如何做好房地產(chǎn)行業(yè)王樹娟

如何做好房地產(chǎn)研究地產(chǎn)行業(yè)資深分析師王樹娟wangsj@——關(guān)于研究框架梳理與思考1行業(yè)特征行業(yè)及公司的研究行業(yè)趨勢(shì)分析其它2行業(yè)特征3房地產(chǎn)的含義地產(chǎn)財(cái)富的載體土地所有制度升值or貶值？隨時(shí)間推移，土地使用年限在減少房產(chǎn)附屬于土地，無(wú)法獨(dú)立存在貶值4房地產(chǎn)行業(yè)的特性關(guān)聯(lián)度高涉及到諸多產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響大高投資、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)周期性長(zhǎng)周期短周期易受政策影響5房地產(chǎn)行業(yè)的特性6房地產(chǎn)行業(yè)的特性7房地產(chǎn)商品的特性稀缺性土地有限，房產(chǎn)相對(duì)有限中國(guó)的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)帶來(lái)人為資源限制產(chǎn)品固定性、異質(zhì)性、壟斷性、排他性房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的壟斷性產(chǎn)品的可替代性降低價(jià)格差異，價(jià)格的信息不對(duì)稱建設(shè)周期長(zhǎng)供給剛性，難以針對(duì)需求變化快速做出調(diào)整中國(guó)建設(shè)周期更加長(zhǎng)，反應(yīng)遲緩高價(jià)值性、耐久性投資、消費(fèi)雙重功能8行業(yè)會(huì)計(jì)結(jié)算特點(diǎn)結(jié)算成本的時(shí)間不匹配歷史的土地成本，現(xiàn)時(shí)或近期的銷售價(jià)格土地價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，影響較大結(jié)算滯后（開發(fā)類）預(yù)售制度：預(yù)售條件：出地面，結(jié)構(gòu)封頂預(yù)售到結(jié)算，往往要1年左右甚至更長(zhǎng)時(shí)間賬面業(yè)績(jī)與實(shí)體業(yè)績(jī)存在時(shí)間差行業(yè)景氣復(fù)蘇，但賬面可能是最差階段行業(yè)景氣下降，賬面可能處于最紅火的階段證券市場(chǎng)未必是行業(yè)變化晴雨表9行業(yè)會(huì)計(jì)結(jié)算特點(diǎn)收入、利潤(rùn)容易調(diào)控結(jié)算條件諸多：銷售、竣工、交房入住收入、利潤(rùn)波動(dòng)大行業(yè)層面：需求、尤其是投資性需求的短期彈性比較大，導(dǎo)致行業(yè)銷售規(guī)模的波動(dòng)巨大公司層面：隨竣工項(xiàng)目有無(wú)、多少，結(jié)算收入起伏巨大10行業(yè)及公司司研究11行業(yè)研究：：常見觀點(diǎn)點(diǎn)看多房?jī)r(jià)房?jī)r(jià)收入比比不高，灰灰色收入中國(guó)人均占占地面積少少需求銷售較旺，，目前銷售售/竣工比大，，顯示供不不應(yīng)求城市化，06年新增城市市人口近1500萬(wàn)，年需求求住宅4.2億平米緊縮政策屢次調(diào)控都都沒見效匯率日本的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)12行業(yè)研究：：常見觀點(diǎn)點(diǎn)看空房?jī)r(jià)高泡沫嚴(yán)重，，投資性購(gòu)購(gòu)房比重大大政策調(diào)調(diào)控力力度加加大13幸運(yùn)的的是：：我們們最需需關(guān)注注的是是變量量長(zhǎng)期看看：增增長(zhǎng)的的動(dòng)力力來(lái)自自哪里里？