新能源環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展專題報(bào)告

1、 新能源環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展專題報(bào)告裝備新能源化+服務(wù)市場(chǎng)化 回顧 2020 年，環(huán)保行業(yè)內(nèi)主要公司的變化：1） 大固廢行業(yè)蓬勃發(fā)展，賽道優(yōu)勢(shì)明顯 環(huán)衛(wèi)服務(wù)：從 2015 年開始，環(huán)衛(wèi)服務(wù)的市場(chǎng)化進(jìn)程在持續(xù)推進(jìn)，但是由于龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰 環(huán)境的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中低增速業(yè)務(wù)的占比較高，環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)的高增速對(duì)于公司的整體業(yè)績(jī)的帶 動(dòng)有限，市場(chǎng)并沒有給予環(huán)衛(wèi)服務(wù)相應(yīng)的估值。2020 年，隨著僑銀環(huán)保和玉禾田的上市，龍 馬環(huán)衛(wèi)的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)收入比例的持續(xù)上升（2020 年中報(bào)占比超 60%），盈峰環(huán)境中標(biāo)深 圳寶安 78 億（首年服務(wù)費(fèi) 5.2 億）的環(huán)衛(wèi)服務(wù)訂單，環(huán)衛(wèi)服務(wù)開始真正成為環(huán)保中獨(dú)立的一 個(gè)板塊。2020

2、年各公司凈利潤(rùn)的高增長(zhǎng)部分來源于今年特殊的增值稅減免和社保減半的政策， 但是從收入端看，環(huán)衛(wèi)服務(wù)仍處于成長(zhǎng)期，同時(shí)碧桂園服務(wù)通過并購(gòu)進(jìn)入環(huán)衛(wèi)服務(wù)領(lǐng)域，城 發(fā)環(huán)境等地方環(huán)保平臺(tái)借助區(qū)位優(yōu)勢(shì)不斷獲取新的環(huán)衛(wèi)服務(wù)訂單，而瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保等 垃圾焚燒公司也在介入前端的清掃保潔和垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)業(yè)務(wù)，環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)遠(yuǎn)期運(yùn)營(yíng)規(guī)模超 2000 億，兼具成長(zhǎng)性和大的市場(chǎng)空間，賽道優(yōu)勢(shì)明顯。 環(huán)衛(wèi)裝備：2020 年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）出臺(tái)，文件明確到 2025 年新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的 20%左右，2021 年起，國(guó)家生態(tài)文明試 驗(yàn)區(qū)、大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域的公共領(lǐng)域新增

3、或更新公交、出租、物流配送等車輛中新能源 汽車比例不低于 80%?？紤]到福建、上海、深圳等多個(gè)城市已陸續(xù)發(fā)布的新能源環(huán)衛(wèi)車的推 廣政策，環(huán)衛(wèi)設(shè)備的新能源化的拐點(diǎn)正式到來，機(jī)械化清掃比例和新能源環(huán)衛(wèi)車占比的持續(xù) 提升共同推動(dòng)新能源環(huán)衛(wèi)車銷量的增長(zhǎng)。假設(shè) 2020-2022 年新能源環(huán)衛(wèi)車滲透率分別達(dá)到 4%/10%/20%，對(duì)應(yīng)銷量 0.5/1.3/3.0 萬輛，由于現(xiàn)階段新能源環(huán)衛(wèi)車的單價(jià)為傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)車的 2-3 倍，將顯著增加環(huán)衛(wèi)裝備整體的市場(chǎng)空間。 垃圾焚燒：由于地級(jí)以上城市未來將不再新建生活垃圾填埋場(chǎng)，遠(yuǎn)期看全國(guó)垃圾焚燒規(guī)模將 超過 130 萬噸/日，較目前已投運(yùn)的規(guī)模有翻倍以上的空間。從

4、政策角度看，關(guān)于促進(jìn)非水 可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知發(fā)布，明確了生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目（包 括農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電和沼氣發(fā)電項(xiàng)目）運(yùn)行滿 15 年或全生命周期合理利用小時(shí) 數(shù)滿 82500 小時(shí)，將不再享受國(guó)家補(bǔ)貼。對(duì)于垃圾焚燒而言，目前所享受的 0.65 元/千萬時(shí) 的補(bǔ)貼電價(jià)中，國(guó)補(bǔ)的部分約為 0.15 元/千萬時(shí)，假設(shè) 15 年后國(guó)補(bǔ)退出，項(xiàng)目 IRR 將下降 0.7-1.0%，隨著全國(guó)垃圾收費(fèi)制度的建立，未來存在著國(guó)補(bǔ)向地方財(cái)政轉(zhuǎn)移的可能，因此政 策對(duì)于行業(yè)整體的影響相對(duì)有限。目前 A 股上市的垃圾焚燒公司在手項(xiàng)目充沛，未來幾年將 充分享受項(xiàng)目投產(chǎn)所帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

5、。2） 國(guó)資入駐已成趨勢(shì)2019 年，已經(jīng)有清新環(huán)境（第一大股東現(xiàn)為四川發(fā)展國(guó)潤(rùn)環(huán)境，實(shí)際控制人為四川省國(guó)資委）、 中金環(huán)境（控股股東變?yōu)闊o錫市市政公共用產(chǎn)業(yè)集團(tuán)）、中建環(huán)能（第一大股東現(xiàn)為中建啟明，實(shí)際控制人國(guó)務(wù)院國(guó)資委）、東方園林（目前實(shí)際控制人為北京市朝陽(yáng)區(qū)國(guó)資委）等公司先后完成了 控制權(quán)的變更。2020 年基本延續(xù)了自 2019 年以來的趨勢(shì)：部分國(guó)企/央企或地方政府在尋求產(chǎn)業(yè) 升級(jí)和業(yè)務(wù)擴(kuò)展的過程選擇了環(huán)保行業(yè)，而部分資本開支高、短期現(xiàn)金流壓力大的民營(yíng)環(huán)保公司則 在積極擁抱國(guó)資的入駐，或直接讓渡了上市公司的控制權(quán)。碧水源，目前中國(guó)城鄉(xiāng)及其一致行動(dòng)人中交基金在公司中擁有表決權(quán)的股份數(shù)量

