天味食品研究報告

天味食品研究報告一、行業(yè)變化：競爭有望趨緩，渠道仍在滲透1、行業(yè)特征：生產(chǎn)壁壘不高，但專業(yè)玩家不多，來得快去得快生產(chǎn)工藝壁壘低，產(chǎn)品生產(chǎn)周期短。復(fù)調(diào)制作主要是炒拌工藝，相對簡單，機(jī)械化生產(chǎn)中

1

天之內(nèi)便可生產(chǎn)出產(chǎn)品，

口味取決于原料質(zhì)量與配比。相比之下，基礎(chǔ)調(diào)味品如醬油涉及發(fā)酵工藝，需要長時間曬制，口味與地域、氣候有一

定相關(guān)性，而產(chǎn)品生產(chǎn)周期也更長，需要

6-8

個月完成生產(chǎn)周期?？缃缯呒娂娺M(jìn)入，但專業(yè)性不足。18-20

年，行業(yè)迎來快速發(fā)展，頤海、天味為代表的企業(yè)實現(xiàn)高速增長。去年疫情

后，復(fù)調(diào)

C端需求進(jìn)一步爆發(fā)，而由于復(fù)調(diào)工藝壁壘相對較低，許多跨界者快速進(jìn)入行業(yè)?？缃邕M(jìn)入者主要有兩類，

1）餐飲企業(yè)進(jìn)入

C端：以大型火鍋連鎖店為代表，如大龍燚、秦媽火鍋等，原本只是供給自身餐飲店火鍋需求，由

于復(fù)調(diào)

C端需求爆發(fā)，企業(yè)快速把產(chǎn)能轉(zhuǎn)移一部分至

C端，進(jìn)入市場，但問題在于思維方式與投入方式不同，渠道

力較差；2）綜合調(diào)味品企業(yè)進(jìn)入復(fù)調(diào)：典型的企業(yè)如海天、中炬，但問題在于消費(fèi)者認(rèn)知度不易打開，需要投入大

量精力進(jìn)行品牌教育。傳統(tǒng)復(fù)調(diào)品牌商具有先發(fā)優(yōu)勢，但規(guī)模不算大，更偏向區(qū)域型企業(yè)，自身經(jīng)營實力也有提升空

間。行業(yè)供給短時間內(nèi)加劇，但行業(yè)玩家來得快去得也快。生產(chǎn)難度不大，但對供應(yīng)鏈能力要求高。復(fù)調(diào)生產(chǎn)所需采購的原材料種類繁多，構(gòu)成分散，相比基礎(chǔ)調(diào)味品如海天，

每種原材料占比都不算高，優(yōu)點(diǎn)是減少了單一原料價格大幅上漲對于企業(yè)利潤的侵蝕，但同時也更加考驗企業(yè)對于上

游多種原料采購的篩選、存儲、及價格預(yù)判能力，對供應(yīng)鏈管理提出了較高的要求。2、格局變化：競爭過山車，當(dāng)前邊際趨緩20

年：疫情放大的行業(yè)增速，競品紛沓而來。20H2

到

21H1，隨著各界玩家紛紛進(jìn)入，同時今年以來調(diào)味品，乃至

消費(fèi)品整體景氣度受影響，行業(yè)競爭格局有所惡化，表現(xiàn)的形式主要在于：1）供給增速大于需求：C端整體需求隨

著社會活動的恢復(fù)而回歸平穩(wěn)增速，但行業(yè)供給快速增加，企業(yè)紛紛加大營銷與宣傳，爭奪市場份額，出現(xiàn)階段性供

大于需；2）渠道費(fèi)用增加：行業(yè)機(jī)會下，跨界進(jìn)入者對渠道加大建設(shè)，同時原本區(qū)域性復(fù)調(diào)企業(yè)如草原紅太陽、橋

頭，明揚(yáng)等紛紛開啟全國化擴(kuò)張，導(dǎo)致渠道費(fèi)用增加明顯，進(jìn)一步壓縮行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利能力。21

年：高基數(shù)下需求陡然放緩，競品承壓競爭趨緩。21H2

以來，行業(yè)競爭有所趨緩，主要體現(xiàn)在：1）小企業(yè)壓力

下有部分減產(chǎn)或出清；2）第二梯隊企業(yè)全國化擴(kuò)張進(jìn)度放緩。根據(jù)草根調(diào)研，名揚(yáng)等品牌也表現(xiàn)平平，小肥羊，橋

