千禾味業(yè)研究報(bào)告：零添加長(zhǎng)板打開(kāi)局面調(diào)味品龍頭正啟航

千禾味業(yè)研究報(bào)告：零添加長(zhǎng)板打開(kāi)局面，調(diào)味品龍頭正啟航一、公司概況：從焦糖色供應(yīng)商到調(diào)味品企業(yè)1.1、發(fā)展歷程：從焦糖色供應(yīng)商到中高端調(diào)味品頭部品牌公司成立于1996年，總部位于四川省眉山市，公司發(fā)展之初主營(yíng)焦糖色等食品添加劑的研發(fā)生產(chǎn)和銷售，2001年切入下游調(diào)味品行業(yè)，2008年推出首款零添加醬油產(chǎn)品，2013年攜手匯鮮堂以高鮮醬油進(jìn)軍華東市場(chǎng)，2018年確立“以零添加為核心，高鮮為輔”的產(chǎn)品戰(zhàn)略。公司憑借零添加長(zhǎng)板產(chǎn)品打開(kāi)調(diào)味品行業(yè)局面后，逐步完善產(chǎn)品及渠道體系，當(dāng)前公司已從成立之初的焦糖色供應(yīng)商發(fā)展成為中高端調(diào)味品頭部品牌，主營(yíng)產(chǎn)品包括醬油、食醋等。公司以“匠心釀造中國(guó)味道”

為企業(yè)使命，致力于打造高品質(zhì)健康調(diào)味品第一品牌。公司發(fā)展可以分為以下四個(gè)階段：

1）四川眉山市起家，專營(yíng)焦糖色階段（1996-2000年）：1996年，公司前身恒泰實(shí)業(yè)成立，總部位于四川省眉山市，公司成立之初主要從事焦糖色等食品添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。隨著上游原材料供應(yīng)商和下游調(diào)味品企業(yè)的縱向擴(kuò)張，焦糖色的行業(yè)空間遭到擠壓，競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，公司開(kāi)始尋找其他增長(zhǎng)途徑。2）進(jìn)軍調(diào)味品行業(yè)，2008年首推零添加產(chǎn)品（2001-2012年）：公司于2001年開(kāi)始切入下游調(diào)味品行業(yè)，切入之初產(chǎn)品以中低端醬油為主，后公司管理層捕捉到行業(yè)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，同時(shí)也為了避開(kāi)與行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)的直接競(jìng)爭(zhēng)，公司聚焦中高端產(chǎn)品，2008年首推“零添加”產(chǎn)品。2012年，公司進(jìn)行股份改制，正式由恒泰實(shí)業(yè)整體變更為千禾味業(yè)。3）聚焦調(diào)味品主業(yè)，全國(guó)化擴(kuò)張加速（2013-2017年）：伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及下游產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性升級(jí)背景下行業(yè)需求進(jìn)一步減少，公司焦糖色業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，在調(diào)味品業(yè)務(wù)上進(jìn)一步發(fā)力。一方面，公司進(jìn)一步將資源聚焦西南地區(qū)，重點(diǎn)突破，在西南地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)地位逐步穩(wěn)固；另一方面，公司加速全國(guó)化擴(kuò)張，13年借助大商力量進(jìn)軍華東市場(chǎng)，后逐步向華北、華南市場(chǎng)等進(jìn)行外拓。2013-2017年，公司醬油產(chǎn)品營(yíng)收占比由25.5%提升27.8pct至53.3%，食醋產(chǎn)品營(yíng)收占比由11.3%提升4.7pct至16.0%，焦糖色產(chǎn)品營(yíng)收占比由52.2%降低29.1pct至23.1%。4）零添加+高鮮產(chǎn)品打開(kāi)局面，品牌勢(shì)能初步建立，產(chǎn)品矩陣逐漸完善，全國(guó)化、流通渠道擴(kuò)張加速（2018-至今）：①2018年公司確立“零添加為主，高鮮醬油為輔”的產(chǎn)品戰(zhàn)略，2019年、2020年兩次更換產(chǎn)品外包裝強(qiáng)化“零添加”的品牌符號(hào)，并同步加強(qiáng)銷售隊(duì)伍建設(shè)和廣告投放，輔以具有群眾基礎(chǔ)的高鮮產(chǎn)品，高舉高打加速全國(guó)化擴(kuò)張。②公司憑借零添加+高鮮產(chǎn)品打開(kāi)局面、初步建立品牌勢(shì)能后，逐步完善產(chǎn)品體系，向中低價(jià)格帶拓展，并推出8克鮮減鹽醬油、蒸魚豉油、油醋汁等產(chǎn)品，在復(fù)用渠道擴(kuò)大產(chǎn)品覆蓋人群、銷量的同時(shí)也加強(qiáng)了品牌和渠道推力。③渠道擴(kuò)張方面，公司于2019年開(kāi)始進(jìn)行沈陽(yáng)、北京等城市的流通渠道試點(diǎn)，21年商超客流下滑、品牌勢(shì)能初步建立背景下公司對(duì)流通等新渠道的發(fā)展更加重視，推出零售價(jià)10元/500ml的零添加產(chǎn)品助力渠道擴(kuò)張，彰顯決心。1.2、公司治理：創(chuàng)始家族伍氏控股，管理層戰(zhàn)略定力強(qiáng)公司由創(chuàng)始家族伍氏控股，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)決策穩(wěn)健性得到保證。截至2022年6月底，董事長(zhǎng)伍超群先生持有公司37.09%股份，伍建勇先生持有9.83%股份，伍學(xué)明先生持有0.84%股份，創(chuàng)始家族伍氏合計(jì)持股47.76%，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)決策穩(wěn)健性得到保證。