變速箱行業(yè)萬(wàn)里揚(yáng)研究報(bào)告：進(jìn)軍儲(chǔ)能新藍(lán)海布局EV和混動(dòng)零部件

變速箱行業(yè)萬(wàn)里揚(yáng)研究報(bào)告：進(jìn)軍儲(chǔ)能新藍(lán)海，布局EV和混動(dòng)零部件1.變速器龍頭控股儲(chǔ)能先行者，布局混動(dòng)+儲(chǔ)能兩大高增長(zhǎng)賽道萬(wàn)里揚(yáng)深耕變速器領(lǐng)域。萬(wàn)里揚(yáng)主營(yíng)為汽車變速器和新能源傳/驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。2021H1乘用車變速器營(yíng)收約占總營(yíng)收63%，商用車變速器約占總營(yíng)收31%，兩者之和超過(guò)90%。首家汽車變速器上市企業(yè)，綁定優(yōu)質(zhì)客戶。萬(wàn)里揚(yáng)是中國(guó)汽車變速器行業(yè)第一家上市公司，乘用車變速器年產(chǎn)能180萬(wàn)臺(tái)，商用車變速器年產(chǎn)能110萬(wàn)臺(tái)，相關(guān)產(chǎn)品市占率居于行業(yè)前列。乘用車變速器主要為奇瑞、吉利、比亞迪、長(zhǎng)城等汽車廠的相關(guān)車型提供配套；商用車變速器主要為福田、中國(guó)重汽、東風(fēng)、中國(guó)一汽、江鈴、慶鈴、江淮、現(xiàn)代以及海外市場(chǎng)等汽車廠的相關(guān)車型提供配套。商用車變速器龍頭，布局G系列高端線快速放量。公司以商用車變速器起家，現(xiàn)有商用車產(chǎn)品有MT（手動(dòng)變速器）、AMT（電控機(jī)械式自動(dòng)變速器）和ECMT（電子離合變速器）。在商用車領(lǐng)域中，萬(wàn)里揚(yáng)的商用車G系列高端輕微型變速器表現(xiàn)突出，2020年銷量（汽車廠裝車量）同比增長(zhǎng)67.51%，在2021H1銷量和占比繼續(xù)提升。截止2020年4月，G系列占中國(guó)高端輕卡變速器60%以上的市場(chǎng)份額，成為國(guó)內(nèi)主流汽車廠國(guó)六車型標(biāo)配變速器產(chǎn)品。公司憑借在中輕型商用車變速器領(lǐng)域的優(yōu)異表現(xiàn)，被工業(yè)和信息化部、中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會(huì)評(píng)為制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)。收購(gòu)吉利奇瑞變速箱資產(chǎn)進(jìn)軍乘用車變速箱，打破乘用車自動(dòng)變速箱國(guó)外壟斷。2016年，公司收購(gòu)購(gòu)奇瑞汽車下屬的蕪湖奇瑞變速箱有限公司（后更名為蕪湖萬(wàn)里揚(yáng)變速器有限公司）100%股權(quán)，并加大研發(fā)投入，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、操控性、傳動(dòng)效率、降低油耗以及可靠性等方面得到了顯著提升。自此，公司正式切入CVT無(wú)級(jí)自動(dòng)變速器領(lǐng)域。2020年公司乘用車變速器全年銷量（汽車廠裝車量）同比增長(zhǎng)26.34%，其中CVT（無(wú)級(jí)自動(dòng)變速器）同比增長(zhǎng)87.69%。靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，汽車零部件產(chǎn)品不斷豐富。2019年，公司發(fā)布純電動(dòng)車無(wú)級(jí)變速器（ECVT）、ED“二合一”電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、EDS“三合一”電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，順應(yīng)時(shí)代趨勢(shì)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為，后續(xù)有望深度受益于新能源汽車發(fā)展?？偁I(yíng)收穩(wěn)中求進(jìn)，乘用車變速器占比逐漸增加。2018年受汽車購(gòu)臵稅優(yōu)惠政策全面退出、宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落以及消費(fèi)信心等因素的影響，汽車行業(yè)面臨較大的壓力，萬(wàn)里揚(yáng)總營(yíng)收有所降低；2019-2020年，受益于G系列高端輕微型變速器和CVT產(chǎn)品的快速放量，公司營(yíng)收整體增加，同比增長(zhǎng)率保持在16%以上。2011年公司進(jìn)入乘用車變速器領(lǐng)域后，乘用車變速器營(yíng)收占比逐漸增加、商用車變速器營(yíng)收占比逐漸降低，2015年分別占比19.49%、57.48%；2020年分別占比63.35%、31.85%。同時(shí)，公司其他業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從2015的23.03%下降到2020年的4.8%，業(yè)務(wù)進(jìn)一步集中。