頭，德莊等企業(yè)在華東地區(qū)零售端

SKU也逐步減少，當(dāng)前仍積極布局全國化的企業(yè)只有龍頭頤海與天味。我們認(rèn)為

競爭趨緩一方面由于整體業(yè)績壓力較大，另一方面在于行業(yè)雖然進(jìn)入壁壘不高，但對經(jīng)營要求較高。復(fù)調(diào)在

C端更偏

向快消品打法，需要足夠的消費(fèi)者品牌認(rèn)知，以及渠道精細(xì)化管理支撐企業(yè)發(fā)展。而第二梯隊企業(yè)經(jīng)營能力受限，無

法支持快速擴(kuò)張。其塑造品牌能力（如大量宣傳投入，需要一定資金實力），或是渠道管控運(yùn)營能力（如紅九九仍采

用省代模式），相比頭部企業(yè)仍有差距，因此持續(xù)競爭腳步放緩。競爭過山車使得行業(yè)更加理性，玩家更加有序。當(dāng)前市場對于行業(yè)整體預(yù)期回歸理性，而非此前的線性外推式預(yù)判。

當(dāng)前跨界者投入后收效并不明顯（如餐飲企業(yè)進(jìn)入渠道的投入，以及海天對底料的廣告投入），投入勢頭預(yù)計有所收

縮，第二梯隊擴(kuò)張腳步放緩，或?qū)⒏鼘Ｗ⒂诤诵膮^(qū)域鞏固與自身實力打磨，而頭部企業(yè)則繼續(xù)品牌營銷與渠道建設(shè)，

擴(kuò)大優(yōu)勢。長期看，進(jìn)入者會更加理性，競爭也將更加有序。3、行業(yè)驅(qū)動：供給決定需求，渠道仍在滲透消費(fèi)習(xí)慣看：底料受益火鍋流行相對成熟，中式復(fù)調(diào)仍需教育。復(fù)調(diào)使用起來簡單、便捷，同時對口味有一定保障，

迎合當(dāng)前懶人經(jīng)濟(jì)訴求，口味上則受餐飲影響較大。受益于火鍋的風(fēng)靡，火鍋底料在

C端消費(fèi)習(xí)慣成熟度更高，線上

訂單占比最高且仍在提升。當(dāng)前火鍋餐飲仍是國內(nèi)最受歡迎以及最流行的餐飲方式，預(yù)計火鍋底料家庭端消費(fèi)仍將持

續(xù)。而中式復(fù)調(diào)當(dāng)前仍在持續(xù)培育中，由于口味分散，比較難形成大單品，同時也受到菜品所需原材料價格影響。消

費(fèi)習(xí)慣的打開需要供給端產(chǎn)品的豐富，以及廠家的持續(xù)宣傳與教育。渠道滲透看：渠道下沉存空間，需注重口味與性價比。由于底料有一定的可選屬性，需要終端推力配合，營銷推廣是

必要的擴(kuò)容方式。目前來看，由于復(fù)合調(diào)味品網(wǎng)點(diǎn)滲透依然不夠，因此需求、人均消費(fèi)量空間沒有被充分兌現(xiàn)。相比