6、占公司總股本的 23.95%，中國(guó)城鄉(xiāng)已成為公司控股股東，國(guó)務(wù)院國(guó)資委為公司實(shí)際控制人。國(guó)禎環(huán)保，2020 年 11 月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委同意中國(guó)節(jié)能通過受讓安徽國(guó)禎集團(tuán)股份有限公司所持 國(guó)禎環(huán)保 10,058.8051 萬股股份并接受表決權(quán)委托等方式取得國(guó)禎環(huán)?？毓蓹?quán)的整體方案，本次 收購(gòu)?fù)瓿珊?，中?guó)節(jié)能將成為公司控股股東，國(guó)務(wù)院國(guó)資委成為公司實(shí)際控制人。雪浪環(huán)境，新蘇環(huán)保已成為公司的控股股東，常州市新北區(qū)人民政府為公司實(shí)際控制人。富春環(huán)保，水天集團(tuán)已成為公司的控股股東，南昌市國(guó)資委為公司實(shí)際控制人。3） IPO 漸成常態(tài)，科創(chuàng)板豐富上市公司類別與過去的 IPO 存在“大小年”的情況不同，202

7、0 年伴隨著創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制和科創(chuàng)板的推廣，環(huán) 保行業(yè)新上市的公司不僅僅體現(xiàn)了量多，主營(yíng)業(yè)務(wù)也日漸豐富。除了像三峰環(huán)境、圣元環(huán)保（垃圾 焚燒），僑銀環(huán)保、玉禾田（環(huán)衛(wèi)服務(wù)）等偏傳統(tǒng)的行業(yè)外，還出現(xiàn)了金科環(huán)境（膜材料和膜組件）、 京源環(huán)保（工業(yè)水處理）、恒譽(yù)環(huán)保（各類裂解生產(chǎn)線）、德林海 （藍(lán)藻治理）、復(fù)潔環(huán)保（污 泥處理）、南大環(huán)境 （技術(shù)服務(wù)、環(huán)境規(guī)劃與設(shè)計(jì)、環(huán)評(píng)、工程總包和監(jiān)理等）、譜尼測(cè)試（檢 測(cè)）、路德環(huán)境（高含水廢棄物處理）、金達(dá)萊（一體化水處理設(shè)備）等各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司。環(huán)保行業(yè)傳統(tǒng)的的水處理、固廢處理、煙氣處理和環(huán)境監(jiān)測(cè)的行業(yè)劃分不再完全適用，而且從商業(yè) 模式上看，過去 A 股

8、的上市公司則以投資類公司和 EPC 總包公司為主，未來的研究也將更多的往 技術(shù)服務(wù)、設(shè)備制造和細(xì)分領(lǐng)域的系統(tǒng)集成上轉(zhuǎn)移。2020 年環(huán)保板塊估值持續(xù)走低，當(dāng)前估值低于過去 5 年 PE 歷史平均值，同時(shí)與滬深 300 及創(chuàng)業(yè) 板指走勢(shì)相悖。根據(jù)中信環(huán)保指數(shù)，2015-2020 年環(huán)保板塊整體 PB 逐漸降低，其中 2019-2020 年 PB 值降至 2x 以下，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板指數(shù) PB 平均值 6x。雖然 2020 年環(huán)保板塊整體估值繼續(xù)收縮，但疫情之下，環(huán)保行業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。以中信行業(yè) 指數(shù)為例，2020 年前三季度環(huán)保行業(yè)上市公司歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)到 31.76%，預(yù)計(jì)全年增速在 35%

9、 左右，相比于 2019 年全行業(yè)歸母凈利潤(rùn)-4%的增速有著非常顯著的增長(zhǎng)。此外，環(huán)保行業(yè)在中信 行業(yè)指數(shù)中業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶?2019 年的第 21 位躍至第 5 位，其業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超其他行業(yè)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為環(huán)保板塊兼具低估值、高增速兩大特質(zhì)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)趨勢(shì)已經(jīng)建立，在成長(zhǎng)股中極 具性價(jià)比?？v觀 2020，投資邏輯層面的增量在于新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年） 的出臺(tái)，帶動(dòng)的新能源環(huán)衛(wèi)車新賽道的崛起，以及碧桂園收購(gòu)環(huán)衛(wèi)標(biāo)的+城市服務(wù)概念興起，對(duì)環(huán) 衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)格局的潛在沖擊。除環(huán)衛(wèi)行業(yè)以外，垃圾焚燒等板塊更多為 2019 年修復(fù)行情的延續(xù)， 且當(dāng)前位置股價(jià)修復(fù)相對(duì)較為充分。立足當(dāng)下，