ROE及凈利率回升。自2019年以來(lái)，公司的凈利率和ROE回升明顯。ROE從2019年的6.49%提升到2020年的9.28%，2021Q1-Q3的ROE為7.77%，與上年同期基本相近。凈利率從2019年的7.75%提升到2021年前三季度的11.78%。主要原因?yàn)楣緦?duì)內(nèi)提高經(jīng)營(yíng)管理水平，嚴(yán)格管控成本費(fèi)用，持續(xù)優(yōu)化提升運(yùn)營(yíng)效率；對(duì)外加大客戶市場(chǎng)開拓力度，強(qiáng)化提升市場(chǎng)服務(wù)能力和品牌知名度。研發(fā)費(fèi)用投入逐年遞增，拓寬產(chǎn)品品類。研發(fā)費(fèi)用自2017年2.13億元擴(kuò)大到2020年3.29億元。同時(shí)，公司在杭州成立研發(fā)總院，負(fù)責(zé)創(chuàng)新技術(shù)和前沿技術(shù)的研發(fā)。研發(fā)重點(diǎn)在DHT混動(dòng)系統(tǒng)、ECVT和“三合一”電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、商用車AMT和AT自動(dòng)變速器，以及基于上述產(chǎn)品的電控軟件開發(fā)和應(yīng)用，為以后的整車控制系統(tǒng)、智能駕駛技術(shù)應(yīng)用做技術(shù)準(zhǔn)備。2.我們測(cè)算，“十四五”儲(chǔ)能調(diào)頻市場(chǎng)規(guī)模897億，萬(wàn)里揚(yáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯新型儲(chǔ)能5年CAGR為56%。國(guó)務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》提出，到2025年，新型儲(chǔ)能裝機(jī)容量達(dá)到3000萬(wàn)千瓦以上。2020年裝機(jī)容量為328萬(wàn)千瓦。以2025年新型儲(chǔ)能裝機(jī)容量為3000萬(wàn)千瓦計(jì)算，2020-2025年新型儲(chǔ)能的5年CAGR為56%。2.1

新能源帶動(dòng)電力輔助市場(chǎng)發(fā)展，儲(chǔ)能調(diào)頻性能優(yōu)越新能源發(fā)電增加帶動(dòng)電力輔助市場(chǎng)發(fā)展。截至2021年10月底，我國(guó)可再生能源發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量突破10億千瓦，占全國(guó)發(fā)電總裝機(jī)容量比重達(dá)43.5%。與2015年相比，容量翻番，占比提高10.2個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)，隨著新能源電源的接入，新能源的不穩(wěn)定發(fā)電特點(diǎn)會(huì)使電力輔助服務(wù)需求增大。根據(jù)北極星售電網(wǎng)援引國(guó)家能源局發(fā)布的《2019年上半年電力輔助服務(wù)有關(guān)情況的通報(bào)》，僅火電的補(bǔ)償服務(wù)費(fèi)/分?jǐn)傎M(fèi)用大于1，換而言之，只有火電的收取的電力輔助服務(wù)補(bǔ)償費(fèi)大于分?jǐn)傎M(fèi)用。水電、風(fēng)電、光伏和核電的補(bǔ)償服務(wù)費(fèi)/分?jǐn)傎M(fèi)用分別為：0.5、0.03、0.2、0.1。我們認(rèn)為，其比值或反應(yīng)所需的電力輔助服務(wù)，比值越低則輔助服務(wù)需求越高，對(duì)應(yīng)而言，風(fēng)電、核電和光伏的電力輔助服務(wù)需求較高。我國(guó)電力輔助服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)低于國(guó)際水平，新能源接入增大電力輔助服務(wù)需求。據(jù)國(guó)家能源局初步統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)階段包括調(diào)峰在內(nèi)的輔助服務(wù)費(fèi)用約占全社會(huì)總電費(fèi)的1.5%。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，電力輔助服務(wù)費(fèi)用一般在全社會(huì)總電費(fèi)的3%以上，該比例隨著新能源大規(guī)模接入還將不斷增加（比例增大有空間）。全社會(huì)總電費(fèi)或增長(zhǎng)迅速（基數(shù)增大），實(shí)現(xiàn)電量電價(jià)齊增。價(jià)格端：根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》，在保證居民、農(nóng)業(yè)用電價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，取消工商業(yè)目錄銷售電價(jià)。將燃煤發(fā)電市場(chǎng)交易價(jià)格浮動(dòng)范圍由上浮不超過(guò)10%、下浮不超過(guò)15%，擴(kuò)大為上下浮動(dòng)不超過(guò)20%，高耗能企業(yè)市場(chǎng)交易電價(jià)不受上浮20%限制。