2022年2月公司發(fā)布《2022年非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》，擬向董事長(zhǎng)伍超群先生定向增發(fā)，發(fā)行價(jià)格為15.59元/股，募集資金5-8億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集資金將全部用于“年產(chǎn)60萬(wàn)噸調(diào)味品智能制造項(xiàng)目”，本次非公開(kāi)發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，彰顯管理層對(duì)公司發(fā)展的決心和信心。公司的管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定且行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。董事長(zhǎng)伍超群先生和伍學(xué)明先生共同創(chuàng)立恒泰實(shí)業(yè)（公司前身），陪伴公司從小到大，伍超群先生現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)兼總裁，伍學(xué)明先生現(xiàn)任公司總工程師，伍建勇先生現(xiàn)任公司董事、零售事業(yè)部大區(qū)經(jīng)理；其余公司高管多在2000年左右加入公司，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)公司忠誠(chéng)。公司的市場(chǎng)反應(yīng)力、執(zhí)行力、戰(zhàn)略定力強(qiáng)，從2001年公司果斷切入下游調(diào)味品行業(yè)，2008年主動(dòng)聚焦中高端產(chǎn)品、首推“零添加”以及公司在行業(yè)長(zhǎng)培育周期的背景下始終堅(jiān)持聚焦調(diào)味品主業(yè)、持續(xù)投入中可見(jiàn)一斑。公司在管理上日益精進(jìn)，人均效益提升幅度高于同業(yè)。公司人均創(chuàng)收由2016年的44.1萬(wàn)元提升0.9倍至2021年的82.5萬(wàn)元，銷售人員人均創(chuàng)收由2016年的97.0萬(wàn)元提升0.7倍至2021年的168.4萬(wàn)元，人均效益提升幅度高于同業(yè)。公司在2017年及2022年先后兩次推行限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，員工激勵(lì)足。2017年公司對(duì)高管、中層管理人員及核心骨干在內(nèi)的106名員工授予598萬(wàn)股限制性股票公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，對(duì)17-20年的收入及利潤(rùn)提出考核目標(biāo)，目前公司已經(jīng)順利完成四期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。2022年公司推出第二輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)高管、中層管理人員及核心骨干在內(nèi)的73名員工授予459萬(wàn)股限制性股票，授予價(jià)格9.79元/股，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為以2021年為基數(shù)，對(duì)應(yīng)22-24年?duì)I收增長(zhǎng)分別不低于18%/38%/60%，或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別不低于50%/90%/130%。激勵(lì)計(jì)劃有利于穩(wěn)定員工信心，護(hù)航公司長(zhǎng)期發(fā)展。1.3、財(cái)務(wù)情況：營(yíng)收、凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。13-21年公司營(yíng)收/利潤(rùn)C(jī)agr達(dá)15.4%/15.4%。分品類看，公司早期以焦糖色等添加劑為主業(yè)，后逐步聚焦醬油、醋等調(diào)味品領(lǐng)域，2021年公司實(shí)現(xiàn)醬油營(yíng)收11.8億元，占總營(yíng)收61.4%，相較于2013提升35.9pct；實(shí)現(xiàn)食醋營(yíng)收3.2億元，占總營(yíng)收16.7%，相較于2013提升5.4pct；從營(yíng)收增長(zhǎng)看，醬油2013-2021年?duì)I收cagr28.8%（其中量29.9%/價(jià)-0.8%），食醋2013-2021年?duì)I收cagr21.2%（其中量19.7%/價(jià)1.2%）。公司毛利率（剔除運(yùn)費(fèi)）穩(wěn)定提升，由2013年的32.0%提升17.7pct至2020年的49.7%，公司綜合毛利率提升一方面來(lái)自于高毛利率調(diào)味品業(yè)務(wù)占比上升，另一方面則來(lái)自于公司醬油、食醋毛利率的穩(wěn)定提升，其中醬油毛利率由2013年的39.7%提升14.1pct至2020年的53.8%，食醋毛利率由2013年的42.9%提升4.7pct至2020年的47.6%。2021年因原材料成本上漲、促銷折扣力度加大，公司毛利率有所承壓。費(fèi)用率角度，公司銷售費(fèi)用率（含運(yùn)費(fèi)）逐年提升，從2013年的12.5%提升14.4pct至2021年的26.9%，其中工資薪酬費(fèi)用率提升2.3pct，促銷及廣告宣傳費(fèi)率提升8.8pct（其中21年相較于20年同比提升5.8pct，因公司冠名兩季江蘇衛(wèi)視《新相親大會(huì)欄目》，協(xié)議總金額0.98億元）。公司管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定，13-21年保持在4%左右。公司凈利率因非經(jīng)常性損益項(xiàng)目變動(dòng)較大，但基本上維持在12%-13%的中樞水平（19-21年平均值為12.8%）。同業(yè)對(duì)比看，公司毛利率與海天接近，但凈利率中樞相較于海天仍有將近14.5pct