10、我們認(rèn)為新能源環(huán)衛(wèi)車是環(huán)保板塊未來 5 年的最 具吸引力的新投資邏輯之一，且相關(guān)標(biāo)的股價(jià)尚未體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)新能源環(huán)衛(wèi)裝備的充分預(yù)期，同時(shí)在 環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)快速擴(kuò)容之際，建議精選資本、品牌、管理和客戶資源等綜合表現(xiàn)突出 標(biāo)的。二、 展望 2021：裝備新能源化+服務(wù)市場(chǎng)化，重視環(huán)衛(wèi)投資機(jī)會(huì)2021 年為“十四五”新周期開啟之年，前瞻新周期中的投資重點(diǎn)，把握快速增長(zhǎng)的核心賽道是尋 找環(huán)保公司投資機(jī)會(huì)的主線。我們認(rèn)為在新能源化的大趨勢(shì)下，按照“新能源+環(huán)保”的投資思路， 2021 年投資機(jī)會(huì)將著重于新能源環(huán)衛(wèi)車領(lǐng)域。根據(jù)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）， 文件明確 2021 年起

11、，國(guó)家生態(tài)文明試驗(yàn)區(qū)、大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域的公共領(lǐng)域新增或更新公交、 出租、物流配送等車輛中新能源汽車比例不低于 80%。行業(yè)層面新能源環(huán)衛(wèi)車放量在即，預(yù)計(jì)環(huán) 衛(wèi)車行業(yè)擴(kuò)容+新能源滲透率提升，推動(dòng) 21 年新能源環(huán)衛(wèi)車加速放量。個(gè)股層面看好龍頭強(qiáng)勢(shì)突 圍，傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)車制造商依靠銷售渠道+上裝制造經(jīng)驗(yàn)積累，市占率迎頭趕上，新能源整車制造商依 靠成本優(yōu)勢(shì)，增厚盈利的同時(shí)具備利用價(jià)格搶占市場(chǎng)的潛力。1. 環(huán)衛(wèi)裝備：新能源加速滲透，龍頭強(qiáng)勢(shì)突圍1.1 環(huán)衛(wèi)車市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，新能源化助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)城鎮(zhèn)化率+機(jī)械化率提升，我國(guó)環(huán)衛(wèi)車市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。從存量角度，2018 年我國(guó)全口徑環(huán)衛(wèi)車保 有量 45.6 萬輛，

12、其中城市、縣城、建制鎮(zhèn)、鄉(xiāng)占比分別為 55%、13%、25%、6%。從增量角度， 2019 年我國(guó)全口徑環(huán)衛(wèi)車上險(xiǎn)數(shù)量為 11.7 萬輛，17-19 年 CAGR 為 23%，推升環(huán)衛(wèi)車增量快速 提升的主要?jiǎng)恿椋?）城鎮(zhèn)化率帶動(dòng)全國(guó)城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)清掃面積的提升，城市垃圾清運(yùn)量不斷增長(zhǎng)； 2）道路清掃保潔機(jī)械化率與垃圾清運(yùn)機(jī)械化率的提升；3）環(huán)衛(wèi)車替換周期 6-8 年。我們預(yù)計(jì)“十四五”新增環(huán)衛(wèi)車 81.5 萬輛，對(duì)比 “十三五”48.8 萬輛擴(kuò)容進(jìn)行時(shí)。假定 1）“十 四五”期間全口徑道路長(zhǎng)度、城市生活垃圾清運(yùn)量繼續(xù)增長(zhǎng) CAGR 為 5.3%、3.9%；2）至 2025 年城鎮(zhèn)、縣城機(jī)械化清掃

13、率分別達(dá) 85.0%、80.0%，城市、縣城垃圾清運(yùn)機(jī)械化率有望分別達(dá) 96.4%、 89.1%；3）假定單位面積所需保潔車為 3.2 輛/百萬平方米、單輛清運(yùn)車為 6 噸/輛*天、環(huán)衛(wèi)車折 舊年限為 6 年。根據(jù)我們測(cè)算，環(huán)衛(wèi)車市場(chǎng)預(yù)計(jì)持續(xù)擴(kuò)容，2021-2025 年預(yù)計(jì)新增環(huán)衛(wèi)車 81.5 萬 輛?！笆奈濉毙履茉串a(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略地位，及政策推動(dòng)電動(dòng)化的決心，是新能源滲透率提升的關(guān)鍵因 素。國(guó)務(wù)院辦公廳 11 月 2 日印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年），文件明確到 2025 年新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的 20%左右，2021 年起，國(guó)家生態(tài)文明試驗(yàn)區(qū)、 大氣

14、污染防治重點(diǎn)區(qū)域的公共領(lǐng)域新增或更新公交、出租、物流配送等車輛中新能源汽車比例不低 于 80%。到 2035 年，我國(guó)新能源汽車核心技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，公共領(lǐng)域用車全面電動(dòng)化?，F(xiàn) 階段公共領(lǐng)域用車使用頻率高，燃油消費(fèi)和污染排放總量在全部機(jī)動(dòng)車中占比較大。推動(dòng)公共領(lǐng)域 用車率先實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化，不僅是產(chǎn)業(yè)綠色發(fā)展的需要，也能有效促進(jìn)配套基礎(chǔ)設(shè)施的完善，推廣應(yīng)用 模式的創(chuàng)新，對(duì)新能源汽車消費(fèi)將起到很大的帶動(dòng)作用。結(jié)合此前財(cái)政部將 2020 年新能源汽車補(bǔ) 貼標(biāo)準(zhǔn)下調(diào) 10%，而維持公共交通等領(lǐng)域補(bǔ)貼不退坡。我們認(rèn)為后新能源環(huán)衛(wèi)車作為公共領(lǐng)域市 政環(huán)境重要的機(jī)械力量，有望在政策的推動(dòng)下迎來較大的發(fā)展。新

