2023年宏觀經(jīng)濟(jì)專題 居民部門杠桿率已停滯了 10 個(gè)季度

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)專題居民部門杠桿率已停滯了10個(gè)季度一、居民部門杠桿率已停滯了10個(gè)季度自1994年住房分配制度改革后，我國(guó)居民部門大部分時(shí)期都處于加杠桿狀態(tài)。根據(jù)社科院的統(tǒng)計(jì)，從1995年至2019年，我國(guó)居民杠桿率從2.3%升至56.1%，上升了53.9個(gè)百分點(diǎn)，年均上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。在這25年期間，有21年居民部門都在加杠桿，僅有1996年、1997年、2005年、2008年去杠桿或穩(wěn)杠桿。1996年去杠桿，居民部門杠桿率下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)镃PI保持在高位，實(shí)際GDP偏強(qiáng)，分母名義GDP增速偏高，同時(shí)由于住房分配貨幣化改革時(shí)間不長(zhǎng)，商品房市場(chǎng)未完全啟動(dòng)，居民部門債務(wù)擴(kuò)張動(dòng)力相對(duì)偏弱，所以居民部門杠桿率在這一段相對(duì)平緩。1997年穩(wěn)杠桿，居民部門杠桿率沒(méi)有發(fā)生變化，也是因?yàn)榫用癫块T債務(wù)擴(kuò)張速度相對(duì)偏慢，分母名義GDP由于東南亞金融危機(jī)的影響已經(jīng)明顯放緩。2005年去杠桿，居民部門杠桿率下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)镻PI上升與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)有韌性，分母名義GDP相對(duì)偏強(qiáng)，居民部門去杠桿屬于“漂亮去杠桿”。2008年去杠桿，居民部門杠桿率下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)榉肿泳用駛鶆?wù)明顯收縮。它一方面與2008年上半年金融條件偏緊，房地產(chǎn)市場(chǎng)在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下明顯有關(guān)，另一方面也與2008年下半年全球金融危機(jī)影響了我國(guó)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，居民收入預(yù)期下降有關(guān)。在之后，居民部門加杠桿的長(zhǎng)期趨勢(shì)似乎發(fā)生了變化，居民部門杠桿率在2020年三季度后已連續(xù)10個(gè)季度穩(wěn)定在62%附近，其中與消費(fèi)、購(gòu)房活動(dòng)相關(guān)的廣義消費(fèi)杠桿率（廣義消費(fèi)貸款/名義GDP）在2021年三季度后連續(xù)下降了6個(gè)季度，降低了2個(gè)百分點(diǎn)。2020年至今，居民部門杠桿率走勢(shì)可以分為三個(gè)階段。第一階段是2020年前三個(gè)季度，由于使名義GDP大幅下降以及政策逆周期調(diào)節(jié)，居民債務(wù)明顯擴(kuò)張，居民部門杠桿率從2019年末的56.1%大幅上升至2020年三季度的61.8%。第二階段是2020年四季度至2021年二季度，地產(chǎn)銷售仍偏強(qiáng)，居民債務(wù)增速仍能保持在15%左右，但名義GDP由于PPI上行與出口偏強(qiáng)等因素明顯修復(fù)，也保持了較高的增速，所以這一階段居民部門杠桿率沒(méi)有明顯變化，穩(wěn)定在62%附近。第三階段是2021年三季度至今，對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)再度放大，前期發(fā)布的三條紅線、房貸集中度等政策開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成負(fù)面影響，房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件增多，房?jī)r(jià)見(jiàn)頂回落，廣義消費(fèi)（含購(gòu)房）貸款增速明顯放緩，廣義消費(fèi)杠桿率從48%降至46%。但由于政策在2021年三季度后重回穩(wěn)增長(zhǎng)，著力支持小微企業(yè)和個(gè)體工商戶，居民部門的經(jīng)營(yíng)貸款增速明顯回升，居民部門經(jīng)營(yíng)杠桿率從14%升至16%，對(duì)沖了廣義消費(fèi)杠桿率的下行，所以在2021年三季度至2022年四季度，居民部門杠桿率仍繼續(xù)穩(wěn)定在62%附近。更令人感到疑惑的是，居民部門對(duì)金融條件放松的敏感度似乎在下降。我們以30城商品房成交面積作為地產(chǎn)銷售的代理變量，央行披露的個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為金融條件的代理變量，會(huì)發(fā)現(xiàn)金融條件放松對(duì)地產(chǎn)銷售有一定的領(lǐng)先性——金融條件放松大約2個(gè)季度之后，居民部門會(huì)加杠桿購(gòu)房，地產(chǎn)銷售會(huì)出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。