（19-21年平均值）的差距，主因公司銷售+管理費(fèi)用率較高，19-21年平均比海天高14.4pct。長(zhǎng)期看，伴隨公司規(guī)模逐漸增大，對(duì)銷售及管理費(fèi)用的攤薄效益增加，公司的凈利率中樞有望上移。ROE拆分來(lái)看，1）縱向?qū)Ρ?，公司?quán)益乘數(shù)及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，權(quán)益乘數(shù)由2013年的1.5倍下降至2021年的1.2倍，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由2013年的1.3下降至2021年的0.8，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降因公司生產(chǎn)周期更長(zhǎng)的醬油、食醋產(chǎn)品營(yíng)收占比上升以及公司延長(zhǎng)部分醬油、食醋產(chǎn)品發(fā)酵時(shí)間所致；公司凈利率波動(dòng)較大，帶動(dòng)ROE有所波動(dòng)；2）橫向?qū)Ρ瓤?，公司ROE水平相較于同行業(yè)的海天、中炬仍有提升空間，主要系權(quán)益乘數(shù)、凈利率水平較低，長(zhǎng)期看，公司的凈利率中樞上移有望帶動(dòng)公司ROE提升。二、產(chǎn)品：零添加長(zhǎng)板打開(kāi)局面，享行業(yè)發(fā)展紅利相較于海天、中炬等企業(yè)，公司在調(diào)味品領(lǐng)域的發(fā)展歷史相對(duì)較短，但公司以差異化的零添加產(chǎn)品切入，憑借長(zhǎng)板優(yōu)勢(shì)打開(kāi)調(diào)味品發(fā)展局面，后逐步完善產(chǎn)品體系，在復(fù)用渠道擴(kuò)大產(chǎn)品覆蓋人群及銷量的同時(shí)也加強(qiáng)了品牌和渠道推力。以零添加為代表的中高端調(diào)味品符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，長(zhǎng)期維度下享有消費(fèi)升級(jí)紅利。當(dāng)前市場(chǎng)上對(duì)零添加競(jìng)爭(zhēng)格局惡化存在一定擔(dān)憂，但我們認(rèn)為：1）頭部品牌的入局有望為零添加產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量，首先是零添加產(chǎn)品滲透率提升、行業(yè)擴(kuò)容的過(guò)程；2）千禾在零添加領(lǐng)域存在較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，無(wú)需過(guò)于擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)；3）類比其他行業(yè)，消費(fèi)品領(lǐng)域里存在諸多“小而美”和“大而全”的公司的競(jìng)爭(zhēng)案例，“小而美”的公司往往從差異化賽道入手，通過(guò)對(duì)某細(xì)分品類的精耕以及品牌營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品放量，在行業(yè)頭部品牌（即“大而全”的公司）進(jìn)入細(xì)分賽道參與競(jìng)爭(zhēng)后，“小而美”的公司因戰(zhàn)略上更加注重、組織架構(gòu)更為靈活等，仍能保持較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)以及市占率水平；我們認(rèn)為千禾作為“小而美”的公司在零添加領(lǐng)域亦有望保持較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)和市占率水平。2.1、零添加長(zhǎng)板打開(kāi)局面，產(chǎn)品矩陣逐漸完善零添加長(zhǎng)板打開(kāi)局面，產(chǎn)品矩陣逐漸完善。公司自2001年開(kāi)始涉足調(diào)味品領(lǐng)域，在發(fā)展早期，公司管理層憑借較強(qiáng)的市場(chǎng)敏銳度捕捉到消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，同時(shí)也為了避開(kāi)和頭部企業(yè)的直接競(jìng)爭(zhēng)，公司聚焦中高端產(chǎn)品，對(duì)零添加等產(chǎn)品進(jìn)行率先布局，較早地把握住了行業(yè)內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展機(jī)會(huì)。零添加產(chǎn)品指的是不添加味精、著色劑、防腐劑、增味劑、甜味劑等食品添加劑，以水、非轉(zhuǎn)基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖等原料釀造的高品質(zhì)健康醬油。頭道原香系列為公司零添加醬油的核心產(chǎn)品，其按照釀造時(shí)間長(zhǎng)短分為180/280/380天3款，釀造時(shí)間越長(zhǎng)，口感越醇香，氨基酸態(tài)氮含量越高。該產(chǎn)品的賣點(diǎn)在于：1）系列產(chǎn)品盡管較精簡(jiǎn)，但基本上可以滿足不同的消費(fèi)需求，系列通過(guò)3款產(chǎn)品覆蓋1.0/1.1/1.2g/100ml的氨基酸態(tài)氮含量、13.8/16.7/21.8元/500ml價(jià)格帶，且頭道原香280/380天產(chǎn)品不含白砂糖，180天產(chǎn)品添加白砂糖，分別滿足消費(fèi)者對(duì)健康和甜味的追求；2）不添加酵母抽提物；3）氨基酸氮含量最高可達(dá)1.2g/100ml，高于競(jìng)品0.7-1.0g/100ml的范圍；4）相較于競(jìng)品，公司產(chǎn)品包裝設(shè)計(jì)出色且統(tǒng)一，均以黑黃色作為底色，突出“0”符號(hào)，協(xié)同性強(qiáng)。伴隨公司持續(xù)發(fā)展，公司以頭道原香為中心，推出更多零添加產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣逐漸完善。