第十五章 貨幣政策

第十五章貨幣政策1第1頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三第一節(jié)貨幣政策及其目標(biāo)貨幣政策的概念●貨幣政策，通常指的是中央銀行為實現(xiàn)給定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率所采取的方針和措施的總和?！褙泿耪甙ǎ孩耪吣繕?biāo)；⑵實現(xiàn)目標(biāo)所運用的政策工具；⑶預(yù)期達(dá)到的政策效果?！駨拇_定目標(biāo)，運用工具，到實現(xiàn)預(yù)期的政策效果，還存在著一些作用環(huán)節(jié)，其中主要有中介指標(biāo)和政策傳導(dǎo)機(jī)制等。2第2頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三貨幣政策與金融政策●金融業(yè)涉及銀行、證券、保險、信托、租賃等十分寬泛的領(lǐng)域，在我國，金融政策是個涵義甚廣的概念。●貨幣政策是金融政策中的一部分，并居于核心的地位?！裨谖覈膶崉?wù)和理論文獻(xiàn)中，常常將貨幣政策與金融政策兩個詞混用。3第3頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三我國關(guān)于貨幣政策認(rèn)識的演變●在計劃經(jīng)濟(jì)體制下，雖然實際上也有貨幣政策這樣性質(zhì)的問題，但在決策中占不到地位。在特定的時候，如在20世紀(jì)60年代初，也曾采用縱無貨幣政策之名卻有貨幣政策之實的舉措，并有力地促成了物價的回落?！?984年底和1985年初，由于物價新一輪上漲的勢頭極為強(qiáng)烈，控制貨幣以抑制物價和掌握經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的議論一時成為非常時尚的聲音。4第4頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三●1989年下半年，為了壓下過高的通貨膨脹率，采用了強(qiáng)力的緊縮貨幣政策；1989年底和1990年，為了阻止經(jīng)濟(jì)的下滑，則曾兩度采用擴(kuò)張的貨幣政策。這可以視為最高決策層對貨幣政策典型的運用?！耠S著我國體制改革的終極目標(biāo)明確地確定為社會主義市場經(jīng)濟(jì)，貨幣政策也明確地列入宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系之中。從那以后，只要提及宏觀調(diào)控，幾乎沒有不提及貨幣政策的。5第5頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三貨幣政策的目標(biāo)：單目標(biāo)與多目標(biāo)●各國貨幣政策的目標(biāo)，表述有差異。同一國家，在不同時期，貨幣政策的目標(biāo)也在演變?！裨谝粋€國家的特定時期，貨幣政策有追求多項目標(biāo)的，最多的包括經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和國際收支平衡；有的是明確突出一個目標(biāo)：穩(wěn)定幣值（包括穩(wěn)定匯率）。后者，稱為單目標(biāo)；前者，稱為多目標(biāo)?！駠H貨幣基金組織和其它國際金融組織對于貨幣政策的主流觀點都是強(qiáng)調(diào)單目標(biāo)的穩(wěn)定幣值。6第6頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三我國關(guān)于貨幣政策目標(biāo)選擇的觀點●中國人民銀行，按照《中國人民銀行法》所宣布的貨幣政策目標(biāo)為：“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。在“穩(wěn)定”與“增長”之間，有先后之序，主次之分?！裰袊泿耪邞?yīng)有怎樣目標(biāo)的討論：⑴強(qiáng)調(diào)物價穩(wěn)定是惟一目標(biāo)。但同時有另一種單目標(biāo)：最大限度的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。⑵兼顧發(fā)展經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定物價。⑶必須包括充分就業(yè)、國際收支均衡和經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定物價等諸方面。7第7頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三對“穩(wěn)定”的詮釋●如果只把穩(wěn)定幣值作為絕對惟一的、排他性的目標(biāo)，邏輯判斷只應(yīng)是惟一的“零”通貨膨脹率。但實際生活中，是不可能存在的?！襁\用實證分析來確定允許的波動幅度，則必須與成長、就業(yè)等目標(biāo)聯(lián)系起來才有可能論證：通貨膨脹率不超過怎樣的波動幅度是與較好的成長或就業(yè)狀態(tài)相匹配，等等。換言之，只要給穩(wěn)定確定一個回旋的空間，穩(wěn)定的目標(biāo)就不可能是絕對惟一、全然排他的?！癫徽撌窃鯓訌?qiáng)調(diào)單目標(biāo)的當(dāng)局，在闡述貨幣政策時，都不會忽視穩(wěn)定目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)全局的聯(lián)系。8第8頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