我們認(rèn)為，電價(jià)改革后，工業(yè)用電成本或增加，據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國(guó)工業(yè)用電量占67%（50297億千瓦時(shí)），電價(jià)改革有望提高全社會(huì)總電費(fèi)。電量端，根據(jù)國(guó)家能源局，2021年，全年市場(chǎng)化交易電量約3.5萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)15.7%，占全社會(huì)用電量的40%以上。同時(shí)，根據(jù)北極星售電網(wǎng)援引中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)《2021-2022年度全國(guó)電力供需形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告》，2021年，中國(guó)全社會(huì)用電量8.31萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)10.3%，電量需求增長(zhǎng)明顯。我們認(rèn)為，隨著用電市場(chǎng)增長(zhǎng)，電力輔助服務(wù)市場(chǎng)空間顯現(xiàn)，或?qū)⒂瓉?lái)較大增速。電網(wǎng)調(diào)頻需求剛性強(qiáng)，是電力輔助服務(wù)的第三大細(xì)分市場(chǎng)，占比21%。根據(jù)國(guó)家能源局發(fā)布的《2019年上半年電力輔助服務(wù)有關(guān)情況的通報(bào)》，2019年上半年，調(diào)頻服務(wù)補(bǔ)償費(fèi)用達(dá)27.01億元，占比21%，僅次于調(diào)峰38%和備用36%，為輔助服務(wù)第三大細(xì)分市場(chǎng)，需求剛性凸顯。我們測(cè)算，“十四五”調(diào)頻市場(chǎng)897億。據(jù)國(guó)家能源局初步統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)階段包括調(diào)峰在內(nèi)的輔助服務(wù)費(fèi)用約占全社會(huì)總電費(fèi)的1.5%。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，電力輔助服務(wù)費(fèi)用一般在全社會(huì)總電費(fèi)的3%以上。我們用平均上網(wǎng)電價(jià)X社會(huì)用電量得出全社會(huì)總電費(fèi)，然后再乘以電力輔助服務(wù)費(fèi)占全社會(huì)總電費(fèi)比例算出電力輔助服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模，再乘以調(diào)頻市場(chǎng)占比得出調(diào)頻市場(chǎng)規(guī)模。據(jù)我們測(cè)算，到2025年，電力輔助服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為1247億元，較2021年有較大的增長(zhǎng)。我們測(cè)算，2025年調(diào)頻市場(chǎng)規(guī)模為262億元，十四五調(diào)頻市場(chǎng)規(guī)模為897億元。核心假設(shè)如下：1）平均上網(wǎng)電價(jià)：我們假設(shè)，2021年中國(guó)平均上網(wǎng)電價(jià)與2018年（0.374元/千瓦時(shí)）持平，考慮到2021年10月8日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確的“在保持居民、農(nóng)業(yè)、公益性事業(yè)用電價(jià)格穩(wěn)定的前提下，將市場(chǎng)交易電價(jià)上下浮動(dòng)范圍由分別不超過(guò)10%、15%，調(diào)整為原則上均不超過(guò)20%”，我們假設(shè)2022年平均上網(wǎng)電價(jià)較2021年存在10%的增幅，2023-2025年平均上網(wǎng)電價(jià)與2022年持平。（說(shuō)明：若采用平均銷售電價(jià)計(jì)算全社會(huì)電費(fèi)，計(jì)算結(jié)果更高，為了結(jié)果審慎，采用平均上網(wǎng)電價(jià)計(jì)算）2）中國(guó)全社會(huì)用電量：根據(jù)北極星售電網(wǎng)援引中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)《2021-2022年度全國(guó)電力供需形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告》，2021年，中國(guó)全社會(huì)用電量8.31萬(wàn)億千瓦時(shí)；