1）產(chǎn)品功能化、細(xì)分化：①公司2021年推出零添加8克鮮減鹽醬油，氨基酸態(tài)氮含量與頭道原香180天系列相同，均為1g/100ml，但含鹽量≤8g/100ml；②公司推出純釀紅燒醬油，純釀紅燒降低了對(duì)鮮味要求，但添加紅糖，滿足了紅亮上色的需求；2）布局高端領(lǐng)域：推出零添加有機(jī)產(chǎn)品醬油，售價(jià)39.8元/500ml，實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶上拓；3）對(duì)不同渠道進(jìn)行拓展：①推出線上專供款御藏本釀（180/380系列）；②21年10月針對(duì)經(jīng)銷渠道推出低端零添加產(chǎn)品，統(tǒng)一零售價(jià)10元，氨基酸態(tài)氮含量≥1g/100ml。除零添加產(chǎn)品外，公司推出高鮮醬油、風(fēng)味醬油等，進(jìn)一步擴(kuò)大消費(fèi)者覆蓋面。2018年，公司確立以零添加為核心、高鮮醬油為輔的產(chǎn)品策略，戰(zhàn)略層面上對(duì)高鮮醬油進(jìn)行重視。因口味偏好、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等原因，在進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張時(shí)各地對(duì)零添加產(chǎn)品的接受度存在差異，而高鮮醬油存在群眾基礎(chǔ)，以其為載體能夠更好地幫助公司在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)打開(kāi)局面、積累初始品牌勢(shì)能。如公司在進(jìn)行華東區(qū)域拓展時(shí)，借助當(dāng)?shù)貙?duì)鮮味醬油的消費(fèi)勢(shì)頭，推出鼎鼎鮮產(chǎn)品，初步積累品牌勢(shì)能后帶動(dòng)零添加產(chǎn)品的銷售。公司高鮮醬油主要產(chǎn)品包括千禾高鮮135、千禾一品鮮、千禾味極鮮等，定價(jià)跨度在5-10元/500ml，補(bǔ)足公司中低端價(jià)格帶。此外，近年來(lái)，公司對(duì)醬油進(jìn)行功能化拓展，推出風(fēng)味醬油如蒸魚豉油、涼拌鮮生抽、素面鮮生抽醬油等。一方面，產(chǎn)品矩陣的擴(kuò)充有利于公司借助原有渠道擴(kuò)大產(chǎn)品銷量并覆蓋更多人群、提高品牌知名度，另一方面完善的產(chǎn)品矩陣也有利于增加公司對(duì)渠道/經(jīng)銷商等的吸引力，提升渠道推力。2.2、食醋、料酒品類擴(kuò)充，探索第二、第三增長(zhǎng)曲線除醬油產(chǎn)品外，公司在食醋、料酒等領(lǐng)域持續(xù)拓展，探索第二、第三增長(zhǎng)曲線。公司在食醋領(lǐng)域布局多年，食醋品類保持著良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021年公司食醋營(yíng)收3.2億元，11-21年cagr達(dá)21.7%，占比由2011年的9.0%提升7.7pct至2021年的16.7%。窖醋為公司食醋品類主打系列，賣點(diǎn)在于：1）采取獨(dú)特“窖”式工藝，窖缸一半埋于土里，一半露于空氣，通過(guò)自然發(fā)酵，口感醇厚；2）產(chǎn)品由大米、小麥、高粱、玉米、蕎麥五種糧食釀造而成，蘊(yùn)含“五谷豐登”之意，且不使用色素、防腐劑，為零添加產(chǎn)品，與醬油具有協(xié)同效應(yīng)；3）與頭道原香系列類似，產(chǎn)品盡管精簡(jiǎn)但基本上可以滿足不同的消費(fèi)需求，公司通過(guò)發(fā)酵年限鋪開(kāi)產(chǎn)品矩陣，按窖藏時(shí)間分為2/3/5/6/10年產(chǎn)品，價(jià)格帶從6.1元/500ml覆蓋至28.5元/500ml，總酸含量包含≥5.00g/100ml和≥6.00g/100ml；4）差異化競(jìng)爭(zhēng)：公司窖醋產(chǎn)品和恒順（香醋）、水塔（山西老陳醋）、桃溪（永春老醋）、保寧（保寧香醋）等進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。此外，公司推出香醋、白醋、風(fēng)味醋、陳醋、火鍋醋等系列擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，增加覆蓋人群。料酒產(chǎn)品為公司的另一條增長(zhǎng)曲線，公司料酒產(chǎn)品營(yíng)收由2012年的0.073億元提升至2020年的1.14億元，12-20年cagr達(dá)41.0%，占比由2012年的1.3%提升5.4pct至2020年的6.7%。公司料酒品類齊全，分為功能料酒和年份料酒系列，功能料酒包括烹調(diào)料酒、蔥姜料酒、五香料酒、糯米料酒、檸檬料酒等，年份料酒包括3年料酒和6年料酒。公司料酒產(chǎn)品覆蓋5-20元/500ml價(jià)位帶，酒精度包括≥10%vol和≥12%vol。公司料酒產(chǎn)品亦主打零添加概念，不添加味精、色素、防腐劑等，與公司醬油產(chǎn)品產(chǎn)生協(xié)同。2.3、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，無(wú)懼競(jìng)爭(zhēng)，享行業(yè)發(fā)展紅利我們認(rèn)為以零添加等產(chǎn)品為代表的中高端調(diào)味品符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。參照日本經(jīng)驗(yàn)，目前我國(guó)正處于從第二消費(fèi)時(shí)代向第三消費(fèi)時(shí)代過(guò)渡的階段，在這個(gè)階段，消費(fèi)者的個(gè)性化、多元化需求開(kāi)始浮現(xiàn)，醬油的消費(fèi)升級(jí)很好地承接了消費(fèi)者這一消費(fèi)趨勢(shì)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2014-2018年高端醬油市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)11.43%，快于醬油同期整體零售額9.1%的復(fù)合增速。醬油產(chǎn)品升級(jí)的路徑包括增鮮（提高氨基酸態(tài)氮含量、從生抽醬油到高鮮醬油等）、健康化（減鹽、零添加、有機(jī)等）、功能化（蒸魚豉油、面條鮮等）、細(xì)分化（兒童醬油等）等。在醬油的消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)品中，零添加產(chǎn)品帶有健康屬性，符合我國(guó)的長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)，產(chǎn)品天花板更高、空間更廣闊。根據(jù)尼爾森報(bào)告，79%的消費(fèi)者越來(lái)越關(guān)注飲食中所含的各種成分，消費(fèi)者最厭惡的成分為人工食品添加劑，其中人造香精（73%），防腐劑（73%），色素（71%），甜味劑

