房地產(chǎn)與中國(guó)土地市場(chǎng)新變化

2樣本城市網(wǎng)簽數(shù)據(jù)春節(jié)后表現(xiàn)較好，但是市場(chǎng)有所回落42個(gè)城市新房網(wǎng)簽套數(shù)及同比我們跟蹤的42個(gè)城市新房網(wǎng)簽套數(shù)年初至今（05.25）累計(jì)同比增長(zhǎng)3.5%，連續(xù)4個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，增速分別為20.9%、28.6%、17.9%、和1.5%。我們跟蹤的14個(gè)城市二手房網(wǎng)簽套數(shù)年初至今累計(jì)同比增長(zhǎng)59.7%，連續(xù)4個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，增速分別為129.0%、90.0%、59.6%、和54.7%。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部

注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至5月25日14個(gè)城市新房網(wǎng)簽套數(shù)及同比資料來(lái)源：

Wind部

注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至5月25日50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%050000100000150000200000250000300000350000交易套數(shù)

YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000140000交易套數(shù) YOY二手房平臺(tái)近100個(gè)城市的交易套數(shù)房地產(chǎn)市場(chǎng)在春節(jié)后逐漸降溫5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來(lái)源：貝殼，我愛(ài)我家等公司網(wǎng)站，

中信證券研究部3我們跟蹤的100多個(gè)城市二手房掛牌量套數(shù)二手房掛牌量有所上升-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%4,000,0004,200,0004,400,0004,600,0004,800,0005,000,0005,200,0005,400,000合計(jì) WOW資料來(lái)源：貝殼，我愛(ài)我家等公司網(wǎng)站，