但這一輪個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率早在2021年四季度就見(jiàn)頂（5.63%），至2022年四季度已經(jīng)下降了4個(gè)季度，降幅達(dá)到了137BP，但地產(chǎn)銷售在2022年四季度仍在繼續(xù)下行，并沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)。二、居民部門加杠桿是否還有空間？以上現(xiàn)象是否意味著居民部門加杠桿已經(jīng)達(dá)到極限，沒(méi)有了空間？從海外多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)來(lái)看，這一點(diǎn)似乎并不能被證實(shí)。一則居民部門杠桿率本身并沒(méi)有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的極限值，各國(guó)居民部門杠桿率的走勢(shì)與高點(diǎn)各異。有些國(guó)家如日本、美國(guó)、西班牙等，它們的居民部門杠桿率在經(jīng)歷重大事件沖擊（地產(chǎn)泡沫破裂、次貸危機(jī)）后確實(shí)會(huì)見(jiàn)頂回落，頂部在70%-100%之間。而有些國(guó)家如韓國(guó)、澳大利亞、加拿大等，它們的居民部門杠桿率在經(jīng)歷重大事件沖擊后仍能繼續(xù)上升，達(dá)到80%甚至100%以上，沒(méi)有明確的頂部。中國(guó)到底屬于哪一種模式，目前仍不能確定。二則經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)居民部門杠桿率有影響，從36個(gè)經(jīng)濟(jì)體在近二十年的數(shù)據(jù)來(lái)看，居民部門杠桿率與人均GDP存在明顯的正相關(guān)性。如果中國(guó)也適用這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，則隨著我國(guó)人均GDP的進(jìn)一步提升，居民部門杠桿率也可能進(jìn)一步上升。從居民部門杠桿率、居民部門債務(wù)收入比兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，現(xiàn)階段我國(guó)居民部門的債務(wù)壓力仍要低于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在全球?qū)儆谥杏挝恢?。根?jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的測(cè)算，2022年二季度末我國(guó)居民杠桿率為61.6%，在18個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體中排名第三，僅次于泰國(guó)（88.9%）與馬來(lái)西亞（69.4%），但要低于美國(guó)（75.6%）、日本（69%）等大部分發(fā)達(dá)國(guó)家，在全球43個(gè)經(jīng)濟(jì)體中排名第20位。居民部門杠桿率是居民部門債務(wù)占名義GDP的比值。名義GDP是政府、企業(yè)與居民等部門收入的總和，由于分配結(jié)構(gòu)不同，相同名義GDP的國(guó)家，居民部門收入比例可能存在較大差異，直接用居民債務(wù)/名義GDP可能會(huì)高估或低估居民部門的債務(wù)壓力。因此，很多研究在進(jìn)行債務(wù)壓力的國(guó)別對(duì)比時(shí)，也會(huì)同時(shí)關(guān)注居民部門的債務(wù)收入比（居民債務(wù)/居民部門可支配收入）。OECD會(huì)公布會(huì)員國(guó)家的居民債務(wù)收入比，我們以這些國(guó)家作為對(duì)比組。中國(guó)居民債務(wù)收入比我們用“住戶部門貸款存量/住戶部門可支配收入”來(lái)估算。利用上述方法，我們可得2020年中國(guó)居民部門債務(wù)收入比為101%，明顯高于大部分新興經(jīng)濟(jì)體，但要低于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在全球35個(gè)經(jīng)濟(jì)體中排名第19位，也處于中游水平。三、居民部門加杠桿是否還有動(dòng)力？我國(guó)居民部門加杠桿主要?jiǎng)恿κ欠康禺a(chǎn)，其需求分為投資性需求、居住需求與升級(jí)需求。在房住不炒的政策原則下，投資性需求被壓制。投資性需求主要取決于房地產(chǎn)的投資回報(bào)率，與金融政策和金融條件密切相關(guān)。2016年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房住不炒”后，金融政策與金融條件在大部分時(shí)期都偏緊，房?jī)r(jià)漲幅已經(jīng)趨緩。