15、能源產(chǎn)業(yè)規(guī)劃涵蓋范圍廣，涉及京津冀、長(zhǎng)三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。本次產(chǎn)業(yè)規(guī)劃對(duì)國(guó)家生態(tài)文 明試驗(yàn)區(qū)、大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域公共領(lǐng)域車輛新能源比率做強(qiáng)制規(guī)定。我國(guó)首批國(guó)家生態(tài)文明試 驗(yàn)區(qū)涵蓋福建、江西、貴州、海南，大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域包括京津冀及周邊地區(qū)、汾渭平原、長(zhǎng) 三角地區(qū)。我們統(tǒng)計(jì)得該區(qū)域共涵蓋 16 個(gè)省（直轄市），其中涉及到的地級(jí)市 110 個(gè)。本次政策 涉及省份（含未覆蓋地級(jí)市）合計(jì) 2019 年 GDP 占全國(guó)總量的 58%，城市環(huán)衛(wèi)車保有量占全國(guó)總 量的 56%。根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2020 年 1-10 月本次新政涉及省份（含未覆蓋地級(jí)市）環(huán)衛(wèi)車銷量 合計(jì) 5.1 萬輛，占全國(guó)環(huán)衛(wèi)車總銷量

16、的 52.3%。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的政策拐點(diǎn)意義在于，“十四五”期間新能源環(huán)衛(wèi)車的銷量預(yù)測(cè)中，滲透率假 設(shè)有了可參考的依據(jù)。我們預(yù)計(jì) 2020-2022 年新能源環(huán)衛(wèi)車滲透率分別達(dá) 4%/10%/20%，對(duì)應(yīng)銷 量 0.5/1.3/3.0 萬輛，同比增長(zhǎng) 19%/179%/124%，其中產(chǎn)業(yè)規(guī)劃涵蓋地區(qū)新能源環(huán)衛(wèi)車銷量預(yù)計(jì) 能達(dá)到 0.9/2.1 萬輛，占全國(guó)新能源環(huán)衛(wèi)車預(yù)測(cè)總量的 75%/73%，滲透率提升有了抓手。產(chǎn)業(yè)規(guī)劃涵蓋地區(qū)新能源環(huán)衛(wèi)車銷量假設(shè)如下：1）本次產(chǎn)業(yè)規(guī)劃涵蓋 16 個(gè)省份，對(duì)應(yīng)省份 1-10 月環(huán)衛(wèi)車整體銷量占比為 52%，考慮到未涉及地級(jí)市，以及國(guó)家生態(tài)文明試驗(yàn)區(qū)（福建、

17、江西、 貴州、海南）并未明確所涉及地級(jí)市，故而假設(shè) 16 省中 21-22 年實(shí)際涉及范圍為全省范圍的 18%/35%。2）環(huán)衛(wèi)車銷量中城市地區(qū)銷量占比 80%。因環(huán)衛(wèi)車分別銷售區(qū)域分為城市、縣城及 以下地區(qū)，政策考核和推行一般以地級(jí)市及以上地區(qū)為邊界，故而測(cè)算新能源環(huán)衛(wèi)車滲透時(shí)，僅考 慮城市替代。新能源環(huán)衛(wèi)裝備價(jià)格為傳統(tǒng)燃油裝備的 2-3 倍，新能源毛利率平均高 18pct，帶動(dòng)單車?yán)麧?rùn)大幅上 升。根據(jù) ST 宏盛資產(chǎn)重組交易報(bào)告書，宇通重工清掃、清洗、清運(yùn)新能源裝備售價(jià)分別為傳統(tǒng)燃 油裝備的 2.1/3.3/2.9 倍。同時(shí)新能源環(huán)衛(wèi)裝備毛利率為 48%，較傳統(tǒng)燃油裝備高 19pct，以清

18、掃 車為例，新能源清掃車單車毛利潤(rùn)為 51 萬，而傳統(tǒng)燃油裝備單車毛利潤(rùn)為 14 萬，新能源單車?yán)?潤(rùn)大幅提升，助推產(chǎn)業(yè)升級(jí)。1.2 新能源環(huán)衛(wèi)進(jìn)入壁壘高，推動(dòng)龍頭集中度提升新能源環(huán)衛(wèi)車尚處于發(fā)展早期階段，行業(yè)出貨量高增，市場(chǎng)參與者穩(wěn)步增加。新能源環(huán)衛(wèi)車行業(yè) 從 2016 年開始起步，2019 年開始放量，2019 年新能源環(huán)衛(wèi)車上險(xiǎn)量達(dá) 3990 輛，同比+149%。 新能源環(huán)衛(wèi)車行業(yè)參與者穩(wěn)步增加，2016 年有銷量紀(jì)錄的市場(chǎng)參與者為 23 家，隨著新能源環(huán)衛(wèi) 車市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，到 2020 年 10 月有新能源環(huán)衛(wèi)車銷售數(shù)據(jù)的企業(yè)為 48 家。行業(yè)龍頭集中度更高，整體格局尚未定型。從市

19、占率角度看呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：1）龍頭集中度更高， 2020 年 1-8 月新能源環(huán)衛(wèi)車銷量排名前 10 的制造商市占率合計(jì)達(dá)到 86%，對(duì)比傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)車銷量 前 10 市占率 58%；2）市占率變化大，主要原因是行業(yè)發(fā)展尚處于早期，出貨量小且集中于部分 地區(qū)，1-2 個(gè)訂單即會(huì)對(duì)當(dāng)年市占率數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，行業(yè)整體格局尚未定型。新能源環(huán)衛(wèi)車參與者主要為部分傳統(tǒng)中高端環(huán)衛(wèi)裝備制造商、及新能源整車制造商。從參與者角 度來看，主要分兩類：1）傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)設(shè)備制造商，其中以中高端環(huán)衛(wèi)車制造商為主，2019 年中高 端環(huán)衛(wèi)車前 10 家制造企業(yè)中，有 4 家（中聯(lián)、龍馬、宇通、徐工）積極開拓新能源環(huán)衛(wèi)車市場(chǎng)， 在新能