我們假設(shè)2021-2025年中國(guó)全社會(huì)用電量以5%增速增長(zhǎng)。3）電力輔助服務(wù)費(fèi)用占全社會(huì)電費(fèi)比例：我們假設(shè)2021年電力輔助服務(wù)費(fèi)用約占全社會(huì)總電費(fèi)的1.5%，比例等額上升至2025年達(dá)到3%。4）儲(chǔ)能調(diào)頻費(fèi)用占電力輔助服務(wù)比例：我們假設(shè)2021-2025年儲(chǔ)能調(diào)頻費(fèi)用占電力輔助服務(wù)費(fèi)用比例與2019H1占比持平，為21%。二次調(diào)頻是目前市場(chǎng)化調(diào)頻的主要調(diào)節(jié)環(huán)節(jié)。在實(shí)際場(chǎng)景中，電網(wǎng)頻率因外界負(fù)荷變化而變化，需要一定的手段進(jìn)行調(diào)節(jié)以穩(wěn)定頻率，主要包括慣量響應(yīng)、一次調(diào)頻和二次調(diào)頻。二次調(diào)頻是目前市場(chǎng)化調(diào)頻的主要調(diào)節(jié)環(huán)節(jié)。一次調(diào)頻價(jià)格機(jī)制在逐漸完善中。2021年12月，山西省能源監(jiān)管辦發(fā)布《山西獨(dú)立儲(chǔ)能電站參與電力一次調(diào)頻市場(chǎng)交易實(shí)施細(xì)則（試行）》，這標(biāo)志著我國(guó)一次調(diào)頻開始收費(fèi)。《細(xì)則》中提出獨(dú)立儲(chǔ)能電站一次調(diào)頻服務(wù)報(bào)價(jià)范圍為5-10元/MW。儲(chǔ)能調(diào)頻性能優(yōu)于火電機(jī)組。與傳統(tǒng)機(jī)組相比，儲(chǔ)能的替代優(yōu)勢(shì)有兩點(diǎn)：一是響應(yīng)速度。毫秒級(jí)的響應(yīng)速度保障了電網(wǎng)頻率的穩(wěn)定性，使得電網(wǎng)運(yùn)行更安全、更節(jié)能。二是定制能力，可通過(guò)電力電子接口控制策略及其參數(shù)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)與同步機(jī)組外特性相近的調(diào)頻能力。通過(guò)火電機(jī)組與儲(chǔ)能機(jī)組響應(yīng)AGC調(diào)頻指令的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，儲(chǔ)能機(jī)組能夠很好的解決火電機(jī)組可能面臨的反向調(diào)節(jié)、延時(shí)調(diào)節(jié)和偏差調(diào)節(jié)的問(wèn)題，強(qiáng)定制能力決定強(qiáng)性能優(yōu)化能力。儲(chǔ)能調(diào)頻對(duì)水電、燃?xì)夂腿济簷C(jī)組的替代效果好。根據(jù)北極星儲(chǔ)能網(wǎng)，儲(chǔ)能調(diào)頻對(duì)不同類型機(jī)組的替代效果不同，燃煤機(jī)組效果最好，可達(dá)25倍。依靠電池儲(chǔ)能系統(tǒng)快速精確的響應(yīng)能力，調(diào)節(jié)效率得以提高，旋轉(zhuǎn)備用容量得以降低，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用約可降低20%，從而降低電網(wǎng)儲(chǔ)能的成本約束。2.2儲(chǔ)能調(diào)頻經(jīng)濟(jì)性凸顯，不同區(qū)域政策差別大不同區(qū)域政策差別大，南網(wǎng)調(diào)頻市場(chǎng)較為成熟。根據(jù)葉鍵民等《南方電網(wǎng)電池儲(chǔ)能調(diào)頻發(fā)展機(jī)會(huì)及效益分析》，南方（以廣東起步）調(diào)頻輔助服務(wù)市場(chǎng)于2017年12月18日開始模擬運(yùn)行。2019年上半年，廣東電網(wǎng)調(diào)頻市場(chǎng)試運(yùn)行交易里程972萬(wàn)MW，總收益3.6億元，日調(diào)頻里程5.8萬(wàn)MW，平均申報(bào)價(jià)格10.5元/MW，平均成交價(jià)格為38.21元/MW。儲(chǔ)能調(diào)頻經(jīng)濟(jì)性凸顯，動(dòng)態(tài)回收期2.37年，盈利可觀。根據(jù)葉鍵民等《南方電網(wǎng)電池儲(chǔ)能調(diào)頻發(fā)展機(jī)會(huì)及效益分析》測(cè)算的投資6MW/3MWh儲(chǔ)能電站（投資1590萬(wàn)元）的收益，研究表明，儲(chǔ)能調(diào)頻動(dòng)態(tài)回本周期為2.37年，資本金內(nèi)部收益率63.81%。電池造價(jià)和調(diào)頻里程是主要的兩個(gè)敏感性因素。上述論文敏感性分析顯示，隨著電池造價(jià)降低10%、20%和30%，內(nèi)部收益率分別為76.47%、91.93%和111.77%。如需滿足資本金內(nèi)部收益率8%的財(cái)務(wù)可行性要求，電池造價(jià)可上升98.1%(10500元/kWh),或日調(diào)頻里程降低49.7%(290MW)?；痣姀S聯(lián)合調(diào)頻收益需與電廠分成，模式成熟。早在2013年，睿能便完成了京能集團(tuán)北京石景山熱電廠2MW儲(chǔ)能聯(lián)合調(diào)頻項(xiàng)目，創(chuàng)立了火電廠聯(lián)合調(diào)頻模式的先河。2018-2020年間，大量企業(yè)進(jìn)入，模式已然成熟。