行為金融學(xué)課件：2 金融學(xué)基礎(chǔ)I

1、 2 金融學(xué)基礎(chǔ)I：有效市場(chǎng)假說杜曉蓉四川大學(xué)金融工程系標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展1944年Von Neuman & Morgenstern：期望效用理論1952年Markowitz：資產(chǎn)選擇理論1956年Arrow & Debrow：一般均衡理論標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展1958年Modigliani & Miller: MM定理1964年Sharpe, Lintner & Mossin: CAPM1976年Ross: APT標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源與發(fā)展1970年Fama：EMH1973年Black & Scholes：期權(quán)定價(jià)模型現(xiàn)代金融學(xué)建立了統(tǒng)一的分析框架一、有效市場(chǎng)假說內(nèi)容及類型（一）有效市場(chǎng)假說

2、的內(nèi)容 1、定義 EMH: A market in which prices always fully reflect all available information is called efficient.一、有效市場(chǎng)假說內(nèi)容及類型（二）有效市場(chǎng)類型1 價(jià)格總能反映所有可獲得信息的前提：信息的獲取和生成不需要任何花費(fèi)一、有效市場(chǎng)假說內(nèi)容及類型 EMH更為精確的定義： 價(jià)格反映了所有信息，并且從這些信息中得到的邊際收益不超過獲取信息的邊際成本。即，沒有投資者能夠永遠(yuǎn)獲得超額收益（excess return）。交易成本+獲取信息的費(fèi)用+分析信息的費(fèi)用二、市場(chǎng)有效性意味著什么 資產(chǎn)的價(jià)格=預(yù)期

3、的基本價(jià)值 例如：DDM模型三、市場(chǎng)有效性的理論基礎(chǔ)（一）投資者理性 “人們有時(shí)如平時(shí)一樣基于信息進(jìn)行交易，這時(shí)他們期望通過這些交易獲利，會(huì)如愿以償。另一方面，人們有時(shí)候把噪聲誤認(rèn)為是信息進(jìn)而發(fā)生交易，如果他們期望通過噪聲（noise)交易獲利，則期望落空?！?Fisher Black, 1986( Noise. Journal of Finance, 41(3): 529-543, P529)噪聲：投資者的交易基于錯(cuò)誤的信息三、市場(chǎng)有效性的理論基礎(chǔ)（二）投資者之間的錯(cuò)誤是不相關(guān)的 “對(duì)投機(jī)資產(chǎn)的投資是一種社會(huì)行為。投資者在大部分的空閑時(shí)間里討論投資，閱讀投資資料，討論他人成功或失敗的投資。因

4、而，投資者的行為以及資產(chǎn)的價(jià)格都會(huì)受到整個(gè)社會(huì)力量的影響。人們對(duì)其他傳統(tǒng)話題如食品、衣服、健康和政治的看法不斷發(fā)生變化。這些看法的變化毫無邏輯并經(jīng)常發(fā)生于普通大眾之間。因而確信無疑的，人們對(duì)投資的看法也會(huì)不斷變化。” Robert Shiller, 1984 ( Stock Prices and Social Dynamics. Brooking Papers on Economic Activity, 2: 457-498, P457)三、市場(chǎng)有效性的理論基礎(chǔ)（三）對(duì)套利沒有限制 零成本和無風(fēng)險(xiǎn)套利的例子：匯率的三角套利表1 2008年5月美元、歐元和日元間的匯率 x=159.3403*0.

5、6455=102.8543￥/$ 如果￥/$=100，會(huì)出現(xiàn)什么樣的情形？貨幣組 匯率貨幣組 匯率貨幣組 匯率￥/ 159.3403 /$ 0.6455￥/$ x四、市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑（一）套利的有限性 套利的限制因素基本面風(fēng)險(xiǎn)（fundamental risk）：不能找到完美的對(duì)沖證券所帶來的風(fēng)險(xiǎn)噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)（noise-trader risk）：噪聲交易者使得價(jià)格在短時(shí)期內(nèi)進(jìn)一步偏離內(nèi)在價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)操作成本：與套利相關(guān)的履約成本，包括傭金、買賣價(jià)差以及借入賣空證券所需支付的費(fèi)用模型風(fēng)險(xiǎn)：即使價(jià)格偏差已經(jīng)出現(xiàn)了，套利者也未必能確定其是否真正存在套利的時(shí)間跨度四、市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑非有效套利

6、案例1：孿生證券(twin securities)，即在多個(gè)交易所同時(shí)掛牌交易，但實(shí)際價(jià)格對(duì)理論定價(jià)存在明顯偏離。 皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭，1907年兩家公司組成戰(zhàn)略聯(lián)盟，它們同意在保留各自獨(dú)立的有區(qū)別的實(shí)體基礎(chǔ)上按60：40的股權(quán)比例進(jìn)行合并。所有現(xiàn)金收入流量分成、稅收調(diào)整以及對(duì)公司的控制權(quán)也按這個(gè)比例執(zhí)行?；始液商m主要在美國和荷蘭交易，殼牌公司的股票主要在英國交易。 理論上： 1 p（皇家荷蘭）=1.5*p（殼牌公司）四、市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑非有效套利案例2：上市公司分立 上市公司分立（carve-out): 即若A公司是從B公司分立出X比例的股票份額而成立的，那么A公司的