中信證券研究部45主流城市房?jī)r(jià)并未上漲資料來(lái)源：貝殼，我愛(ài)我家等公司網(wǎng)站，中信證券研究部76個(gè)城市活躍二手房成交均價(jià)的中位數(shù)及指數(shù)：元/平米經(jīng)過(guò)兩年的調(diào)整，房?jī)r(jià)整體下降約10%，23年來(lái)，主流城市房?jī)r(jià)并未上漲。114112110108106104102100989694928,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06中位數(shù) 指數(shù)按揭利率下降的速度放緩資料來(lái)源：貝殼研究院微信公眾號(hào)貝殼研究院跟蹤的全國(guó)百城主流按揭利率2022年四季度以來(lái)，按揭利率下降的速度有所放緩。5.9%5.4%4.9%4.4%3.9%首套 二套6按揭利率下降的政策限制房貸利率的監(jiān)管歷史按揭利率受政策監(jiān)管。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，中信證券研究部日期7規(guī)定2019.08自2019年10月8日起，新發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率以最近一個(gè)月相應(yīng)期限的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成。首套商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，二套商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率加60個(gè)基點(diǎn)。2022.05對(duì)于貸款購(gòu)買(mǎi)普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。2022.09對(duì)于2022年6-8月份新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，在2022年底前，階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。2023.01建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。按揭利率下降的空間中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，中信證券研究部按揭利率、平均貸款利率及加點(diǎn)數(shù)2023年3月，按揭利率較平均貸款利率低20bps，歷史平均水平為低31bps。100806040200-20-40-60-80-1008.508.007.507.006.506.005.505.004.504.00住房按揭利率加點(diǎn)（bp，右軸）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率89地方限制措施小步退出，但核心城市仍有寬松空間一線城市的限貸政策城市無(wú)房無(wú)房有一套房有一套房（無(wú)貸款記錄）（有貸款記錄）（無(wú)貸款記錄）（有貸款記錄）北京35%(普宅)、60%(普宅)、60%(普宅)、60%(普宅)、40%（非普宅）80%（非普宅）80%（非普宅）80%（非普宅）上海35%50%（普宅）、50%（普宅）、50%（普宅）、70%（非普宅）70%（非普宅）70%（非普宅）廣州30%40%（普宅）、50%（普宅）、50%（普宅）、70%（非普宅）70%（非普宅）70%（非普宅）深圳30%50%（普宅）、70%（普宅）、70%（普宅）、60%（非普宅）80%（非普宅）80%（非普宅）各地的限貸、限購(gòu)等限制性政策在過(guò)去一年半有所取消，但核心城市仍有寬松空間。資料來(lái)源：各地方政府網(wǎng)站，各地本地寶網(wǎng)站，中信證券研究部2021年上半年及2023年前四月銷(xiāo)售排名前30的企業(yè)企業(yè)格局出現(xiàn)巨大變化資料來(lái)源：億翰智庫(kù)，中信證券研究部公司名稱2021上半年排名2023年前四月排名公司名稱2021上半年排名2023年前四月排名公司名稱2021上半年排名2023年前四月排名碧桂園14金地集團(tuán)1111建發(fā)房產(chǎn)219中國(guó)恒大229世茂集團(tuán)12龍光集團(tuán)22萬(wàn)科地產(chǎn)32龍湖集團(tuán)138濱江集團(tuán)2310融創(chuàng)中國(guó)416旭輝集團(tuán)1418正榮集團(tuán)24保利發(fā)展51中國(guó)金茂1512融信集團(tuán)25中海地產(chǎn)63新城控股1619美的置業(yè)2617招商蛇口76中南置地17佳兆業(yè)27綠城中國(guó)87金科集團(tuán)18雅居樂(lè)2830華潤(rùn)置地95陽(yáng)光城19祥生集團(tuán)29綠地集團(tuán)1015中梁控股20卓越集團(tuán)302210具備拿地能力的企業(yè)拿地強(qiáng)度在下降各企業(yè)拿地總價(jià)/銷(xiāo)售總價(jià)具備拿地能力的企業(yè)，2022年整體拿地強(qiáng)度明顯下降。資料來(lái)源:各企業(yè)公告，中信證券研究部華潤(rùn)置地58.7%48.4%47.2%47.9%中國(guó)海外發(fā)展46.3%37.6%37.3%37.6%萬(wàn)科A36.7%30.0%30.4%22.1%保利發(fā)展33.7%46.8%34.7%35.3%龍湖集團(tuán)45.6%53.5%52.7%24.0%招商蛇口44.3%54.0%65.4%43.7%碧桂園29.1%36.7%25.4%1.7%金地集團(tuán)57.0%55.6%45.7%16.6%新城控股22.4%50.0%32.8%2.4%濱江集團(tuán)45.0%57.3%42.0%45.4%綠城中國(guó)51.0%69.6%59.7%28.0%合計(jì)39.6%44.9%40.4%28.4%11企業(yè)2019202020212022拿地策略更加聚焦一些拿地比較積極房企的拿地策略一些具備比較強(qiáng)拿地能力企業(yè)，進(jìn)一步提升了核心城市拿地占比，甚至基本都聚焦在核心城市，這意味著此前全國(guó)化擴(kuò)張的策略轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域聚焦的策略，本質(zhì)上是看到了廣大低線區(qū)域的開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：各公司2022年年報(bào)，中信證券研究部房企12投資策略保利發(fā)展堅(jiān)持聚焦“核心城市+城市群”，38

城拓展金額占比

98%。華潤(rùn)置地堅(jiān)持“調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)奏、調(diào)布局”，一二線城市投資占比92%，總可售貨值占比達(dá)90%；萬(wàn)科A堅(jiān)持高質(zhì)量投資，聚焦地塊素質(zhì)良好、市場(chǎng)前景明朗、操盤(pán)團(tuán)隊(duì)能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀的項(xiàng)目招商蛇口在“強(qiáng)心

30

城”和“深耕

6+10

城”的投資金額占比分別達(dá)

