海信家電研究報(bào)告：國企混改釋放活力打造新增長曲線未來可期

海信家電研究報(bào)告：國企混改釋放活力，打造新增長曲線未來可期1.

深耕白色家電三十年，家電戰(zhàn)列艦乘風(fēng)起航1.1.

白電優(yōu)質(zhì)企業(yè)，多元品牌布局第一階段，乘改革開放東風(fēng)的創(chuàng)立期（1984-1999）。1984

年，海信家電的前身“珠

江冰箱廠”在廣東順德成立。1992

年改制為股份公司，全名為“廣東科龍電器股份有限

公司”。受益于中國市場帶來家電行業(yè)的高速發(fā)展，公司業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，海信家電前

身廣東科龍分別在

1996

年、1999

年成功在港交所、深交所上市。

第二階段，多品牌運(yùn)營的白電業(yè)務(wù)擴(kuò)張期（2000-2010）。創(chuàng)立之初，公司主營冰箱

的生產(chǎn)和銷售。1992

年改制后，旗下?lián)碛锌讫埡腿萋晝蓚€品牌。2006

年，公司被海信集

團(tuán)收購，次年更名為“海信科龍”。2010

年，海信集團(tuán)將旗下白電資產(chǎn)全部注入海信科龍，

實(shí)現(xiàn)重組，公司擁有海信、科龍和容聲三個品牌，主營產(chǎn)品覆蓋冰箱、家用空調(diào)、洗衣

機(jī)等多個領(lǐng)域，成為國內(nèi)大型白色家電制造企業(yè)。

第三階段，聚焦中央空調(diào)細(xì)分市場的轉(zhuǎn)型期（2011-2019）。2018

年

10

月，公司正式

更名“海信家電”，同年收購約克中國區(qū)中央空調(diào)業(yè)務(wù)，并注入海信日立。借助海信日立

變頻多聯(lián)式空調(diào)技術(shù)，海信家電將空調(diào)業(yè)務(wù)版圖向商業(yè)延伸，從白電二線龍頭轉(zhuǎn)為中央

空調(diào)龍頭企業(yè)。

第四階段，技術(shù)領(lǐng)先把握市場新風(fēng)向的變革期（2020

至今）。海信家電迎合國家雙碳

政策致力于開發(fā)更節(jié)能、綠色的產(chǎn)品，推出全球首款通過

JQA（日本質(zhì)量保證協(xié)會）認(rèn)

證的新風(fēng)空調(diào)產(chǎn)品；除傳統(tǒng)白電業(yè)務(wù)外，公司抓住新能源汽車行業(yè)風(fēng)口，于

2021

年

5

月

31

日收購日本三電，業(yè)務(wù)拓展至汽車空調(diào)壓縮機(jī)及綜合熱管理領(lǐng)域。1.2.

產(chǎn)品品類布局多元，打造百億家電名企空調(diào)：家用商用場景齊全，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。公司的主要收入來源于暖通空調(diào)業(yè)

務(wù)。截止

2021H1，公司空調(diào)業(yè)務(wù)收入占比

56%，其中核心為中央空調(diào)，形成以多聯(lián)機(jī)為

主，水機(jī)、風(fēng)冷末端、空氣源熱泵為輔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，未來將持續(xù)加大研發(fā)投入，保證產(chǎn)

品高質(zhì)量，維持海信日立口碑；家用空調(diào)方面，新能效加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，健康類空調(diào)產(chǎn)品熱度提升。海信圍繞用戶舒適和健康的需求，2020

年推出新風(fēng)空調(diào)系列，有效占領(lǐng)

新風(fēng)細(xì)分市場。

冰洗：推出高質(zhì)量差異化產(chǎn)品，破冰存量市場。截止

2021H1，公司冰洗業(yè)務(wù)收入占

比

38%。國內(nèi)冰洗市場逐漸趨于飽和，進(jìn)入存量市場的競爭。海信家電以用戶需求為核

心，針對用戶痛點(diǎn)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，先后推出“真空保鮮科技+全空間離子除菌凈味”的真

空系列產(chǎn)品以及搭載

RFID（(無線射頻識別）技術(shù)的全空間識別食材管理系列產(chǎn)品，提升

產(chǎn)品力拉動消費(fèi)需求。洗衣機(jī)方面，海信繼續(xù)以“蒸燙洗”作為重點(diǎn)技術(shù)方向，推出蒸

燙洗系列高端產(chǎn)品，主打衣物的健康除菌和免熨護(hù)理。1.3.

深化混合所有制改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)混改前，青島市國資委為海信家電的最終控制人。1）此次混改主體海信集團(tuán)控股

（2021

年

1

月

20

日前為海信電子）是海信集團(tuán)旗下子公司，海信集團(tuán)對海信電子的持股

比例為

32.36%，是海信集團(tuán)的第一大控股股東。2）在混改前，海信集團(tuán)有權(quán)決定海信電

子董事會半數(shù)以上成員的選任并控制董事會，為海信電子的實(shí)際控制人。同時，海信電

子通過海信空調(diào)、海信香港間接持有海信家電

44.52%，為海信家電第一大實(shí)控主體。3）

海信電子第一大股東海信集團(tuán)由青島市國資委

100%控股，因此海信家電由青島市國資委

最終控制。1.4.