百城樣本住宅平均價(jià)格在2013-2017年的年均復(fù)合增速為7.5%，在2018-2022年的年均復(fù)合增速已經(jīng)降為3%，未來(lái)，“房住不炒”的政策原則仍大概率延續(xù)，地產(chǎn)的投資回報(bào)率仍可能受到壓制，投資性需求相較以往會(huì)有所削減。居住需求主要來(lái)源于家庭，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注舉債的城鎮(zhèn)家庭數(shù)量。舉債城鎮(zhèn)家庭數(shù)量=（總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率）/戶均人口*舉債家庭比例。從這一公式來(lái)看，居住需求主要與總?cè)丝?、城?zhèn)化率、戶均人口以及舉債家庭比例四個(gè)因素有關(guān)。舉債的城鎮(zhèn)家庭數(shù)量對(duì)住房需求而言極為重要。農(nóng)村較多是自建住房，對(duì)商品房的需求偏弱，購(gòu)房的主要是城鎮(zhèn)居民，所以首先需要考慮城鎮(zhèn)人口。而對(duì)于大部分人而言，購(gòu)買住房是為了滿足家庭的住房需求，家庭是住房的最小需求單位。我國(guó)限購(gòu)限貸限售等約束也基本集中在家庭上。所以關(guān)注點(diǎn)不能單純聚焦在城鎮(zhèn)人口上，而應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注城鎮(zhèn)的家庭數(shù)量。最后，住房作為大宗消費(fèi)品，大部分城鎮(zhèn)家庭購(gòu)房都需要借貸，有意愿且有能力借貸極為重要。所以討論住房需求與居民加杠桿，我們最終要重點(diǎn)關(guān)注的是舉債的城鎮(zhèn)家庭數(shù)量?？?cè)丝谠?022年開(kāi)始減少，按聯(lián)合國(guó)人口司的預(yù)測(cè)，這一趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)。這一點(diǎn)對(duì)住房需求與居民部門加杠桿不利。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)總?cè)丝跒?4.12億人，較2021年減少85萬(wàn)人，是1962年以來(lái)首次人口負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口司發(fā)布的《2022年世界人口展望》1，2021-2022年將是我國(guó)人口數(shù)量的峰值，中性情景下，2035年我國(guó)總?cè)丝趯⒔抵?4億人。城鎮(zhèn)化率仍要低于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，仍有進(jìn)一步提升空間，利于居民部門加杠桿。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率為65.22%，這一水平盡管已經(jīng)較以往提升不少，但仍要低于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。按照聯(lián)合國(guó)口徑，中國(guó)在2022年城市化率為64%，要低于美國(guó)（83%）、日本（92%）、韓國(guó)（81%）等經(jīng)濟(jì)體。家庭戶均人口已經(jīng)偏低，但仍有進(jìn)一步下降的空間與動(dòng)力，也有利于居民加杠桿。家庭戶均人口代表了家庭小型化的程度，是影響房地產(chǎn)需求的重要因素。我國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)在2002-2019年期間的數(shù)據(jù)表明，戶均人口與商品房銷售面積有著明顯的負(fù)相關(guān)性——戶均人口數(shù)越少，家庭數(shù)量越多，居民的住房需求會(huì)越高，銷售面積也會(huì)越高。根據(jù)第七次人口普查，2020年我國(guó)家庭戶均人口為2.62人，為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)新低，家庭小型化趨勢(shì)已經(jīng)十分明顯。未來(lái)這一趨勢(shì)仍有可能延續(xù)，給居民部門帶來(lái)增量需求，驅(qū)動(dòng)居民部門繼續(xù)加杠桿。一方面，與海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)2.62人/戶的水平仍有下降空間。2020年日本平均家庭戶規(guī)模為2.27人/戶，2020年韓國(guó)平均家庭戶規(guī)模為2.3人/戶，都要明顯低于中國(guó)當(dāng)前水平。另一方面，在教育、收入等因素的驅(qū)動(dòng)下，人口跨區(qū)域流動(dòng)增多，離鄉(xiāng)異地工作安家的趨勢(shì)在增強(qiáng)。2000年至2021年，我國(guó)流動(dòng)人口從1.21億升至3.85億，其中2020年跨省流動(dòng)人口達(dá)到了1.25億。舉債家庭比例隨著人均收入水平提升、人口素質(zhì)提升、人口代際更新以及零售信貸供給的增加，同樣有進(jìn)一步提升的可能，對(duì)居民部門加杠桿有利。