經濟復蘇等于工業(yè)用大宗商品價格持續(xù)上行

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、工業(yè)大宗商品的需求不穩(wěn)，生產受抑 3（一）房地產需求 4（二）基建的需求 5（三）工業(yè)生產需求 9 HYPERLINK l _TOC_250002 二、工業(yè)大宗商品庫存分化 11 HYPERLINK l _TOC_250001 三、美元會不會助攻 14 HYPERLINK l _TOC_250000 四、大宗商品的資金支持 15圖：國外精銅的消費結構 3圖：國內精銅的消費結構 3圖：鋁的消費結構 3圖：鋼鐵的消費結構 3圖：ED美國家庭凈儲蓄率預測 4圖：美住房抵押貸款利率 4圖：美新屋銷售及新開工同比 4圖：美新屋待售套數 4圖：美新

2、屋待售套數 5圖1：美住房自由率與住宅建造支出 5圖1：美國公路建設資金來源 9圖1：美批發(fā)商銷售額電氣和電子產品（同比） 10圖1：美工業(yè)生產指數：電氣設備及部件（同比） 10圖1：沒批發(fā)商銷售額汽車及汽車零件（同比） 10圖1：美工業(yè)生產指數：汽車和零部件（同比） 10圖1：美批發(fā)商銷售額電腦及電腦外圍設備（同比） 10圖1：美工業(yè)生產指數：計算機和電子產品（同比） 10圖1：中國通訊器材類限額以上消費（同比） 圖1：中國工業(yè)增加值：計算機通信電子（同比） 圖2：中國機械及器材產成品庫存（同比） 12圖2：中國計算機、通信設備等產成品庫存（同比） 12圖2：美計算機及相關產品存貨量（同比）

3、 12圖2：美信息技術產品存貨量（同比） 12圖2：國內鐵礦石港口庫存 12圖2：全球主要礦廠鐵礦石產量 12圖2：LE鋁期貨總庫存 13圖2：國內電解鋁庫存 13圖2：LE銅期貨總庫存 13圖2：國內銅庫存合計 13圖3：美聯(lián)儲月度資產負債表同比增速 15圖3：美財政部一般賬戶余額與美聯(lián)儲擴表趨緩 15圖3：IE美元非商業(yè)凈多倉與美元指數 15圖3：全球六大央行2與B工業(yè)原料、金屬指數 16圖3：LE投資基金凈多倉與LE銅期貨價格 16圖3：LE投資基金凈多倉與LE鋁期貨價格 16商品格波歸結是供兩的量00全球濟疫影大下行，而工業(yè)用大宗商品價格反而開啟了一波快速上漲，這離不開中國房地產與基建

4、基本不受疫情響有好現(xiàn)支撐與206 的濟熱20201 的國濟刺計劃及206 年的國地產庫或或都相同處201 工大宗品會如何現(xiàn)供的輯能用全經復單的要確比于020年哪些需求還會額外擴張，哪些需求可能出現(xiàn)收縮，哪些領域又有補庫存的要求。另外，全球行會“水助宗計幣美又如演？們一進行探討。一、工業(yè)大宗商品需不穩(wěn)，生產受抑2021年更具的鐵、等宗品，三的費構偏建、電子電力、家電以及交通運輸行業(yè)。因此對其偏多的預期可能在經濟的復蘇中國、美國房產基，球的業(yè)產升及元的續(xù)值三方。 圖：國精銅的消費結構 圖2國精的費構資料來源亞洲金屬網，太平洋研究院整理資料來源：亞洲金屬網，太平洋研究院整理 圖鋁消結構 圖4鋼的費構

5、（一）房地（一）房地產資料來源亞洲金屬，太平洋研究院整理求（一房需求中國的房地產投資需求 220 年表現(xiàn)并不差，全年預期將低于 019 年的年度增速22.5 個百目地產控嚴環(huán)021 房資去數要想較020年有觀際上比難。2020 年國新住售季后環(huán)折數創(chuàng)了207 年以的高已開工的新建住宅同樣如此。究其原因來看，首先是貨幣寬松下的貧富差距擴大以及居儲蓄增。次疫導致居需三是美松幣的率走。 圖：OCD美國家庭凈儲蓄率預測 圖6美房押款率資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理 圖：新屋銷售及新開工同比 圖8美屋售數資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理上述個因中