（58%）。對(duì)標(biāo)日本，日本的本釀造醬油概念與我國(guó)的零添加醬油類似，主要原料為大豆、小麥，并借助微生物進(jìn)行自然發(fā)酵而成，不添加添加任何食品添加劑，2018年，日本的本釀造醬油占比達(dá)到88%，對(duì)比下我國(guó)的零添加醬油占比仍有較大的提升空間。當(dāng)前伴隨海天、廚邦等頭部品牌入局零添加領(lǐng)域，市場(chǎng)對(duì)零添加的競(jìng)爭(zhēng)格局惡化、千禾在零添加產(chǎn)品中的競(jìng)爭(zhēng)力存在一定擔(dān)憂，但我們認(rèn)為：1）頭部品牌的入局有望為零添加產(chǎn)品貢獻(xiàn)增量，首先是零添加產(chǎn)品滲透率提升、行業(yè)擴(kuò)容的過(guò)程?；A(chǔ)調(diào)味品做的是慢生意，產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)的背后意味著新產(chǎn)品的培育周期長(zhǎng)，如高鮮醬油，欣和六月鮮于2000年、廚邦系列醬油于2003年進(jìn)入市場(chǎng)，但鮮味醬油在2013年才逐步放量。行業(yè)龍頭的入局有利于縮減零添加產(chǎn)品的培育周期，加速提高零添加產(chǎn)品的滲透率，縮減了千禾對(duì)消費(fèi)者的教育成本。2）千禾在零添加領(lǐng)域存在較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，無(wú)需過(guò)于擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)?！傲闾砑印北旧聿皇潜趬?，但“零添加又美味”是壁壘，僅以“控鹽”為例，零添加需要加鹽來(lái)進(jìn)行防腐，但加鹽太多則會(huì)影響口感。公司的優(yōu)勢(shì)在于：①原料：水源來(lái)自長(zhǎng)江上游岷山雪域高原之水；原料優(yōu)選非轉(zhuǎn)基因黃豆，優(yōu)質(zhì)小麥、糯米、大米等五谷雜糧；②自然條件適宜：成都地區(qū)氣候溫和濕潤(rùn)，微生物種群富集，是自然釀造的理想環(huán)境；③菌種及發(fā)酵工藝優(yōu)勢(shì)：公司擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心菌種和經(jīng)年累積的雙重發(fā)酵技藝，為其高品質(zhì)和高鮮味醬油奠定基礎(chǔ)。產(chǎn)品對(duì)比來(lái)看，海天等其他品牌推出的零添加產(chǎn)品目前氨基酸態(tài)氮含量均在0.7-1.0g/100ml的范圍，而公司產(chǎn)品的氨基酸態(tài)氮含量最高可達(dá)1.2g/100ml；此外，同類競(jìng)品添加了酵母抽提物用來(lái)幫助提鮮（酵母抽提物本身也可以幫助提升氨基酸態(tài)氮含量），而公司產(chǎn)品不添加酵母抽提物。3）類比其他行業(yè)，消費(fèi)品領(lǐng)域里存在諸多“小而美”和“大而全”的公司的競(jìng)爭(zhēng)案例，“小而美”的公司往往從差異化賽道入手，通過(guò)對(duì)某細(xì)分品類的精耕以及品牌營(yíng)銷實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品放量，同時(shí)逐步在消費(fèi)者心理建立起“產(chǎn)品=品牌，品牌=產(chǎn)品”的認(rèn)知，在該細(xì)分品類領(lǐng)域享有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和品牌認(rèn)知。盡管后續(xù)有行業(yè)的頭部企業(yè)（“大而全”的公司）進(jìn)入該賽道，“小而美”的公司因在戰(zhàn)略上更加注重細(xì)分產(chǎn)品的發(fā)展、組織架構(gòu)更為靈活等領(lǐng)域，仍能保持較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)以及市占率水平。如：

①小家電領(lǐng)域的摩飛品牌，摩飛品牌在2018年8月推出多功能料理鍋后憑借出色的產(chǎn)品力、營(yíng)銷力迅速放量，后小家電頭部品牌美的、蘇泊爾、九陽(yáng)先后跟進(jìn)，但盡管如此，摩飛仍然保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，目前產(chǎn)品在淘寶上每月銷量保持第一；②無(wú)糖飲料領(lǐng)域的元?dú)馍郑獨(dú)馍滞瞥鰺o(wú)糖蘇打水放量后，可口可樂(lè)、百事兩大飲料巨頭紛紛推出對(duì)應(yīng)產(chǎn)品跟進(jìn)，但元?dú)馍秩匀槐３州^強(qiáng)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021年元?dú)馍秩隊(duì)I收達(dá)70.2億元。③同樣地，在高鮮醬油賽道里，廚邦醬油系列在2003年推出，也面臨渠道、品牌、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈等各方面更強(qiáng)的海天的競(jìng)爭(zhēng)，但2020年公司廚邦醬油系列規(guī)模仍達(dá)到14億，保持強(qiáng)生命力。我們認(rèn)為公司在零添加領(lǐng)域亦是如此，作為