基礎(chǔ)調(diào)味品，復(fù)調(diào)行業(yè)起步晚，發(fā)展階段仍相對在早期，在

C端整體布局仍以一二線城市為主，下線城市存在較多空

白市場。近年來頭部企業(yè)如頤海、天味不斷加快擴(kuò)張，頤海目前渠道下沉到

80%縣級，但很多縣級市場只是觸達(dá)，仍

有空白市場待開發(fā)，渠道滲透可持續(xù)提供空間。相比一二線城市，下線城市居民流動性更低，口味更加集中，同時價

格敏感度更高，行業(yè)公司未來進(jìn)一步做渠道下沉過程中，應(yīng)更加注重區(qū)域口味特色與性價比。二、天味食品：21

承壓發(fā)展，保持高投入，清理歷史包袱1、渠道管控粗放，清理庫存制約增長20

年拆分經(jīng)銷商+推新品，導(dǎo)致年初庫存有所提升。公司

20

年拆分經(jīng)銷商后帶來經(jīng)銷商數(shù)量快速增長，但拓展速度

過快導(dǎo)致經(jīng)銷商能力不同，穩(wěn)定拿貨占新招經(jīng)銷商僅半數(shù)左右。20

年

H2

公司對新品鋪貨力度較大，推出后會跟進(jìn)一

定費(fèi)用投入，幫助經(jīng)銷商做新品推廣。由于經(jīng)銷商能力不同，往往造成一定費(fèi)用浪費(fèi)以及庫存升高現(xiàn)象。

21Q1

預(yù)期過高備貨積極，Q2-Q3

清理庫存制約增長。公司

21Q1

備貨積極導(dǎo)致庫存高企，6

月為完成半年度任務(wù)又再

次投入費(fèi)用和返點(diǎn)加大發(fā)貨，整體平均庫存持續(xù)在

2

個月之上。進(jìn)入

Q3，隨著旺季逐步到來，公司對庫存進(jìn)行一次性

清理，導(dǎo)致增長同比大幅下滑。2、高舉高打，業(yè)績承壓廣告費(fèi)用大筆增加，階段性業(yè)績承壓。21H1

年公司銷售費(fèi)用同比增長

88.9%，銷售費(fèi)用率達(dá)

23.18%。其中廣告費(fèi)

6059

萬，去年同期僅不到

500

萬，業(yè)務(wù)宣傳促銷費(fèi)

6930

萬，同比增長

24.9%。廣告費(fèi)用大幅增加對公司

20Q4

及

21H1

業(yè)績

造成較大拖累，但廣告投入效果具有一定滯后性，短期難以量化。此外，20H2

公司市場費(fèi)用率（即業(yè)務(wù)宣傳與促銷費(fèi)

用）提升明顯，與公司加大渠道費(fèi)用投入與庫存清理有關(guān)，21H1

薪酬費(fèi)用率提升幅度較大，系公司改革薪酬制度，提

升員工待遇所致。3、清理歷史包袱，輕裝上陣表觀增速表現(xiàn)不佳，但庫存一次性清理，有望輕裝上陣。受二三季度去庫存及持續(xù)高投入所影響，公司

Q2-Q3

業(yè)績承

壓。但經(jīng)歷過渠道梳理后，當(dāng)前公司庫存

1

個月左右，處于歷史較低狀態(tài)，同時年度大部分廣告費(fèi)用也已經(jīng)完成結(jié)算。

公司對歷史問題的清理，雖然對業(yè)績造成階段性較大壓力，但同時也為未來的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。三、調(diào)整改善：邊際有所改善，樂觀的種子在發(fā)芽1、動銷好轉(zhuǎn)，行業(yè)仍具成長性H2

動銷有所好轉(zhuǎn)，行業(yè)仍有成長空間。下半年尤其是四季度是行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，今年寒冷天氣提前到來，同時消費(fèi)

端的逐步恢復(fù)，8

月以來社零增速恢復(fù)態(tài)勢延續(xù)，行業(yè)整體動銷有所好轉(zhuǎn)。根據(jù)渠道反饋，天味

9、10

月份訂單已恢

復(fù)至正常水平，低庫存下預(yù)計產(chǎn)品周轉(zhuǎn)加快，頤海

Q3

及十月份終端動銷增長

20%。行業(yè)層面看，渠道滲透仍有進(jìn)一步

打開空間。復(fù)調(diào)偏可選消費(fèi)品屬性，當(dāng)前產(chǎn)品性價比仍是頭部企業(yè)產(chǎn)品下沉注重的方向，但隨著消費(fèi)升級趨勢與消費(fèi)

習(xí)慣的培養(yǎng)，行業(yè)整體有望保持雙位數(shù)以上增長，仍具成長性。2、品牌持續(xù)投入，需求恢復(fù)后有望獲得更大彈性當(dāng)期處于品牌投入期，具備經(jīng)營杠桿。公司于

2020

年開始大幅增加廣告投入，通過冠名綜藝，聘請代言人等形式，

積極擴(kuò)大品牌影響力，增強(qiáng)消費(fèi)者認(rèn)知，但當(dāng)前處于前期投入階段，未來投入預(yù)計逐步收縮，而效果則有望隨著需求

恢復(fù)而逐步體現(xiàn)，進(jìn)一步拉動增長。廣告投放具有一定經(jīng)營杠桿，效果好則會對后期業(yè)績產(chǎn)生較大的彈性貢獻(xiàn)。以涪

