(yè)毛利率、營收成長率 資產報酬率、營業(yè)利益率 研究發(fā)展成效 指標： 營收成長率對研發(fā)成長率 毛利成長率對研發(fā)支出成長率 34 第二節(jié) 研究假說 本研究的主要目的即在于探討外資于投資臺灣資訊電子業(yè)時，其投資決策是否有受到企業(yè)研究發(fā)展活動之影響，因此根據(jù)研究目的、相關文獻以及研究者主觀判斷等，建立如下假說： 總假說： 外資于投資臺灣上市資訊電子業(yè)公司時，其投資決策將會受到公司研究 發(fā)展支出的影響。 從歐進士 (民 85)、張俊逸 (民 86)等及其他相關文獻探討中可得知，企業(yè)從事研究發(fā)展支出對于公司未來經營績效將有明顯提升，因此，若企業(yè)致力從事研究發(fā)展，應能吸引外資青睞。再者從 992)的相關研究中，研發(fā)強度也對于機構投資者的持股比例有顯著影響力。故綜合所述，由此建立假說一： 假說一： 企業(yè)研究發(fā)展費用強度對外資持股比例具有影響力，且呈正向關系。 從林炎會 (民 84)、湯慧玲 (民 90)及黃金蓮 (民 90)等相關文獻可得知，外資選股時較偏好經營績效較佳之公司 ，是否表示這些公司的研究發(fā)展支出與經營績效之關聯(lián)較為顯著，而企業(yè)研究發(fā)展成效對外資持股比率有所影響。依此形成假說二、三： 假說二： 外資持股比例高之公司，其研發(fā)強度與經營績效之關聯(lián)性， 35 會比外資持股比例低之顯著。 假說三： 企業(yè)研究發(fā)展成效對外資持股比例具有影響力，且呈正向關系。 第三節(jié) 變數(shù)定義 本節(jié)主要說明關于本研究所選取變數(shù)及其定義。 一、外資持股比例 外資持股比例，故名思義即為外資持有該公司股本所占之比重。 外資持股比例外資持股數(shù)流通在外股數(shù) 本研究所使用之外資持 股比例系為民國 91 年第一季日平均之外資持股比例。 二、研究發(fā)展 本研究有關公司的研究發(fā)展投入是以研究發(fā)展費用強度來作為衡量。 研究發(fā)展費用強度研究發(fā)展費用銷貨收入 本研究所使用研究發(fā)展強度有兩種不同定義。在分析研究發(fā)展活動對于外資持股比例多寡之影響時，將使用民國 90 年及均研究發(fā)展 36 強度兩種，而平均研究發(fā)展強度系指民國 88年至 90年之平均數(shù)；另而在探討外資持股比例較多之企業(yè)，其研究發(fā)展支出與公司經營績效之間的關系時，則為使用平均研究發(fā)展強度。 在衡量研發(fā)成效對于外資持股比 例影響時，我們將使用營收成長率對研發(fā)成長率及營業(yè)毛利成長率對研發(fā)支出成長率兩個指標，來作研發(fā)成效評估。此兩個指標在本研究所使用的定義如下： 營收成長率對研發(fā)成長率 年研發(fā)強度年研發(fā)強度 年營業(yè)收入年營業(yè)收入 8889 8990毛利成長率對研發(fā)支出成長率 年研究發(fā)展費用年研究發(fā)展費用年營業(yè)毛利年營業(yè)毛利88898990 三、經營績效 在探討研究發(fā)展支出與企業(yè)經營績效之關系時，參照張恩浩 (民80)、黃雅苓 (民 88)等相關研究，本研究以下列四個財務比率來作為衡量企業(yè)經營績效的指標，分別為： 營利毛利率營業(yè)毛利營業(yè)收入 營收成長率前期營業(yè)收入 前期營業(yè)收入本期營業(yè)收入 資產報酬率 資產）（期初總資產期末總 所得稅稅率稅前息前淨利 營業(yè)利益率營業(yè)凈利營業(yè)收入 37 四、控制變數(shù) 為避免其他變數(shù)可能對于結果有所影響，本研究參考989)、 992)、陳進通 (民 90)及黃金蓮 (民 91)等等過去文獻資料，選取其他對于外資持股比例亦會造成影響之可能變數(shù)，但避開與研究發(fā)展有高度相關的比率，以免使研究發(fā)展解釋能力降低，為公司規(guī)模、股票周轉率、負