目前的的股價(jià)價(jià)包含含了持持續(xù)高高增長(zhǎng)長(zhǎng)的預(yù)預(yù)期銷量增增長(zhǎng)空空間？？長(zhǎng)期看看，現(xiàn)現(xiàn)在的的銷量量是偏偏高還還是偏偏低？？能夠帶來(lái)來(lái)增長(zhǎng)的的新的驅(qū)驅(qū)動(dòng)因素素出現(xiàn)了了嗎毛利增長(zhǎng)長(zhǎng)空間？？?jī)r(jià)格能提提高嗎成本會(huì)降降低嗎短期看：：追蹤行行業(yè)數(shù)據(jù)據(jù)地產(chǎn)變化化，如股股票大盤盤走勢(shì)，，眾說(shuō)紛紛紜，難難以判斷斷合理的價(jià)價(jià)格與銷銷量數(shù)據(jù)據(jù)，只是是震蕩的的中軸而而已14行業(yè)研究究實(shí)體賬面股價(jià)歷年實(shí)體體年初儲(chǔ)備備釋放業(yè)績(jī)績(jī)動(dòng)力供應(yīng)需求求價(jià)格成本本宏觀環(huán)境境15行業(yè)研究究重要的宏宏觀變量量利率購(gòu)房者的的資金成成本：月月供、投投資回報(bào)報(bào)率開發(fā)商的的利息成成本信貸：首首付比例例購(gòu)房門檻檻信貸支持持力度稅收稅種、稅稅負(fù)水平平匯率投資性需需求GDP、居民可可支配收收入16近期調(diào)控控政策影影響企業(yè)、政政府、銀銀行三分分地產(chǎn)盈盈利（2006年為例））企業(yè)借貸貸利率水水平不斷斷提高17行業(yè)研究究重要的行行業(yè)變量量（1）土地供給給短期與政政策相關(guān)關(guān)短期與囤囤地意愿愿相關(guān)長(zhǎng)期有一一定的彈彈性：容容積率提提升、農(nóng)農(nóng)村住宅宅用地改改革商品房供供應(yīng)狹義、廣廣義短期剛性性，長(zhǎng)期期彈性18行業(yè)研究究重要的行行業(yè)變量量（2）商品房需需求自住需求求，短期期彈性較較大房?jī)r(jià)預(yù)期期收入水平平、價(jià)格格水平城市人口口數(shù)量、、年齡結(jié)結(jié)構(gòu)、家家庭結(jié)構(gòu)構(gòu)住房習(xí)慣慣存量缺口口（初期期重要））投資需求求，極大大彈性現(xiàn)實(shí)需求求的合理理性上下限投資性購(gòu)購(gòu)房比重重19行業(yè)研究究重要的行行業(yè)變量量（3）商品房?jī)r(jià)價(jià)格房?jī)r(jià)收入入比投資回報(bào)報(bào)率商品房成成本土地價(jià)格格人工建材20行業(yè)研究究重要的政政策因素素土地政策策停止分期期付款土地分割割領(lǐng)證閑置土地地管理信貸政策策提高利率率二套房首首付、利利率信貸總量量控制稅收政策策營(yíng)業(yè)稅土地增值值稅物業(yè)稅融資政策策21行業(yè)研究究近期土地地政策：：禁止分分期付款款、禁止止土地分分割領(lǐng)證證、加強(qiáng)強(qiáng)閑置土土地管理理政策目的限制囤地，控控制土地市場(chǎng)場(chǎng)流動(dòng)性泛濫濫盤活土地存量量對(duì)市場(chǎng)影響大塊地掛牌減減少土地市場(chǎng)面臨臨向下壓力，，難現(xiàn)07年1-3季度的瘋狂上上漲緩解因地價(jià)上上漲對(duì)房?jī)r(jià)推推動(dòng)對(duì)企業(yè)影響土地市場(chǎng)杠桿桿不再，囤地地能力大幅降降低，對(duì)行業(yè)業(yè)龍頭的影響響尤其顯著企業(yè)資金壓力力增大儲(chǔ)備土地成本本增大囤地的政策風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)加大22行業(yè)研究案例：北辰實(shí)實(shí)業(yè)的土地杠杠桿公司財(cái)務(wù)狀況：貨幣資金：27億；凈資產(chǎn)82億；總資產(chǎn)204億；銀行貸款66億；債券15億；2