部分經(jīng)濟(jì)體的央行或統(tǒng)計(jì)局會(huì)定期或不定期的對(duì)家庭與消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行跟蹤調(diào)查。比如中國(guó)央行在2019年下半年進(jìn)行了城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查；美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)每三年進(jìn)行消費(fèi)者金融調(diào)查（SurveyofConsumerFinances，簡(jiǎn)稱SCF）；德國(guó)央行有專門的家庭財(cái)務(wù)小組（PanelonHousehlodFinances，簡(jiǎn)稱PHF），也會(huì)每三年對(duì)家庭財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)研；歐央行、英國(guó)統(tǒng)計(jì)局和韓國(guó)統(tǒng)計(jì)局也有類似的項(xiàng)目。從這些官方的調(diào)查報(bào)告來(lái)看，中國(guó)家庭債務(wù)參與率（有債務(wù)的家庭比例）為56.5%，要高于德國(guó)與歐元區(qū)，但要明顯低于美國(guó)（76.6%）、英國(guó)（62%）與韓國(guó)（66.9%）。未來(lái)，我國(guó)家庭債務(wù)參與率可能還會(huì)繼續(xù)上升，向英美靠攏。一方面，央行發(fā)布的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》顯示，家庭債務(wù)參與率與年齡、學(xué)歷、家庭富裕程度成正相關(guān)關(guān)系。隨著高等教育的進(jìn)一步普及、居民生活收入水平的提升以及90后與00后的成長(zhǎng)，借貸的家庭比例應(yīng)會(huì)上升。另一方面，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將逐步從傳統(tǒng)工業(yè)向高端制造、科技與服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，這一過(guò)程會(huì)使企業(yè)部門股權(quán)融資需求上升，債務(wù)融資需求下降，企業(yè)部門為金融機(jī)構(gòu)提供的優(yōu)質(zhì)債務(wù)資產(chǎn)會(huì)減少，金融機(jī)構(gòu)將更多向居民部門傾斜，通過(guò)金融科技、風(fēng)控征信等方式，提高居民信貸的滲透率，客觀上有利于居民債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張。升級(jí)需求同樣存在空間。隨著收入水平的提升，居民一則會(huì)對(duì)建筑的標(biāo)準(zhǔn)、功能和審美會(huì)升級(jí)，帶來(lái)新舊樓盤更替；二則會(huì)對(duì)人均居住面積上的要求提升。2005年至2021年，北京城鎮(zhèn)居民家庭人均住房面積從22.03平方米上升至33.4平方米；成都人均住房建筑面積從20.38平方米上升至34.70平方米；南京人均住房建筑面積從24.3平方米上升至40.7平方米。四、居民部門什么時(shí)候能重新加杠桿？在加杠桿仍有動(dòng)力的情況下，居民部門本輪之所以對(duì)金融條件不敏感，未明顯加杠桿，主要受、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)以及收入預(yù)期明顯回落三個(gè)因素影響。在、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)與收入預(yù)期明顯回落的環(huán)境下，金融條件放松對(duì)居民部門加杠桿的刺激效果會(huì)偏弱。一則限制了居民的線下購(gòu)房場(chǎng)景，傳統(tǒng)的看房、簽訂購(gòu)房合同與貸款合同等接觸性行為會(huì)受到約束。從經(jīng)驗(yàn)上看，30城商品房銷售面積與新冠確診案例有一定的正相關(guān)性。二則地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的多發(fā)，削弱了居民部門對(duì)新房的信心。同時(shí)，在信用風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)、房企外部融資難度加大的環(huán)境下，大部分房企為了緩解現(xiàn)金流壓力，生存下來(lái)，會(huì)有降價(jià)銷售盡快回籠現(xiàn)金流的傾向。這一特征會(huì)影響居民的房?jī)r(jià)預(yù)期與購(gòu)房意愿。三則居民收入預(yù)期明顯回落背景下，居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)明顯回落，流動(dòng)性偏好會(huì)明顯上升，會(huì)更傾向于的增加儲(chǔ)蓄與現(xiàn)金的持有，而減少債務(wù)支出。從經(jīng)驗(yàn)上看，2016年以后，居民未來(lái)收入信心指數(shù)同比與新增居民部門貸款（TTM）同比與有明顯的正相關(guān)性。