2023年房地產(chǎn)行業(yè)年度策略 房企多渠道融資放松-資金面能否得到改善-

2023年房地產(chǎn)行業(yè)年度策略房企多渠道融資放松_資金面能否得到改善_1.2023年地產(chǎn)核心指標預測：銷售-10%，新開工+2%，投資+2%，竣工+6%我們對2022年、2023年的地產(chǎn)核心指標進行預測：1）銷售面積同比增速分別為-21.4%、-9.9%。2）房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速分別為-9.1%、2.2%。3）新開工面積同比增速分別為-37.4%、1.8%。4）竣工面積同比增速分別為-14.0%、5.7%。1.1銷售：預計銷售面積增速22E-21.4%，23E-9.9%我們預計2022年、2023年銷售面積增速分別為-21.4%、-9.9%，銷售金額增速分別為-24.0%、-6.4%，銷售均價增速分別為-3.3%、3.9%。我們采用城市能級法，拆分各城市銷售面積及銷售均價，根據(jù)城市基本面、城市當前成交量價情況等分別進行單季數(shù)據(jù)測算，加總可得：1）2022、2023年全國商品房銷售面積預計分別為14.11、12.70億平，同比增速預計分別為-21.4%、9.9%。2022、2023年全國商品房銷售金額預計分別為13.83、12.94萬億元，同比增速預計分別為-24.0%、-6.4%；銷售均價預計分別為9805、10189元/平，同比增速分別為-3.3%、3.9%。2）結構上看，預計一線/二線/三四線2022年銷售面積同比增速分別為-18%/-29%/-35%，2023年分別為5%/-10%/-15%；一線/二線/三四線2022年銷售金額同比增速分別為-8%/-31%/-35%，2023年分別為10%/-4%/-12%。我們認為本輪周期復蘇，銷量結構上一二線強于三四線，一方面是因為基本面較好、需求相對有韌性，另一方面，政策的邊際效果有差異，高能級城市的放松相對更加顯效。分季度數(shù)據(jù)來看，不同于過去周期全國大范圍政策放松后銷售出現(xiàn)“V”型底部修復，本輪銷售呈現(xiàn)出更多反復在底部震蕩的特征，修復也較為緩慢。本輪房地產(chǎn)行業(yè)銷售下行自2021年5月開始，雖然政策底于2021年下半年出現(xiàn)，但房企暴雷、反復、爛尾樓問題的發(fā)酵，使得房價下行壓力加大、居民購房意愿持續(xù)低迷，銷售雖邊際好轉但向上動力始終不足。2022Q3單季商品房銷售面積3.25億平，銷售金額3.33萬億元，同比分別下降22.1%、20.4%，同比降幅較Q2分別收窄6.0和12.8個百分點；銷售均價10249元/平，同比增長2.1%，較Q2提升了9.3個百分點；2022年1-9月累計銷售面積10.14億平，同比下降22.2%；銷售金額9.94萬億元，同比下降26.3%；銷售均價9799元/平，同比下降5.3%。我們預計2022Q4單季銷售面積降幅將進一步收窄至-19%，銷售均價增速與Q3基本保持一致（2%），銷售金額同比增速為-17%。隨著防疫政策的寬松、年末供需端寬松政策逐步起效、“保交付”工作的不斷推進，部分城市購房信心緩慢恢復，高能級城市率先修復，使得明年開始銷售下降的態(tài)勢進一步得到緩解，我們預計明年Q1~Q4銷售面積增速分別為-18%、-14%、-6%、-3%；銷售金額增速分別為-15%、-10%、-2%、-1%；銷售均價增速分別為4%、5%、4%、3%。1.2房地產(chǎn)投資與新開工：預計投資增速22E-9.1%，23E2.2%；預計新開工面積增速22E-37.4%，23E1.8%開發(fā)投資信心與融資資金短期尚難恢復，Q4投資預計仍將低迷。Q3單季開發(fā)投資金額3.52萬億元，同比下降12.7%；1-9月累計開發(fā)投資金額10.36萬億元，同比下降8.0%。三季度單季降幅、累計降幅仍在擴大，主要是因為一方面房企資金持續(xù)緊張，建安投資支撐減弱；另一方面，銷售持續(xù)低迷、前期拿地大幅減少，土地投資減少也對投資造成了拖累。我們將房地產(chǎn)開發(fā)投資額拆分為土地投資和工程款兩部分進行預測。我們認為2022Q4投資降幅仍有-13%，主要是因為近期供給側融資政策雖有一定利好，但傳導到市場、房企還需一定時間，尤其是經(jīng)歷信用危機的房企則需要更長恢復期。我們預計2023年在今年低基數(shù)的基礎上降幅增速回正，Q1~Q4單季投資增速分別為-1%、0%、6%、5%，主要原因有：1）基數(shù)較低；2）我們預計明年銷售降幅將持續(xù)收窄，房企新開工和拿地意愿也會較今年緩慢恢復；3）近期頻出的金融支持政策較大程度地提振了市場信心，形成了信貸、發(fā)債、信托、預售資金、股權融資等多維度的房企融資端支持政策體系，多方位解決短期內房企面臨的流動性問題，對民企的資金支持或將陸續(xù)到位，預計投資意愿進一步回升。我們預計2022、2023年全年房地產(chǎn)投資預計為13.42、13.71萬億元，同比增速預計分別為-9.1%、2.2%。土地投資方面，我們預計今年土地購臵費雙位數(shù)的負增長。由于2022年上半年土地市場持續(xù)較冷，百城土地成交金額同比下降53.3%，預計將持續(xù)拖累2022Q4的土地投資，我們預計2022Q4土地購臵費預計同比下降36%。而2023Q1、Q2土地投資降幅預計將收窄，預計分別為-9%、-4%，主要是因為2022年7月開始土地市場成交有所修復：2022年7-11月百城土地成交總價1.77萬億元，同比增長8.0%，2022年下半年以來土地市場回升對明年Q1、Q2開始的土地投資產(chǎn)生一定的正向反饋，土地購臵費降幅開始逐步收窄。受市場信心逐步恢復、房企資金壓力緩釋以及低基數(shù)的影響，2023Q3、Q4土地購臵費增速預計可達11%、16%，進一步修復。我們預計2022、2023年全年土地購臵費同比增速分別為-11%、2%。2021年下半年以來，投資受施工建安低迷的影響顯著，預計自2022Q4開始新開工有望底部修復。新開工自2021年7月以來連續(xù)16個月呈現(xiàn)雙位數(shù)負增長。我們認為一方面，影響了正常的開工與施工；另一方面，在銷售不景氣、房企資金鏈緊張的情況下，前期拿地大幅減少，房企可開工項目減少、新開工意愿持續(xù)低迷。2022Q3單季新開工面積2.83億平，同比下降45.1%；降幅較Q2分別擴大了3.6、1.3個百分點。2022年1-9月累計新開工面積9.48億平，同比下降38.0%。2022Q4、2023Q1、2023Q2、2023Q3、2023Q4預計新開工面積增速分別為-35%、-4%、-3%、6%、9%。我們認為從單季數(shù)據(jù)來看，2022Q3為新開工底部，滯后于銷售底部一個季度，2022Q4開始底部修復，但增幅回正預計仍要等到明年下半年，一方面，至2023年下半年新開工持續(xù)低迷將近兩年，房企外部融資環(huán)境放松疊加銷售復蘇后，之前暫緩或囤積的新項目開始動工；另一方面，去年同期基數(shù)較低。2022、2023年新開工面積預計可達12.45、12.68億平，同比增速預計分別為-37.4%、1.8%。1.3竣工：預計竣工面積增速22E-14.0%，23E5.7%房企資金緊張疊加反復，今年爛尾樓問題頻出，預計竣工出現(xiàn)雙位數(shù)負增長；明年將隨著“保交付”工作的持續(xù)推進，在今年低基數(shù)的基礎上，竣工增速回正。我們曾使用兩種方法：結構-整體法、大數(shù)據(jù)法，對2022年的竣工數(shù)據(jù)進行預測，2022年在2021年的竣工小高峰的基礎上，理論上的竣工面積增速可達3%，但因今年爛尾樓情況頻發(fā)，房企資金持續(xù)承壓、疊加反復，房企主動或被動的停工延期，施工節(jié)奏放緩，竣工周期拉長，整體竣工仍待底部修復，今年1-10月累計竣工面積為4.7億平，同比下降18.7%，我們下調今年全年的竣工預測至-14.0%（8.72億平），即意味著和此前的預測相比，有1.72億平延期竣工，占當前施工面積的2%。受益于中央與地方“保交付”政策的不斷推進，我們預計竣工降幅將持續(xù)收窄，部分工程延期至明年竣工，因此2023年在今年低基數(shù)的情況下，預計會出現(xiàn)小幅的正增長（5.7%），達9.22億平。2.保交樓問題需要多久及多少資金才能有效解決？2.1政府、房企、金融機構三方合力有序推進“保交付”專項工作今年以來，部分城市的項目交付風險加劇，非正常停工停貸嚴重影響了局部地區(qū)的銷售去化復蘇。早在今年3月我們發(fā)布的《房地產(chǎn)行業(yè)政策深度報告：從歷史復盤中探討本輪地產(chǎn)調控放松的最佳路徑與當前房企的生存法則》中，我們即指出“在停緩工和交付風險問題突出的城市，重視受困房企流動性問題的解決工作；具體而言，鄭州、長沙、重慶和武漢項目交付有較大壓力”。據(jù)克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，24個重點監(jiān)測城市尚未交付的問題項目總建面約2468萬平，占2021年商品住宅成交總面積比重達到10%。其中，鄭州、長沙、重慶和武漢等項目交付風險較大，尚未交付的問題項目總建面皆超200萬平、總套數(shù)皆超2萬套。今年7月停工停貸事件不斷發(fā)酵，非正常停工停貸嚴重影響了局部地區(qū)的銷售去化復蘇，對爛尾樓的擔憂加劇了居民購房觀望情緒。以鄭州、武漢、重慶為典型代表，鄭州停貸項目達34個，武漢、重慶停工項目也超過20個，雖然地方政府及時介入、積極出臺各類“保交付”政策，但與房企洽談解決停工、斷貸問題仍需時間，短期內購房者觀望情緒較為濃厚，整體市場仍呈現(xiàn)低迷的行情。