94%和

90%。中國(guó)海外發(fā)展進(jìn)一步強(qiáng)化聚焦高能級(jí)城市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)中選優(yōu)。北上廣深四個(gè)一線城市的新增貨值在本集團(tuán)新增貨值中占比48.1%。越秀地產(chǎn)持續(xù)優(yōu)化1+4區(qū)域化投資布局，重點(diǎn)投向了大灣區(qū)和華東地區(qū)核心城市和重要的省會(huì)城市，加大和聚焦對(duì)上海、深圳、廣州等優(yōu)質(zhì)城市優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的投資。13拿地聚焦到高線城市10家房企2021-2022年的拿地均價(jià)：元/平米2022年樣本企業(yè)拿地的均價(jià)大幅提升，意味著拿地聚焦到高線城市。企業(yè)的單項(xiàng)目面積也在下降，從2019年的19萬(wàn)平米下降到2022年14萬(wàn)平米。資料來(lái)源：各企業(yè)公告，中信證券研究部10家房企2021-2022年的拿地均價(jià)：元/平米資料來(lái)源：各企業(yè)公告，中信證券研究部643468788190144470200040006000800010000120001400016000201920202021202202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019 202020212022華潤(rùn)置地中國(guó)海外發(fā)展萬(wàn)科A保利發(fā)展龍湖集團(tuán)招商蛇口金地集團(tuán)新城控股濱江集團(tuán)綠城中國(guó)企業(yè)的策略短期不會(huì)有明顯改變代表性公司拿地均價(jià)及銷(xiāo)售均價(jià)：元/平米企業(yè)拿地策略變化，伴隨著企業(yè)組織架構(gòu)變化和深耕區(qū)域的戰(zhàn)略。25,00020,00015,00010,0005,00002019 2010 2011資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部201220132014201520162017201820192020202120222023銷(xiāo)售均價(jià) 拿地均價(jià)14企業(yè)拿地策略變化的宏觀意義企業(yè)竣工的歷史面積及開(kāi)工計(jì)劃：萬(wàn)平米竣工面積。20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002015 2016 2017資料來(lái)源：各企業(yè)公告（含計(jì)劃，帶E的年份），中信證券研究部20182019E20192020E20202021E20212022E20222023E萬(wàn)科A 保利發(fā)展 招商蛇口 龍湖集團(tuán) 新城控股 越秀地產(chǎn) 金地集團(tuán)15企業(yè)拿地策略變化的宏觀意義企業(yè)新開(kāi)工的歷史面積及開(kāi)工計(jì)劃：萬(wàn)平米新開(kāi)工面積預(yù)計(jì)很難有明顯起色。20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002015 2016資料來(lái)源：各企業(yè)公告，中信證券研究部201720182019E20192020E20202021E20212022E20222023E萬(wàn)科A 招商蛇口 新城控股 保利發(fā)展 越秀地產(chǎn) 金地集團(tuán)16企業(yè)拿地策略變化的宏觀意義17資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部預(yù)測(cè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資及商品房銷(xiāo)售預(yù)測(cè)時(shí)間房地產(chǎn)投資新開(kāi)工面積施工面積竣工面積商品房銷(xiāo)售額商品房銷(xiāo)售面積201410.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%8.1%3.2%6.1%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%20207.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%20214.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022-10.0%-39.4%-7.2%-15.0%-26.7%-24.3%2023E（最新預(yù)測(cè)）-4.8%-15.0%-5.3%15.0%7.2%3.6%2023E（2022Q4時(shí)預(yù)測(cè)）-4.5%-15.0%-3.9%0.0%4.8%1.4%調(diào)控更加精準(zhǔn)，確實(shí)意味著政策既要防范道德風(fēng)險(xiǎn)和矯枉過(guò)正，又要警惕基本面下行的次生風(fēng)險(xiǎn)。我們判斷2023年的復(fù)蘇是存在波動(dòng)的復(fù)蘇，而波動(dòng)則主要來(lái)自于政策節(jié)奏和頻率的變化。核心城市土地出讓并未明顯下降，區(qū)域內(nèi)土地供應(yīng)充足。2022年，北京、上海、廣州、杭州四個(gè)城市國(guó)有土地使用權(quán)收入合計(jì)達(dá)1.03萬(wàn)億元，同比降低3%，較2019和2020年分別增長(zhǎng)46%和16%。從歷史周期來(lái)看，核心城市的土地出讓收入處于高位。2022年，四個(gè)一線城市及杭州成功出讓的住宅用地，建筑面積合計(jì)達(dá)到4,140萬(wàn)平，相比2021年的4,332萬(wàn)平，同比降低4.4%。資料來(lái)源：各地方政府官網(wǎng)，中信證券研究部注：樣本城市包括北京、上海、廣州、杭州資料來(lái)源：各地方政府官網(wǎng)，中信證券研究部注：樣本城市包括北京、上海、廣州、深圳、杭州；2022年的第三批次包括第三批及以后四個(gè)一線城市及杭州2021-22年集中供地出讓建筑面積（萬(wàn)平）核心城市土地供給充足5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002021