營業(yè)收入穩(wěn)定增長，內(nèi)銷外售逐年攀升收入端：營收穩(wěn)步攀升，并表海信日立增厚收入規(guī)模。2016-2020

年是公司業(yè)績的平

穩(wěn)擴(kuò)張期，此期間公司營收規(guī)模從2016年的267.30億元增長至2020年483.93億元，CAGR為

16.00%，增長態(tài)勢較好。2020

年公司錄得營業(yè)收入

483.93

億元，同比大幅增長

31.88%，

主要系并表海信日立所致。分業(yè)務(wù)來看，傳統(tǒng)家用白電為主要收入來源，中央空調(diào)業(yè)務(wù)有望帶動公司收入多元

化。2020

年，公司空冰洗主營業(yè)務(wù)占據(jù)營業(yè)收入的

96.01%，其中公司空調(diào)（含商用和家

用空調(diào)）營收占比

53.34%，實(shí)現(xiàn)收入

234

億元，同比增長

42.87%；冰洗業(yè)務(wù)占比

42.67%，

實(shí)現(xiàn)收入

187

億元，同比增長

16.00%。近五年空調(diào)營收占比持續(xù)提升，其中中央空調(diào)業(yè)

務(wù)貢獻(xiàn)較大增量，截至

2020

年底，子公司海信日立實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入

133

億元。2.

高端化、差異化破局存量競爭，白電出海打造國際企業(yè)2.1.

冰洗存量市場主導(dǎo)，換新需求刺激高端市場冰洗市場滲透率達(dá)一戶一機(jī)水平，家電企業(yè)尋求存量突破。1）根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)

顯示，2020

年我國全國居民平均每百戶冰箱/洗衣機(jī)擁有量分別為

101.8

臺/96.7

臺，百戶

保有率已接近

100%。從保有量水平上看，農(nóng)村和城鎮(zhèn)冰洗行業(yè)已經(jīng)達(dá)到飽和水平，市場

再難開辟出新的增量空間，存量替換已成為冰洗需求的主要來源。2）在高端升級的消費(fèi)

趨勢下，產(chǎn)品功能迭代速度快，客戶的換新需求不再單純地來源于機(jī)身老化損毀，更多

地是現(xiàn)有產(chǎn)品功能受限和客戶對產(chǎn)品性能的極致化追求之間的矛盾。隨著技術(shù)更迭速度

的不斷加快，用戶冰洗產(chǎn)品的更換周期將進(jìn)一步被壓縮，家電行業(yè)仍保留存量突破的空

間。冰箱均價攀升，公司主打高端化發(fā)展路線。從發(fā)展趨勢上看，我國冰箱產(chǎn)業(yè)已經(jīng)結(jié)

束了“以價取勝”的低端競爭局勢，市場上冰箱均價抬升。隨著主流用戶群體的消費(fèi)升

級，消費(fèi)者的主要訴求不再是價格低廉，使用體驗(yàn)成為首要考慮因素，高端化、智能化

產(chǎn)品越來越受用戶青睞，“多開門+大容量”成為未來冰箱產(chǎn)品的主戰(zhàn)場。根據(jù)中怡康監(jiān)

測數(shù)據(jù)，2020年多門冰箱線下市場零售額占比同比提升6.7

pct，線上市場同比提升

4.1

pct。同時，大容積冰箱的需求量也顯著走高，2020

年

320

升以上大容積冰箱銷量占比將近

7

成，中大型冰箱已成為消費(fèi)者關(guān)注的產(chǎn)品。海信在研發(fā)端不斷深化投入，提高產(chǎn)品內(nèi)在核心競爭力。2020

年研發(fā)費(fèi)用

12.85

億

元，同比提升

37.5%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為

3.17%，同比+0.14pct。隨著公司研發(fā)

實(shí)力的增強(qiáng)以及產(chǎn)品性能的提升，海信未來發(fā)展重點(diǎn)主要是高端化轉(zhuǎn)型以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的

高端化調(diào)整。根據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，公司冰箱產(chǎn)品

2020

年中高端零售額占有率同比提升

2.9

個百分點(diǎn)；海信品牌萬元以上冰箱從去年

Q4

開始通過不斷推新品帶來份額提升，容

聲

WILL冰箱登上

2020

年度萬元以上冰箱暢銷榜榜首。2.2.