對目標(biāo)不應(yīng)作過分機(jī)械的論證●現(xiàn)代貨幣政策的實踐說明，任何國家，任何國家的任何時期，穩(wěn)定幣值——無論是否有明文的規(guī)定——都是貨幣政策其中不可或缺的一個目標(biāo)?；厮輾v史，也無不如此?！癫贿^，雖都強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定幣值，但卻實際有不同的方針：⑴力求保持幣值的穩(wěn)定；⑵維持低通貨膨脹率；⑶對高通貨膨脹率無可奈何之下把增長與就業(yè)擺在首位，等等?！竦谌N情況，在當(dāng)今世界并不罕見；雖然沒有穩(wěn)住貨幣，但通常都有反通貨膨脹的綱領(lǐng)。前兩種情況是否都可納入把穩(wěn)定幣值作為首要目標(biāo)的范圍之內(nèi)。9第9頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三通貨膨脹目標(biāo)制一國當(dāng)局將通貨膨脹作為貨幣政策的首要目標(biāo)或唯一目標(biāo)，迫使中央銀行通過對未來價格變動的預(yù)測來把握通貨膨脹的變動趨勢，提前采取緊縮或擴(kuò)張的政策，使通貨膨脹率維持在事先宣布的水平上或范圍內(nèi)。10第10頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三第二節(jié)貨幣政策工具一般性政策工具●法定準(zhǔn)備率、再貼現(xiàn)率和公開市場業(yè)務(wù)等工具，屬于傳統(tǒng)的、一般性的貨幣政策工具。其特點是經(jīng)常使用；且都屬于對貨幣總量的調(diào)節(jié)，能對整個經(jīng)濟(jì)運行發(fā)生影響。11第11頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三●存款準(zhǔn)備制度，始于英國，以法律形式出現(xiàn)則始于1913年美國的聯(lián)邦儲備法。凡是實行中央銀行制度的國家，一般都實行法定存款準(zhǔn)備金制度。20世紀(jì)80年代以來，準(zhǔn)備金工具的運用呈弱化之勢。準(zhǔn)備金率普遍極低，有些國家則取消了法定準(zhǔn)備金制度。法定存款準(zhǔn)備率通常被認(rèn)為是最猛烈的貨幣政策工具之一。但也不盡然。12第12頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三●再貼現(xiàn)工具，現(xiàn)在實際是泛指中央銀行對商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的再貼現(xiàn)和各種貸款利率的調(diào)整。各國的主導(dǎo)利率，不盡相同。這一政策的作用，除影響商業(yè)銀行的融資成本和超額準(zhǔn)備率之外，更反映為告示效應(yīng)。●公開市場業(yè)務(wù)有明顯的優(yōu)越性。然而，要使之有效地發(fā)揮其作用，必須具備全國性的金融市場；作為交易對象的債券等金融工具必須有足夠的規(guī)模。13第13頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三選擇性政策工具●選擇性政策工具是指可選擇地對某些特殊領(lǐng)域的信用加以調(diào)節(jié)和影響的措施?！衿渲杏邢M者信用控制、證券市場信用控制、不動產(chǎn)信用控制、優(yōu)惠利率、預(yù)繳進(jìn)口保證金等。14第14頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三行政性手段——直接信用控制和間接信用控制●直接信用控制是指從質(zhì)和量兩個方面，以行政命令或其他方式，直接對金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的信用活動所進(jìn)行的控制。包括利率最高限、信用配額、流動性比率和直接干預(yù)等?！耖g接信用控制是指中央銀行通過道義勸告、窗口指導(dǎo)等辦法間接影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。15第15頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