截至2020年底，火儲(chǔ)聯(lián)合調(diào)頻項(xiàng)目達(dá)62個(gè)（含招標(biāo)、建設(shè)、投運(yùn)）。目前，各方與電廠都采用補(bǔ)償收益分成的模式?，F(xiàn)階段獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目較少，開始發(fā)力。2020年5月，晉江儲(chǔ)能電站獲福建省首張獨(dú)立儲(chǔ)能電站發(fā)電業(yè)務(wù)許可證；2020年11月，國(guó)內(nèi)首個(gè)商業(yè)運(yùn)行的獨(dú)立儲(chǔ)能電站在青海投運(yùn)；三峽集團(tuán)首個(gè)獨(dú)立儲(chǔ)能電站首期項(xiàng)目于2021年12月30日實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)。我們認(rèn)為，行業(yè)仍處于建設(shè)早期，項(xiàng)目較少，市場(chǎng)空間較大。2.3儲(chǔ)能調(diào)頻行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，運(yùn)行能力決定盈利高低儲(chǔ)能調(diào)頻行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。我們認(rèn)為，目前盈利能力比較強(qiáng)的調(diào)頻是火電廠側(cè)調(diào)頻和獨(dú)立儲(chǔ)能調(diào)頻。對(duì)于這兩種模式的調(diào)頻，占據(jù)火電廠和變電站的土地資源尤為重要。原因有二：1、若能占據(jù)調(diào)頻需求較為旺盛的地點(diǎn)，需求大就意味著未來(lái)中標(biāo)的可能性更大，收益可能會(huì)更好，所以優(yōu)質(zhì)的火電廠以及地理位臵較優(yōu)的變電站（一般接在220kV的變電站旁邊）會(huì)讓整個(gè)調(diào)頻項(xiàng)目的收益增強(qiáng)。2、占據(jù)優(yōu)質(zhì)的火電廠或變電站資源且能簽下穩(wěn)定的合同后，則意味著后來(lái)者將很難再與該火電廠和變電站合作，從而實(shí)現(xiàn)資源占據(jù)。運(yùn)行能力是盈利能力的重要決定因素。運(yùn)行能力，特別是k值大小以及里程的中標(biāo)數(shù)會(huì)極大的影響收益。根據(jù)收益公式（即里程補(bǔ)償公式），k值首先直接影響了調(diào)頻收益。從調(diào)頻里程排序價(jià)格中標(biāo)公式上看，項(xiàng)目k值所決定的歸一化后的調(diào)頻性能指標(biāo)直接決定了調(diào)頻里程排序價(jià)格和中標(biāo)順序（即中標(biāo)可能性）。因此，k值是盈利能力的關(guān)鍵因素。實(shí)際運(yùn)行中也證明了k值大于1后，調(diào)頻收益與k值大小強(qiáng)相關(guān)。通過(guò)部分機(jī)組參與AGC響應(yīng)日收益與調(diào)頻性能的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)k值超過(guò)1的機(jī)組，其收益與性能高度正相關(guān)且遠(yuǎn)大于低性能機(jī)組，體現(xiàn)了運(yùn)行能力k值的重要性。k值主要受調(diào)節(jié)精度、調(diào)節(jié)速率和響應(yīng)速度影響，儲(chǔ)能極大優(yōu)化k值。調(diào)頻效果，主要由機(jī)組綜合性能指標(biāo)K值來(lái)體現(xiàn)。K值越高說(shuō)明AGC調(diào)頻效果越好，機(jī)組AGC調(diào)頻的補(bǔ)償收益也越好。根據(jù)王千凡《火儲(chǔ)調(diào)頻率先實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的優(yōu)勢(shì)解析》，K值主要受3個(gè)關(guān)鍵因素影響——響應(yīng)速度K1、調(diào)節(jié)速率K2、調(diào)節(jié)精度K3，其上限分別為1、5、1。以廣東某實(shí)際電站安裝儲(chǔ)能前后的調(diào)頻數(shù)據(jù)對(duì)比為例，k值由無(wú)儲(chǔ)能時(shí)的0.73增長(zhǎng)到有儲(chǔ)能后的2.96，已經(jīng)接近理論上的最大值。不難看出，儲(chǔ)能的應(yīng)用在調(diào)節(jié)精度、調(diào)節(jié)速率和響應(yīng)速度三個(gè)維度均大幅提升了傳統(tǒng)火電機(jī)的性能。2.4