陵榨菜上一輪廣告投放為例，榨菜集中投放廣告出現(xiàn)在

12-15

年，而

13

年正值公司產(chǎn)品更新?lián)Q代，更換國粹版包裝。

公司通過央視廣告投放培育消費(fèi)者認(rèn)知，16

年停止廣告投放轉(zhuǎn)而投入地面推廣，隨著需求景氣度恢復(fù)與提價推力，

公司

16-17

年實現(xiàn)業(yè)績高增。3、強(qiáng)化渠道管理，細(xì)化費(fèi)用投放系統(tǒng)化管理庫存，加大竄貨管控力度。前面提到公司對于渠道庫存與竄貨管理較為粗放，導(dǎo)致部分市場體系較為混亂，

業(yè)績穩(wěn)定性不足。今年，公司對渠道管控重視度提升，推出了有針對性的措施管理庫存和竄貨，具體表現(xiàn)為：1）設(shè)

置保鮮制度管控庫存，下半年開始利用系統(tǒng)化管理，業(yè)務(wù)員月底上報庫存量，加強(qiáng)終端庫存管理，避免大規(guī)模壓貨現(xiàn)

象再次發(fā)生。2）增加條形碼管理，并對竄貨加大處罰力度。在強(qiáng)化管控的同時，公司與經(jīng)銷商的關(guān)系也需持續(xù)維護(hù)，

追求更平穩(wěn)的發(fā)展。費(fèi)用投放管理更加精細(xì)化，效果呈現(xiàn)仍需時間。公司

7

月份開始針對全國經(jīng)銷商費(fèi)用投放情況進(jìn)行交叉核檢，安排銷

售人員檢查經(jīng)銷商費(fèi)用落實情況、單品鋪市情況、促銷方案執(zhí)行情況等，確保費(fèi)用精準(zhǔn)投放到終端，且之后每月都要

執(zhí)行。對促銷費(fèi)用上也有所收縮，減弱搭贈力度，細(xì)化費(fèi)用控制。我們認(rèn)為管理上的強(qiáng)化到效果呈現(xiàn)需要一段時間的

過渡，其中包括銷售人員與經(jīng)銷商對管理升級的適應(yīng)，以及有效的利潤率與周轉(zhuǎn)率對渠道信心的支撐。中間過渡期難

免產(chǎn)生一定管理波動，期待公司堅持渠道管理與費(fèi)用精細(xì)化投放，有效維護(hù)與提升經(jīng)銷商積極性以及終端產(chǎn)品日期新

鮮度，改善經(jīng)營效率。組織框架調(diào)整，強(qiáng)調(diào)扁平化管理。21

年

10

月，公司進(jìn)一步拆分戰(zhàn)略市場中心職能并下放到各事業(yè)部，戰(zhàn)略部署與傳

遞更加直接，目的是提升管理及組織效率，實現(xiàn)更加扁平化管理。同時將電商事業(yè)部調(diào)整為新零售事業(yè)部，一方面積

極擁抱社區(qū)團(tuán)購等新零售渠道，另一方面也對線上價格加強(qiáng)管控。4、重視定制餐調(diào)，洞察市場方向重視定制餐調(diào)業(yè)務(wù)，加大團(tuán)隊激勵。公司

21

年定制餐調(diào)業(yè)務(wù)快速增長，來自于老客戶如張亮麻辣燙、李想大蝦等存

量增長，以及新客戶的開發(fā)。公司經(jīng)營策略在于重視頭部客戶，由董事長親自接見甚至拜訪，同時定制餐調(diào)有專門的

產(chǎn)線運(yùn)作，研發(fā)部門也會專門分出一部分人員配

B端產(chǎn)品開發(fā)。公司還計劃將定制餐調(diào)團(tuán)隊納入到激勵計劃中，增強(qiáng)

員工能動性，未來定制餐調(diào)規(guī)劃做到整體業(yè)務(wù)的

20%。此外，研發(fā)也可通過定制餐調(diào)業(yè)務(wù)尋找市場風(fēng)口，是公司新品

開拓的重要驅(qū)動力。四、更大期待：仍期待更深層次改革，帶來更大改善機(jī)會1、對比頤海：品牌力仍有差距，渠道管控存提升空間公司品牌力仍有差距，產(chǎn)品單位成本相近但均價更低。通過與頤海國際第三方業(yè)務(wù)對比可以看出，兩家公司產(chǎn)品單位

成本相近，但單位售價天味要顯著低于頤海。底料業(yè)務(wù)與天味好人家+大紅袍雙品牌不同定位相關(guān)，而中式復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)，

天味主要以好人家品牌為主，產(chǎn)品單位售價同樣更低，可見品牌力相比頤海尚有差距。渠道管控模式不同，天味現(xiàn)階段更依賴終端投入。頤海受益于品牌力拉動，終端動銷周轉(zhuǎn)更快，公司對于渠道考核也