我國貨幣政策工具的使用和選擇問題●中央銀行使用什么樣的貨幣政策工具來實現(xiàn)其貨幣政策目標(biāo)，取決于不同時期的經(jīng)濟(jì)及金融環(huán)境等客觀條件，并無一成不變的固定模式?？疾熘袊泿耪吖ぞ叩倪\用，也必須立足于中國實際，而不能生搬硬套。●中國主要的貨幣政策工具，現(xiàn)在已大體與市場經(jīng)濟(jì)國家相同。16第16頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三●我國的貨幣政策工具主要有存款準(zhǔn)備金制度、信用貸款、公開市場操作和利率政策等。●信用貸款，習(xí)慣一直叫做再貸款，實際是指中國人民銀行對商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款。再貸款在中國人民銀行的資產(chǎn)中占有最大的比重，是我國基礎(chǔ)貨幣吞吐的主要渠道和調(diào)節(jié)貸款流向的重要手段。1994年以來，伴隨外匯占款在中央銀行資產(chǎn)中的比重大幅上升，再貸款的比重開始下降。同時，伴隨著深化改革，更多地發(fā)揮其他政策工具的作用成為既定方向。●除上述工具外，中國人民銀行還采取優(yōu)惠利率政策、專項貸款、利息補(bǔ)貼和特種存款等工具。17第17頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三第三節(jié)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

和中介指標(biāo)早期凱恩斯主義的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論●一定的貨幣政策工具，如何引起社會經(jīng)濟(jì)生活的某些變化，并最終實現(xiàn)預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)，就是貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制?！駝P恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，其最初思路可以歸結(jié)為：在這個過程中，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整首先影響利率的升降，然后使投資乃至總支出發(fā)生變化。

18第18頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三●這個模型稱之為局部均衡分析，只顯示了貨幣市場對商品市場的初始影響，而沒有能反映它們之間循環(huán)往復(fù)的作用?？紤]到貨幣市場與商品市場的相互作用，遂有進(jìn)一步分析：一般均衡分析?！竦徽撚泻芜M(jìn)展，凱恩斯學(xué)派傳導(dǎo)機(jī)制理論的特點是對利息這一環(huán)節(jié)的特別重視。19第19頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

早期貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論●貨幣學(xué)派認(rèn)為，在傳導(dǎo)機(jī)制中起重要作用的不是利率，具有直接效果的是貨幣供應(yīng)。M→E→I→Y●當(dāng)作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大，由于貨幣需求并不會因外生變量的增大而增大，超過愿意持有的貨幣必然使支出增加：或投資于金融資產(chǎn)，或投資于非金融資產(chǎn)，直至人力資本的投資。支出，導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并最終引起Y的變動。20第20頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

開放經(jīng)濟(jì)下的傳導(dǎo)機(jī)制在開放經(jīng)濟(jì)條件下，凈出口，即一國出口總額與進(jìn)口總額之差，是總需求的一個重要組成部分。貨幣政策可以通過影響國際資本流動，改變匯率，并在一定的貿(mào)易條件下影響凈出口。這樣的機(jī)制可以描述如下：21第21頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

貨幣政策中介指標(biāo)的選擇從貨幣政策工具運用到貨幣政策目標(biāo)實現(xiàn)之間有一個相當(dāng)長的作用過程。在作用過程中，需要及時了解政策工具是否得力，估計目標(biāo)能不能實現(xiàn)，為此，需要設(shè)置中介指標(biāo)。中介指標(biāo)的選擇是否正確，關(guān)系到貨幣政策最終目標(biāo)能否實現(xiàn)。22第22頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三貨幣政策中介指標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)可控性可測性相關(guān)性抗干擾性適應(yīng)性

23第23頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三貨幣政策中介指標(biāo)近期中介指標(biāo)超額準(zhǔn)備金基礎(chǔ)貨幣遠(yuǎn)期中介指標(biāo)利率貨幣供應(yīng)量24第24頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