根據(jù)克而瑞的監(jiān)測，7月三城去化率均回落至3成以下，重慶、武漢分別下降了28、18個百分點，而其中停工停貸問題最為嚴重的鄭州去化率下行至10月的9%。從客戶來訪量數(shù)據(jù)也可以看出，當前居民購房信心明顯不足，觀望情緒持續(xù)加劇：自7月斷供項目頻繁出現(xiàn)后，三城項目來訪量數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度回落，均不及其5月水平。7月鄭州到訪量跌至5.94萬組，環(huán)比下降21%，重慶不足5萬組，環(huán)比下降16%?！氨＝粯恰敝鸩匠蔀檎叩拙€，政府、房企、金融機構三方合力有序推進“保交付”專項工作。各地政府、房企及金融機構等多方協(xié)助保交樓，我們認為問題項目復工有望加速推進。不過各城“保交付”政策尚處于研討實驗期，政策執(zhí)行、政府與房企洽談解決停工、斷貸問題仍需時間，對于整體市場信心的修復效果仍有待驗證。政府：專項工作有序推進，各地配套政策有望加速落地。中央層面，撥付專項工作借款。7月銀保監(jiān)會首次提出“保交樓”，8月末，住建部、銀保監(jiān)會和央行提出將通過初期規(guī)模2000億元的政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，一定程度提振了市場信心，11月末央行在此基礎上，面向6家商業(yè)銀行再推出2000億元“保交樓”貸款支持計劃。地方層面，已有超過30省市出臺“保交樓”舉措，包括對問題項目“一盤一策”及時協(xié)調處臵、各級領導對項目掛聯(lián)兜底、協(xié)調引入?yún)^(qū)域國企和金融機構來盤活項目、成立紓困基金、派遣工作組、返還土地款、適度放松預售資金監(jiān)管等。1）成立房地產(chǎn)專項紓困基金。例如鄭州：由中心城市基金下設立紓困專項資金，規(guī)模100億元，紓困項目限定為未來銷售收入能夠覆蓋項目投資的存量房地產(chǎn)項目，原則上紓困專項基金出資比例不高于30%，明確紓困項目的4種開發(fā)模式，涉及棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還、收并購、破產(chǎn)重組和保租房。其中，棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還是由政府指定一家融資平臺統(tǒng)一向國開行申請棚改貸款額度，投入到各個問題項目后，再由融資平臺統(tǒng)籌安排償還資金。收并購主要針對于資產(chǎn)大于負債的項目。破產(chǎn)重組主要針對于那些體量大、債務債權復雜、后續(xù)投資資金較多、工程建設及銷售都存在問題的項目。保租房主要針對于那些銷售困難、后期交付無法保證的項目。截至10月初，鄭州市地產(chǎn)紓困基金已確定落地項目8個，涉及總投資27億元。南寧：計劃成立房地產(chǎn)平穩(wěn)基金，計劃首期規(guī)模30億元。武漢：建設銀行擬以湖北省為試點，設立300億元的紓困基金，用于收購問題項目，并改建為公租房。浙江紹興：首個房地產(chǎn)紓困基金項目落地紹興，本土房企祥生地產(chǎn)旗下的諸暨項目成為該基金的首個紓困。2）派遣工作組，督促項目盡早復工。例如蘇州：問題項目所在區(qū)域的街道辦事處與區(qū)級職能部門聯(lián)合成立工作組入駐項目現(xiàn)場，督促項目盡早復工，并監(jiān)督項目工程質量，全面落實“一樓一策一專班”。重慶：成立房地產(chǎn)問題項目風險化解處臵小組，安排房地產(chǎn)專班組跟進項目建設進度，并對項目賬戶資金封閉管理。3）返還未動工項目土地款。例如贛州：經(jīng)開區(qū)政府決定收購綠地部分未動工地塊，根據(jù)施工進度返還綠地近4億元土地出讓金用于項目施工建設。4）預售資金監(jiān)管規(guī)范化、適度放松。例如蘇州：政府指定預售資金監(jiān)管賬戶進行監(jiān)管，確保后續(xù)預售房款全部用于項目本身，防止預售資金被挪用。天津：符合條件的項目可以超節(jié)點提前撥付預售監(jiān)管資金，并區(qū)分項目風險與企業(yè)集團風險，將風險企業(yè)的優(yōu)質項目與企業(yè)本身分離。房企：積極開展“自救”，多措并舉保交樓。主要涉及以下四方面內容：1）集團引進金融機構接管項目公司。例如恒大集團陸續(xù)與光大信托、五礦信托等多家信托公司簽署協(xié)議，將部分城市項目剝離給信托公司，信托公司則向項目公司投入資金以保障項目后續(xù)開發(fā)建設，確保完成保交樓任務。2）債權人收購出險企業(yè)優(yōu)質項目。例如在深圳市政府的協(xié)調下，中信集團已收購佳兆業(yè)在深圳的4個項目，總貨值約500億元，極大程度上保障了出險企業(yè)優(yōu)質項目的交付。3）拍賣項目公司債權引入投資方。例如在阿里拍賣平臺，無錫市翠竹房地產(chǎn)開發(fā)有限公司債權擬被轉讓，起拍價10.05億元，以盡快引入投資人續(xù)建無錫恒泰悅景府項目。金融機構：金融機構將積極紓困出險房企、盤活不良資產(chǎn)。一方面，銀行端可以強化地產(chǎn)授信，針對于快要完工項目成立小額紓困基金助力交付，對于部分暫時面臨資金流動性困難的企業(yè)予以貸款展期等。例如天津，商業(yè)銀行全面強化房地產(chǎn)行業(yè)授信，統(tǒng)計立項樓盤情況，包括是否結構封頂、是否有延期交房風險、負面輿情等；實地走訪問題樓盤，重點排查出險企業(yè)。另一方面，AMC介入房企紓困工作。7月20日鄭州地產(chǎn)集團與河南資產(chǎn)聯(lián)合設立鄭州市地產(chǎn)紓困基金，參與問題樓盤盤活、困難房企救助等紓困工作，河南資產(chǎn)是河南省第二家地方AMC，成立于2017年8月，鄭州停貸風波是地方AMC介入的導火索。5月，中南建設與中國華融、南通市保障房建設投資、南通產(chǎn)業(yè)控股、江蘇海晟控股共同簽署了支持公司轉型發(fā)展戰(zhàn)略合作協(xié)議。預計將在項目并購、資產(chǎn)盤活等方面與中南建設展開合作，相關支持項目總規(guī)模不超過50億元。8月，中國華融與陽光集團簽署《紓困重組框架協(xié)議》。2.2我們預計解決“保交付”問題預計需要1.59~1.82萬億元的資金，至少2-3年的時間當前中央已計劃提供合計4000億元的“保交樓”專項借款資金：1）第一輪，政策性銀行專項借款資金：8月20日，住建部、銀保監(jiān)會和央行等部門提出將通過初期規(guī)模2000億元的政策性銀行專項借款方式，用于各地已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付。由央行指導國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在現(xiàn)有貸款額度中安排。中央財政將根據(jù)實際借款金額，對政策性銀行予以1%的貼息，貼息期限不超過兩年。資金分派到各地的落地速度也相對較快，國開行于9月22日向遼寧省沈陽市支付全國首筆“保交樓”專項借款，支持遼寧“保交樓”項目（具體金額暫未公布），隨后鄭州（70億元）、洛陽（15.5億元支持27個“保交樓”項目1.55萬套房屋）、開封（9.4億元）、哈爾濱（1.86億元）等各地均已有資金到位。2）第二輪，針對商業(yè)銀行的免息配套融資：11月21日，央行推出了“保交樓”貸款支持計劃，至2023年3月31日前，面向6家商業(yè)銀行再推出2000億元再貸款。設臵了2023年3月末的時間節(jié)點，強調了“保交樓”工作的時效性和緊迫性，同時此次為針對商業(yè)銀行的免息再貸款，“保交樓”支持力度進一步提升。我們預計合計4000億元的專項借款，再加上2500億元“第二支箭”支持房地產(chǎn)民企發(fā)債融資、銀保監(jiān)會“保函臵換預售監(jiān)管資金”政策等，都顯示國家正在多方位疏通“保交樓”的資金面，有助于緩釋問題樓盤資金缺口，且不排除后續(xù)加量的可能。我們認為解決“保交付”問題預計需要1.59~1.82萬億元的資金。我們通過了兩種方法測算“保交樓”需要的資金體量：1）從行業(yè)停工體量來計算：今年1-10月凈停工面積6.5億平，占施工面積的比重為9.4%，除了2020年受影響較高以外，2011年以來凈停工面積占比均值為5%，若降到這個比例，則需要促成現(xiàn)有項目里3.03億平的體量復工。我們以2450元/平的全國住宅高層工程造價計算，我們預計“保交付”工作至少需要7424億元的資金；若要推動全部現(xiàn)有停工面積復工，至少需要1.59萬億元的資金。2）從出險房企角度來計算，2019-2021年全國住宅高層建安成本/住宅銷售均價為24%，按照3年交房周期估計，當前出險房企未交付樓盤主要對應2019-2021年銷售，54家出險房企2019-2021年權益銷售額合計為12.64萬億元，假設其中60%~80%存在交付風險。我們以出險房企2019-2021年權益銷售額合計*60%~80%*24%為出險房企項目建安總成本。按照《城市房地產(chǎn)管理法》規(guī)定，商品房預售要求開發(fā)商投入開發(fā)建設的資金應達到工程建設總投資的25%以上，我們統(tǒng)一按照25%假設，2019-2021年權益銷售額合計*60%~80%*24%*75%即為出險房企已售未交付項目權益剩余建安成本，即1.37~1.82萬億元。即使分三年解決，每年“保交付”的資金也在平均4567~6067億元。