新風(fēng)空調(diào)符合健康消費(fèi)趨勢，產(chǎn)品差異化立足家空市場新風(fēng)空調(diào)突破季節(jié)屬性，成為備受消費(fèi)者追捧的新產(chǎn)品。新風(fēng)系統(tǒng)在歐美已普及數(shù)

十年，普及率達(dá)

90%以上，新風(fēng)空調(diào)通過離心風(fēng)扇技術(shù)，將室外富氧凈化空氣通過空調(diào)

的新風(fēng)增氧系統(tǒng)流入到室內(nèi)，保證屋內(nèi)空氣清新。由于國內(nèi)消費(fèi)者開窗通風(fēng)的習(xí)慣比較

普遍，新風(fēng)空調(diào)在國內(nèi)始終沒有大范圍得到推廣。2020

年初疫情的出現(xiàn)提高消費(fèi)者對健

康生活的重視程度，催生了國內(nèi)消費(fèi)者對空調(diào)增氧、凈化、殺菌、消毒等功能的需求。

根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021

年

1-10

月新風(fēng)空調(diào)全渠道零售額為

22.11

億元，同比增長

102%。新風(fēng)功能提升空調(diào)單品價值，助力海信空調(diào)量價雙升。從價格水平上看，新風(fēng)空調(diào)

的均價顯著高于普通空調(diào)，線下均價維持在

7000

元左右水平。由于新風(fēng)空調(diào)有普通空調(diào)

所不具備的換新空氣、增氧除菌等功能，相比空調(diào)具有一定溢價。雖然新風(fēng)空調(diào)目前普

及度不及普通空調(diào)，消費(fèi)者會日趨傾向于購買性能齊全、體感舒適的空調(diào)，我國空調(diào)正

迎來“新風(fēng)時代”。隨著在新風(fēng)空調(diào)領(lǐng)域的深入布局，海信空調(diào)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)存量突破。面對空調(diào)市場雙巨頭的市場格局，公司空調(diào)產(chǎn)品推行差異化戰(zhàn)略。1）從市場份額

上看，空調(diào)行業(yè)呈現(xiàn)明顯的雙寡頭壟斷局勢，美的和格力

2020

年占據(jù)

68.83%的內(nèi)銷市場

份額（產(chǎn)業(yè)在線）。2）海信家電在空調(diào)行業(yè)推行創(chuàng)新差異化戰(zhàn)略，開發(fā)出帶有新風(fēng)換氣、

凈化空氣的新風(fēng)空調(diào)，符合消費(fèi)者對健康生活的消費(fèi)需求。3）公司新風(fēng)空調(diào)零售額市場

份額位于前列。21

年

1-10

月海信新風(fēng)空調(diào)線上、線下零售額市場份額分別為

11.04%、

24.11%，分別位列行業(yè)第三、第二。持續(xù)投入新風(fēng)空調(diào)研發(fā)，新風(fēng)空調(diào)產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先。早在

2008

年，海信家電就生產(chǎn)出

國內(nèi)第一臺新風(fēng)空調(diào)，雖然在市場上始終沒有得到熱烈反響，但海信始終沒有放棄新風(fēng)

空調(diào)的研制和優(yōu)化。疫情推動新風(fēng)空調(diào)市場需求擴(kuò)張，2020

年

4

月，海信健康家

X系列

新風(fēng)空調(diào)正式上線。該款空調(diào)通過

JQA（日本質(zhì)量保證協(xié)會）認(rèn)證。海信在新風(fēng)空調(diào)領(lǐng)

域持續(xù)進(jìn)行技術(shù)迭代，2021

年

2

月推出柔風(fēng)和凈化功能結(jié)合的春風(fēng)系列新風(fēng)空調(diào)。2021

年

11

月

1

日，海信科龍?jiān)鲅跣嘛L(fēng)空調(diào)

KL全新上市，產(chǎn)品集急速新風(fēng)、恒溫新風(fēng)和四重

凈化功能為一體，新風(fēng)量和凈化效果進(jìn)一步提升。新風(fēng)空調(diào)技術(shù)沉淀，力爭國內(nèi)新風(fēng)第一品牌。海信家電在新風(fēng)領(lǐng)域已深耕多年，技

術(shù)積累相較其他品牌更為深厚。2020

年推出的

X系列新風(fēng)空調(diào)在行業(yè)內(nèi)首次采用微正壓

新風(fēng)技術(shù)，室內(nèi)污濁空氣在室內(nèi)外壓強(qiáng)差作用下被擠壓出門縫、窗縫。X7

空調(diào)柜機(jī)新風(fēng)

量達(dá)

50m3

/h，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同等價位其他品牌產(chǎn)品，3

分鐘能實(shí)現(xiàn)

18

㎡

空間空氣全部換新，

新風(fēng)凈化率達(dá)

97.5%。海信新風(fēng)空調(diào)保有空氣凈化功能，配備自主研發(fā)的常溫催化觸媒技

術(shù)和

Hi-nano負(fù)離子技術(shù)，除菌率高達(dá)

99.99%，確保室內(nèi)空氣干凈新鮮。海信新風(fēng)空調(diào)

配備除濕功能，除濕速度

1.5L/h，實(shí)現(xiàn)“空調(diào)+新風(fēng)機(jī)+除濕機(jī)”三機(jī)合一。海信作為中國家用新風(fēng)空調(diào)的領(lǐng)導(dǎo)者，產(chǎn)品技術(shù)過硬，獲得多項(xiàng)榮譽(yù)。2020

年

3

月，

海信牽頭制定中國首個新風(fēng)空調(diào)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)《帶新風(fēng)功能的房間空氣調(diào)節(jié)器》。2020

年發(fā)布

Q/0202RSR683-2020《轉(zhuǎn)速可控型新風(fēng)房間空氣調(diào)節(jié)器》，海信新風(fēng)空調(diào)成為行業(yè)僅有入

選

2020“領(lǐng)跑者”名單的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。憑借過硬的產(chǎn)品實(shí)力，春風(fēng)系列新風(fēng)空調(diào)摘取有“全

球智慧生活領(lǐng)域奧斯卡”之稱的“2021

艾普蘭優(yōu)秀產(chǎn)品獎”，且該系列產(chǎn)品在在中國空調(diào)

行業(yè)高峰論壇榮獲"2021

-

2022

年度中國空調(diào)行業(yè)新風(fēng)空調(diào)優(yōu)選產(chǎn)品

"。2.3.