貨幣政策通過中介指標(biāo)的操作25第25頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三第四節(jié)貨幣政策效應(yīng)貨幣政策的時滯●政策從制定到獲得效果，需要經(jīng)過一段時間，這叫做“時滯”。如果收效太遲或難以確定何時收效，則政策本身能否成立也成問題。●時滯由兩部分組成：內(nèi)部時滯，是指從政策制定到貨幣當(dāng)局采取行動的這段期間；外部時滯，指從貨幣當(dāng)局采取行動到對政策目標(biāo)產(chǎn)生影響。●時滯是影響政策效應(yīng)的重要因素。假定政策的大部分效應(yīng)要過較長的時間才會顯現(xiàn)，那就很難證明貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)是否恰當(dāng)。26第26頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三影響貨幣政策時滯的因素●貨幣流通速度的影響●微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的對消作用●其他經(jīng)濟(jì)政治因素的影響

27第27頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

貨幣流通速度的影響●貨幣流通速度是限制貨幣政策有效性的另一主要因素。對于貨幣流通速度一個相當(dāng)小的變動，如果政策制定者未能預(yù)料到或在估算這個變動幅度時出現(xiàn)偏差，都可能使貨幣政策效果受到嚴(yán)重影響，甚至有可能使本來正確的政策走向反面?！竦趯嶋H生活中，對貨幣流通速度變動的估算，很難做到不發(fā)生誤差，這限制了貨幣政策的有效性。28第28頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三微觀主體預(yù)期的對消作用●構(gòu)成挑戰(zhàn)的另一因素是微觀主體的預(yù)期。當(dāng)一項貨幣政策提出時，微觀經(jīng)濟(jì)主體會立即根據(jù)可能獲得的各種信息進(jìn)行預(yù)測，從而很快地做出對策。面對微觀主體的對策，推出的貨幣政策可能歸于無效?！耔b于微觀主體的預(yù)期，只有在政策的取向和力度沒有為公眾知曉的情況下才能生效。即使當(dāng)局采取非常規(guī)的貨幣政策，終究也會落在人們的預(yù)期之內(nèi)?！竦姷念A(yù)測即使非常準(zhǔn)確，實施對策即使很快，對消也要有過程，從而政策仍可奏效，只是效應(yīng)會打折扣。29第29頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三其他經(jīng)濟(jì)政治因素的影響●貨幣政策的效果也會受到其他外來的或體制的因素所影響?！裼捎谌魏我豁椮泿耪叻桨傅呢瀼兀伎赡芙o不同階層、集團(tuán)、部門或地方的利益帶來一定的影響。當(dāng)利益受損時，就會強(qiáng)烈反應(yīng)，并形成政治壓力乃至迫使貨幣政策進(jìn)行調(diào)整。30第30頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三貨幣政策效應(yīng)的衡量●衡量貨幣政策效應(yīng)，一是看效應(yīng)發(fā)揮的快慢；二是看發(fā)揮效力的大小?！駥ω泿耪邤?shù)量效應(yīng)大小的判斷，一般著眼于實施的貨幣政策所取得的效果與預(yù)期所要達(dá)到的目標(biāo)之間的差距?！瘳F(xiàn)實生活中，宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實現(xiàn)往往有賴于多種政策的配套進(jìn)行。因此要準(zhǔn)確地檢驗貨幣政策效果，必須結(jié)合與其他政策之間的相互作用及作用大小進(jìn)行分析。這是一個困難的課題。31第31頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三貨幣政策與財政政策的配合

