開(kāi)放式基金的制度約束與創(chuàng)新探索

1、開(kāi)放式基金的制度約束與創(chuàng)新探索 摘要：從我國(guó)開(kāi)放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國(guó)推出的開(kāi)敲式基金應(yīng)做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評(píng)級(jí)體系的創(chuàng)新。 關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新 隨著2000年l0月開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布有莢開(kāi)放式基金的話題也日益引起人們的莢注開(kāi)放式基金的推出無(wú)疑是我國(guó)證券市場(chǎng)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開(kāi)放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國(guó)現(xiàn)階段的證券市場(chǎng)是否具備開(kāi)放式基金正常運(yùn)作的制度條件為開(kāi)放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開(kāi)

2、放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問(wèn)愿。 一、開(kāi)放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)比封閉式基金而言，開(kāi)放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無(wú)發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，則其對(duì)投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長(zhǎng)基金管理公司可收取更多的管理壹基金持有人也可獲得較高的投資回報(bào)實(shí)現(xiàn)雙方的共贏也正緣于此開(kāi)放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲(chǔ)蓄投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場(chǎng)資金供給方面的問(wèn)愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營(yíng)管理差投資運(yùn)作時(shí)不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益剮其在廣大投資者問(wèn)就會(huì)喪失贛以生存的基礎(chǔ)信譽(yù)，其所管理的開(kāi)放式基金就可能

3、面臨被不斷贖回、清盤的危險(xiǎn) 正是出于開(kāi)放式基金具有可隨時(shí)掛基金持有人購(gòu)買和贖回的特點(diǎn)，使得開(kāi)放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金開(kāi)放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過(guò)于隨時(shí)要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)股市經(jīng)過(guò)效十年的發(fā)展上市公司巳經(jīng)超過(guò)1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國(guó)股市仍是一個(gè)新市場(chǎng)投機(jī)性矗，指散被動(dòng)幅度太是其主要特征當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺(tái)時(shí)，指散大跌，開(kāi)放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下開(kāi)鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢(shì)必下降而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢(shì)必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有

4、的流動(dòng)性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無(wú)其他融資逢徑可供選擇的話，勢(shì)必撼售手中段票來(lái)滿足償付需求，這樣注定會(huì)進(jìn)一步加劇指效的下跌進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能所有市場(chǎng)參與者的利益均受到損害因此在開(kāi)放式基金推出之際，必須對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來(lái)滿足開(kāi)放式基金的運(yùn)作要求 二、我國(guó)現(xiàn)階段推出開(kāi)放式基金的制度約束 從理論上而言開(kāi)放式基金的推出是與開(kāi)放程度較高、規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的證券市場(chǎng)系在一起的，證券市場(chǎng)的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)其顯然不適宜投資基金尤

5、其是開(kāi)放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開(kāi)放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面： (一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無(wú)明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來(lái)看制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以證券投資基金管理暫行辦法來(lái)加以界定并且該暫行辦法主要是針對(duì)封閉式基金而言的，沒(méi)有充分考慮開(kāi)放式基金的具體特點(diǎn)，這樣權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)在實(shí)際運(yùn)作中就會(huì)加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失不利于證券投資基金業(yè)的長(zhǎng)期規(guī)范發(fā)

6、展。 (二)我國(guó)現(xiàn)在市場(chǎng)的發(fā)育程度較低，市場(chǎng)的廣度和深度均不利于開(kāi)放式基金的發(fā)展首先從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看目前我國(guó)證券市場(chǎng)共有上市公司l100多家流通市值兩萬(wàn)多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象那么如果再推出總額為200300億元左右的開(kāi)放式基金在可供投資品種有限的情況下開(kāi)放式基金問(wèn)不交叉持股幾乎是不可能的這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢(shì)必降低所持股票的流動(dòng)性在開(kāi)放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時(shí)，很易產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。其次從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言。目前我國(guó)的投資基金僅能投資于A股和國(guó)債投資品種有限從美國(guó)和香港的情況來(lái)看投資品種非常多有股票基金、混合基金、債券基金、

7、市政債券基金、貨幣市場(chǎng)基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)對(duì)比之下使得事實(shí)上我們管理的基金面對(duì)的是單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)如果國(guó)內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺勢(shì)必給開(kāi)放式基金帶來(lái)相當(dāng)大的運(yùn)作壓力 (三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面存在不利于開(kāi)放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開(kāi)放式基金隨時(shí)面粘著基金單位的贖回要求在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會(huì)對(duì)jl缶時(shí)性流動(dòng)資金產(chǎn)生一定的需求。對(duì)此國(guó)際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸該種信貸屬于“過(guò)橋貸款”的性質(zhì)主要是為了給基金一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)。但目前我國(guó)的證券投資基金管理暫行辦法中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動(dòng)用