20、源環(huán)衛(wèi)車領(lǐng)域市占率排名前 10；2）整車&工程機(jī)械制造商，比亞迪在出售新能源底盤的同 時(shí)，也向上裝層面做了一些切入，出售新能源環(huán)衛(wèi)整車，但新能源環(huán)衛(wèi)車收入在總收入中的比重很 小。宇通重工，憑借宇通集團(tuán)的底盤制造能力，及自身特種裝備制造經(jīng)驗(yàn)，切入新能源環(huán)衛(wèi)車市場(chǎng) 并取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。新能源領(lǐng)域有較高的進(jìn)入壁壘，相比傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)車及中高端環(huán)衛(wèi)車領(lǐng)域參與難度更大，高集中度對(duì) 應(yīng)較高的穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率。新能源環(huán)衛(wèi)裝備的參與者多數(shù)為中高端環(huán)衛(wèi)車制造商，從中高端環(huán)衛(wèi)車發(fā) 展歷程來看，因?yàn)橹懈叨耸袌?chǎng)所需的資金與渠道壁壘，助力中高端環(huán)衛(wèi)車市場(chǎng)相比全口徑環(huán)衛(wèi)車集 中度更高，從 2020 年 1-10 月的數(shù)據(jù)來看，中高端市場(chǎng)

21、前 10 市占率為 70%，而全口徑環(huán)衛(wèi)車市 場(chǎng)僅為 58%。新能源環(huán)衛(wèi)車的高毛利部分來自于行業(yè)發(fā)展早期的定價(jià)紅利，充分競(jìng)爭(zhēng)后有毛利率 收窄的風(fēng)險(xiǎn)，但從目前中高端環(huán)衛(wèi)車的市場(chǎng)情況來看，充分競(jìng)爭(zhēng)后中高端市場(chǎng)的毛利率（約 25%-30%）依舊超過低端環(huán)衛(wèi)車（10-15%）。1.3 新賽道開啟，龍頭各展所長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)突圍1）傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)裝備商：渠道+制造優(yōu)勢(shì)，一體化布局初顯成效渠道優(yōu)勢(shì)：目前新能源環(huán)衛(wèi)車采購(gòu)集中于北京、深圳等個(gè)別城市，區(qū)域型車企可單點(diǎn)發(fā)力，但環(huán) 衛(wèi)車領(lǐng)域新能源化一旦成為趨勢(shì)，全國(guó)多點(diǎn)開花的情況下，有全國(guó)性銷售網(wǎng)絡(luò)和人員配置的公司， 能搶占更多份額。截至 2019 年，盈峰環(huán)境在全國(guó)設(shè)有 7 個(gè)

22、產(chǎn)業(yè)基地、64 家分公司、逾 300 個(gè)運(yùn) 營(yíng)中心、594 名銷售人員，近千個(gè)環(huán)境治理運(yùn)營(yíng)服務(wù)項(xiàng)目，遍布 31 個(gè)省、市、自治區(qū)。龍馬環(huán)衛(wèi) 在全國(guó)有 16 家項(xiàng)目分公司、54 家項(xiàng)目子公司，環(huán)衛(wèi)總車輛 1.26 萬輛，環(huán)衛(wèi)車作業(yè)總里程 26.8 萬 千米，環(huán)衛(wèi)總?cè)藬?shù) 4.1 萬人。制造壁壘：環(huán)衛(wèi)車屬于特種裝備，上裝環(huán)節(jié)因各個(gè)訂單采購(gòu)需求而異，對(duì)產(chǎn)品儲(chǔ)備、制造經(jīng)驗(yàn)要 求高，專業(yè)環(huán)衛(wèi)裝備制造企業(yè)在制造環(huán)節(jié)、品類研發(fā)具備優(yōu)勢(shì)。盈峰、龍馬憑借環(huán)衛(wèi)車制造經(jīng)驗(yàn)， 建立了完整的產(chǎn)品體系，涉及環(huán)衛(wèi)清潔裝備、垃圾收轉(zhuǎn)裝備等多系列產(chǎn)品，截至 19 年環(huán)衛(wèi)裝備型 號(hào)分別 400+/388 個(gè)。從產(chǎn)量來看，19 年盈

23、峰環(huán)境環(huán)衛(wèi)裝備產(chǎn)量為 20,015 輛，環(huán)衛(wèi)裝備的銷售規(guī) 模排名第一；龍馬環(huán)衛(wèi)產(chǎn)量為 8,142 輛，在環(huán)衛(wèi)裝備制造行業(yè)的市場(chǎng)占有率為 6.2%，排名第三。一體化布局：環(huán)衛(wèi)裝備企業(yè)謀求服務(wù)一體化布局成效初顯，未來新能源環(huán)衛(wèi)服務(wù)訂單與裝備相互 綁定模式，環(huán)衛(wèi)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)助力新產(chǎn)品研發(fā)與銷售。近年來環(huán)衛(wèi)裝備企業(yè)不斷切入環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)， 以謀得產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同及拓展，截至 3Q20 盈峰環(huán)境環(huán)衛(wèi)服務(wù)收入 12.9 億元，同比增長(zhǎng)+138%， 年化在手訂單達(dá) 26.4 億，同時(shí)龍馬環(huán)衛(wèi)服務(wù)收入 22.2 億元，同比增長(zhǎng) 78.3%，年化在手訂單達(dá) 32.8 億。有環(huán)衛(wèi)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)對(duì)環(huán)衛(wèi)裝備制造的意義在于，更能把