●松的貨幣政策與松的財政政策●緊的貨幣政策與緊的財政政策●緊的貨幣政策與松的財政政策●松的貨幣政策與緊的財政政策32第32頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三第五節(jié)中國貨幣政策的實踐我國古代的宏觀經(jīng)濟(jì)政策思想●在中國的古代，存在著貨幣政策。當(dāng)然，是以古代小農(nóng)經(jīng)濟(jì)為背景，而不是以現(xiàn)代社會化的大生產(chǎn)為其背景。不過也是從經(jīng)濟(jì)整體出發(fā)，運用總量的政策工具作用于經(jīng)濟(jì)運行，因而的確可以稱之為宏觀經(jīng)濟(jì)政策。●最初是從價格角度提出的。認(rèn)為，把價格控制在一定限度之內(nèi)，則農(nóng)商都有利。后來，有關(guān)于控制谷物價格的記載：豐年用貨幣收購，荒年則出售豐年收購的谷物，保持谷價平穩(wěn)。33第33頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三●要實現(xiàn)這樣的要求，古人明確應(yīng)掌握貨幣。同時，也要求掌握谷物?！耜P(guān)于古代的貨幣政策思想，在《管子》一書中有最集中的反映：⑴明確貨幣與物價的相互關(guān)系；⑵論證調(diào)節(jié)貨幣購買力高低的操作過程；⑶強(qiáng)調(diào)要輔之以財政措施及信用措施；⑷不是追求價格的絕對穩(wěn)定；⑸最終目標(biāo)是保護(hù)小農(nóng)經(jīng)濟(jì)，遏制兼并，鞏固君王統(tǒng)治。34第34頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

計劃體制下的“貨幣政策”實踐●在高度集中計劃體制下，并無貨幣政策的提法。但既然有貨幣，也必然有關(guān)于貨幣的政策?！裼媱濗w制下的貨幣政策，其目標(biāo)是保證國民經(jīng)濟(jì)計劃的實現(xiàn)；其政策工具是指令性的信貸計劃；現(xiàn)金發(fā)行則是重要的觀測指標(biāo)。從政策的傳導(dǎo)過程看，由于行政命令手段的運用，計劃控制既直接又簡單。至于其效果，是在計劃價格保持穩(wěn)定的形式下，隱蔽著實際的貨幣供應(yīng)過多。35第35頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

改革開放以來的貨幣政策實踐●改革開放以來，貨幣政策日漸受到人們的重視。由于整個還處在改革的過程之中，所以貨幣政策的各個方面都帶有行政調(diào)節(jié)與市場調(diào)節(jié)的雙重特點。當(dāng)然，總的趨勢是行政色彩由濃向淡轉(zhuǎn)化，而市場色彩則日益顯現(xiàn)?！褙泿耪叩哪繕?biāo)，不論是單一的，還是雙重的，付諸實現(xiàn)的關(guān)鍵在于傳導(dǎo)機(jī)制中的核心環(huán)節(jié)：一是利率；二是貨幣供給量。36第36頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三●大部分利率及其形成機(jī)制，行政程序的色彩仍然濃重。將利率作為貨幣政策的中介指標(biāo)并借助它來傳導(dǎo)政策的意向，還處于轉(zhuǎn)化過程之中?！褙泿殴┙o量，作用十分直接。至于對貨幣供給量的調(diào)節(jié)，多年來一直是主要依靠直接手段；上個世紀(jì)末開始向間接調(diào)控轉(zhuǎn)化。公開市場操作，已試行多年；存款準(zhǔn)備制度也有所試用。37第37頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

“復(fù)歸”與“啟而不動”●貨幣供給量的變動，對經(jīng)濟(jì)生活的影響雖然十分直接、有力，但如果沒有對經(jīng)濟(jì)機(jī)制及環(huán)境進(jìn)行具體分析并采取相應(yīng)的配套措施，效應(yīng)卻往往與政策意圖不盡相符，甚至相左。●想通過緊縮貨幣供給以緊縮市場需求并從而恢復(fù)供求平衡，但效應(yīng)卻往往也緊縮了市場供給。于是緊縮了的需求與更為縮小的供給相對應(yīng)，仍然是不平衡。1989—1991年就曾出現(xiàn)這種情況。于是有了“復(fù)歸”的提法?！駷榱藛咏?jīng)濟(jì)，擴(kuò)大貨幣投放，但經(jīng)濟(jì)并不由冷變熱。也是1989年，有這樣的實例。人們概括為“啟而不動”。38第38頁，共41頁，2023年，2月20日，星期三

“軟著