8、銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資主要是針對(duì)封閉式基金而言的但對(duì)于在開(kāi)放式基金的情況下上述規(guī)定卻存在較大的限制。 (四)金融衍生品方面缺乏開(kāi)放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開(kāi)放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制而目前我國(guó)證券市場(chǎng)僅有做多機(jī)制。任何一個(gè)投資者想?yún)⑴c中國(guó)證券市場(chǎng)，必須由最初買人股票開(kāi)始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利也只能由賣出股票結(jié)束加之我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的這樣開(kāi)放式基金雖能通過(guò)投資組合來(lái)肪范個(gè)股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說(shuō)是開(kāi)放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸

9、。 (五)缺乏合理的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來(lái)對(duì)基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會(huì)誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑對(duì)個(gè)股進(jìn)行控盤式操作來(lái)提升所管理基金的單位凈值而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開(kāi)放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢(shì)必引起開(kāi)放式基金所持有股票的流動(dòng)性大為降低，易引發(fā)開(kāi)放式基金的流動(dòng)性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時(shí)，其投資目標(biāo)在其招股說(shuō)明書(shū)中有明確規(guī)定的，有的是成長(zhǎng)型基金有的是優(yōu)化指數(shù)型基金不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會(huì)有很大的差異，而如果單一用凈值作為評(píng)價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話明顯帶有不合理性，也易

10、引發(fā)基金管理公司間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。另外從基金評(píng)估機(jī)構(gòu)而言美國(guó)基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評(píng)圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分當(dāng)前美國(guó)基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與股票評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一起成為資本市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的三大支拄并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對(duì)資本市場(chǎng)的信心，而我國(guó)目前卻缺乏此類公正獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 三、推出開(kāi)放式基金的制度創(chuàng)新工作 (一)在融資制度創(chuàng)新方而可考慮在即將出臺(tái)的投資基金法中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時(shí)，為肪止基金管理人從事信用貸款投資可考慮對(duì)借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請(qǐng)的要求。由托管銀行對(duì)基金提供信貸

11、支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)基金的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)對(duì)基金托管人也是有利的并且托管銀行對(duì)基金資產(chǎn)狀況最為了解可以有效地對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。 (二)在金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新方面可考慮適時(shí)推出股票指數(shù)期賞交易或國(guó)債期貨交易。目前由于沒(méi)有做空機(jī)制的存在基金管理人就缺乏有救的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的手段。在開(kāi)放式基金面臨贖回壓力，而又無(wú)其他途徑可融人短期資金的話。勢(shì)必拋售所持股票而在市場(chǎng)下趺時(shí)出售股票更有可能使基金陷人凈值下趺贖回凈值進(jìn)一步下趺的惡性循環(huán)引起市場(chǎng)指數(shù)的大幅波動(dòng)引發(fā)投資者的拋售狂潮。使市場(chǎng)參與者各方的利益均受到損害。因此，應(yīng)盡快推出全國(guó)性的股票指數(shù)期貨或

12、國(guó)債期賞為開(kāi)放式基金提供避險(xiǎn)和投資組合工具，這也是開(kāi)放式基金穩(wěn)定收益、增加吸引力的需要。 (三)在輔助性制度建設(shè)上應(yīng)考慮建立科學(xué)的基金評(píng)級(jí)體系。科學(xué)基金評(píng)級(jí)體系的建立至少應(yīng)包括三個(gè)方面內(nèi)容：基金評(píng)價(jià)方法、基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)和獨(dú)立的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。凈值水平是評(píng)價(jià)基金管理人管理水平的一個(gè)重要指標(biāo)，但不應(yīng)是唯一指標(biāo)，并且僅以凈值水平作為唯一評(píng)價(jià)指標(biāo)將誘使基金管理人采取操縱凈值的方法進(jìn)行基金運(yùn)作，而不考慮基金的風(fēng)險(xiǎn)水平和流動(dòng)性水平。這種制度導(dǎo)向在開(kāi)放式基金情況下應(yīng)充分加以調(diào)整，不僅要考慮凈值水平，同時(shí)也要考慮基金取得凈值增長(zhǎng)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、基金最佳風(fēng)險(xiǎn)收益比和基金所持有證券在證券市場(chǎng)變現(xiàn)的難易程度蕁。同時(shí)，基金業(yè)