24、握市場(chǎng)需求，裝備運(yùn)營(yíng)互為補(bǔ)益。2）新能源整車制造商：產(chǎn)業(yè)鏈縱深拓展，打造成本優(yōu)勢(shì)新能源整車廠切入環(huán)衛(wèi)車領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈縱深拓展毛利率更高。傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)裝備制造商（盈峰、龍馬） 采用外采底盤再進(jìn)行改裝的模式，而新能源整車廠（宇通重工、比亞迪）底盤自制。宇通重工依靠 宇通集團(tuán)進(jìn)行電池集采，比亞迪制造電池，從電池和底盤制造成本的角度，打造成本優(yōu)勢(shì)。2019 年宇通重工環(huán)衛(wèi)裝備板塊毛利率 40%顯著高于盈峰、龍馬的 32%與 30%。根據(jù)重組報(bào)告書與年報(bào)， 17-18 年宇通重工新能源環(huán)衛(wèi)裝備毛利率為 48%左右，高于盈峰新能源環(huán)衛(wèi)裝備 40%的毛利率。從成本拆分角度來看，同樣以上述宇通某款純電動(dòng)清掃車為例，

25、相同售價(jià)的情況下，自制底盤毛利 率 50%，外采底盤毛利率 40%，假設(shè)上裝與三電系統(tǒng)成本相同，則對(duì)應(yīng)自制的底盤成本為 12.8 萬 vs 外采的底盤成本為 23.5 萬，自制底盤成本降幅達(dá) 45%，外采底盤溢價(jià)部分對(duì)應(yīng)底盤制造商 的設(shè)計(jì)、調(diào)試成本，及新能源底盤相對(duì)較高的利潤(rùn)空間。根據(jù)我們的測(cè)算，在相同的售價(jià)下自制 底盤單車毛利高 25%，若單車毛利相同的情況下，自制底盤整車廠售價(jià)相比外采底盤廠商可低 10%。環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化進(jìn)程帶動(dòng)采購(gòu)主體從政府向環(huán)衛(wèi)公司切換，價(jià)格敏感性逐步提升。目前政府采購(gòu)原動(dòng) 力為政策驅(qū)動(dòng)，價(jià)格敏感性相對(duì)不高，拉長(zhǎng)周期看，隨著環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化率提升，新能源環(huán)衛(wèi)車采購(gòu)主 體逐漸從政府

26、（占目前采購(gòu)需求 90%以上）向第三方服務(wù)公司切換，價(jià)格敏感度逐步提升。同時(shí) 目前環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)招標(biāo)的平均年限相對(duì)較短，對(duì)于第三方服務(wù)公司而言，服務(wù)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)性是設(shè)備 采購(gòu)一項(xiàng)相對(duì)重要的考慮指標(biāo)，自制底盤的新能源整車廠或在本輪擴(kuò)張中依托成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)突圍。2. 環(huán)衛(wèi)服務(wù)：千億服務(wù)市場(chǎng)，四類企業(yè)角逐市場(chǎng)2.1 垃圾分類全面開啟，新環(huán)衛(wèi)下的新商機(jī)傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)作為一項(xiàng)公共事業(yè)，一直由政府部門和下屬事業(yè)單位承擔(dān)著所有的管理、規(guī)劃、實(shí)施、監(jiān) 督的工作，為政府壟斷產(chǎn)業(yè)。最初與外部市場(chǎng)主體的合作僅限于設(shè)備采購(gòu)和施工采購(gòu)，運(yùn)營(yíng)管理責(zé) 任由政府企事業(yè)單位承擔(dān)。長(zhǎng)久下來，國(guó)有體制給環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)的發(fā)展帶來了諸多問題：“政企

27、不 分”、“管干合一”導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率低和缺乏競(jìng)爭(zhēng)、無法滿足快速城鎮(zhèn)化帶來的工作量增長(zhǎng)，最 終體現(xiàn)在環(huán)衛(wèi)服務(wù)質(zhì)量差，這就要求行業(yè)加速推進(jìn)市場(chǎng)化。環(huán)衛(wèi)行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，一線環(huán)衛(wèi)工人數(shù)量多、受教育程度低且老齡化嚴(yán)重，因此對(duì)環(huán)衛(wèi)工 人的管理效率提出了很高要求。此外，隨著近年職工最低工資標(biāo)準(zhǔn)和社會(huì)保障福利的政策性剛性調(diào) 升，人工成本持續(xù)上漲，也刺激并推動(dòng)本行業(yè)機(jī)械化發(fā)展。傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)下運(yùn)營(yíng)隊(duì)伍缺乏投融資能力和 技術(shù)研發(fā)能力，技術(shù)升級(jí)改造進(jìn)展緩慢，管理水平和作業(yè)水平都相對(duì)較低，也需要行業(yè)持續(xù)推進(jìn)市 場(chǎng)化進(jìn)程。近年來，政府意識(shí)到僅靠財(cái)政投資和管理進(jìn)行城鄉(xiāng)市容環(huán)境衛(wèi)生的治理工作存在很大局限性，因此 政府開

28、始采取“國(guó)退民進(jìn)”的方式，由原來對(duì)環(huán)境衛(wèi)生管理服務(wù)的大包大攬逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橛烧?gòu)買 服務(wù)并強(qiáng)化監(jiān)督職責(zé)，通過引入各種市場(chǎng)主體參與環(huán)境衛(wèi)生管理工作，提高環(huán)衛(wèi)作業(yè)的工作效率。環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場(chǎng)化發(fā)展歷程可分為三個(gè)階段，即政府管理階段（1949-2003）、小規(guī)模市場(chǎng)化試點(diǎn) 階段（2003-2013）、和市場(chǎng)化推廣發(fā)展階段（2013 年下半年后）。2012 年十八大三中全會(huì)是行 業(yè)市場(chǎng)化的重要時(shí)間點(diǎn)，拉開了行業(yè)正式市場(chǎng)化的序幕。當(dāng)前環(huán)境衛(wèi)生管理面臨機(jī)械化程度低、環(huán)衛(wèi)工人老齡化程度高等問題，政府面臨財(cái)政和環(huán)境雙重壓 力，有動(dòng)力推動(dòng)環(huán)境衛(wèi)生管理的市場(chǎng)化發(fā)展。目前行業(yè)正處于由政府負(fù)責(zé)提供公共服務(wù)向市場(chǎng)化快 速發(fā)