萬(wàn)里揚(yáng)是儲(chǔ)能先行者，開啟跑馬圈地模式勇當(dāng)儲(chǔ)能行業(yè)先行者，已投運(yùn)40MW。公司已在廣東、甘肅等省份投運(yùn)4個(gè)發(fā)電側(cè)儲(chǔ)能電站，合計(jì)裝機(jī)約40MW。設(shè)備更新掩蓋收益能力，養(yǎng)銳蓄威等待利潤(rùn)表現(xiàn)。2021年萬(wàn)里揚(yáng)能源公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2770.49萬(wàn)元，凈利潤(rùn)707.03萬(wàn)元，凈利率達(dá)25.52%。3.混動(dòng)時(shí)代來(lái)臨，萬(wàn)里揚(yáng)DHT技術(shù)路線優(yōu)勢(shì)明顯總述：假設(shè)2025年中國(guó)乘用車銷量為2300萬(wàn)輛，傳統(tǒng)汽車占比80%，混動(dòng)車占傳統(tǒng)汽車50%，則HEV銷量為920萬(wàn)輛。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2025年P(guān)HEV的銷量為128萬(wàn)輛。2025年混動(dòng)汽車總銷量為1048萬(wàn)輛，2020-2025年混動(dòng)汽車的CAGR為84%。萬(wàn)里揚(yáng)

DHT技術(shù)以CVT技術(shù)為基礎(chǔ)開發(fā)，區(qū)別于80%國(guó)內(nèi)廠商使用的以本田iMMD為代表的串并聯(lián)方案。我們認(rèn)為，其在成本和性能上具備優(yōu)勢(shì)。3.1我們測(cè)算，2020-2025年混動(dòng)汽車（HEV+PHEV）的CAGR為84%政策規(guī)劃上：根據(jù)《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》的規(guī)劃，2025年，混動(dòng)新車占傳統(tǒng)能源乘用車的50%以上，新能源汽車占全部車型的20%。2021年，中國(guó)HEV和PHEV的銷量為58.25萬(wàn)輛、60.34萬(wàn)輛，占全部乘用車銷量為2.71%、2.81%，銷量較上年同期增長(zhǎng)133.78%、140.38%。假設(shè)2025年中國(guó)乘用車銷量為2300萬(wàn)輛，傳統(tǒng)汽車占比80%，混動(dòng)車占傳統(tǒng)汽車50%，則HEV銷量為920萬(wàn)輛。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2025年P(guān)HEV的銷量為128萬(wàn)輛。我們測(cè)算，2025年混動(dòng)汽車總銷量為1048萬(wàn)輛，2020-2025年混動(dòng)汽車（HEV+PHEV）的CAGR為84%。百公里油耗標(biāo)準(zhǔn)越趨嚴(yán)格，燃油車或面臨降油耗難題，混動(dòng)或利好。工信部2021年2月發(fā)布的《乘用車燃料消耗量限值》標(biāo)準(zhǔn)將與《乘用車燃料消耗量評(píng)價(jià)方法及指標(biāo)》（GB/27999—2019）形成第五階段乘用車燃料消耗量標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)中國(guó)潤(rùn)滑油信息網(wǎng)網(wǎng)易號(hào)，2020年我國(guó)家用車平均參考重量為1415公斤（即家用車平均空車重量約1.4噸），根據(jù)以往的《第四階段乘用車燃料消耗量標(biāo)準(zhǔn)》，1.4噸重的轎車要求百公里油耗不超過(guò)5.2L，而新的《第五階段乘用車燃料消耗量標(biāo)準(zhǔn)》則要求不超過(guò)4L，且核算方法由階梯式變?yōu)楦訃?yán)格的線性計(jì)算。在油耗控制目標(biāo)難度增加的新背景下，燃油車將很可能面臨降油耗困境，我們預(yù)計(jì)這一新規(guī)將利好未來(lái)混合動(dòng)力汽車的推廣。比亞迪

DMi混動(dòng)車型成功推出（降本）或開啟國(guó)產(chǎn)DHT時(shí)代?；靹?dòng)車型解決能耗和里程焦慮問(wèn)題，但由于成本較高，近幾年發(fā)展較為緩慢。我們認(rèn)為，比亞迪DMi系統(tǒng)的推出成功降本，在全生命周期成本上，對(duì)比燃油車更有吸引力。我們將用燃油版宋Pro和混動(dòng)版宋ProDMi對(duì)比，比較全生命周期成本和各項(xiàng)性能配臵指標(biāo)，體現(xiàn)混動(dòng)版在產(chǎn)品性能和全生命周期成本的優(yōu)勢(shì)。綜合考慮入手價(jià)格和動(dòng)力成本，若使用宋ProDMi車型超過(guò)3年，則其成本或小于同系列燃油車。入手價(jià)格上：入門版、中配版和頂配版的宋Pro和宋ProDMi的價(jià)格差額分別為2.7、2.4和2.1萬(wàn)元。考慮燃油車的購(gòu)臵稅1萬(wàn)元，中配版兩者落地差價(jià)大概在1.4萬(wàn)。油費(fèi)上：宋ProDMi的百公里油耗1.5L，宋Pro是7L，假設(shè)油價(jià)7元，每年行駛15000公里，則每年混動(dòng)版油費(fèi)節(jié)約5775元。在不考慮混動(dòng)充電電費(fèi)的情況下，2.4年即可將兩者入手價(jià)格的差價(jià)拉平。3.2技術(shù)路線多樣，萬(wàn)里揚(yáng)

DHT成本及性能優(yōu)勢(shì)明顯3.2.1多技術(shù)路線并行，國(guó)內(nèi)車企DHT混動(dòng)系統(tǒng)進(jìn)入量產(chǎn)上市階段2022年或因混動(dòng)系統(tǒng)技術(shù)突破而開啟混動(dòng)快速增長(zhǎng)。除了比亞迪外，各廠商都在推出自己的雙電機(jī)DHT混動(dòng)系統(tǒng)。2021年已有5家車企公布了“雙電機(jī)DHT混動(dòng)”