007.7長(zhǎng)沙92億380萬(wàn)平米2007.8北京11.5億19.1萬(wàn)平米23行業(yè)研究全國(guó)范圍內(nèi)，，囤積已售未未開發(fā)土地逾逾9億平米，城鎮(zhèn)鎮(zhèn)人均可建房房2平米以上全國(guó)（99年至今）上海（99-06）購(gòu)置土地面積(億平方米)23.010.68完成開發(fā)土地面積(億平方米)13.850.33開發(fā)/購(gòu)置0.600.4924公司研究實(shí)體賬面股價(jià)歷年銷售年初儲(chǔ)備釋放業(yè)績(jī)動(dòng)力力項(xiàng)目?jī)?chǔ)備發(fā)展戰(zhàn)略資金內(nèi)部管理25公司研究公司研究的要要素資金儲(chǔ)備戰(zhàn)略布局內(nèi)部管理26公司研究資金資金安全：行行業(yè)調(diào)整期的的第一要素資金決定份額額上市地產(chǎn)份額額擴(kuò)張很快，，主要源于資資本市場(chǎng)融資資財(cái)務(wù)指標(biāo)：借借貸比2006年融資2007年融資借貸比萬(wàn)科119（42）205（100）7%保利*47（21）143（70）66%金地2367（45）79%富力71（16）61111%碧桂園149（149）-74%招商地產(chǎn)30（15）52（26）41%27公司研究6年間，萬(wàn)科獲獲得177億股權(quán)融資；；與此同時(shí)，，其銷售收入入增長(zhǎng)約10倍28公司研究萬(wàn)科的借貸比比數(shù)據(jù)，反映映其市場(chǎng)判斷斷，以及據(jù)此此所做的資金金安排29公司研究?jī)?chǔ)備行業(yè)上升期的的第一要素大量?jī)?chǔ)備可能能帶來(lái)不斷超超越預(yù)期的業(yè)業(yè)績(jī)行業(yè)上升期的的第一要素大量?jī)?chǔ)備可能能帶來(lái)不斷超超越預(yù)期的業(yè)業(yè)績(jī)30公司研究目前，上市地地產(chǎn)中，儲(chǔ)備備超千萬(wàn)平米米的公司有10家左右31公司司研研究究戰(zhàn)略略產(chǎn)品品定定位位：：商商業(yè)業(yè)or住宅宅，，中中檔檔or高檔檔or中高高檔檔不同同的的產(chǎn)產(chǎn)品品定定位位，，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)及及資資源源要要求求不不同同，，商商業(yè)業(yè)地地產(chǎn)產(chǎn)對(duì)對(duì)資資源源有有更更高高的的要要求求一線線地地產(chǎn)產(chǎn)公公司司多多定定位位于于綜綜合合開開發(fā)發(fā)，，圍圍繞繞其其開開發(fā)發(fā)的的高高端端住住宅宅，，建建設(shè)設(shè)大大型型購(gòu)購(gòu)物物中中心心、、酒酒店店等等持持有有商商業(yè)業(yè)二線線及及以以下下公公司司普普遍遍主主要要從從事事住住宅宅開開發(fā)發(fā)富力中高檔住宅、酒店、辦公、購(gòu)物中心碧桂園中高檔住宅、酒店世茂高檔住宅、酒店、辦公、購(gòu)物中心中海中高檔住宅、酒店、辦公、購(gòu)物中心華潤(rùn)中高檔住宅、酒店、辦公、購(gòu)物中心萬(wàn)科中高檔住宅保利中高檔住宅金地中高檔住宅32公司司研研究究戰(zhàn)略區(qū)域布布局單區(qū)域域：經(jīng)經(jīng)營(yíng)管管理比比較簡(jiǎn)簡(jiǎn)單，，規(guī)模模較小小，擴(kuò)擴(kuò)張受受限于于區(qū)域域容量量；多區(qū)域域：管管理困困難，，可做做大規(guī)規(guī)模、、分散散市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)一線地地產(chǎn)普普遍布布局全全國(guó)5大區(qū)域域：長(zhǎng)長(zhǎng)三角角、珠珠三角角、渤渤海灣灣、中中部、、西南南二線地地產