并購整合、自主品牌、體育營銷策略三位一體，品牌出海成就國際化家電企業(yè)

10-20

年外銷規(guī)模逐年提升，家電出海大勢所趨。2020

年白電整體（冰箱+洗衣機(jī)+

空調(diào)）外銷量為

12,326

萬臺，10-20

年外銷

CAGR為

4.61%，16

年以來外銷明顯提速，

16-20

年外銷

CAGR為

7.26%。白電外銷占比不斷提升，2020

年外銷占比（分母為外銷+

內(nèi)銷）為

42.62%，對比

2010

年白電外銷占比為

36.55%。我們認(rèn)為白電外銷提升的短期

邏輯是海外疫情的訂單回流，長線邏輯是國內(nèi)制造水平的不斷提升和前期我國跨國家電

品牌企業(yè)進(jìn)入收獲期，品牌出海是未來

5-10

年中國家電企業(yè)的重要趨勢。對外并購+自主品牌，品牌出海打造國際化家電“戰(zhàn)列艦”。1）2018

年海信并購斯

洛文尼亞家電巨頭

Gorenje，正式進(jìn)軍歐洲高端廚電市場，并且?guī)椭?/p>

Gorenje在

18

個月內(nèi)

扭虧為盈。同時，并購

Gorenje幫助公司節(jié)省研發(fā)費(fèi)用和時間、快速建立產(chǎn)線，切入高端

廚電市場。2）海信堅(jiān)持自主品牌戰(zhàn)略，公司的海外業(yè)務(wù)曾經(jīng)主要是

OEM，2005

年公司

明確“要將海信品牌打造成為國際知名品牌”的戰(zhàn)略目標(biāo)，通過自主拓展海外渠道、整

合海人力財(cái)務(wù)資源、自主定價的方式使得海外業(yè)務(wù)擺脫

OEM束縛。3）2020

年海信+科

龍冰箱外銷量為

696

萬臺，同比大幅增長

61.94%（產(chǎn)業(yè)在線）。3.

中央空調(diào)市場規(guī)模前景可期，領(lǐng)跑行業(yè)第二增長曲線明晰3.1.

中央空調(diào)市場容量可觀，多聯(lián)機(jī)主導(dǎo)中央空調(diào)市場2020

年中央空調(diào)市場規(guī)模

882.1

億元，對比發(fā)達(dá)國家滲透率仍有較大提升空間。據(jù)

產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2020

年我國中央空調(diào)內(nèi)銷額達(dá)到

882.1

億元，11-20

年

CAGR為

7%。

2021

年隨著國內(nèi)疫情得到有效控制和上半年地產(chǎn)竣工回暖，2021

年

1-9

月中央空調(diào)市場

內(nèi)銷零售額規(guī)模為

868

億元，同比增長

37.27%（產(chǎn)業(yè)在線）。對標(biāo)美國

70%的中央空調(diào)滲透率，2020

年中國中央空調(diào)滲透率僅為

16%（分子為中

央空調(diào)零售額市場規(guī)模，分母為中央空調(diào)+掛壁式空調(diào)零售額市場規(guī)模）。美國中央空調(diào)

滲透率高的主要原因是精裝房占比高（美國精裝房占比為

80%），我們認(rèn)為目前中國精裝

房占比相比美國仍有較大提升空間（2020

年精裝房開盤量占比為

32%），國家推行政策鼓

勵精裝修（《關(guān)于加快發(fā)展成品住宅的指導(dǎo)意見》），我們認(rèn)為精裝房滲透率不斷提升帶動

中央空調(diào)市場規(guī)模快速增長。3.2.