我們認為“保交付”工作將貫穿2-3年，甚至更長的時間。主要原因有以下四點：1）額度有限：專項借款分期下發(fā)到各城市、各項目，實際分配到具體項目主體上的額度有限。2）資金撥付存在時滯：資金撥付到下達到項目上仍有較長的時滯，政府與項目方的各項借、還款以及監(jiān)督模式也都需要摸索和擬定。3）對項目的選擇上遵循先易后難、由影響力大到小來分配，部分交付難度較大的項目難以推進。相對比較容易推進的項目是還有一定建設周期、預售未完成，即還有貨值的項目；但爛尾項目多為交付難度最大的、已經(jīng)完成預售、施工過半的項目（此類項目基本已經(jīng)沒有貨值）。4）房企自身缺乏優(yōu)質資產(chǎn)和能力，資金方對其風險有擔憂。不管是專項貸款還是紓困基金，都要求項目資產(chǎn)大于負債，或開發(fā)商有其他核心資產(chǎn)能夠作為還款的保障，或開發(fā)商有能力去開發(fā)運營其他項目回款抵債。尤其是參與紓困基金項目的社會資金或金融機構，風控要求都比較嚴格。5）銷售下滑與融資受限，對舊項目“保交樓”資金支持或相對有限。從銷售回款看，2021年房企資金來源超一半（53%）來自房款（定金及預收款、個人按揭貸款），受信用事件沖擊，2022年1-10月該部分資金同比下降31.0%，同時由于預售金監(jiān)管，期房項目銷售回款將優(yōu)先保障該項目建安投入，僅超出資金監(jiān)管要求部分能用于舊項目投入。從融資角度來看，2022年1-10月房地產(chǎn)行業(yè)國內外債券+信托+ABS合計發(fā)行規(guī)模7534億元，同比大幅下降52.1%，房企到位資金中國內貸款同比下降26.6%，且開發(fā)貸一般以項目為抵押、?？顚Ｓ?，很難用于舊項目。2.3當前房企交付壓力仍然較大，未來“交付力”或成為房企重要的硬實力之一在“保交樓”的大政策背景下，未來交付力或成為房企的重要硬實力之一。當前，在已經(jīng)搭建交付體系的房企中，按體系的完整性和環(huán)節(jié)的偏重性可以分成三類：1）在集團層面搭建了全周期交付體系，并在品牌上形成了強交付力形象。例如，美的臵業(yè)2021年末向全國發(fā)布了全新用戶交付品牌IP“橙意家”，以“橙意智慧、橙意筑家、橙意相伴”串聯(lián)產(chǎn)品、工程、服務三大板塊，包含2大智慧生活場景、4重精工橙意標準、6大周期全維度服務體系，旨在為臵業(yè)用戶提供全場景、全周期的生活場景。2）交付體系重點聚焦前端建造施工環(huán)節(jié)，重標準、強品質。例如，金地集團根據(jù)三十多年的營造經(jīng)驗與實踐及對不同客戶的生活痛點及需求的洞察與精研，不斷精進工藝工法、強化施工管理措施，建立雙向反饋機制，總結歸納出一整套工程品質標準體系——金地科學制造，該標準體系為金地工程建造的全周期、全過程作出了統(tǒng)一標準規(guī)范，確保設計圖紙上一磚一瓦得以嚴格執(zhí)行和精確落實。3）交付體系重點優(yōu)化客戶交付體驗，搭建全流程服務體系。例如萬科在“客戶愿意買單”的好服務行動基礎上，在集團范圍內開啟“5+3+2”共10項好服務行動，新增交付服務升級、設臵交付標準樣板間、交房及交證、線上簽約服務四項新行動，以提升萬科的產(chǎn)品和服務質量；綠城在2022年構建大客服體系，打造以客戶滿意度為中心的客戶關系管理體系，提升產(chǎn)品設計、工程營造及客戶服務能力。當前房企的交付壓力仍然較大，具備優(yōu)秀交付力的房企銷售去化表現(xiàn)或將更好。我們通過房企公布的今年以來的交付數(shù)據(jù)，根據(jù)全年交付節(jié)奏，估算房企全年的交付量，以此來測算今年房企的交付壓力。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，2022年TOP50房企中公布上半年交付數(shù)據(jù)的房企有44家，其中68%的房企交付比（基于商品房預售制度及房地產(chǎn)項目開發(fā)周期，交付比=2022年全年預估交付面積/2020年全口徑銷售面積）處于1.0以下，今年下半年面臨一定的交付壓力；27%的房企交付比不足0.5，交付任務嚴峻；但也仍有32%的房企憑借硬核的交付力及完善的交付體系，預計如期甚至超額完成交付任務。其中，招商蛇口、華潤臵地、華發(fā)股份、卓越集團等房企在堅守交付品質的基礎上，預計全年交付比均大于1.2。而根據(jù)我們自己的梳理與統(tǒng)計，截至2022年10月末，已公示交付套（戶）數(shù)的39家房企前三季度累計交付房屋總數(shù)超過218萬套（戶）。其中，碧桂園以45萬套的交付總數(shù)排在榜單首位；萬科、恒大、綠地、融創(chuàng)均超過14萬套，龍湖、陽光城、美的、新城、金科、旭輝、中梁也都超過5萬套。根據(jù)我們的計算，披露了交付面積的8家房企中，建業(yè)、綠地交付比較高，超過1.0；雅居樂、恒大相對較低，低于0.8，交付壓力較大。3.房企多渠道融資放松，資金面能否得到改善？房地產(chǎn)行業(yè)四種主要融資渠道（銀行貸款、非標、國內債券、海外債券）曾在2009年9月-2011年7月、2016年9月-2017年5月、2018年5月-2021年10月三個時間都出現(xiàn)過較嚴厲的全面收緊，融資多渠道的寬松僅有2008年11月-2009年8月（但期間國內債券嚴格監(jiān)管）、2014年9月-2015年8月（但期間非標信托收緊）兩個時期出現(xiàn)過。作為“三支箭”的融資渠道：銀行貸款、國內債券、股權融資同步放松在2014年9月-2015年8月曾出現(xiàn)過。而自2022年11月開始銀行貸款、國內債券、股權融資、非標信托各渠道全面同步放松是首次發(fā)生的。1）第一輪寬松周期（2008年11月至2009年8月）：2008年11月，國常會提出合理擴大信貸規(guī)模，金融監(jiān)管放松。2009年3月，銀監(jiān)會發(fā)文允許一定條件下信托以投資附加回購承諾方式對房地產(chǎn)開發(fā)項目進行間接融資，信托貸款門檻實質性降低。此外，股權融資也在2009年前后有所放開。但這一階段的國內債券仍然是受到嚴格監(jiān)管的。2）2009年9月至2014年7月：2010年房企融資環(huán)境隨著周期調控有所收緊，2010年1月，央行工作會議提出嚴格執(zhí)行有關房地產(chǎn)信貸政策，要求加強貸款用途管理；2月，銀監(jiān)會要求信托公司發(fā)放貸款的所有房地產(chǎn)項目必須重新滿足“四三二”條件，地產(chǎn)融資渠道總體收緊。2012年之后，隨著基金子公司、券商資管融資通道打開，融資環(huán)境相對較為溫和。3）第二輪寬松周期（2014年9月至2015年8月）：2014年9月，國內上市房企獲準在銀行間債券市場發(fā)行債務融資工具，2015年公司債發(fā)行和交易制度改革進一步拓寬了房企境內債融資渠道，當年獲準在銀行間債券市場發(fā)行債務融資工具的房企也拓展至16家以地產(chǎn)為主的央企集團或其下屬地產(chǎn)企業(yè)。股權融資方面，2014年上市房企增發(fā)通道也有所打開。但這一階段的非標融資渠道是收緊的。4）2015年9月-2021年10月：2015年9月銀行貸款率先收緊，2015年底多家銀行被罰款，2016年1月規(guī)定各地不得再向銀行業(yè)金融結構借土地儲備貸款。債券融資方面，2016年9月-2016年11月，陸續(xù)出臺了一系列的政策嚴格限制舉措來收緊國內債券的融資渠道。股權融資方面，2016年7月，不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過再融資對流動資金進行補充，2018年10月，涉房企業(yè)再融資通道被完全關閉。2018年5月-2021年10月除了中央在期間救急外，地產(chǎn)各融資渠道呈現(xiàn)全面收緊態(tài)勢，期間銀行信貸門檻仍高，監(jiān)管針對非標融資持續(xù)發(fā)力，信用債發(fā)行用途受限，境外債監(jiān)管不斷加強。5）第三輪寬松周期（2021年11月開始至今）：從過去房地產(chǎn)周期來看，房企到位資金僅在金融危機（2008年8-11月）、（2020年1-4月）兩個時期出現(xiàn)過連續(xù)4個月的單月負增長，自2021年7月以來連續(xù)16個月到位資金負增長是歷史上首次發(fā)生的，房企面臨前所未有的多重資金面壓力：1）2018年5月-2021年10月融資環(huán)境持續(xù)趨緊，尤其是房貸集中管理政策出臺后，銀行涉房貸款壓降，2021年二季度以來部分房企出現(xiàn)流動性危機后，金融機構對于房地產(chǎn)的貸款更加謹慎，房企融資減少。2）2021年下半年以來銷售持續(xù)下行，按揭貸款的發(fā)放速度就明顯變慢，疊加預售資金被嚴格監(jiān)管使得開發(fā)商銷售回款不暢。3）房企到期債務壓力較大，房企不得不動用存量現(xiàn)金償還債務，現(xiàn)金流進一步承壓。同時，2021年下半年以來接連發(fā)生的信用風險事件也已引起監(jiān)管的重視，多重困境下外部融資的放松迫切性較強。為解決房企流動性問題和資金壓力較大的困境，從2021年11月以來，房企融資環(huán)境開始逐步溫和。2022年11月隨著股權融資政策的放開，房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道正式進入了全面寬松時期。我們認為當前房企紓困的問題根源在于融資不暢，為優(yōu)質房企疏通融資渠道是現(xiàn)階段政策的關鍵。