6、利概在021年際導新銷售續(xù)的概率降低。但對于新屋建設，則有正反兩方面的因素考量。一方面是新屋庫存偏低，可能引發(fā)補的求另方住房有達009年的新，可抑住建造由此我只得國2021年屋造會下行結。 圖：新屋待售套數 圖1：住自率宅建支出資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理（二基的2020 年國基實速，一印我對建偏觀觀。國21 年的基在府務縮影響預將于220 的增資量持于2020 年就很具可考過往報021年建的際量議在國即拜登基建計劃的期待。為此我們查閱了美國基建建設的相關法律。下面以美國公路為例討。對國路權劃分美國公路項目的建設和管理中涉及三項基本權屬：公路資產所有權、公路項目

7、行管理和路設政權（出任。其中，所有權依土地歸屬而定，分為聯(lián)邦、州、地方政府所有的公路；行政管理依從所權定。較為特殊的是財政事權。財政事權與所有權及行政管理權并非統(tǒng)一于“誰出資、誰建設、誰管理”這一理念。原因在于，美國聯(lián)邦長期資助州和地方的公路建設。因此，出現(xiàn)美聯(lián)承財事支責公目聯(lián)資公項AP進國邦助（AP公建理形了邦其擔政事支出責）目管，邦與共、邦托和地具管的式。這類資助項目的范圍和聯(lián)邦出資情況，隨著時代變遷和公路發(fā)展的不同階段，均不斷化例156 以后聯(lián)主資的象轉到際路設。到20 世紀90年后隨州路建的本成聯(lián)資助轉了際路國家路系統(tǒng)以多聯(lián)項的設、善提等域。為探聯(lián)與和方公路建目的系文將邦助路（P）作為

8、要論象從項授、資構項審批幾面行明。聯(lián)資公項立授權程在美國聯(lián)邦公路的投融資和預算管理中，首要的和最為關鍵的一步是立法授權。邦公路項目的預算周期，始于國會制定和頒布的這種授權法案。在規(guī)定的期限內，授法案不僅設立了項目，也設置了資金額度。公路授權立法的職責，由國會特別授權委會及應小委會擔。立法權：預編制通常情況下，美國聯(lián)邦交通運輸部編制預算提案，涉及公路的業(yè)務部門為聯(lián)邦公局。經由總統(tǒng)行政管理與預算辦公室審核后，聯(lián)邦政府將包括公路項目在內的綜合交預算案交國會。國預審（行公授立）國會開展授權立法的第一步是聽證。舉行聽證會的目的，是聽取相關機構組織、民、會員行部對未聯(lián)公項發(fā)的意聽證束各組會開籌公授立的起工

9、將證的信、本屆會議間交建議進充考。參眾兩院獨立通過各自議案后，雙方議案間的分歧通過國會共同委員會調節(jié)，最達成個方能受議案共議經眾院表通后遞總簽署效。資授權情況：款案為權資的用分進二次法）針對使用“預算資金投資”的項目。在第一階段授權法案通過后，僅設置了項目資金上限，不允許項目啟動。需進行撥款法案立法。撥款法案是對支出承諾和資金償的前置條件。在撥款法案中，國會確定可用于項目的實際金額，有可能會低于授權法中的平資來，以是般政算金也可是路托金。情況：約權通授權案可權使金額）針對合國典第23第1有合約權定和求資來必來自公路信托基金的項目。此種情況下公路項目無需經過二次立法，根據授權法案即可獲取金使額部

10、聯(lián)公路目需通“況一進）授資撥與配資撥付聯(lián)邦公路項目的資金撥付實行償付制（報銷制），而不是預付制。即使授權額度經分配給了各州，但此時各州并沒有獲得實際的資金分配。只是獲得了聯(lián)邦資金使用承諾度。當實際的工程費用發(fā)生后，聯(lián)邦政府對符合規(guī)定的部分予以報銷償付，償付的額只是邦府承的額。資分配對于大多數聯(lián)邦公路項目，聯(lián)邦公路局基于法定公式分配資金。基于法定公式的金分通常在邦年第1 （0 月1 進據聯(lián)批的目相的資金承諾分配給各州。各州根據聯(lián)邦批準的項目申請資金。此時分配的不是實際資金而是資金額度。在資金分配時，每一個符合條件的州都可獲得一定的資金份額。資金旦分，不收，非國另規(guī)。對大分邦路目金使年，律定可用間