中央空調(diào)行業(yè)的成長邏輯：長期看精裝修滲透率提高和綠色環(huán)保的消費(fèi)趨勢工程渠道提供長期驅(qū)動力，“新基建”政策帶來新機(jī)遇。中央空調(diào)按渠道類型可分為

工程渠道和家裝零售渠道，以工程渠道為核心。近三年工商用市場與家裝零售市場規(guī)模

之比約為

70:30，并呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。相對于傳統(tǒng)分體式空調(diào)，中央空調(diào)使用周期更

長、更新需求更低、送風(fēng)更均勻、節(jié)省空間等優(yōu)勢使其更多應(yīng)用于新房裝修、寫字樓、

商業(yè)用房等工程渠道，精裝修滲透率進(jìn)一步提升將帶動中央空調(diào)覆蓋率。根據(jù)奧維云網(wǎng)

數(shù)據(jù)顯示，精裝修滲透率從

2016

年的

15%提升至

2020

年的

32%，2020

年中央空調(diào)在精

裝房的配套率達(dá)到

30.7%，預(yù)計(jì)未來持續(xù)增長。同時，隨著“新基建”的提出和加速落地，

軌道交通、5G基站等大型項(xiàng)目拉動大規(guī)模工程新建需求，央空市場將迎來擴(kuò)容機(jī)遇。中央空調(diào)節(jié)能更高效，符合綠色低碳大趨勢。在國家穩(wěn)步推進(jìn)實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”“碳中

和”的壓力下，空調(diào)行業(yè)正在向節(jié)能低碳、綠色環(huán)保的方向轉(zhuǎn)變，隨著中央空調(diào)的技術(shù)

發(fā)展，中央空調(diào)的能效比一般優(yōu)于柜式、分體式傳統(tǒng)空調(diào)，更好的實(shí)現(xiàn)節(jié)能?，F(xiàn)今家用

中央空調(diào)主要為氟系統(tǒng)多聯(lián)機(jī)，大多采用變頻技術(shù)，室外機(jī)根據(jù)室內(nèi)機(jī)的實(shí)際需要來輸

出冷/熱量，通過壓縮機(jī)轉(zhuǎn)速的變化，可以實(shí)現(xiàn)制冷量與房間熱負(fù)荷的自動匹配，比同匹

數(shù)定頻空調(diào)更省電。以面積

120

m2

的三室一廳住宅為例，適用

6

匹一拖四多聯(lián)機(jī)，一般

1

匹的電功率為

720W，耗電約為

720W*6=4320W，如果采用分體式空調(diào)，則需要

3

臺

1.5

匹掛壁式空調(diào)和

1

臺

3

匹的柜機(jī)，當(dāng)所有庭室機(jī)器全部開啟時，耗電約為

720W*(1.5*3+3)=5400W。目前的中央空調(diào)超配率平均在

130%以上，有助于提升電能的

使用效率。3.3.

產(chǎn)品+渠道協(xié)同領(lǐng)先市場，中央空調(diào)龍頭地位穩(wěn)固“日立+海信+約克”三品牌并行，多聯(lián)機(jī)市場份額位居第一。根據(jù)暖通空調(diào)網(wǎng)發(fā)布

的

2020

年中央空調(diào)行業(yè)報(bào)告，海信、日立、約克三個品牌中央空調(diào)市占率合計(jì)

14.82%，

為行業(yè)第一。如前文所述，多聯(lián)機(jī)市場占比

58.6%，為中央空調(diào)主流產(chǎn)品。若聚焦多聯(lián)機(jī)

市場，海信、日立、約克合計(jì)市占率在

2019

年達(dá)到

23.8%，位列行業(yè)第一。深耕多聯(lián)機(jī)多年，品牌、技術(shù)優(yōu)勢顯著。1）公司始終堅(jiān)持“技術(shù)立企”的理念，依

靠過硬的技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量立足行業(yè)之首。日立自

80

年代起深耕多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品，具備壓縮機(jī)

等核心技術(shù)上的硬實(shí)力，和國內(nèi)白電龍頭美的、格力等主打單元機(jī)市場的品牌相比，存

在明顯技術(shù)壁壘。2）以各品牌

6

匹一拖五多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品為例，日立是唯一在小匹數(shù)多聯(lián)機(jī)

上采用渦旋式壓縮機(jī)的品牌，使產(chǎn)品體積小、重量輕、可靠性更高；日立還具備噪音低、

能效高等優(yōu)勢。3）受國家“碳中和”政策以及疫情影響，公司致力于開發(fā)更節(jié)能的產(chǎn)品，

2020

年領(lǐng)先行業(yè)推出“家用凈化中央空調(diào)”全新品類，依托自研的智慧空氣管理系統(tǒng)實(shí)

現(xiàn)室內(nèi)氣候生態(tài)升級，拉動消費(fèi)需求。發(fā)力工裝渠道，性價比優(yōu)勢搶占精裝修市場。1）公司中央空調(diào)在工裝渠道及零售渠

道的比例為

50:50，因零售端和房地產(chǎn)相關(guān)性強(qiáng)，波動較大，公司未來發(fā)力點(diǎn)主要針對工

裝渠道。精裝房市場上，日立在高端樓盤市場份額穩(wěn)居首位，品牌用戶數(shù)量及高端地產(chǎn)

城市等多維度領(lǐng)先市場。2）根據(jù)奧維云網(wǎng)發(fā)布的

2021

年

1-7

月高端地產(chǎn)中央空調(diào)分析報(bào)

告顯示，2021

年

1-7

月，我國精裝修開盤樓盤項(xiàng)目個數(shù)

1824

個，精裝修市場中央空調(diào)配

套項(xiàng)目個數(shù)

700

個，項(xiàng)目配套率達(dá)

38%。3）高端地產(chǎn)中，日立穩(wěn)居市場第一。在高端地

產(chǎn)

5

萬元/平方米以上樓盤中，日立以

33.82%的份額穩(wěn)居第一，在高端地產(chǎn)

10

萬元/平方

米以上的樓盤中，日立以

60.21%的份額穩(wěn)居第一。4）日立在精裝修市場打造性價比優(yōu)勢。

精裝房市場上，單套中央空調(diào)日立比大金便宜

20%，比格力便宜

5%-10%，工裝渠道優(yōu)勢

顯著，領(lǐng)先市場。4.