2022年11月以來，金融機構對房企支持力度顯著提升，已經(jīng)初步形成了信貸、債券、股權融資、預售資金等多維度的房企融資端支持政策體系，多方位解決短期內房企面臨的流動性問題。1）銀行貸款：28家銀行密集給予多家房企大額授信，為其流動性提供支持，目前已給予78家房企的意向性授信額度超3.74萬億元。2）債券融資：11月8日“第二支箭”支持民企債券融資2500億元，并指出后續(xù)可視情況進一步擴容；目前龍湖、新城、美的、萬科、金地、綠城、旭輝、金輝合計1190億儲架式中票均獲受理；中債增出具對龍湖、美的、金輝、碧桂園、新城五家民企發(fā)債信用增進函，合計擬發(fā)行77億元中期票據(jù)；央地增進民企債券發(fā)行也在穩(wěn)步推進，新希望、美的、碧桂園3家民營房企合計發(fā)行公司債融資34.3億元。3）非標信托：11月11日“金融16條”提出“支持信托貸款等存量融資合理展期”。4）預售資金：11月14日，銀保監(jiān)會、住建部、央行發(fā)布允許商業(yè)銀行與優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)開展保函臵換預售監(jiān)管資金業(yè)務的規(guī)定。將銀行信用注入到房地產(chǎn)項目當中，幫助優(yōu)質房企緩解流動性壓力，提升預售資金使用效率；此前預售資金監(jiān)管政策、保函臵換預售監(jiān)管資金多為地方性政策，本次為全國范圍內的規(guī)定，范圍更廣、影響更大，更有利于市場預期的改善。5）股權融資：11月21日證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇上表示“支持有一定比例涉房業(yè)務的企業(yè)開展股權融資”；11月28日證監(jiān)會發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)股權融資調整優(yōu)化措施，恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司再融資。截至12月12日，碧桂園、雅居樂、建發(fā)國際公告進行配股融資，萬科、世茂股份、福星股份、北新路橋、大名城、新湖中寶、天地源、陸家嘴、華夏幸福、金科股份、華發(fā)股份、東百集團、嘉凱城、綠地控股、迪馬股份等先后發(fā)布籌劃非公開發(fā)行股票融資公告。3.1銀行貸款：21年四季度以來政策持續(xù)寬松，但開發(fā)貸與并購貸未見明顯增長銀行貸款主要有開發(fā)貸、并購貸、經(jīng)營性物業(yè)貸、政策性貸款等方式。目前，開發(fā)貸及并購貸是房企獲取銀行貸款主要的方式。其中銀行開發(fā)貸款依然在房企四大融資渠道中占據(jù)主導地位。從房地產(chǎn)行業(yè)主要的有息負債存量來看，開發(fā)貸、債券、信托等是重點。其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額（截至2022年9月末為12.67萬億元，占比74%）、國內債券余額（截至2022年9月末為1.79萬億元，占比11%）、海外債券余額（截至2022年9月末為1.24萬億元，占比7%）、投向房地產(chǎn)行業(yè)的信托余額（截至2022年6月末為1.42萬億元，占比8%），合計約為17.12萬億元。3.1.1開發(fā)貸款：21Q4以來持續(xù)寬松，開發(fā)貸余額直到22Q3才出現(xiàn)改善，累計授信超1.32萬億元房地產(chǎn)開發(fā)貸款是指對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放的用于住房、商業(yè)用房和其他房地產(chǎn)開發(fā)建設的中長期項目貸款。從歷年監(jiān)管文件看，房企銀行貸款融資渠道僅在2008年中央因金融危機刺激經(jīng)濟、2021年四季度因房企流動性危機出現(xiàn)過兩輪明顯的放松。1）寬松期（2008年11月-2009年12月）：2008年11月取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)模，房企銀行貸款融資渠道開始寬松。不過這個階段，政策是針對銀行信貸的整體放松，而非特定針對地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速從2008年末的10.3%大幅提升至2009年末的30.8%。2）平穩(wěn)、收緊期（2010年-2019年）：政策多體現(xiàn)出“嚴禁銀行貸款違規(guī)投向房地產(chǎn)領域”的意圖，開發(fā)貸和并購貸需要滿足的基本要求較為嚴格。2009年“四萬億”刺激后，信貸采取總量控制方式管理，房地產(chǎn)行業(yè)成為銀監(jiān)會限制銀行貸款投向領域，不少房企開始將目標對準非標融資，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增速下滑；2010年1月，防止變相使用銀行貸款作為項目資本金，銀行對地產(chǎn)融資監(jiān)管開始嚴格。2010-2015年雖然受到嚴格監(jiān)管，但整體銀行貸款融資渠道暢通。2015年9月，發(fā)改委發(fā)文強調房企銀行表內及表外貸款需要滿足“432”的規(guī)定，此后銀行開發(fā)貸增速減緩；2017年3-4月，銀監(jiān)會集中發(fā)文整頓銀行房地產(chǎn)貸款，開發(fā)貸額度全面收緊。受部分銀行在此期間因開發(fā)貸違規(guī)被監(jiān)管部門開具罰單的影響，2018年初一些銀行已暫停受理房地產(chǎn)行業(yè)新增授信，或暫停房地產(chǎn)開發(fā)貸業(yè)務。2019年5月17日，銀保監(jiān)發(fā)布《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設”工作的通知》重新強調了防風險的基調，此次文件整治的重點包括：表內外資金直接或變相用于土地出讓金融資；未嚴格審查房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質，違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項目提供融資資金；通過影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場；并購貸款、經(jīng)營性物業(yè)貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產(chǎn)開發(fā)，此次發(fā)文明確了相關部門對于房企銀行貸款從嚴監(jiān)管的態(tài)度。2018年以來，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增速持續(xù)降低。2020年12月，商業(yè)銀行開始實行房地產(chǎn)貸款集中度管理制度和重點房地產(chǎn)企業(yè)融資管理規(guī)定，2021年以來房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額逐季減少，體現(xiàn)出房企獲得開發(fā)貸的難度加大，2021年三季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比增速僅為0.02%。3）寬松期（2021年四季度開始至今）：保持房地產(chǎn)行業(yè)信貸平穩(wěn)有序投放。房地產(chǎn)行業(yè)在2021年四季度初經(jīng)歷了資金面的困境，由于前期融資環(huán)境持續(xù)趨緊，尤其是房貸集中管理政策出臺后，銀行涉房貸款壓降，2021年二季度以來部分房企出現(xiàn)流動性危機后，金融機構對于房地產(chǎn)的貸款更加謹慎，房企融資減少。因此2021年四季度開始，銀行貸款逐步放開。2021年10月15日，提出部分房企資金鏈緊繃，將保持信貸平穩(wěn)有序投放。此后一年至今，房地產(chǎn)行業(yè)信貸始終保持較為寬松的狀態(tài)，但實際效果并不理想，2022年二季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速為-0.2%，我們認為盡管金融機構對房企的融資有所放開，包括對于開發(fā)貸的投放意愿也明顯加強，但是由于房企在去杠桿的壓力下+新增拿地意愿大幅減弱，導致即使銀行有額度，但沒有足夠的優(yōu)質開發(fā)項目可投；此外，金融機構對于占比較高的民企融資仍然相對謹慎。2022年11月11日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布了“金融16條”，提出“支持開發(fā)貸等存量融資合理展期”，“對國有，民營等各類房企一視同仁”，我們認為，未來展期制度在房地產(chǎn)貸款領域的應用或將加大，通過展期模式有序合理進行，幫助房企度過短期流動性困難，資金壓力得以暫時緩解；同時，對此前民企缺乏有效融資支持的問題被重視，有助于引導市場改善對民營房企、聚焦主業(yè)的優(yōu)質房企的風險偏好?！敖鹑?6條”后，銀行密集給予多家民營房企大額授信，疊加“保交樓”專項貸款，銀行持續(xù)為房企流動性提供支持。根據(jù)我們的梳理，目前28家銀行為78家房企提供合計超3.74萬億元的意向性授信額度，其中六大國有銀行意向性授信額度超1.32萬億元。