車型的落地量產(chǎn)/預(yù)量產(chǎn)計(jì)劃。其中，比亞迪已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)，其他四家（長(zhǎng)城、廣汽、奇瑞、東風(fēng)）發(fā)布了預(yù)量產(chǎn)計(jì)劃。同時(shí)，還有企業(yè)在研發(fā)DHT混動(dòng)系統(tǒng)，但目前還沒(méi)有進(jìn)入車型預(yù)量產(chǎn)的階段，包括吉利、五菱、一汽、北汽等。同時(shí)，第三方零部件企業(yè)，如萬(wàn)里揚(yáng)，也在積極研發(fā)混動(dòng)系統(tǒng)。DHT混動(dòng)系統(tǒng)技術(shù)路線多樣、層次復(fù)雜，高技術(shù)壁壘提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)門檻。雙電機(jī)DHT混動(dòng)系統(tǒng)的四項(xiàng)主要技術(shù)為3大類硬件+1類控制軟件：混動(dòng)專用發(fā)動(dòng)機(jī)、雙電機(jī)DHT、混動(dòng)專用功率型電池、混動(dòng)控制軟件算法。各車企的最終系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)效果，就與4個(gè)方面的技術(shù)水平與研發(fā)能力有關(guān)，從而導(dǎo)致整車落地后的系統(tǒng)效果各有高低。目前國(guó)產(chǎn)雙電機(jī)DHT混動(dòng)系統(tǒng)根據(jù)動(dòng)力傳輸方式不同，分為3個(gè)大類、4個(gè)小類。不同傳輸路線的差異主要體現(xiàn)在動(dòng)力傳輸?shù)钠巾樞?、可靠性、?dòng)力傳輸系統(tǒng)的零件復(fù)雜性、動(dòng)力源耦合模式的多樣性。核心部件轉(zhuǎn)變打破老牌外企壟斷，國(guó)內(nèi)廠商技術(shù)進(jìn)度世界領(lǐng)先。雙電機(jī)DHT混動(dòng)系統(tǒng)技術(shù)通過(guò)對(duì)燃油車平臺(tái)的徹底改造，搭建了全新的混動(dòng)專用平臺(tái)，使整車在能耗、動(dòng)力、平順、NVH四個(gè)方面的表現(xiàn)全面超越燃油車。采用雙電機(jī)DHT混動(dòng)系統(tǒng)后，車輛動(dòng)力系統(tǒng)的三大核心部件轉(zhuǎn)變?yōu)椋夯靹?dòng)專用發(fā)動(dòng)機(jī)、雙電機(jī)DHT、混動(dòng)專用功率型電池。這一轉(zhuǎn)變打破了歐美日韓老牌車企在燃油車核心部件上的壟斷優(yōu)勢(shì)，尤其在混動(dòng)專用功率型電池上歐美企業(yè)已大幅落后。國(guó)內(nèi)車企將很有可能憑借目前混動(dòng)系統(tǒng)領(lǐng)域的大幅技術(shù)優(yōu)勢(shì)率先搶占市場(chǎng)份額。同時(shí)，新技術(shù)下燃油車各性能被混動(dòng)車全面超越，將可能刺激消費(fèi)者主觀意愿的轉(zhuǎn)變，從需求端淘汰燃油車。3.2.2

萬(wàn)里揚(yáng)率先技術(shù)研發(fā)布局，加速搶占混動(dòng)高地提前四年布局研發(fā)，突破國(guó)外技術(shù)壁壘。早在2017年，萬(wàn)里揚(yáng)就開始推進(jìn)乘用車DHT混動(dòng)系統(tǒng)的研發(fā)布局，通過(guò)雙電機(jī)和無(wú)級(jí)變速機(jī)構(gòu)的最優(yōu)化方案組合，突破國(guó)外技術(shù)壁壘，實(shí)現(xiàn)了新型雙電機(jī)專用混動(dòng)系統(tǒng)方案，其自主研發(fā)的全新一代雙電機(jī)DHT混動(dòng)系統(tǒng)，產(chǎn)品扭矩可達(dá)400Nm，整套系統(tǒng)傳動(dòng)效率達(dá)到96%，整車WLTC工況節(jié)油率達(dá)到30%（僅DHT技術(shù)的貢獻(xiàn)），并且可根據(jù)工況完成純電動(dòng)模式、混動(dòng)串聯(lián)模式、混動(dòng)并聯(lián)模式、混動(dòng)混聯(lián)模式和純發(fā)動(dòng)機(jī)模式五種模式的自由轉(zhuǎn)換。高性能保障與低成本控制兼?zhèn)?，?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。萬(wàn)里揚(yáng)基于CVT（無(wú)級(jí)變速傳動(dòng)）技術(shù)開發(fā)的DHT系統(tǒng)，更好地解決了現(xiàn)有混動(dòng)系統(tǒng)存在的問(wèn)題，在節(jié)油率、駕駛性能、產(chǎn)品安裝空間、成本等方面具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。1）成本優(yōu)勢(shì)：一方面，萬(wàn)里揚(yáng)的混動(dòng)系統(tǒng)傳動(dòng)速比大，在同樣動(dòng)力性的前提下，可以大幅減少電機(jī)功率和扭矩需求，降低電機(jī)、電控的成本，而且雙電機(jī)DHT混動(dòng)系統(tǒng)對(duì)電機(jī)的峰值功率要求更低，所以發(fā)動(dòng)機(jī)和電機(jī)的研發(fā)制造難度更低，成本也更低；另一方面，依托于強(qiáng)大的CVT制造能力，兼容性更好，制造成本更低的混動(dòng)系統(tǒng)可以快速、高效地滿足客戶對(duì)DHT混動(dòng)變速器的批量需求。