發(fā)力新能源車汽配業(yè)務(wù)，打造第三增長曲線4.1.

受益新能源車市場增長，新能源車用空調(diào)壓縮機(jī)增長可期政策及需求推動下，我國新能源汽車市場規(guī)模預(yù)計(jì)快速增長。我國新能源汽車銷量

自

2015

年以來增長顯著，2015-2020

年由

33

萬輛增長至

137

萬輛，CAGR32.8%，其中

新能源乘用車銷量由

19

萬輛增長至

125

萬輛，CAGR45.7%。受益于國家政策積極引導(dǎo)、

居民環(huán)保意識加強(qiáng)、技術(shù)突破以及充電設(shè)施網(wǎng)絡(luò)完善，預(yù)計(jì)我國新能源汽車市場規(guī)模將

進(jìn)一步快速增長。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，我國

1-10

月新能源汽車銷量為

252.6

萬輛，同比增

長

188%，滲透率為

11.93%，較

2017

年提升

7.53

pct。受益下游新能源車行業(yè)發(fā)展，車用電動渦旋壓縮機(jī)市場需求顯著提升。車用壓縮機(jī)

在汽車空調(diào)制冷系統(tǒng)中的主要作用是壓縮和輸送制冷劑蒸汽，是車用空調(diào)系統(tǒng)的中樞，

主要分為斜盤式（往復(fù)式壓縮機(jī)的一種）和旋轉(zhuǎn)式（以旋葉式、渦旋式為主）壓縮機(jī)。

其中，斜盤式壓縮機(jī)需要依靠發(fā)動機(jī)帶動活塞循環(huán)往復(fù)以獲得動力，渦旋式壓縮機(jī)則通

過電控控制電機(jī)轉(zhuǎn)動獲得動能，不依賴汽車發(fā)動機(jī)。同時，渦旋式壓縮機(jī)主要采用全封

閉或半封閉結(jié)構(gòu)，電機(jī)驅(qū)動與渦旋泵體安裝在同一殼體內(nèi)，因此結(jié)構(gòu)更為緊湊，安裝更

加方便，體積也更小，并且還有噪音低、使用壽命長、重量輕等性能優(yōu)勢。

新能源汽車空調(diào)壓縮機(jī)相比傳統(tǒng)燃油車技術(shù)難度更大、壁壘更高。相較于傳統(tǒng)燃油

車，新能源汽車一方面沒有發(fā)動機(jī)，另一方面則新增了動力電池?zé)峁芾砘芈罚ㄔ黾?/p>

chiller、

電池冷卻水板、閥件、PTC等），要求壓縮機(jī)結(jié)構(gòu)緊湊、體積小。因此，車用電動渦旋壓

縮機(jī)更能滿足新能源車的整體要求，目前燃油車以斜盤式壓縮機(jī)為主，而新能源車則主

要搭載渦旋壓縮機(jī)。在價格上，渦旋壓縮機(jī)單價較斜盤式壓縮機(jī)更高，二者分別為

1500

元和

400

元左右（蓋世汽車）。4.2.

熱泵空調(diào)性能優(yōu)勢突出大勢所趨，拉升單車空調(diào)系統(tǒng)價值熱泵空調(diào)系統(tǒng)是新能源車空調(diào)系統(tǒng)未來發(fā)展趨勢?，F(xiàn)階段新能源車空調(diào)系統(tǒng)主要有

兩種方案：1）PTC熱敏制熱+傳統(tǒng)單冷系統(tǒng)：制熱時車內(nèi)通過溫敏電阻絲加熱，當(dāng)車內(nèi)

溫度下降時，電阻絲電阻減小，在相同電壓下釋放更多熱量；制冷時則與傳統(tǒng)燃油車空

調(diào)制冷原理相似。2）熱泵空調(diào)系統(tǒng)：制熱時鼓風(fēng)機(jī)將外部空氣吸入空調(diào)系統(tǒng)，壓縮機(jī)將

空氣中的熱量壓縮形成熱空氣，熱空氣被輸送進(jìn)車廂內(nèi)，剩余的氣體被排出車外；制冷

時則將四通閥方向調(diào)轉(zhuǎn)，空氣熱量從車內(nèi)向車外流出。

相比

PTC系統(tǒng)，熱泵空調(diào)單位時間的能耗大約降低

50%，在冬季開暖風(fēng)的情況下，

裝載熱泵空調(diào)系統(tǒng)的新能源車?yán)m(xù)航里程相比

PTC熱敏系統(tǒng)的新能源車提升

10%-15%。雖

然目前由于熱泵空調(diào)系統(tǒng)成本較高、技術(shù)不完善（熱泵系統(tǒng)在-10℃以下無法使用）等因

素影響，新能源車空調(diào)系統(tǒng)仍以

PTC為主，在未來技術(shù)成熟和成本進(jìn)一步降低后，熱泵

空調(diào)將成為新能源車空調(diào)系統(tǒng)發(fā)展趨勢，滲透率有望大幅提升。新能源車行業(yè)成長迅速+熱泵空調(diào)系統(tǒng)發(fā)展，單車空調(diào)系統(tǒng)價值不斷提升。由于新能