2022第一批

第二批

第三批60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%12,00010,0008,0006,0004,0002,00002016 2017 2018 2019 2020 20212022北京、上海、廣州、杭州四個(gè)城市土地出讓收入（億元）及同比（%）國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入（億元） YoY1819樣本企業(yè)可售資源充裕，即便在2022年拿地力度不大的企業(yè)，也有充裕的可售資源，可以覆蓋未來(lái)的銷(xiāo)售需求。資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部注：2017年為全口徑，2018-2021年為權(quán)益口徑。資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部碧桂園可售資源覆蓋銷(xiāo)售面積情況新城控股可售資源覆蓋銷(xiāo)售面積情況企業(yè)可售貨值充裕資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部資料來(lái)源：公司公告，中信證券研究部萬(wàn)科可售資源覆蓋銷(xiāo)售面積情況保利發(fā)展可售資源覆蓋銷(xiāo)售面積情況4.653.810.001.002.003.004.005.003000025000200001500010000500002017 2018 2019 20202021庫(kù)存面積 銷(xiāo)售面積 庫(kù)存貨值覆蓋銷(xiāo)售4.44 4.15 4.093.66

3.703.813.393.914.511.761.471.311.081.191.370.001.002.003.004.005.0012,00010,0008,0006,0004,0002,00002017

20182019202020212022在建面積 規(guī)劃中面積 銷(xiāo)售面積 (在建+規(guī)劃)/銷(xiāo)售面積 規(guī)劃面積/銷(xiāo)售面積7.407.07 6.81 6.73 7.117.654.053.312.602.272.202.280.002.004.006.008.000500010000150002017

20182019202020212022在建面積 待開(kāi)發(fā)面積 銷(xiāo)售面積 (在建+待開(kāi)發(fā))/銷(xiāo)售面積 待開(kāi)發(fā)面積/銷(xiāo)售面積20000 10.005.684.515.114.393.841.731.011.791.432.210.002.004.006.000200040006000800010000 6.72 6.71 8.002017 20182019202020212022在建面積 規(guī)劃中面積 銷(xiāo)售面積 (在建+待開(kāi)發(fā))/銷(xiāo)售面積 待開(kāi)發(fā)面積/銷(xiāo)售面積在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能處于去庫(kù)存階段1800160014001200100080060040020002020212022202120222021202220212022202120222021202220212022合肥市北京市蘇州市深圳市1批 2批 3批杭州市 成都市 上海市資料來(lái)源：各地方政府官網(wǎng)，中信證券研究部注：2022年的第三批次包括第三批及以后的批次核心城市2021和2022年集中供地出讓建筑面積（萬(wàn)平）我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)普遍處于高庫(kù)存的狀態(tài)，且?guī)齑娼Y(jié)構(gòu)的區(qū)域分布不合理。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)沉淀有充足的可售貨值，可以覆蓋未來(lái)的銷(xiāo)售規(guī)模。在人口持續(xù)凈流入的核心城市，區(qū)域內(nèi)需求旺盛，各個(gè)房企集中布局，住宅供給并沒(méi)有明顯下降。不同于其他行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的土地供給不會(huì)突然收縮，未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能處于去庫(kù)存的狀態(tài)。在地產(chǎn)基本面和企業(yè)戰(zhàn)略沒(méi)有明顯變化前，土地市場(chǎng)很難有較好表現(xiàn)國(guó)有土地