2）性能優(yōu)勢(shì)：變速器采用雙電機(jī)專用化設(shè)計(jì)，結(jié)構(gòu)緊湊、效率高、成本低；具備并聯(lián)、串聯(lián)和混聯(lián)等所有混動(dòng)模式；具備全車速域發(fā)動(dòng)機(jī)直驅(qū)模式，可實(shí)現(xiàn)高壓故障下車輛正常行駛。4.商用車混動(dòng)化和自動(dòng)化是趨勢(shì)，萬(wàn)里揚(yáng)混動(dòng)系統(tǒng)一并解決車主和司機(jī)痛點(diǎn)中輕型變速器領(lǐng)軍者，拓展多樣化商用變速產(chǎn)品。在商用車“大噸小標(biāo)”和超載超限治理加嚴(yán)的背景下，公司G系列高端輕微型變速器體現(xiàn)出高效、輕便、可靠和輕量化等特點(diǎn)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)高端輕卡市場(chǎng)的占比超過(guò)60%，已成為國(guó)內(nèi)主流汽車廠國(guó)六車型標(biāo)配變速器產(chǎn)品。面向未來(lái)市場(chǎng)，公司重點(diǎn)發(fā)展自動(dòng)擋變速器產(chǎn)品（AMT和AT）、混動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)品和重卡變速器。目前公司自主研發(fā)成功中國(guó)首款輕卡AMT自動(dòng)變速器，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)在輕卡自動(dòng)變速器領(lǐng)域零的突破；重卡手動(dòng)變速器已完成臺(tái)架試驗(yàn)，正在進(jìn)行整車搭載試驗(yàn)。司機(jī)年輕化誕生商用車自動(dòng)化需求。隨著司機(jī)的年輕化，對(duì)于駕駛便利性和舒適性要求越來(lái)越高，商用車自動(dòng)化比例將不斷提高。但由于商用車多是營(yíng)運(yùn)車輛，在車主角度，自動(dòng)化需要付出更高的車輛配臵成本，出于成本考慮角度，改為自動(dòng)擋或不經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為，這就出現(xiàn)了車主訴求和司機(jī)需求的不匹配，而混動(dòng)系統(tǒng)或能解決這一矛盾?；靹?dòng)系統(tǒng)大幅降低油耗，符合車主節(jié)省成本意愿。由于混動(dòng)系統(tǒng)的應(yīng)用可以有效降低油耗，從而節(jié)省成本，于是車主將可能有足夠意愿更換自動(dòng)擋。假設(shè)商用車每年行駛70000公里，運(yùn)營(yíng)壽命6年，油耗15升/公里，假設(shè)油價(jià)7元，混動(dòng)系統(tǒng)節(jié)油率15%-25%，我們測(cè)算混動(dòng)系統(tǒng)節(jié)油費(fèi)用的敏感性分析，運(yùn)營(yíng)周期內(nèi)混動(dòng)系統(tǒng)總計(jì)節(jié)省4.1-8.5萬(wàn)元。以節(jié)油率20%為例，混動(dòng)系統(tǒng)每年可以節(jié)約14700元，全運(yùn)營(yíng)周期將節(jié)省8.82萬(wàn)。5.盈利預(yù)測(cè)5.1盈利預(yù)測(cè)1）乘用車變速器：2021H1

萬(wàn)里揚(yáng)的乘用車變速器同比增長(zhǎng)15.16%，下半年，受汽車芯片影響，汽車產(chǎn)量受到一定的影響，我們預(yù)計(jì)全年減少5%。我們預(yù)計(jì)2022年隨著汽車缺芯片問(wèn)題的緩解，公司的乘用車變速器增速有望達(dá)到10%的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023年公司的乘用車變速器增速會(huì)放緩，為5%。2021H1公司乘用車變速器毛利率為17.83%，下半年隨著大宗商品漲價(jià)，我們預(yù)計(jì)毛利率會(huì)有所回落，預(yù)計(jì)毛利率為14.7%，我們預(yù)計(jì)2022年隨著與下游談價(jià)以及成本控制，公司乘用車變速器毛利率有望回復(fù)至15%，2023年公司乘用車變速器毛利率隨著經(jīng)營(yíng)管理效率提升，毛利率提升至17%。2）商用車變速器：2021H1公司商用車變速器的增速為-9.98%，我們預(yù)計(jì)2021年全年公司商用車變速器仍為負(fù)增長(zhǎng)（-20%）。2021年上半年，由于有7月份重卡國(guó)五升國(guó)六的預(yù)期，從而迎來(lái)了一波國(guó)五車清庫(kù)存的促銷潮，對(duì)于國(guó)六車的產(chǎn)銷有一定的影響。同時(shí)，也受行業(yè)上缺汽車芯片影響，從而影響了2021年的商用車變速器產(chǎn)量。我們預(yù)計(jì)2022年公司商用車變速器需求會(huì)回暖，收入增速為15%。我們預(yù)計(jì)2023年公司商用車變速器收