源汽車空調(diào)系統(tǒng)相比燃油車更加復(fù)雜、技術(shù)門檻更高，因而單車價值也比傳統(tǒng)燃油車價

格更高。新能源車

PTC和熱泵空調(diào)系統(tǒng)每套價格約為

3500

元和

4000

元（蓋世汽車數(shù)據(jù)），

而普通燃油車空調(diào)系統(tǒng)每套價格僅為

2300

元左右。根據(jù)我們的測算，2020

年我國新能源

車空調(diào)系統(tǒng)市場規(guī)模約為

48.6

億元，17-20

年

CAGR20.4%；同時，2020

年新能源車用

空調(diào)系統(tǒng)銷售額占車用空調(diào)銷售額比重約為

8.3%，較

2017

年提升

4.3

pct。4.3.

技術(shù)、客戶儲備雄厚，三電為車用空調(diào)系統(tǒng)制造領(lǐng)域頭部企業(yè)日本三電是全球性的車用空調(diào)系統(tǒng)的頭部企業(yè)，全球新能源車空調(diào)系統(tǒng)位居第二。

三電日本三電公司的前身成立于

1940

年，1970

年開始生產(chǎn)汽車壓縮機(jī)，進(jìn)入汽配制造行

業(yè)、空調(diào)制造行業(yè)。1973

年公司在東京證券交易所上市，并更名為“三共電機(jī)株式會社

（簡稱：日本三電）”。日本三電在美國、新加坡、歐洲、中國相繼建立了海外基地，在

全球范圍內(nèi)不斷擴(kuò)大壓縮機(jī)的生產(chǎn)和銷售。日本三電深耕新能源車用空調(diào)配件，產(chǎn)品技術(shù)、客戶基礎(chǔ)兼?zhèn)洹?）產(chǎn)品方面，三電

電動渦旋壓縮機(jī)容積效率高、功耗低；通過特有的機(jī)械結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)低噪音、低共振；能夠

實(shí)現(xiàn)高速運(yùn)轉(zhuǎn)（最大轉(zhuǎn)速可達(dá)

12000

rpm）。在熱泵空調(diào)系統(tǒng)方面，三電開發(fā)出在低溫下

能夠兼?zhèn)湫屎涂煽啃缘臒岜脡嚎s機(jī)，同時三電熱泵系統(tǒng)開發(fā)出可降低電池能耗的高能

效熱泵系統(tǒng)，延長熱泵新能源汽車的續(xù)航里程。2）在客戶基礎(chǔ)上，三電深耕汽配領(lǐng)域

50

余年，三電的崛起得益于日系車企在

70

年代快速發(fā)展，并且三電經(jīng)營新能源車汽配業(yè)務(wù)

接近

20

年，積累下深厚的客戶基礎(chǔ)。目前，與三電有合作的知名車企有本田、豐田為代

表的日系車企和大眾、標(biāo)致、雪鐵龍等歐洲車企。4.4.

并購三電協(xié)同賦能，全力打造新增長曲線日本三電陷入經(jīng)營困局，海信有望助其扭虧為盈。受到新冠疫情導(dǎo)致的市場萎縮、

內(nèi)部管理層級龐大、資金周轉(zhuǎn)不力等因素的影響，導(dǎo)致三電經(jīng)營出現(xiàn)困難。2021

年日本

三電以

2

億美元出售向海信家電出售其

75%的股份，公司于

2021

年半年報(bào)并表三電?？?/p>

慮到公司具備豐富的并購整合產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為公司能夠成功消化三電負(fù)債、整

合企業(yè)資源，帶領(lǐng)三電扭虧為盈、實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。三電助力海信快速進(jìn)軍新能源車用空調(diào)行業(yè)，盡享新能源汽車在中國快速滲透的紅

利。1）家電行業(yè)市場競爭激烈，傳統(tǒng)白電形成美的、海爾、格力三足鼎立的態(tài)勢，進(jìn)入

新能源車配件行業(yè)形成公司新的增長曲線，推動產(chǎn)業(yè)升級。2）日本三電通過多年的經(jīng)營

和優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量贏得下游車企的口碑和品牌影響力，同時監(jiān)管部門對電動壓縮機(jī)安全

性能方面的認(rèn)證更加嚴(yán)格，海信可以借助日本三電的品牌和認(rèn)證資格快速切入新能源車

用空調(diào)行業(yè)。3）由于中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情導(dǎo)致的貿(mào)易環(huán)境不穩(wěn)定，中國企業(yè)面臨“卡

脖子技術(shù)”的風(fēng)險，日本三電掌握新能源車空調(diào)系統(tǒng)和車用壓縮機(jī)的核心技術(shù)，并購核

心技術(shù)有助于公司減少對外的技術(shù)依賴、更好地應(yīng)對貿(mào)易風(fēng)險。5.