11、為4 年但一些項目的資金，可以到用完為止，并被稱為“無期限”資金。在規(guī)定時間內，聯(lián)邦承諾的金額尚用，余度將終使。注：州政府一旦選擇參加聯(lián)邦的交通資助方案，則必須滿足聯(lián)邦政府提出的指南和標大聯(lián)資資對州府有大引此聯(lián)政府過邦財資，制定南標和關政策總上強聯(lián)政府公交系的制。資結構總體來看，對于聯(lián)邦承擔支出責任的項目，其資金結構有以下特征。一是聯(lián)邦負出資，州和地方負責執(zhí)行；二是聯(lián)邦并不全部出資，需要州和地方配套資金；三是聯(lián)資金部于設出州和方責理構行支和目常護出。其中點體了對于同目出量例不的象對種情，即聯(lián)擔100投的目，常急助目生命全目一安工。第二情則微雜首先對大數路目，邦擔例為0。較少數例情，修州公路聯(lián)承

12、比則為90此，邦擔大分投資份，然要政和地政提配資。由此先紹邦府資資來，關州府配資來聯(lián)邦府資金源聯(lián)邦路托金美國路金來主是以油和輛用為主聯(lián)公信基。聯(lián)邦路托金建是由956邦府助公法及路收案提出的此案定聯(lián)公路托金來是公路用稅”。此后出臺的法案，如冰茶法案、續(xù)茶法案和法案等，依然定美公資的源聯(lián)邦路托204年國長定在路信托基金的基礎上，建立一個新的公路運輸信托基金。下面將聯(lián)邦公路信托基金融資變化。冰法大模：公信基主是靠征收18.汽稅和24.4柴油稅實現(xiàn)融資；當全國的燃油稅不足以支持基金時，政府會從全年的財政稅收中撥用于路管和。美國成長法案（由于資金缺乏導致資金來源調整）：成長法案中公路資金主來源于公路運輸

13、信托基金，該基金將保持公路信托基金和大眾運輸基金賬戶，資金將要依于然稅和1500億企稅蓄。其他收目過路費、普通稅收撥款、財產稅、其他專門稅收、雜項、債券（雜項收入中包括托基利收；券入中包短借及大發(fā)債）。州政配資來源州和地方政府財政資金私人捐款；通過私人捐贈的資產或土地抵押融資；收費收入質押融資；其他聯(lián)邦機構的資金，如聯(lián)邦土地管理機構的資金；聯(lián)邦土地公路項目的金等。 圖1：美國公路建設資金來源資料來源：i，太平洋研究院整理從以上的分析中不難看出，對于大型基建項目，聯(lián)邦承擔部分支出責任，然而，之而來的是要求地方政府建設項目接受聯(lián)邦監(jiān)管并滿足聯(lián)邦標準。換言之，撥款具備項附帶建設要求與條件，降低了地方

14、政府的積極性。對于中小型基建項目，目前則主由地政發(fā)債進融資而方面融資、債的境。這也是特朗普當年競選時的基建承諾難以成行的原因。美國的基建資金來源主要分是使用者稅費收入。在特朗普主導的減稅政策下，聯(lián)邦政府作為主要出資人很難拿足夠資支基因特朗政寄僅00 聯(lián)資撬動1 地方私人融過PPP 建設金。再看拜登政府。拜登及其競選團隊公布的基建計劃旨在改造美國的基礎設施和能行業(yè)意遏氣變并刺經增金源上是靠加收拜在200年7 公的就計劃，出在年花費2 萬美用基設施設與能源產業(yè)。該計劃提及取消特朗普政府頒布的減稅政策，并增加對大企業(yè)以及富人的收。雖然目前民主黨掌控參眾兩院，但疫情在美國仍未結束的情況下，能否籌措足夠

15、稅收是需面的際問。設021 年情在國步束202 年就迎來中期舉共眾院僅后1 席議民成手情況國會的制中選不會手拜的作要抓間乎不裕。（三工生需求工業(yè)生產需求，我們重點關注電子電力行業(yè)的生產。理論上，疫情影響下，全球的失業(yè)現(xiàn)象高企，居民收入受抑制，消費將集中于抗疫物資及必選消費。對于諸如家電、電子品耐可消費會后疫得控制經整體升就回升時。實際的情況來看，結果與理論邏輯略有偏差。電氣及電子設備、汽車等的消費情況目前并不于219 ，從產情來車生好于219 ，氣電設明顯弱于2019 年這表美國電及子備消費分進補。洲27 的情況美類。 圖1：美批發(fā)商銷售額電氣和電子產品（同比） 圖1：美工業(yè)生產指數：電氣設備