“小而美”的公司仍有望保持較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)和較高市占率。三、渠道：全國(guó)化擴(kuò)張加速，渠道體系逐漸完善3.1、地域擴(kuò)張：立足西南，全國(guó)擴(kuò)張加速公司起源于四川，多年精耕逐步建立起在西南地區(qū)的品牌勢(shì)能。2013年公司與經(jīng)銷商匯鮮堂合作，借助大商力量進(jìn)軍華東市場(chǎng)，華東市場(chǎng)起勢(shì)后，公司逐步向華北、華南市場(chǎng)等進(jìn)行外拓。公司在全國(guó)化擴(kuò)張時(shí)具有章法：1）城市包圍農(nóng)村的區(qū)域擴(kuò)張策略：因公司產(chǎn)品定位中高端，高線級(jí)城市對(duì)產(chǎn)品的接受度相對(duì)更高，公司發(fā)展初期將更多重心放在上海、北京、深圳等一線城市，強(qiáng)化一線城市的品牌旗幟，后逐步加快直轄市、省會(huì)城市、計(jì)劃單列市及發(fā)達(dá)地級(jí)市市場(chǎng)布局，形成自上而下的品牌擴(kuò)張；在初步完成全國(guó)核心市場(chǎng)現(xiàn)代渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的建設(shè)后，公司更加聚焦以一線、省會(huì)城市、主要二線城市為主的核心市場(chǎng)的核心系統(tǒng)和核心門店；2）由大KA向周邊輻射的渠道擴(kuò)張策略：公司在進(jìn)行異地城市擴(kuò)張時(shí)，因大KA起勢(shì)更快且輻射群體更廣，公司優(yōu)選大KA渠道為發(fā)力點(diǎn)，借助大KA初步培育市場(chǎng)知名度后，逐步向小KA、流通渠道等進(jìn)行滲透；3）高于同業(yè)的渠道利潤(rùn)：根據(jù)調(diào)研，公司在進(jìn)行渠道擴(kuò)張時(shí)給予經(jīng)銷商高于同行的渠道利潤(rùn)，經(jīng)銷商激勵(lì)足；報(bào)表端看，公司醬油出廠價(jià)與海天接近，2017-2021年醬油出廠均價(jià)為5200元/噸vs海天5371元/噸，但公司定位中高端、終端零售價(jià)高于海天，這也側(cè)面反應(yīng)了公司更高的渠道利潤(rùn)。近幾年公司在全國(guó)化擴(kuò)張上持續(xù)推進(jìn)：1）營(yíng)收占比看，2021年，公司西部地區(qū)（含電商直營(yíng)）營(yíng)收占比49.6%，相較于2018年下降9.2pct；東部/中部/北部地區(qū)營(yíng)收占比分別上升3.5/3.8/3.0pct；2）經(jīng)銷商數(shù)量看，公司西部地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量由2015年的246家提升1.8倍至2021年的699家，東部地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量由2015年的14家提升25.1倍至2021年的366家，其他地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量由2015年的94家提升6.7倍至2021年的726家。對(duì)比頭部企業(yè)海天，公司仍有提升空間。1）區(qū)域分布看，公司以西部、東部地區(qū)為主，2021年兩地區(qū)分別占公司營(yíng)收49.6%和20.4%，而海天區(qū)域分布更為均勻，東/南/中/北/西地區(qū)21年?duì)I收占比分別為

20.4%/18.9%/22.5%/25.7%/12.5%；2）經(jīng)銷商數(shù)量看，2021年公司經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì)1791家vs海天7430家，公司各地經(jīng)銷商隊(duì)伍仍有擴(kuò)充空間；3）經(jīng)銷商單位規(guī)模在一定程度上反應(yīng)公司在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的培育情況，當(dāng)前公司在西部地區(qū)的經(jīng)銷商單位規(guī)模（135萬(wàn)元）與海天

（175萬(wàn)元）相對(duì)較為接近，但其他地區(qū)仍有較大提升空間（21年公司整體經(jīng)銷商單位規(guī)模為106萬(wàn)元vs海天317萬(wàn)元）。西部地區(qū)：公司大本營(yíng)，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來(lái)自渠道拓展精耕及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)西部地區(qū)主要包括川藏、云貴渝、西北五省地區(qū)，為公司的大本營(yíng)。公司在西部地區(qū)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括海天、李錦記等全國(guó)性品牌以及中壩等地方性品牌，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)情況弱于南部、東部等地區(qū)，公司早期亦借此紅利得以發(fā)展。公司在西部地區(qū)實(shí)現(xiàn)全渠道、全品類覆蓋。1）渠道方面，公司采取直銷+經(jīng)銷結(jié)合的模式，子公司四川吉恒負(fù)責(zé)西南地區(qū)的KA超市、主要地方連鎖超市等現(xiàn)代渠道的銷售，截至2013年底，公司已完成與西南地區(qū)主要KA超市、地方連鎖超市的合作；對(duì)于傳統(tǒng)渠道如農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、中小型商超、社區(qū)店、鎮(zhèn)級(jí)批發(fā)商等，公司則采取經(jīng)銷模式。根據(jù)招股說(shuō)明書，2015年公司西部地區(qū)經(jīng)銷商合計(jì)僅有246家，單位規(guī)模88.9萬(wàn)元，且川渝云貴地區(qū)發(fā)展相對(duì)不平衡，公司通過(guò)這幾年逐步完善經(jīng)銷體系，2021年公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)699家、單位規(guī)模達(dá)134.7萬(wàn)元。2）產(chǎn)品方面：公司在西部地區(qū)已經(jīng)基本形成全品類、全價(jià)位帶覆蓋，醬油銷售包括低端袋裝黃豆醬油、高鮮、零添加、有機(jī)等多個(gè)產(chǎn)品。