29、展的階段，在市場(chǎng)化政策及各級(jí)政府的推動(dòng)下，全國(guó)各地的環(huán)境衛(wèi)生管理發(fā)展已形成了良好趨 勢(shì)，市場(chǎng)化進(jìn)程由沿海、一線城市向內(nèi)陸及中小城市推廣，市場(chǎng)容量得到了快速釋放，行業(yè)的運(yùn)營(yíng) 模式?jīng)Q定了異地復(fù)制難度較小，疊加其公共事業(yè)具備天然的壟斷效應(yīng)，市場(chǎng)化的集中度在向優(yōu)勢(shì)企 業(yè)靠攏，并將迅速提升。2019 年，我國(guó)開始全面進(jìn)入垃圾分類的時(shí)代，在環(huán)衛(wèi)一體化發(fā)展趨勢(shì)下，垃圾分類為環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)引 入了更多元素，橫向上主要體現(xiàn)在服務(wù)內(nèi)容的增加，如前端物業(yè)管理、垃圾分類的運(yùn)營(yíng)、中端分類 收運(yùn)、中轉(zhuǎn)站升級(jí)等。在縱向上主要體現(xiàn)在分類后新的垃圾品種帶來的處理或利用需求，主要包括 廚余垃圾、餐廚垃圾、大件垃圾、裝修垃圾等的資源化利

30、用或處理以及可回收物的回用等。2016 年到 2019 年，垃圾分類的工作重點(diǎn)以前端為主，重心放在發(fā)動(dòng)群眾、宣教督導(dǎo)、分類設(shè)施 配置與運(yùn)維等。進(jìn)入 2019 年以來，地級(jí)城市全面啟動(dòng)垃圾分類，垃圾分類第三方服務(wù)已經(jīng)成為環(huán) 衛(wèi)服務(wù)及環(huán)衛(wèi)一體化服務(wù)的標(biāo)配內(nèi)容。隨著地方立法的逐步完成，在繼續(xù)推進(jìn)前端任務(wù)的同時(shí)，垃 圾分類全流程監(jiān)管平臺(tái)建設(shè)、垃圾分揀中心建設(shè)及運(yùn)營(yíng)、垃圾分類第三方考核與監(jiān)管、垃圾分類與 再生資源業(yè)務(wù)協(xié)同等工作將得到全面推動(dòng)。未來隨著更多垃圾分類業(yè)務(wù)納入環(huán)衛(wèi)一體化當(dāng)中，將帶 來更大的市場(chǎng)增量。2.2 千億規(guī)模，市場(chǎng)化有繼續(xù)提升空間環(huán)衛(wèi)行業(yè)的收入來自于地方政府的環(huán)境衛(wèi)生建設(shè)的財(cái)政支出，20

31、18 年城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生建設(shè)的財(cái)政支 出達(dá)到 2500 億元，且過去三年保持 16.7%左右的復(fù)合增速。城鎮(zhèn)化進(jìn)程的深入，城市邊界的的延 伸，城市垃圾清運(yùn)和道路清掃的工作量會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，環(huán)保要求的提高則推動(dòng)了處理單價(jià)上漲，行業(yè) 正在經(jīng)歷量和價(jià)值雙重提升的局面。環(huán)衛(wèi)服務(wù)主要收入來自于道路清掃和垃圾清運(yùn)，道路清掃比例在 75%左右。根據(jù) 2017 年住建部統(tǒng) 計(jì)數(shù)據(jù)，城市清掃面積為 84.2 億平方米，縣城清掃面積為 24.8 億平方米，鄉(xiāng)鎮(zhèn)道路鋪設(shè)面積 29.8 億平方米。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局顯示，2019 年我國(guó)城鎮(zhèn)化率 60.6%，距離發(fā)達(dá)國(guó)家 80%仍有較大差距， 因此假設(shè)未來城市道路清掃面積增長(zhǎng)與

32、2018 年相同（3%左右），縣城清掃面積略高于城市為 4% 左右。2018 年城市道路清掃價(jià)格在 10-12 元/平方米，清運(yùn)費(fèi)單價(jià) 11 元/平方米，假設(shè)未來每年單 位價(jià)格增長(zhǎng)率 4%。此外根據(jù) 2016 年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，我國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)道路鋪設(shè)面積達(dá) 29.8 億平方米， 在城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化不斷推行下亦具有一定市場(chǎng)空間。綜合考慮上述各部分，計(jì)算可得我國(guó)目前道路 清掃市場(chǎng)規(guī)模為 1400 億元左右。垃圾清運(yùn)層面，根據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)，2018 年城市垃圾清運(yùn)量為 2.28 億噸，按目前市場(chǎng)情況，假設(shè)垃 圾轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)用城市為 80 元/噸，縣城為 60 元/噸，假設(shè)增長(zhǎng)率與道路清掃相同均為 4%，目前總規(guī)模