(chǎn)進(jìn)進(jìn)入跨跨區(qū)域域、多多區(qū)域域開發(fā)發(fā)階段段從易到到難本地開開發(fā)跨區(qū)域域開發(fā)發(fā)多區(qū)域域開發(fā)發(fā)全國(guó)布布局，，集約約優(yōu)化化33公司研研究?jī)?nèi)部管管理市場(chǎng)給給與地地產(chǎn)企企業(yè)厚厚利近年行行業(yè)盈盈利相相當(dāng)部部分來(lái)來(lái)自于于：土土地產(chǎn)產(chǎn)生浮浮盈，，兌現(xiàn)現(xiàn)浮盈盈部分企企業(yè)實(shí)實(shí)際是是價(jià)值值殺手手內(nèi)部管管理的的價(jià)值值更多多地體體現(xiàn)于于房地產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格格平穩(wěn)穩(wěn)時(shí)34公司研研究萬(wàn)科管管理體體系的的效果果工期控控制金色系系列：：12-15個(gè)月四季/城花系系列：：11-15個(gè)月工程質(zhì)質(zhì)量：：均好好成本收收益建安成成本控控制穩(wěn)穩(wěn)定利潤(rùn)率率高于于行業(yè)業(yè)平均均水平平35公司研研究單位成成本利利潤(rùn)潤(rùn)率36行業(yè)趨趨勢(shì)分分析37行業(yè)趨趨勢(shì)分分析短期風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)在在集聚聚傳統(tǒng)方方法顯顯示，，房?jī)r(jià)價(jià)短期期偏高高房?jī)r(jià)收收入比比出租回回報(bào)率率銷量過(guò)過(guò)大，，顯示示短期期偏熱熱人均快快速奔奔小康康，07年出售售商品品房約約7.5億平米米，住住宅約約6.5億平米米人均銷銷量逾逾1平米，，非可可持續(xù)續(xù)水平平投資性性購(gòu)房房比重重偏高高政策調(diào)調(diào)控，，將降降低房房地產(chǎn)產(chǎn)景氣氣度38行業(yè)趨趨勢(shì)分分析短期風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)在在集聚聚—投資性性購(gòu)房房問題題的推推測(cè)推測(cè)二二套房房購(gòu)置置比例例較高高06年，上上海銷銷售新新建住住房2615萬(wàn)平米米，銷銷售額額1841億元；；銷售售二手手房約約2000萬(wàn)平米米，銷銷售額額約1800億元同年，，公積積金放放貸面面積966.52萬(wàn)平米米申請(qǐng)公公積金金貸款款面積積/總面積積=21%二套房房現(xiàn)象象普遍遍，夸夸大短短期需需求，，加劇劇市場(chǎng)場(chǎng)的不不穩(wěn)定定性39行業(yè)趨勢(shì)分析析長(zhǎng)期看：銷量量難有持續(xù)增增長(zhǎng)年新增住宅處處較高水平：：近年年增長(zhǎng)長(zhǎng)約1平米左右，持有不均衡，，部分通過(guò)二二手房市場(chǎng)消消除戶籍人口（億）常住人口（萬(wàn)）05年人均（按戶籍）05年人均面積（按常住）07年人均（估，按常?。┥虾?3681815332729北京11981581332527天津9491075252224全國(guó)平均5.77-26262840行業(yè)趨勢(shì)分析析國(guó)際上，人均均35平米以上，是是小康標(biāo)準(zhǔn)依照90/70政策，平均住住房上限預(yù)計(jì)計(jì)在32平米左右41行業(yè)趨勢(shì)分析析長(zhǎng)期看：毛利利將趨于下降降浮盈兌現(xiàn)后，，未來(lái)成本顯顯著提高成本構(gòu)成：土土地、勞動(dòng)力力、原材料土地價(jià)格多年年快速上漲，，構(gòu)成未來(lái)成成本上漲的最最主要的、剛剛性的因素勞動(dòng)力價(jià)格，，年均10%左右的增長(zhǎng)；；原材料也在在上漲42