公司在西部地區(qū)未來(lái)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)一方面來(lái)自對(duì)四川地區(qū)的渠道進(jìn)一步滲透、四川外其他空白市場(chǎng)的挖掘培育，另一方面則來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。東部區(qū)域：借助大商力量進(jìn)入，為公司異地?cái)U(kuò)張樣板市場(chǎng)東部地區(qū)主要包括山東、福建、江浙滬等地，為公司異地?cái)U(kuò)張樣板市場(chǎng)。公司于2013年與上海匯鮮進(jìn)行產(chǎn)品經(jīng)銷合作，并通過(guò)上海榮進(jìn)實(shí)業(yè)有限公司（和匯鮮堂為同一控制下企業(yè)）在華東市場(chǎng)進(jìn)行推廣促銷，上海榮進(jìn)實(shí)業(yè)有限公司成立于1997年，以操作商超渠道見(jiàn)長(zhǎng)。公司借助大商力量迅速放量，對(duì)匯鮮堂的銷售額由2013年的244.4萬(wàn)元提升至31倍至2018年的7556.8萬(wàn)元。除借助大商力量外，公司在華東市場(chǎng)的放量也得益于：1）鮮味醬油在華東市場(chǎng)起勢(shì)的紅利及公司對(duì)欣和擴(kuò)張思路的借鑒。欣和于2000年左右與上海榮進(jìn)合作推出了六月鮮釀造醬油，憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品力、高市場(chǎng)投入、榮進(jìn)的渠道賦能，多年耕耘培育了華東市場(chǎng)對(duì)鮮味醬油的消費(fèi)習(xí)慣，2014年，六月鮮位居《醬油·2014年（中）暢銷金品榜》第二名。公司在華東地區(qū)的放量享受了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)紅利，2013年欣和與榮進(jìn)因產(chǎn)生利益沖突、終止合作；同年，千禾與匯鮮堂/榮進(jìn)簽訂為期10年的合作合同，進(jìn)入華東市場(chǎng)，并于2016年聯(lián)合推出高鮮醬油“鼎鼎鮮”對(duì)標(biāo)欣和六月鮮產(chǎn)品，“鼎鼎鮮”產(chǎn)品承接了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)對(duì)鮮味醬油爆發(fā)的需求，并通過(guò)高投入、強(qiáng)產(chǎn)品力、大商力量迅速轉(zhuǎn)化六月鮮的份額，實(shí)現(xiàn)放量，2016年公司對(duì)匯鮮堂的銷售額增長(zhǎng)將近1倍。2）管理層異地?cái)U(kuò)張的決心及強(qiáng)戰(zhàn)略定力。公司早期在進(jìn)行華東區(qū)域擴(kuò)張的時(shí)候投入較大，承擔(dān)華東地區(qū)KA系統(tǒng)產(chǎn)品入場(chǎng)費(fèi)、品牌推廣費(fèi)、產(chǎn)品促銷等費(fèi)用，13-15年千禾向榮進(jìn)支付營(yíng)銷費(fèi)用210.8萬(wàn)元、1337.8萬(wàn)元、1886.6萬(wàn)元，公司不惜短期虧損以打開(kāi)華東市場(chǎng)。當(dāng)前看，一方面，公司在上海地區(qū)的品牌知名度已經(jīng)初步建立，公司與匯鮮堂的合約即將于2023年到期，公司近幾年亦持續(xù)進(jìn)行渠道開(kāi)拓，儲(chǔ)備經(jīng)銷商隊(duì)伍，填補(bǔ)匯鮮堂的渠道缺口并慢慢降低對(duì)匯鮮堂的依賴，另一方面，公司正逐步向上海外其他東部地區(qū)如山東、江蘇、浙江、福建等進(jìn)行拓展。公司華東地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量于2015年的14家提升至2021年的366家。公司在東部地區(qū)未來(lái)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)一方面來(lái)上海地區(qū)的渠道精耕，山東、江蘇、浙江、福建等新區(qū)域的拓展，另一方面，公司目前在華東地區(qū)的產(chǎn)品以高鮮、零添加醬油為主，產(chǎn)品端的營(yíng)收驅(qū)動(dòng)來(lái)自品類的補(bǔ)足和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)（由高鮮升級(jí)至零添加）。北/中/南部地區(qū)：三區(qū)域合計(jì)占公司總營(yíng)收29.9%，仍有較大擴(kuò)張空間2021年，公司北/中/南部地區(qū)占分別占總營(yíng)收的14.1%、9.5%和6.4%，合計(jì)占公司總營(yíng)收29.9%。公司在這些地區(qū)未來(lái)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)一方面來(lái)自現(xiàn)有市場(chǎng)的精耕細(xì)作、空白市場(chǎng)的下沉，另一方面則來(lái)自于品類的補(bǔ)足和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。北部區(qū)域：公司北部地區(qū)主要包括黑吉遼、京津冀、山西、內(nèi)蒙等地，公司自2016年開(kāi)始拓展北部區(qū)域，為公司第二個(gè)進(jìn)行異地拓展的區(qū)域。擴(kuò)張策略方面：1）采取以京津地區(qū)為核心、逐步向周邊地區(qū)滲透的模式；2）采取直營(yíng)+經(jīng)銷結(jié)合模式，在北京的大型KA連鎖商超采取大商模式、直營(yíng)銷售，在其他渠道及北京外地區(qū)采取經(jīng)銷模式；3）公司在北部區(qū)域的推廣復(fù)制榮進(jìn)模式，在當(dāng)?shù)亟M建營(yíng)銷隊(duì)伍，投入導(dǎo)購(gòu)人員，2019年公司對(duì)華北地區(qū)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化，增設(shè)城市經(jīng)理。同年，公司在北京/沈陽(yáng)等城市試點(diǎn)流通渠道，以點(diǎn)帶面打通多區(qū)域流通渠道。中部區(qū)域：公司中部地區(qū)主要包括河南、湖北湖南、安徽、江西等地。