33、 在 240 億元左右。公廁管養(yǎng)方面，假設(shè)城市與縣城公廁數(shù)量的增長(zhǎng)維持過去三年的平均增長(zhǎng)率， 管養(yǎng)費(fèi)用城市為 11 萬元/年，縣城為 5 萬元/年，則公廁管養(yǎng)費(fèi)用合計(jì) 190 億元左右。今年以來垃圾分類市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，根據(jù)相關(guān)的市場(chǎng)測(cè)算，環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目打包招標(biāo)的垃圾分類服 務(wù)金額預(yù)計(jì)在 40 億元左右，加上政府部門、國(guó)有企事業(yè)單位、學(xué)校、醫(yī)院等未公開招標(biāo)采購(gòu)的垃 圾分類第三方服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì) 2020 年垃圾分類市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá) 200 億元。保守估計(jì)未來保持垃 圾分類推進(jìn)速度，市場(chǎng)規(guī)模年增長(zhǎng)約 20 億元。市容管理、河道清潔等市場(chǎng)化項(xiàng)目約占整個(gè)環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目 8%左右，這些項(xiàng)目市場(chǎng)化程度相對(duì)不高，因

34、 此假設(shè)未來此類項(xiàng)目的占比將上升到 10%左右。綜合考慮以上各部分，2019 年環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)總規(guī)模達(dá) 到 2200 億元，預(yù)計(jì) 2020-2021 年的增速將分別達(dá)到 11.9%和 7.6%，2021 年將超過 2600 億元。根據(jù)當(dāng)年新簽首年服務(wù)費(fèi)用與之前未到期合同年均服務(wù)金額相加得到當(dāng)年的市場(chǎng)化規(guī)模，市場(chǎng)化初 期以政府購(gòu)買為主，合同年限一般在 3 年左右，2017 年開始 PPP 模式大規(guī)模發(fā)展，但政府購(gòu)買 仍為主要模式，因此假設(shè) 2017 年之前合同平均期限逐年增加至 5 年。用所得市場(chǎng)化金額與前述市 場(chǎng)總規(guī)模相比可得到當(dāng)年環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化的比例。由于前述市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算僅包含環(huán)衛(wèi)服務(wù)中道路清掃、垃圾

35、清運(yùn)、公廁管養(yǎng)、垃圾分類等項(xiàng)目，而當(dāng) 前市場(chǎng)化項(xiàng)目中通常打包一定比例的其他項(xiàng)目，如：河道濕地管養(yǎng)維護(hù)、新建或改造公廁、中轉(zhuǎn)站改造建設(shè)與運(yùn)營(yíng)等，因此對(duì)于市場(chǎng)化測(cè)算，需要在現(xiàn)有合同金額數(shù)據(jù)上進(jìn)行一定程度的修正。即市 場(chǎng)化金額除去其中包含的其他項(xiàng)目金額。我們分別選取北京環(huán)境中標(biāo)的赤峰市環(huán)衛(wèi)一體化項(xiàng)目、龍馬環(huán)衛(wèi)中標(biāo)的水城縣環(huán)衛(wèi)一體化項(xiàng)目以及 僑銀環(huán)保中標(biāo)的云南昆明官渡環(huán)衛(wèi)一體化項(xiàng)目三個(gè)具有代表性的環(huán)衛(wèi)一體化項(xiàng)目，測(cè)算其中除前述 環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目外其他項(xiàng)目所占比例。根據(jù)各項(xiàng)目合同中列示的作業(yè)項(xiàng)目工作量及單價(jià)計(jì)算可得前述項(xiàng)目 金額，總服務(wù)費(fèi)減去前述項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)得到其他項(xiàng)目金額。考慮云南昆明官渡環(huán)衛(wèi)一體化項(xiàng)目總金額

36、達(dá) 67 億元，體量較大所以包含服務(wù)范圍相對(duì)更廣，故假設(shè)市場(chǎng)化合同中其他項(xiàng)目所占比例略低于 平均值即 15%左右。因此計(jì)算得到 2019 年我國(guó)環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化率大約為 60%，考慮到發(fā)達(dá)國(guó)家普遍在 80%左右，仍有較 大的發(fā)展空間，同時(shí)行業(yè)內(nèi)存量項(xiàng)目的整合也在進(jìn)行之中。2.3 競(jìng)爭(zhēng)格局重構(gòu)進(jìn)行時(shí)，龍頭跑馬圈地角逐市場(chǎng)2019 年先后有四家環(huán)衛(wèi)公司上市，莊臣控股和北控環(huán)境登陸港交所，僑銀環(huán)保和玉禾田分別在中 小板和創(chuàng)業(yè)板上市。加上已經(jīng)上市的龍馬環(huán)衛(wèi)、盈峰環(huán)境和啟迪桑德等公司，環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)進(jìn)入“上 市公司”時(shí)代。根據(jù)僑銀環(huán)保與玉禾田招股說明書，上市募集資金主要用于主營(yíng)業(yè)務(wù)的拓展：（1）通過購(gòu)置環(huán)衛(wèi) 機(jī)械設(shè)備，增加公司項(xiàng)目數(shù)量和作業(yè)效率，提高市場(chǎng)份額；（2）構(gòu)建和升級(jí)智慧環(huán)衛(wèi)信息化平臺(tái) 的建設(shè)，進(jìn)一步提高管理能力和自主創(chuàng)新能力。上市能夠快速地提升公司的知名度，品牌影響力和 行業(yè)地位，在異地項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)中附加了一定的隱性優(yōu)勢(shì)；另一方面拓寬權(quán)益融資、銀行借款、公司 債券等多層次融資渠道，增強(qiáng)企業(yè)資金實(shí)力，在產(chǎn)業(yè)收購(gòu)、整合、資本運(yùn)營(yíng)等方面提供強(qiáng)力