海外在經(jīng)濟(jì)遭受外生沖擊，居民部門收入預(yù)期明顯下滑時(shí)，也曾出現(xiàn)過(guò)對(duì)金融條件放松不敏感的現(xiàn)象，持續(xù)時(shí)間多數(shù)在1-2年。與這些海外案例相比，我國(guó)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損程度更低、金融部門與企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表更穩(wěn)健，居民部門收入預(yù)期修復(fù)難度更低，持續(xù)時(shí)間可能更短。美國(guó)在2008-2011年期間，貸款利率從6.34%降至4.45%，降低了189BP，但名義住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)下跌了22%。日本在1992-2006年期間，貸款利率從7.53%降至1.66%，降低了587BP，但名義住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)下跌了42%。瑞典在1992-1993年期間，貸款利率從16.05%降至12.10%，降低了395BP，但名義住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)下跌了18.5%。泰國(guó)在1999年，貸款利率從14.42%降至8.98%，降低了544BP，但名義住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)下跌了8%。英國(guó)在2008年，貸款利率從5.51%降至4.69%，降低了83BP，但名義住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)下跌了13%。歐元區(qū)在2008-2009年期間，貸款利率從4.85%降至0.71%，降低了414BP，但名義住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)下跌了3%。芬蘭在1994-1995年期間，貸款利率從9.92%降至7.75%，降低了217BP，但名義住宅物業(yè)價(jià)格指數(shù)下跌了4%。目前與地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，地產(chǎn)銷售與房?jī)r(jià)隨之也出現(xiàn)積極變化。2022年12月以來(lái)，隨著達(dá)峰，居民生活半徑已經(jīng)基本完成修復(fù)。北京、廣州、上海等14城地鐵客運(yùn)量（7天滾動(dòng)求和）在3月4日（春節(jié)后第41日）為4.25萬(wàn)人次，2019年春節(jié)后第41日為3.84萬(wàn)人次。地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)隨著地產(chǎn)紓困政策的推進(jìn)，也有緩釋的跡象。中證房地產(chǎn)債指數(shù)在2022年11月觸底，至2023年3月初已經(jīng)回升了7.1%。相對(duì)應(yīng)的，熱點(diǎn)城市的新房與二手房成交明顯好轉(zhuǎn)。3月5日（春節(jié)后第42日），北京、杭州、南京等8個(gè)城市的新房成交面積（7天滾動(dòng)求和）為19萬(wàn)平米，為2018年以來(lái)同期次高值，僅次于2021年；二手房成交面積（7天滾動(dòng)求和）為18.6萬(wàn)平米，為2018年以來(lái)同期最高值。房?jī)r(jià)也出現(xiàn)止跌好轉(zhuǎn)的跡象。1月70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)止跌企穩(wěn)，其中一線城市環(huán)比上漲0.2%，二線城市環(huán)比上漲0.1%，三線城市仍在下降，但降幅從去年12月的0.3%收窄至0.1%。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)房?jī)r(jià)止跌時(shí)，居民部門債務(wù)增速通常已經(jīng)觸底2-4個(gè)月，本輪由于出現(xiàn)了明顯的提前還貸現(xiàn)象，居民部門債務(wù)增速被拖累，可能會(huì)同步或略滯后于房?jī)r(jià)表現(xiàn)。后續(xù)若房?jī)r(jià)回暖趨勢(shì)延續(xù)，居民部門債務(wù)增速應(yīng)會(huì)企穩(wěn)并逐步回升。70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)在歷史上有三輪下跌，分別是2008年8月至2009年2月、2011年10月至2012年5月、2014年5月至2015年3月。這三輪下跌止住，房?jī)r(jià)企穩(wěn)或回升的時(shí)點(diǎn)是2009年3月、2012年6月與2015年4月，此時(shí)新增居民貸款（TTM）增速已經(jīng)觸底4個(gè)月、2個(gè)月與3個(gè)月，并在此后隨著房?jī)r(jià)回升而加速好轉(zhuǎn)。進(jìn)一步的，我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的定量測(cè)算。