1）中部地區(qū)的GDP總量、人口總量在全國(guó)排名靠前，市場(chǎng)對(duì)偏中高端的醬油產(chǎn)品接受度較高，自然動(dòng)銷好；2）中部地區(qū)整體競(jìng)爭(zhēng)偏弱，當(dāng)?shù)氐膹?qiáng)勢(shì)品牌僅有加加醬油，但加加定位低端、主要布局中低線城市的傳統(tǒng)流通渠道，和公司中高端定位、以省會(huì)城市大KA為主的模式形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。2018-2021年公司中部地區(qū)營(yíng)收占比提升3.8pct，為提升最快的區(qū)域。南部地區(qū)：公司南部地區(qū)主要包括廣東廣西、海南、深圳香港澳門等地。南部地區(qū)為海天、廚邦等粵式醬油企業(yè)的大本營(yíng)，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司采取以深圳、廣州等高線城市為核心、逐步向周邊地區(qū)滲透的模式。3.2、渠道拓展：立足商超，渠道體系逐漸完善除商超渠道外，公司在電商、流通、餐飲等渠道持續(xù)發(fā)力。因：1）當(dāng)前公司在全國(guó)的商超渠道布局已經(jīng)逐步健全，發(fā)力新渠道為公司發(fā)掘新增長(zhǎng)點(diǎn)的戰(zhàn)略性動(dòng)作；2）當(dāng)前公司已經(jīng)初步建立品牌勢(shì)能，能為其他渠道的拓展進(jìn)行賦能；3）當(dāng)前商超渠道面臨客流下滑的壓力，公司發(fā)力新渠道有利于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。電商渠道：與公司產(chǎn)品定位契合，營(yíng)收占比持續(xù)提升相較于其他調(diào)味品企業(yè)，公司更重視電商渠道的發(fā)展，因：1）線上消費(fèi)群體以年輕人、高收入人群為主，與公司中高端、健康的產(chǎn)品定位相契合，發(fā)力線上渠道有利于加速公司對(duì)這些人群的覆蓋；2）電商渠道可以填補(bǔ)公司線下銷售的空白區(qū)域，觸達(dá)更多消費(fèi)者，幫助公司提高品牌知名度；3）相較于其他調(diào)味品企業(yè)，公司產(chǎn)品單價(jià)更高，且公司可通過(guò)產(chǎn)品組合等手段提升產(chǎn)品客單價(jià)，攤薄物流、包裝等費(fèi)用，更加適合電商業(yè)態(tài)的發(fā)展。公司注重線上線下產(chǎn)品體系的管控，線上專供款包括御藏本釀（對(duì)標(biāo)頭道原香）系列/春曲原釀，線下專供款包括鼎鼎鮮/頭道生抽/味極鮮等鮮味醬油。流通渠道：21年以來(lái)重點(diǎn)發(fā)力，推出低端零添加產(chǎn)品彰顯決心公司于19年開(kāi)始進(jìn)行流通渠道試點(diǎn)，試點(diǎn)城市包括沈陽(yáng)（代表省會(huì)城市）、北京（代表一線/新一線城市）、衢州（代表東部沿海地區(qū)富庶城市）等；21年來(lái)公司對(duì)流通渠道的發(fā)展更加重視，因：

1）各地對(duì)公司的品牌認(rèn)知已經(jīng)逐步建立，公司已經(jīng)初步具備從商超渠道向流通渠道拓展的品牌勢(shì)能；2）流通渠道為調(diào)味品行業(yè)的重要渠道，發(fā)力流通渠道有戰(zhàn)略性意義；3）近年來(lái)公司面臨商超客流下滑、商超費(fèi)用過(guò)高等壓力，對(duì)流通渠道拓展更為重視。流通渠道打法與KA渠道有所不同，KA渠道公司可通過(guò)地推、試吃活動(dòng)等形式吸引消費(fèi)注意，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者觸達(dá)，流通渠道則更依賴于品牌知名度、產(chǎn)品力、產(chǎn)品性價(jià)比等帶來(lái)的自然動(dòng)銷。同時(shí)，流通渠道因陳列面積相較于KA渠道更為有限，終端銷售對(duì)產(chǎn)品的考核更加嚴(yán)格，更傾向于周轉(zhuǎn)快、能符合大眾需求的大單品。公司于21年下半年推出低端零添加產(chǎn)品，統(tǒng)一零售價(jià)10元/500ml，氨基酸態(tài)氮含≥1g/100ml，助力流通渠道拓展，彰顯公司決心。此外，渠道調(diào)研反饋，公司對(duì)經(jīng)銷商的激勵(lì)較強(qiáng)，渠道利潤(rùn)率高于同業(yè)公司。符合渠道定位的性價(jià)比產(chǎn)品+高渠道利潤(rùn)+初步建立的品牌力勢(shì)能，看好公司流通渠道的拓展。餐飲渠道：經(jīng)銷+直營(yíng)模式下持續(xù)拓展，為戰(zhàn)略性儲(chǔ)備渠道公司于2016年正式布局餐飲渠道，設(shè)立獨(dú)立渠道、獨(dú)立產(chǎn)品、獨(dú)立團(tuán)隊(duì)來(lái)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)；2018年公司對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，設(shè)立餐飲事業(yè)部（現(xiàn)更名為特通事業(yè)部），引進(jìn)專業(yè)餐飲團(tuán)隊(duì)，選擇選擇河北、西北和四川等區(qū)域進(jìn)行率先擴(kuò)張。1）公司通過(guò)經(jīng)銷+直營(yíng)兩種模式來(lái)進(jìn)行餐飲端拓展，經(jīng)銷模式下招募餐飲渠道經(jīng)銷商來(lái)拓展市場(chǎng)，直營(yíng)模式下公司已經(jīng)和西貝、眉州東坡、田老師紅燒肉等餐飲企業(yè)和三全等工廠來(lái)進(jìn)行合作。2）產(chǎn)品方面，一方面公司以客戶需求為導(dǎo)向，從產(chǎn)品口味、包裝和規(guī)格等方面重新規(guī)劃，打造餐飲渠道專供產(chǎn)品線；另一方面公司推出餐飲專用大包裝東坡紅醬油(5-10元/500ml)，賦能渠道拓展。目前餐飲渠道預(yù)計(jì)占公司營(yíng)收比重較小，處于戰(zhàn)略性布局階段，有望為公司的長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。四、營(yíng)銷：高舉高打，品牌勢(shì)能加速積累公司注重品牌形象建設(shè)，2