從獲得額度的房企來看，萬科、綠城、碧桂園、龍湖、美的、中海、濱江、金地、華潤、招蛇相對獲得的支持銀行較多，多為央國企和頭部優(yōu)質民企。在“保交樓”金融支持方面，銀行也將對專項借款下提供的配套融資支持。今年5月以來“爛尾樓”事件不斷發(fā)酵，“保交樓”專項貸款不斷推出，當前專項貸款額度達4000億元，仍有進一步擴容的可能?！敖鹑?6條”中也提及“在保交樓金融支持方面，貸款期限內不下調風險分類，形成不良的，已盡責的可免責”，體現(xiàn)了政策面對不良的容忍度提升，打消金融機構顧慮，同時保障了出險房企與項目的相關貸款，推進項目有序交付，促進行業(yè)有序出清。2022年三季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為12.67萬億元，同比增長2.2%，已經(jīng)較二季度末提升了2.4個百分點；銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月銀行業(yè)投放房地產(chǎn)開發(fā)貸款2.64萬億元，為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場提供了有力的金融支持。我們認為，開發(fā)貸款預計第四季度維持正增長，核心邏輯是滿足健康房企的合理融資需求，防止流動性風險擴散。3.1.2并購貸款：21年末以來政策利好不斷，但收并購阻力猶在，當前累計投放1960億元的并購貸額度銀行并購貸款是房企以合并項目公司或持股項目公司向商業(yè)銀行申請交易款和費用的專項貸款，最大的特點就是能夠支付并購股權對價款。銀行并購貸優(yōu)勢在于利率偏低，根據(jù)并購主體和并購項目情況綜合確定，利率6-10%左右；期限較長，根據(jù)《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》規(guī)定期限一般不超過7年，通常不超過5年。2008年至2015年的七年間，銀行對申請并購貸房企的自有資金要求很低。然而2015年銀監(jiān)會修訂《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，提高并購貸準入門檻，要求并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%。2018年1月底，上海銀監(jiān)局下發(fā)《關于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》，對房企準入門檻和并購貸投向上的要求更為嚴格，將原適用于開發(fā)貸的“432”條件也適用于并購貸，同時強調并購貸款投向房地產(chǎn)開發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開發(fā)土地項目公司股權并購的，應按照穿透原則管理，擬并購土地項目應當完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上，并對“四證不全”房地產(chǎn)項目不得發(fā)放任何形式的貸款，亦不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用于變相臵換土地出讓金。直到2021年末，對于并購貸款的監(jiān)管一直保持較為嚴格的狀態(tài)。2021年末以來，監(jiān)管層及時出臺鼓勵支持并購貸款的政策，致力于銀行金融機構將支持合理的涉房信貸需求落實到支持房地產(chǎn)優(yōu)質項目并購、處臵房地產(chǎn)企業(yè)風險。這主要是由于2021下半年以來房企銷售端顯著下行重挫回款的同時，前期高壓的融資政策導致房企再融資難度加劇，疊加償債高峰的來臨，部分房企信用風險加速暴露，通過出售資產(chǎn)償債或降負債的意愿增強。監(jiān)管層也希望房企通過市場化并購方式來緩解流動性風險，既能推動行業(yè)風險出清，又能維護住房消費者的合法權益。而金融機構對房地產(chǎn)風險偏好急劇下降，為營造良好的并購融資環(huán)境，2021年12月開始監(jiān)管層密集發(fā)聲支持房企合理的并購重組融資需求，鼓勵金融機構穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務。2021年12月5日，銀保監(jiān)會指導金融機構重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款和并購貸款，并購貸款被首次提及；12月20日央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《關于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處臵項目并購金融服務的通知》，鼓勵銀行業(yè)金融機構做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處臵項目并購的金融支持；2022年1月，房地產(chǎn)并購貸款不再計入“三道紅線”；3月16日六部門密集表態(tài)房地產(chǎn)，再次強調金融機構穩(wěn)妥有序開展并購貸款。政策利好不斷，但收并購阻力仍存，并購貸推進程度不達預期。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2022年10月末，典型房企年內共獲取1960億的銀行并購貸額度，5月以后市場上沒有房企再獲新增貸款額度。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2021年房地產(chǎn)行業(yè)收并購事件共733起，涉及金額7457億元，同比增長56.0%，而2022年1-10月房地產(chǎn)行業(yè)收并購交易金額4663億元，同比下降10.4%。當下房企并購貸款進展不及預期、房企出售資產(chǎn)不暢的主要原因主要有三：1）交易雙方的供需匹配程度并不高。2）由于房地產(chǎn)行業(yè)風險還未完全出清，部分銀行對并購貸款等涉房貸款仍持觀望態(tài)度。3）現(xiàn)階段招拍掛市場拿地利潤率回升，房企更傾向于直接拿地。3.2債券融資：22年5月起明顯放松，融資主體逐漸偏向民企房企在境內債券融資主要包括企業(yè)債、公司債、交易商協(xié)會產(chǎn)品等。從房企歷史發(fā)債規(guī)模來看，截至2022年10月31日，房企國內債券余額1.78萬億元，其中企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定性工具、資產(chǎn)支持證券分別為339、8408、4679、337、990、3013億元，占比分別為1.9%、47.3%、26.3%、1.9%、5.6%、16.9%。1）企業(yè)債逐漸淡出房企融資渠道，發(fā)改委對于房企發(fā)行企業(yè)債的規(guī)定一直較為嚴格。早在2004年，發(fā)改委發(fā)布1134號文《國家發(fā)改委關于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知》，明確要求募集資金不得用于房地產(chǎn)買賣。2008年《國家發(fā)展改革委關于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》中又重申企業(yè)債募集資金不得用于房地產(chǎn)買賣等高風險投資。當時房企發(fā)行企業(yè)債多用于工業(yè)園區(qū)（經(jīng)濟開發(fā)區(qū)）建設等大型基礎設施項目，未涉及住房開發(fā)項目。為完成“十二五”規(guī)劃綱要提出的建設3600萬套保障性住房的任務，2011年6月發(fā)改委發(fā)布《關于利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》，才允許投融資平臺公司和其他企業(yè)發(fā)行企業(yè)債，但募集金額必須用于保障性住房項目。同時，2007年證監(jiān)會開啟公司債試點后，由于公司債發(fā)行審批條件較低等優(yōu)勢，逐漸替代企業(yè)債成為房企融資新選擇。2014年地產(chǎn)企業(yè)債務融資政策放松信號開始釋放。2014年7月21日，國務院發(fā)布《國務院辦公廳關于進一步加強棚戶區(qū)改造工作的通知》，明確要推進債券創(chuàng)新，支持承擔棚戶區(qū)改造項目的企業(yè)發(fā)行債券，優(yōu)化棚戶區(qū)改造債券品種方案設計，研究推出棚戶區(qū)改造項目收益?zhèn)?，并適當放寬企業(yè)債券發(fā)行條件，支持國有大中型企業(yè)發(fā)債用于棚戶區(qū)改造。但隨2016年經(jīng)濟開始企穩(wěn)和一二線城市房價的上漲，政策轉向防范金融風險，針對房企債券的監(jiān)管開始收緊。2016年11月發(fā)改委頒布《關于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調控政策的意見》，嚴格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目，同時禁止高庫存城市發(fā)行企業(yè)債用于安臵房建設。2016年末開始，房企企業(yè)債實行“一刀切”，企業(yè)債僅限用于保障性住房建設，并不支持商業(yè)地產(chǎn)項目。