16、及部件（同比）資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理 圖1：沒批發(fā)商銷售額汽車及汽車零件（同比） 圖1：工生指汽車零件同）資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理 圖1批售腦及腦圍同比） 圖1工生指算電產同比）資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理中國情則本合論邏。 圖1：中通器類額以消（比） 圖1：國業(yè)加計算通電（比）資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理綜上來看，全球對于電氣電子以及汽車的消費受疫情的影響有限，疫情對生產的響相更明。下我們察庫的化。二、工業(yè)大宗商品存綜上分析來看，邊際的增量需求并不在傳統(tǒng)的

17、房地產與基建。那么關鍵可能還在制造業(yè)產恢200 電氣子費半回較快生卻對緩一方可能受產成品庫存影響，供給側仍未堅定補庫的信心，仍處于去庫階段。另一方面可能也在觀察消費增長的可持續(xù)性，以及邊際增幅擴大的可能性。從產成品庫存觀察，中國的產成品存確于209年同水美則反產成存明于209年同。那么從庫的度美補確高。 圖2：中機及材成存同） 圖2國算通備等成庫同比）資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理 圖2：算及關品存同） 圖2：信技產貨同）資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理假設國產張邏正201 工大品需可待邊增量是電子制擴非房基體求來201 在慮基數情況下

18、，需求增長恐怕也就是往年正常增幅的平均水平。供給端觀察，從國內歷年庫存同水平較200 鐵、鋁銅基能到19 同的平而生產水平220 相于219 年，礦四礦生情況顯好鋁存本持，只有銅存有距結：供兩有衡象但失情并嚴。 圖2：國鐵口存 圖2：球要廠石產量資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理 圖2：ME鋁期總存 圖2：內解庫存資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理 圖2：ME銅期總存 圖2：內庫合計資料來源：i，太平洋研究院整理資料來源：i，太平洋研究院整理三、美元會不會助攻對大宗商品價格上行的判斷離不開對美元繼續(xù)貶值的預期。美國新一輪刺激措施動的聯(lián)擴表美情

19、加導的國濟暖再放至201 的恢不及全球他要濟的期，成對元軟預判。美國000億激劃模中中場現(xiàn)平元要英順利脫歐導的鎊率行響現(xiàn)幅貶治州最兩參位落民黨，民主黨可謂大獲全勝。市場最大的預期應該是新一輪刺激措施，正如拜登在參議院競選的最幾在治州道：果勝張200美元經刺支將即送，以幫助那些真正有困難的人。按照拜登競選期間的政策主張，藍潮席卷國會后最大的兩個預期是加稅與更大規(guī)模的刺激。這兩項政策主張對市場的影響相對矛盾，更大規(guī)模的刺激意味著美聯(lián)儲的繼續(xù)擴表，加稅又意味著對經濟的結構性打擊。因此，在佐治亞州結果出來之前，美股鑒于對加稅的擔憂先行下跌。當下，民主黨已拿下參議院，特朗普又準順過政場的現(xiàn)是國10 年債

20、收行穩(wěn)在1以上美股上漲，黃金下跌。這似乎并不符合市場對美聯(lián)儲擴表的預期，通脹的預期，對加稅的預期怎理？拜登在民主黨掌握參議院后，宣布了要公布數萬億美元的刺激方案，按照之前佩西主的23 億激案余激方規(guī)計在14 億右盛計拜新一輪刺計的模500左就一通過刺規(guī)可更比000億刺計出時市平淡現(xiàn)新激劃非場流美財部A還有16 億元存除應接的900 +500 支留常500 左右的余額，確需擴大部分發(fā)債規(guī)模，但規(guī)模環(huán)比擴張幅度應該不大，完全不同于美聯(lián)儲 4 開的速擴。從美儲12 月議要看聯(lián)已開考縮減E，只是仿2032014 平緩（203 美資產買在204年1 美聯(lián)儲資購增開下同年0 宣宣停新增買融產到期金進行再207 年10 才開削資規(guī)）因此刺計導的聯(lián)表預期也該淡。脹期實源美交預，實按美對201年的PE 價數比為1.因通預同主要盾而稅期沒有一步的官方信息之前，其預期只在民主黨對國會的掌控確認之前的短期內有效，后續(xù)預期再起要待登府跟表態(tài)。那么什么才是主流因素？美國經濟復蘇！黃金價格在拜登被國會認定為新一屆美國總統(tǒng)下好詮了此市交遵的“金姑原則國經復，同時脹不，聯(lián)也沒