混改落地優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)略投資者賦能品牌出海5.1.

新任高層注入新鮮血液，股權(quán)分散提升靈活性青島市國資委退出實(shí)際控制，管理層人事變動為公司注入新鮮血液。1）根據(jù)公司公

告，2020

年

12

月

24

日青島新豐以現(xiàn)金

37.5

億元對公司母公司青島海信集團(tuán)（原海信電

子控股）增資。增資后青島新豐及其一致行動人合計(jì)持有公司股份

27%，青島市國資委

退出實(shí)際控制，完成國企混改。2）混改后公司管理層發(fā)生變動，有助于公司管理層注入

新鮮血液，保持企業(yè)發(fā)展活力。根據(jù)

2021

年中報(bào)，公司管理層聘任夏章抓先生、孫佳慧

女士、尹志新先生任公司高層。5.2.

引入新豐戰(zhàn)略投資者，助力公司品牌出海新入戰(zhàn)略投資者整合航運(yùn)資源，打開公司外銷航運(yùn)渠道。青島新豐最終受益人（天

眼查）楊紹鵬擔(dān)任青島新豐執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，同時擔(dān)任青島海豐國際董事長。海豐國

際（HK.01308）核心業(yè)務(wù)是集運(yùn)、船代、船經(jīng)，提供貨船航運(yùn)全方位服務(wù)。截至

2021

年

6

月

30

日，海豐國際運(yùn)行的集裝箱船只

95

艘，半年期間海豐國際共計(jì)運(yùn)送

149

萬集裝箱，

共經(jīng)營

75

條貿(mào)易航線，覆蓋中國大陸、香港、東南亞等

72

個港口，同時公司計(jì)劃在

2024

年前交收

37

艘新船用于開拓航運(yùn)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為新入戰(zhàn)略投資者幫助公司整合外貿(mào)資源，

打開公司外銷的航運(yùn)運(yùn)輸渠道，方便公司出口業(yè)務(wù)開展。6.

盈利預(yù)測6.1.

收入端：預(yù)計(jì)

21-23

年?duì)I業(yè)收入為

672/771/847

億元（含三電）我們預(yù)計(jì)公司

21-23

年?duì)I業(yè)收入（含日本三電）分別為

672/771/847

億元，對應(yīng)增速

為

38.9%/14.7%/9.9%。若排除日本三電，我們預(yù)計(jì)公司

21-23

年?duì)I業(yè)收入分別為

589/671/747

億元，對應(yīng)增速為

21.8%/13.9%/11.3%。冰箱：預(yù)計(jì)公司

21-23

年冰箱業(yè)務(wù)營業(yè)收入為

166.5/185.2/200.3

億元。公司自成立以

來持續(xù)經(jīng)營冰箱業(yè)務(wù)，而洗衣機(jī)業(yè)務(wù)自

2015

年開展，因此冰箱營收占比更大，我們假設(shè)

2020

年公司冰箱占冰洗業(yè)務(wù)比重為

80%。2）考慮到全國冰箱百戶保有量已經(jīng)接近“一戶

一機(jī)”，冰箱行業(yè)進(jìn)入存量競爭，但公司不斷推進(jìn)冰箱產(chǎn)品智能化、高端化，不斷完善產(chǎn)

品渠道。3）我們認(rèn)為公司冰箱業(yè)務(wù)增速快于行業(yè)平均，預(yù)計(jì)公司

21-23

年冰箱業(yè)務(wù)收入

增速為

13.3%/11.2%/8.2%，出貨量增速為

10.0%/8.0%/5.0%，均價增速為

3.0%/3.0%/3.0%。洗衣機(jī)：預(yù)計(jì)公司

21-23

年洗衣機(jī)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為

48.2/57.1/64.7

億元。1）公司自

2015

年以來開始經(jīng)營洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，由于基數(shù)低，洗衣機(jī)業(yè)務(wù)目前正處于高速發(fā)展的階段。

并且根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司洗衣機(jī)市場份額不斷提升。2）我們假設(shè)公司洗衣機(jī)占冰洗

業(yè)

務(wù)

的

比

重

不

斷

提

升

，

預(yù)

計(jì)

公

司

21-23

年

洗

衣

機(jī)

收

入

占

冰

洗

業(yè)

務(wù)

比

重

分

別

為22%/23%/24%。3）預(yù)計(jì)公司

21-23

年洗衣機(jī)業(yè)務(wù)收入增速為

28.8%/18.5%/13.3%，出貨

量增速為

25.0%/15.0%/10.0%，均價增速為

3.0%/3.0%/3.0%。中央空調(diào)：預(yù)計(jì)公司

21-23

年中央空調(diào)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為

131.2/161.7/195.2

億元。根據(jù)

上市公司公告，公司

2021

年前三季度海信日立中央空調(diào)業(yè)務(wù)收入同比增長

50%，Q3

單