2018年12月12日，發(fā)改委下發(fā)《關于支持優(yōu)質企業(yè)直接融資的通知》，再度提及“目前只支持有關棚戶區(qū)改造、保障性住房、租賃住房等領域的項目，并不支持商業(yè)地產(chǎn)項目”，對房企企業(yè)債發(fā)行仍然趨緊。2）房企發(fā)行公司債僅限借新還舊，并對發(fā)行主體限定嚴格的標準。2007年8月《公司債券發(fā)行試點辦法》允許合格企業(yè)發(fā)行公司債，且和企業(yè)債相比其募集資金用途沒有嚴格限定，這使得公司債發(fā)行規(guī)模在2008-2009年間大幅飆升，成為債券融資的主要形式。2010-2014年，隨著對房地產(chǎn)行業(yè)的調控加強，國內債券融資渠道受限嚴重，房企公司債發(fā)行量明顯減少。2015年初證監(jiān)會發(fā)布的《公司債發(fā)行與交易管理辦法》使得公司債發(fā)行主體大大增加，2015年和2016年公司債發(fā)行量大增。2016年10月開始對房企發(fā)行公司債實行“基礎范圍+綜合指標評價”的分類監(jiān)管，提高房企發(fā)行公司債標準，并限制資金用于償還債務、項目建設和補充流動資金；2018年1月開始房企發(fā)行公司債僅限于償還原有公司債。3）2021年末政策優(yōu)先從支持符合條件的房企發(fā)行銀行間融資工具開始放松。2021年11-12月，兩次房企座談會先后提及“部分參會房企有計劃近期在銀行間市場注冊發(fā)行債務融資工具”、“優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調控政策的企業(yè)注冊債務融資工具用于并購項目或已售在建項目建設”。房地產(chǎn)行業(yè)國內債券在2014年-2016年8月、2022年5月至今的這兩個周期政策面明顯寬松。1）房企國內債券在2014年之前受到政策的嚴格控制，發(fā)行規(guī)模較低。2014年之前政策對于房企國內債券發(fā)行的監(jiān)管總體上趨嚴，證監(jiān)會、發(fā)改委等部門陸續(xù)出臺相關政策通知嚴格限定債券募集資金用途，并突出保障性住房融資在企業(yè)發(fā)債用途的優(yōu)先級。受此影響，2014年之前國內債券發(fā)行量不到400億元。2）2014-2016年上半年政策寬松，房企國內債券發(fā)行迎來爆發(fā)式增長，發(fā)行量分別達1201、5333、8421億元，同比增速高達248%、344%、58%，創(chuàng)下歷史新高。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)源于行業(yè)宏觀融資環(huán)境的寬松，證監(jiān)會和銀監(jiān)會均在這段時期出臺政策鼓勵擴大債券發(fā)行主體范圍，豐富發(fā)行方式，簡化發(fā)行審核流程。2015年1月證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體擴大至所有公司制法人，房企公司債發(fā)行井噴。同時，2014年9月國內A股上市房企獲準進入銀行間市場發(fā)債融資，并鼓勵房企發(fā)行中票，募資用途可以用于符合國家政策支持的普通商品房或保障房項目、補充流動資金和償還銀行貸款；2015年6月交易商協(xié)會擬有序推進16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企集團或其下屬房企注冊中期票據(jù)，募集資金也可用于普通商品房建設，獲準房企范圍進一步擴大。在此階段，房企交易商協(xié)會產(chǎn)品發(fā)行量也大增。3）2016年下半年-2017年，行業(yè)發(fā)債融資政策開始收緊，企業(yè)債和公司債受到嚴格監(jiān)管政策收緊；但政策上對資產(chǎn)支持證券仍支持。宏觀層面上，2016年末“房住不炒”基調的提出；2017年《中國銀監(jiān)會關于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見》的發(fā)布對房企融資起到了一定程度的限制；在國內債券融資方面，2016年9月-2016年11月，滬深交易所、銀監(jiān)會、發(fā)改委陸續(xù)出臺了一系列的政策通過提高實施公司債發(fā)分類監(jiān)管和加強信息披露，嚴格限制企業(yè)債用于商業(yè)性地產(chǎn)融資等舉措來收緊企業(yè)債券融資渠道。這使得房企國內債券發(fā)行規(guī)模在2017年出現(xiàn)斷崖式下滑，全年發(fā)債3090億，同比下降63%。4）2018年，國內債券發(fā)行規(guī)模階段性回升，2018年發(fā)行規(guī)模達到6149億元，同比增長99%。主要原因可能有：a)從政策面看，經(jīng)濟下行承壓，央行積極進行公開市場操作保持市場流動性寬裕，同時2018年下半年以來多次出臺民企紓困政策，這也包括了支持部分房企的債券融資；b）由于國內房地產(chǎn)其他融資渠道受到嚴格監(jiān)管；c）2018年房地產(chǎn)債券到期量開始增加，因此債券發(fā)行規(guī)模也隨之增加以對沖債券到期帶來的融資缺口。5）2019-2021年國內債券融資渠道隨著整體行業(yè)融資環(huán)境的收緊也趨于嚴格，國內債券發(fā)行規(guī)模同比增速從2018年12月的223%降至2019年12月的-58%，2019-2021年月均增速僅14%。2018年7月，監(jiān)管層進一步收緊房企國內債券融資，禁止公司債與票據(jù)互還，且規(guī)定只有舊債到期或者長租公寓領域，房企才有發(fā)行新債的可能。2020年8月，對新受理審批的地產(chǎn)債窗口指導，借新還舊政策有調整，根據(jù)批文有效期內的到期額度打85折；對于住宅類地產(chǎn)，交易所不再接受永續(xù)類債權備案。2021年4月，滬深交易所發(fā)布公司債審核新規(guī)，要求對踩了“三道紅線”的發(fā)債房企進一步加強監(jiān)管。6）2021年11月銀行間債券融資率先放開，今年5月以來，房企發(fā)債，尤其是民營房企發(fā)債融資支持例如明顯加強。2021年11月，交易商協(xié)會召開房企代表座談會，部分房企相繼完成中票發(fā)行，12月交易商協(xié)會再次舉行房地產(chǎn)企業(yè)座談會，優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調控政策的企業(yè)注冊債務融資工具用于并購項目或已售在建項目建設，銀行間債務融資工具率先放開。今年以來，從“5月信用保護工具債券”到“8月增信擔保債券”再到“11月第二支箭”，房地產(chǎn)行業(yè)國內債券融資寬松力度不斷增強。融資主體逐漸向民企傾斜，但整體效果暫不及預期。今年5月以來，對民企發(fā)債支持做了諸多探索，經(jīng)歷了“5月信用保護工具債券”、“8月增信擔保債券”、“11月第二支箭”，房地產(chǎn)行業(yè)國內債券融資寬松力度不斷增強。自從民企不斷發(fā)生暴雷事件之后，民營房企融資渠道不斷收窄，優(yōu)質民企收到牽連，同樣面臨融資不暢的問題。5月，碧桂園、龍湖、美的被選為示范民企，開始使用“債券發(fā)行+信用保護工具”模式；8月通過中債增進公司增信支持的方式支持民企發(fā)債。碧桂園、龍湖、美的、新城、旭輝等信用保護工具債券合計發(fā)行35億元，增信擔保債券合計發(fā)行68億元。但作用都僅在促進單只債券的發(fā)行，并不能實質性改善市場對單一主體的信用風險偏好，或市場對整個民營地產(chǎn)債的風險偏好，整體額度較小、效果平平。2022年1-10月，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行國內債券4717億元，同比下降18%，其中民企發(fā)行規(guī)模僅192億元，同比下降79%，民企國內債券發(fā)行規(guī)模占比已經(jīng)從2015-2020年30%的均值降至今年1-10月的4%。2022年11月政策對房企發(fā)債的支持力度加大，“第二支箭”支持民企債券融資2500億元，并指出后續(xù)可視情況進一步擴容。1）截至目前龍湖、新城、美的、萬科、金地、綠城、旭輝、金輝合計1190億儲架式中票均獲受理。2）中債增出具對龍湖、美的、金輝、碧桂園、新城五家民企發(fā)債信用增進函，合計擬發(fā)行77億元中期票據(jù)。3）此外，央地增進民企債券發(fā)行也在穩(wěn)步推進，新希望、美的、碧桂園3家民營房企合計發(fā)行公司債融資34.3億元。12月9日新希望和美的臵業(yè)在上交所完成24.3億元公司債券發(fā)行，碧桂園在深交所成功發(fā)行2022年第二期公司債券，發(fā)行規(guī)模10億元。此次首批“央地合作”增信新模式助力民企債券融資的落地，是上交所在證監(jiān)會指導下，與四川、廣東證監(jiān)局及中證金融、地方擔保與增信公司、證券公司等多方協(xié)作的新探索，聯(lián)合為相關債券創(chuàng)設信用保護工具增信。在增進民營房企投融對接，增強市場信心方面搭建了全新渠道與橋梁，形成了良好示范效應。當前債券融資支持力度加大體現(xiàn)在：1）規(guī)模更大，且明確提出后續(xù)擴容的可能。2）首次明確可以通過“直接購買債券”支持民企發(fā)債，此前對民企的多種增信主要依靠信用保護、擔保增信等工具。3）明確為“在央行支持和指導下”，此前民企信用背書均由交易商協(xié)會及中債增公司提出。我們認為民營房企融資支持力度在年底有顯著加強的趨勢。此次政策有望直接增強和穩(wěn)固優(yōu)質民營房企的主體信用，有助于引導市場機構改善對民營企業(yè)的風險偏好，促進民營房企的融資修復。