7、理論價(jià)值應(yīng)該是B公司的市值乘以X，但實(shí)際上也出現(xiàn)了偏離。 四、市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑 2000年5月2日，3Com公司將旗下Palm公司5%的股權(quán)公開發(fā)行。并且3Com公司已經(jīng)宣布將在不久的將來將剩下的95%的股份全部配發(fā)給3Com公司的現(xiàn)有股東，比價(jià)是1股3Com股份=1.5股Palm股份。理論上，兩個(gè)公司的股價(jià)關(guān)系為： p(3com) 1.5 * p(Palm) Palm股票在交易的第一天股價(jià)即達(dá)到95.06美元。而同一天3Com股價(jià)是81.81美元。這意味著市場(chǎng)對(duì)于3Com公司非Palm資產(chǎn)的定價(jià)為-60.5美元。把所有股票加總，意味著3Com公司的殘余價(jià)值為負(fù)220億美元！四、市場(chǎng)有效性

8、面臨的質(zhì)疑非有效套利案例3：母公司之謎，即公司的總市場(chǎng)價(jià)值小于其各個(gè)組成部分公開交易價(jià)值之和。Medical Manager的公司價(jià)值Medical Manager控制的主要資產(chǎn)包括： （1）持有Careinsite72%的股權(quán) （2）持有MMHS100%的股權(quán) （3）持有Proex100%的股權(quán) （4）持有大約3.25億美元的現(xiàn)金四、市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑 2000年1月3日： Careinsite的股價(jià)為83.375美元/股，其市值為58.7億美元。 因此Medical Manager持有的Careinsite公司72%股權(quán)的市值為58.7*72%=42.3億美元。 Medical Mana

9、ger的股價(jià)為83.25美元/股，其市值為29.2億美元。 Medical Manager控制其他資產(chǎn)為-13.1億美元四、市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑（二）股票收益的可預(yù)測(cè)性 股價(jià)的可預(yù)測(cè)性不相同僅存在于相同股價(jià)的時(shí)間序列中，而且行業(yè)內(nèi)部及行業(yè)之間的股票也存在交叉的可預(yù)測(cè)性。 “領(lǐng)先-滯后效應(yīng)”（lead-lag effect）四、市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑 案例： Coastcast公司股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的滯后效應(yīng) Coastcast公司和Callaway公司之間存在密切的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)往來。截至2001年，向Callaway 公司提供的產(chǎn)品已經(jīng)占Coastcast公司總銷售額的50%。2001年6月7日，Cal

10、laway公司的評(píng)級(jí)被降級(jí)。6月8日，Callaway公司披露的2季度收入預(yù)計(jì)下調(diào)到2.5億美元，使得該公司的EPS從原來預(yù)測(cè)的70美分下降到35-38美分。同日，該公司的股價(jià)從21.26美元下跌到15.03美元。7月25日，該公司公布的贏利狀況是36美分/股。 Callaway公司贏利預(yù)測(cè)的負(fù)面消息似乎沒有影響Coastcast。6月8日，該公司EPS的預(yù)測(cè)和股票推薦都沒有改變。直到7月9日，該公司公布其EPS為-4美分，其股價(jià)才在隨后的兩個(gè)月出現(xiàn)持續(xù)下跌。四、市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑（三）股價(jià)對(duì)無信息事件的反應(yīng) 無信息事件：也叫“消息真空”，指與上市公司的基礎(chǔ)價(jià)值無關(guān)的公司事件。 違背例證1:

11、1987年股市崩潰 1987年10月19日星期一，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在幾個(gè)小時(shí)內(nèi)從2247點(diǎn)突然跳水508點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%四、市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑 違背例證2：指數(shù)效應(yīng) 指數(shù)效應(yīng)（index effect)：股票入選股票指數(shù)的成分股后帶來股票收益率的異常提高的現(xiàn)象。 1976-1996年間選入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)使得股票平均價(jià)格上漲了3.5%。（Wurgler and Zhuravskaya,2002) 1998年美國在線由于入選指數(shù)這一消息使其價(jià)格上漲了18%。四、市場(chǎng)有效性面臨的質(zhì)疑違背例證3：公司更名效應(yīng) 公司更名效應(yīng)：公司更名公告不包含未能預(yù)期到的公司價(jià)值的信息，但引起了股價(jià)的顯著波動(dòng)。

12、 20世紀(jì)90年代網(wǎng)絡(luò)股繁榮時(shí)，美國股票市場(chǎng)上出現(xiàn)了將公司名改為與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的名稱浪潮 案例：網(wǎng)絡(luò)股浪潮中的公司更名效應(yīng) 公司更名前后的累積超額收益（%）（Cooper, et al,2001)類別更名前后的業(yè)務(wù)-2+2天+130天+160天+1120天第一類網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)36465944第二類更名后顯化網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)105-7-31-74第三類非網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)14-18-240第四類核心業(yè)務(wù)與網(wǎng)絡(luò)無關(guān)3038140243合計(jì)53112328 練習(xí)：我國的A股和H股的差價(jià) A股與H股價(jià)差 ,是指同一家中國上市公司的A股和 H股存在不同價(jià)格的現(xiàn)象。自2007年5月印花稅調(diào)整股票市場(chǎng)經(jīng)歷了大跌之后，A股市場(chǎng)再度大幅上漲，H股與A股之間的差價(jià)愈發(fā)懸殊了。同一家上市公司，其A股卻與H股間大多存在30%50%的價(jià)差，有的甚至更多。2008年金融危機(jī)后，AH股價(jià)格折讓發(fā)生了變化股票名稱收盤日期：2007.11.20收盤日期：2008.6.16收盤日期：2009.5.27收盤A股價(jià)格（人民幣元）收盤H股價(jià)格（港幣元）收盤A股價(jià)格（人民幣元）收盤H股價(jià)格（港幣元）收盤A股價(jià)格（人民幣元）收盤H股價(jià)格（港幣元）海螺水泥70.4166.3548.9760.3041.5355.