我們假定2023年新增居民部門債務(wù)可能小幅升至3.9萬(wàn)億元，其同比增速的底部將在1月，脈沖式修復(fù)出現(xiàn)在下半年；居民部門杠桿率由于名義GDP增速相對(duì)偏快，在2023年可能趨于下降，企穩(wěn)回升可能需要等到2024-2025年。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，新增居民部門貸款其表現(xiàn)與商品住宅銷售額基本同步。2022年新增居民部門貸款規(guī)模為3.83萬(wàn)億元，本輪地產(chǎn)銷售修復(fù)持續(xù)時(shí)間可能偏長(zhǎng)，修復(fù)斜率不會(huì)太高，同時(shí)也考慮到居民提前還貸意愿偏強(qiáng)，我們假定今年新增居民貸款僅小幅升至3.9萬(wàn)億元，并按2017-2022年居民貸款月度占比的季節(jié)性均值來(lái)增長(zhǎng)，則本輪居民債務(wù)增速的底部也會(huì)出現(xiàn)在1月，并在今年下半年加速回升。居民部門杠桿率由于分母名義GDP增速更高可能會(huì)經(jīng)歷被動(dòng)去杠桿，在假定名義GDP增速為7.5%、新增居民貸款3.9萬(wàn)億元的情景下，居民部門杠桿率會(huì)下降1.3個(gè)百分點(diǎn)至60.6%，居民部門杠桿率的上升可能需要等到2024-2025年。五、居民部門重新加杠桿會(huì)帶來(lái)什么影響？居民部門債務(wù)增速若能觸底回升，信用環(huán)境修復(fù)的概率、斜率與彈性都會(huì)有所提升，這對(duì)資產(chǎn)價(jià)格尤其是股票而言是一個(gè)正面信息。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，居民部門債務(wù)與萬(wàn)得全A的走勢(shì)基本相近在過(guò)往六輪居民部門債務(wù)增速擴(kuò)張階段，萬(wàn)得全A平均回報(bào)率為47%，且有5次取得了顯著正收益，僅有2012年5月至2013年7月期間小幅下跌了8%。2012年5月至2013年7月的調(diào)整主要因?yàn)楫?dāng)時(shí)房地產(chǎn)高庫(kù)存、工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩，所以居民部門債務(wù)擴(kuò)張，地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)向地產(chǎn)投資與工業(yè)品價(jià)格的傳導(dǎo)效率偏低，企業(yè)盈利預(yù)期未產(chǎn)生明顯變化。目前工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)得到顯著緩解，房地產(chǎn)庫(kù)存尤其是狹義庫(kù)存相對(duì)偏低，工業(yè)品價(jià)格和盈利對(duì)需求側(cè)的敏感度與彈性應(yīng)會(huì)變得更高。從風(fēng)格來(lái)看，在六輪居民部門債務(wù)增速擴(kuò)張階段，消費(fèi)風(fēng)格與成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)相對(duì)突出，前者有五輪取得超額收益，平均漲幅為57%；后者全部取得正收益，平均漲幅為57%。消費(fèi)風(fēng)格會(huì)有比較好的表現(xiàn)相對(duì)容易理解。居民部門愿意舉債加杠桿意味著居民部門對(duì)未來(lái)的就業(yè)與收入預(yù)期在改善，相應(yīng)的，消費(fèi)活動(dòng)會(huì)更加活躍，投資者對(duì)消費(fèi)未來(lái)的盈利預(yù)期會(huì)更加樂(lè)觀。成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)之所以也不差，一方面是因?yàn)槌砷L(zhǎng)風(fēng)格的股票有相當(dāng)部分也是與居民終端需求密切相關(guān)的，比如新能源與新能源車、主要用于電子產(chǎn)品的半導(dǎo)體等；另一方面是因?yàn)槌砷L(zhǎng)風(fēng)格對(duì)海外流動(dòng)性預(yù)期比較敏感，尤其是在2016年之后，而國(guó)內(nèi)居民部門債務(wù)擴(kuò)張的時(shí)段與海外流動(dòng)性預(yù)期緩和的時(shí)段有很大部分是重合的，所以成長(zhǎng)風(fēng)格在居民部門債務(wù)擴(kuò)張時(shí)段表現(xiàn)也不差。今年若海外通脹能夠得到有效控制，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，則成長(zhǎng)風(fēng)格可能也會(huì)有不差的表現(xiàn)。債券表現(xiàn)分化，10年國(guó)債到期收益率有升有降。在2006/12-2007/12、2008/12-2010/02、2012/05-2013/07以及2020/03-2021/03期間，10年國(guó)債到期收益率分別上行了148BP、38BP、18BP與60BP。在2015/01-2017/01和2018/10-2019/06期間，10年國(guó)債到期收益率分別下行了33BP與38BP?，F(xiàn)階段和2018年10月有一定的相似度，海外需求均放緩，加息進(jìn)入下半