3.3信托：22年11月為近五年來首次松口，實際落實效果待觀察信托由于具有靈活多樣的投資特性，可以彌補單純銀行貸款的不足，同時房地產(chǎn)信托發(fā)行額大、收益率高，使得房地產(chǎn)信托一直以來是信托公司的重要業(yè)務。一般而言，投向房地產(chǎn)的信托貸款規(guī)模，受到房地產(chǎn)銀行貸款額度的影響，也受到信托市場總體規(guī)模的影響。房地產(chǎn)信托在2009-2013年、2016年下半年-2017年經(jīng)歷了兩個相對政策寬松、信托融資快速增長的階段，針對房地產(chǎn)信托的嚴監(jiān)管意圖在2018年以來已經(jīng)十分明顯，今年11月是首次監(jiān)管層面的松口。1）2009年-2013年，鼓勵信托資金支持房地產(chǎn)，房地產(chǎn)信托融資迎來快速增長階段。整體而言2009年-2013年政策較為寬松，2009年3月銀監(jiān)會《關于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關問題的通知》，允許監(jiān)管評級2C級以上的信托公司可向僅取得“三證”的房地產(chǎn)開發(fā)項目發(fā)放貸款，較此前“四證”要求有所放寬條件。信托公司的房地產(chǎn)非標業(yè)務也開啟快速發(fā)展的時期。不過，2010年-2011年有過短暫間斷性收緊的情況，起因是2月在《關于加強信托公司房地產(chǎn)業(yè)務監(jiān)管有關問題的通知》取消了給予房地產(chǎn)信托的“特惠”政策，“四證”齊全再次成為房企獲得信托貸款的“鐵門檻”。2010年到2012年，投向房地產(chǎn)信托資金占總資金的比重一直保持在10%以上，2011年第三季度末投向房地產(chǎn)的信托余額占比曾達到17.2%。這主要可以歸結為兩個方面的原因：a）房地產(chǎn)貸款渠道受到監(jiān)管的力度加強，特別是2010年下半年開始商業(yè)銀行直接放貸進入房地產(chǎn)市場遭到限制。迫于融資的壓力，房企開始將目光投向信托，“銀信合作”成為提供流動性的重要模式。b）這一階段政策監(jiān)管強度不大，甚至鼓勵信托公司開展業(yè)務，例如2009年銀監(jiān)會3號文規(guī)定對符合一定監(jiān)管評級要求、經(jīng)營穩(wěn)健、風險管理水平較高的信托公司，適當放寬對開發(fā)商資質、資本金比例等的要求。2012年，證監(jiān)會允許券商、基金公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，非標投資新增了銀證、銀基、銀證信、銀證基四類渠道。為防止非標投資發(fā)展過快引致風險，2013年銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》，規(guī)定商業(yè)銀行理財資金投資非標準化債權資產(chǎn)的上限為理財產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4％的較低值，限制了商業(yè)銀行理財資金非標投資比例，非標投資出現(xiàn)了向監(jiān)管尚未完全覆蓋的表內同業(yè)業(yè)務轉移的趨勢。2）2014年-2016年上半年，監(jiān)管加強之下信托通道收到擠壓。在2013年銀監(jiān)會8號文對理財資金投資非標資產(chǎn)的規(guī)模進行了限制以及2014年127號文將以信托受益權作為標的的買入販售業(yè)務以及第三方金融機構信用擔保進行叫停的情況下，信托通道面臨的監(jiān)管得到加強，此外由于券商資管和基金子公司加強同銀行在非標領域的合作，使得委托貸款規(guī)模迅速，信托通道受到擠壓，這使得2014年-2016年上半年，房地產(chǎn)信托余額增速不斷下行，2015年四季度-2016年二季度處于同比負增長。3）2016年下半年-2017年，房地產(chǎn)信托出現(xiàn)短暫回暖，但仍然受到嚴格監(jiān)管。這一階段監(jiān)管部門陸續(xù)出臺規(guī)定，限制基金子公司、券商資管的通道業(yè)務，82號文規(guī)定信托公司是銀行開展信貸資產(chǎn)收益權轉讓業(yè)務的唯一通道。這使得房地產(chǎn)信托在2016年下半年出現(xiàn)回暖，2016年第三季度投向房地產(chǎn)信托余額同比增長由負變正，2017年末投向房地產(chǎn)資金信托余額達到2.28萬億元，同比增速逐季提升至59.7%。4)2017年末到今年三季度末，房地產(chǎn)信托通道受到嚴格監(jiān)管。監(jiān)管機構聯(lián)手對信托貸款、委托貸款等非標業(yè)務進行規(guī)范，大大限制了銀行通過資管產(chǎn)品“通道”開展“非標”業(yè)務的能力，例如2017年銀監(jiān)會55號文強調了房地產(chǎn)信托業(yè)務合規(guī)性，其規(guī)定商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務，不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)。2018年資管新規(guī)主要在分級產(chǎn)品設計、多層嵌套和通道、期限錯配方面進行限制。資管新規(guī)的出臺的重要目的是去杠桿、去通道，在這種情況下，通道類信托不斷收縮。從規(guī)模上看，房地產(chǎn)信托余額在2017年末-2019年6月末仍有增長，但同比增速不斷下行，2019年7月開始一直到2021年11月政策面都要求壓降地產(chǎn)信托業(yè)務規(guī)模，整體信托余額絕對值開始下行，直到2022年二季度末房地產(chǎn)信托余額僅1.42萬億元，不足2019年6月末峰值（2.93萬億元）的一半，同比增速自2020年以來始終負增長，且降幅不斷擴大至2022年二季度的-31.9%。房地產(chǎn)信托資金的余額占總體資金信托余額的比重在2017年末-2019年末不斷升高，直到2021年6月前都維持在13%-15.5%的歷史高位，這是因為隨著風險合規(guī)要求的提升，優(yōu)質項目越來越稀缺，而房地產(chǎn)項目利潤較大且產(chǎn)品期限較短，成為信托資金難得的優(yōu)質項目。直到2021年下半年房地產(chǎn)行業(yè)信用風險爆發(fā)，信托對房企的青睞度明顯下降，2022年二季度末占比降至9.5%。5)2022年11月以來，信托融資開始松口，但實際效果暫時沒有顯現(xiàn)。11月11日“金融16條”中特別提及“支持信托貸款等存量融資合理展期”，“除了信貸、債券融資支持外，通知還鼓勵信托等資管產(chǎn)品支持房地產(chǎn)合理融資，鼓勵信托公司等金融機構加快業(yè)務轉型”。過去幾年，房地產(chǎn)信托融資一直受到嚴格的監(jiān)管，該舉措釋放積極信號，預計未來各金融機構或將從多渠道、多方位支持地產(chǎn)融資。還提及信托對房企項目并購、商業(yè)養(yǎng)老地產(chǎn)、租賃住房建設提供支持，預計信托公司未來或將在房地產(chǎn)存量市場尋找更多新的投資機會與業(yè)務方向。3.4股權融資：自16年下半年起逐步收緊的再融資政策正式“松綁”，利好房企資金面和資產(chǎn)負債結構房企股權融資一直以來受到嚴格的限制。房企在資本市場的股權融資主要包括IPO、增發(fā)、配股等。IPO是上市房企股票首發(fā)融資，增發(fā)和配股是股票再融資的兩種基本方式。股權融資的優(yōu)勢在于資金用途靈活，融資成本較低，能夠有效降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，并且可以直接擴大凈資產(chǎn)，提升企業(yè)加杠桿的空間。股權融資是否松動在房地產(chǎn)行業(yè)融資政策的變化的意義重大。此前，股權融資放松在2008年、2014年均有釋放，均是在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)形勢低迷的時候，但整體而言，房企的股權融資始終受到嚴格的限制和監(jiān)管。2010年，房地產(chǎn)調控“國十條”出臺后，證監(jiān)會指出房企IPO和再融資，需要征求國土資源部意見，其開發(fā)需要住建部檢查認定，實質上叫停了房企的權益類融資。從2010年至今，僅招商蛇口、新城控股2家房企在A股上市。在境內IPO受阻的情況下，房企只能通過港股等境外上市（旭輝控股等）或在A股借殼上市（如綠地控股）。2014-2016年是定增政策的寬松時期，房地產(chǎn)行業(yè)也出現(xiàn)了短暫的窗口期。2014年3月國務院正式下發(fā)《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，全面推進并購重組市場化改革，直接帶動定增并購融資的火熱。2014年房地產(chǎn)行業(yè)增發(fā)重啟，當年增發(fā)345億元，2015、2016年房企增發(fā)分別發(fā)行1447、1269億元，增長迅速。不過按照規(guī)定，增發(fā)資金不得用于購臵土地。2016年7月，證監(jiān)會官員在保薦機構專題培訓會議上指出，不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設而不能用于拿地和償還銀行貸款。直到2017年2月定增新規(guī)收緊再融資，重挫定增市場積極性。