相對更加全面與靈活，不對銷售人員任務(wù)量進(jìn)行重點(diǎn)考核，而是追求利潤率與市場表現(xiàn)，考核指標(biāo)包含渠道庫存、價

盤、利潤，以及經(jīng)銷商反饋、終端表現(xiàn)等?？紤]到品類的可選性，現(xiàn)階段天味仍需要更多消費(fèi)者線下培育的投入，通

過終端體驗與營銷拉動銷量并提升復(fù)購率，同時也更需要注重庫存良性健康。線上渠道頤海發(fā)展更加成熟。線上渠道規(guī)模上看，頤海相比天味仍有明顯領(lǐng)先趨勢。去年疫情期間，天味線上業(yè)務(wù)低

基數(shù)下實現(xiàn)了翻倍的增長，今年

H1

來看，天味電商渠道收入同比有所下滑，而頤海則保持了增長態(tài)勢。雖然當(dāng)前兩家公司線上業(yè)務(wù)占比都較低，頤海占比

6.7%，天味占比

6.0%，但未來線上渠道將是行業(yè)中越來越重要的渠道。天味

當(dāng)前通過組織架構(gòu)調(diào)整，對線上業(yè)務(wù)與新零售渠道重視度有所提高。2、重視動銷與線下投入，期待長效激勵提高業(yè)績穩(wěn)定性重視動銷，以及對消費(fèi)者線下培育的投入?？紤]到復(fù)調(diào)品類更偏可選消費(fèi)品屬性，從生意模式角度看，消費(fèi)者購

買行為受線下的推廣與營銷活動影響更大，終端費(fèi)用投入更有利于拉動銷量增長，提高復(fù)購率。擴(kuò)張過程中，經(jīng)銷商“量”與“質(zhì)”并重。公司

20

年拆分“好人家”與“大紅袍”經(jīng)銷商，并重新招商，使得

經(jīng)銷商數(shù)量快速擴(kuò)張。目前來看，新招

1000

余家經(jīng)銷商中，穩(wěn)定拿貨超過

3

次的經(jīng)銷商僅占

50%左右，新經(jīng)銷商數(shù)量

幾乎翻倍，但收入占比僅

20%左右，效率仍有提升空間，對公司新品推廣以及市場進(jìn)一步開發(fā)有所影響。員工薪酬提升明顯，期待長效可行激勵計劃配套落地。公司

20

年調(diào)整薪酬，基本的銷售人員（客戶經(jīng)理級別）薪酬

水平達(dá)到

6000

以上，省區(qū)經(jīng)理年漲幅在

2000

左右，薪酬提升顯著。但股權(quán)激勵方案卻因為激勵效果及完成難度問題，

日前均已終止。公司當(dāng)前處于全國化擴(kuò)張階段，對核心管理層及員工主觀能動性要求更高，期待有更加貼合實際情況，

具有長效激勵效果的方案落地，匹配公司發(fā)展速度，提高員工積極性。期待更穩(wěn)定持續(xù)規(guī)劃，提高業(yè)績穩(wěn)定性。公司上市后渠道政策變化較多，會造成一定階段性壓貨，或者階段性促銷現(xiàn)

象，導(dǎo)致業(yè)績季度間波動大，而估值也受業(yè)績影響起伏較大。期待公司更專注于長期穩(wěn)定戰(zhàn)略規(guī)劃，減少季度甚至月

度間調(diào)整，提高業(yè)績穩(wěn)定性。五、投資分析：競爭趨緩迎發(fā)展，觸底改善再出發(fā)1、空間展望：份額持續(xù)提升，費(fèi)用控制盈利恢復(fù)收入端：行業(yè)改善需求向好，份額進(jìn)一步提升。21H1

行業(yè)整體承壓，新進(jìn)入者及第二梯隊企業(yè)受制于專業(yè)性，擴(kuò)張

腳步有所放慢，看行業(yè)競爭趨緩，格局邊際改善。H2

跟蹤來看，旺季動銷持續(xù)恢復(fù)，行業(yè)需求仍向好。當(dāng)前行業(yè)

C端底料+川調(diào)市場規(guī)模

218

億左右，天味

20

年底料+川調(diào)

21.7

億，占比

10%。公司作為頭部企業(yè)，在行業(yè)調(diào)整期仍堅

持投入與滲透，