2017年2月，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》進行修訂并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，規(guī)定定價只剩一個基準日，即發(fā)行期首日，并規(guī)定上市公司融資后18個月內不能啟動再融資，次新股再融資將受限，增加了再融資的發(fā)行難度，從而抑制了上市房企的再融資，所以房地產(chǎn)企業(yè)更加依賴債權融資。2018年10月《A股上市公司再融資審核知識問答文件》發(fā)布以來，涉房企業(yè)的再融資通道被關閉。當時政策規(guī)定，房企或涉房企業(yè)申請再融資，為防止募集資金變相用于房地產(chǎn)業(yè)務，暫不推進審核。因此，2019-2020年因再融資受阻，多數(shù)房企選擇了拆分物業(yè)板塊在港股上市的方式繞道補充流動性。股權融資支持政策終落地，對房企資金面和資產(chǎn)負債結構均有利好。2022年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇演講時表示：“當前，要密切關注房地產(chǎn)行業(yè)面臨的困難挑戰(zhàn)，支持實施改善優(yōu)質房企資產(chǎn)負債表計劃，支持涉房企業(yè)開展并購重組及配套融資，支持有一定比例涉房業(yè)務的企業(yè)開展股權融資。”易會滿發(fā)聲一周后，支持政策落地。11月28日，證監(jiān)會發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)股權融資方面調整優(yōu)化措施，包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資、恢復以房地產(chǎn)為主業(yè)的H股上市公司再融資等五方面內容。一方面，明確了對房企重組上市的寬松政策，特別提及發(fā)行股份或支付現(xiàn)金購買涉房資產(chǎn)，對于目前已經(jīng)暴雷和優(yōu)質房企均有利好，出險房企可借此類重組上市來理順債務關系，優(yōu)質房企則有收購或控制出險房企的機會，對整體行業(yè)積壓已久的債務問題起到真正的化解作用，激活行業(yè)收并購市場；另一方面，自2016年下半年起逐步收緊的涉房上市公司再融資政策正式“松綁”，解決了近5年以來上市房企無法進行資本運作的矛盾，尤其是房企獲得了非公開方式的融資方式，有助于定向尋找投資方，規(guī)避了此前公開發(fā)債面臨的認籌不足的困局。同時，資金用途方向明確，切實解決房企的三大關鍵困擾：“保交樓”工作、補充流動性資金、償還債務。我們認為政策核心在于提供融資的同時，改善房企資產(chǎn)負債表。1）此次適時引入“第三支箭”是信貸、債券兩支箭的補充，支持力度遞進，支持面互補。至此房地產(chǎn)行業(yè)初步形成了信貸、發(fā)債、信托、預售資金、股權融資等多維度的融資端支持政策體系。2）有利于房企資產(chǎn)負債表的改善，加大權益補充力度，進而改善整體行業(yè)的資產(chǎn)負債情況。我們認為股權融資支持的優(yōu)勢在于，不會直接增加房企的負債規(guī)模，同時也可為房企融資提供充足的渠道。時隔六年上市房企股權融資再開閘后，已有房企積極響應證監(jiān)會新政，世茂股份及福星股份成為第一批擬定增融資的房企。增發(fā)是上市公司股權融資最主要的融資渠道，增發(fā)最大的優(yōu)勢是直接作答凈資產(chǎn)，改善企業(yè)的資產(chǎn)負債結構，從而實現(xiàn)快速加杠桿。其中，定向增發(fā)是房地產(chǎn)上市公司最常用的股權融資方式，其融資成本較低，而且能有效補充項目資金。2016年房企再融資收緊以來，當前仍有增發(fā)預案處于進程中（包括停止實施、發(fā)審委/上市委審批階段、股東大會階段、董事會預案）的房企有31家，預計合計募集資金2169億元。萬科、格力地產(chǎn)、中交地產(chǎn)、南國臵業(yè)、中天金融、臥龍地產(chǎn)、福星股份相對規(guī)模較大，均超過80億元。其中進程最快的為新城控股2016年3月首次披露的、當前處于發(fā)審委、上市委通過階段的增發(fā)，預計募集資金38億元。世茂股份、渝開發(fā)、廣匯物流均有增發(fā)預案處于發(fā)審委、上市委未通過的階段，預計募集資金分別為67、25、7億元。福星股份、萬業(yè)企業(yè)、中華企業(yè)、中天服務、榮盛發(fā)展、泰禾均有預案在股東大會階段，格力地產(chǎn)、陽光股份在董事會預案階段。其余房企增發(fā)預案均停止實施。在證監(jiān)會股權融資放松后，即有房企響應新政。截至12月12日，碧桂園、雅居樂、建發(fā)國際公告進行配股融資，萬科、世茂股份、福星股份、北新路橋、大名城、新湖中寶、天地源、陸家嘴、華夏幸福、金科股份、華發(fā)股份、東百集團、嘉凱城、綠地控股、迪馬股份等先后發(fā)布籌劃非公開發(fā)行股票融資公告。其中既包括了像萬科這樣經(jīng)營穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛的龍頭房企，以及華發(fā)股份這樣今年逆勢擴張的地方國企，其再融資的動力在于進一步改善資產(chǎn)負債表，新募集資金可用于項目收并購，實現(xiàn)逆勢擴張；也包括了像華夏幸福等較早爆出債務危機的房企，償債壓力較大且旗下樓盤項目存在爛尾風險，其再融資主要目的在于“保交樓”。我們認為后續(xù)會有更多房企利用股權融資放開這一窗口期，儲備更多的資源。3.5預售資金監(jiān)管：緩解監(jiān)管過度收緊的城市內的房企資金壓力全國性預售資金監(jiān)管相關政策僅四次，分別在1994年、2010年、2022年2月、2022年11月，前兩次的政策意圖均為規(guī)范預售資金監(jiān)管，2022年以政策糾偏、釋放流動性為主。1）預售資金監(jiān)管的法律依據(jù)是《城市商品房預售管理辦法》，頒布于1994年?！冻鞘猩唐贩款A售管理辦法》是一份綱領性、原則性文件，其中明確規(guī)定，市、縣級政府房地產(chǎn)管理部門負責行政區(qū)域內的商品房預售管理、制定對商品房預售款監(jiān)管的有關制度。從該辦法施行之初到現(xiàn)在，預售資金監(jiān)管制度是“一城一策”，始終沒有全國統(tǒng)一的標準，細則由地方政府自行擬定，執(zhí)行情況也不盡相同。2）2010年4月13日，住建部發(fā)布的《關于進一步加強房地產(chǎn)市場監(jiān)管完善商品住房預售制度有關問題的通知》給出了整體政策框架。此后，對于預售資金監(jiān)管各地區(qū)基本施行“一城一策”的思路，各地區(qū)出臺相應的“預售資金監(jiān)督管理辦法”和“預售資金監(jiān)督管理實施細則”，并按照“重點監(jiān)管資金+一般監(jiān)管資金”的框架進行監(jiān)管。3）2022年2月10日，相關部門下發(fā)了關于城市商品房預售資金監(jiān)管的相關意見，意見中規(guī)定的最大不同之處在于明確對預售資金的規(guī)定進行全國統(tǒng)一，在完善規(guī)范商品房預售資金監(jiān)管上提出了五點措施：招標確定監(jiān)管銀行、合理確定監(jiān)管額度、明確各方監(jiān)管責任、建立信息共享機制、確定首末撥付節(jié)點。我們認為其主要目的在于糾偏部分預售資金監(jiān)管收緊過度的城市，一定程度上緩解房企的資金壓力。4）2022年11月14日，銀保監(jiān)會、住建部、央行發(fā)布商業(yè)銀行出具保函臵換預售監(jiān)管資金有關工作的通知，允許商業(yè)銀行與優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)開展保函臵換預售監(jiān)管資金業(yè)務。我們認為政策釋放了以下兩大利好：a）將銀行信用注入到房地產(chǎn)項目當中，幫助優(yōu)質房企緩解流動性壓力，提升預售資金使用效率。b）此前預售資金監(jiān)管政策、保函臵換預售監(jiān)管資金多為地方性政策，本次為全國范圍內的規(guī)定，范圍更廣、影響更大，更有利于市場預期的改善。保函臵換預售監(jiān)管資金業(yè)務的開展對于目前受監(jiān)管的預售資金占比較高的房企釋放更多的利好，我們預計或將對行業(yè)釋放超1000億元的資金用于項目工程建設、償還項目到期債務等。截至到2022年6月末，我們統(tǒng)計了6家主流房企預售監(jiān)管資金占貨幣資金的比重情況，均值為23%。保利發(fā)展、招商蛇口、龍湖集團、綠城中國、華發(fā)股份、金地集團截至2022年6月末，受監(jiān)管的預售資金分別為485、237、205、132、98、72億元，占貨幣資金的比重分別為31%、30%、23%、21%、19%、11%，保函臵換預售監(jiān)管資金（以30%的比例初步匡算）約可以為以上房企分別釋放146、71、62、40、29、22億元現(xiàn)金。不過由于以上六家房企均為龍頭央國企和優(yōu)質民企，相對受監(jiān)管的資金比例較低，實際行業(yè)整體的受監(jiān)管比例遠超23%。截至2022年三季度末申萬房地產(chǎn)板塊房企合計持有1.01萬億元的貨幣資金，我們假設央企、地方國企和其他房企（包括純民企、混合所有制房企）受監(jiān)管的預售資金比例分別為20%、30%和50%，以30%的保函臵換比例來計算可得，約可釋放1085億元的資金用于項目工程建設、償