非銀金融行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：“中特估”風(fēng)口

2023-6-8主要觀點(diǎn)：1、中特估與國企改革的關(guān)系“中特估”與國企改革一脈相承，是新的歷史條件下對國有企業(yè)價(jià)值體系的進(jìn)一步完善和創(chuàng)新。國企改革的豐碩成果、新指標(biāo)體系都為建立中特估體系創(chuàng)造了良好的條件；而構(gòu)建中特估體系，推動央國企估值回歸合理水平，也是國企改革的最終目的之一。2、中特估行情的發(fā)展?fàn)顩r中特估主要經(jīng)歷了兩輪行情。自2022

年

11月中特估提出后，中特估主要經(jīng)歷了兩輪行情：2022年11月底至12月初的第一輪和2023年3月初至5月初的第二輪。第一輪上漲個(gè)股主要是傳統(tǒng)國企改革標(biāo)的，如三大運(yùn)營商和“基建四大金剛”，而第二輪中除了上述個(gè)股外，石油化工、中船系和大金融板塊個(gè)股也迎來爆發(fā)。而券商大規(guī)模再融資、各類中特估央國企ETF募集完成、政策落地不及預(yù)期等事件，或成為中特估行情暫告一段落的信號。3、中特估行情下的非銀板塊中特估將給證券板塊帶來兩方面的投資機(jī)會：1）低估值下，中特估行情帶動券商估值修復(fù)；2）中特估背景下行業(yè)利好政策與監(jiān)管引導(dǎo)，帶來的中長期ROE提升。保險(xiǎn)板塊關(guān)注估值修復(fù)和基本面改善：1）低估值、高分紅疊加央國企背景，使得保險(xiǎn)板塊有望受益于中特估行情；2）隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資本市場互暖，資負(fù)共振將驅(qū)動險(xiǎn)企基本面改善。4、投資建議券商板塊：估值相對較低、ROE呈提升趨勢的標(biāo)的，推薦關(guān)注中信證券、東方證券、廣發(fā)證券。證券；營收“含基量”較高、資管收入占比較高的標(biāo)的，推薦關(guān)注保險(xiǎn)板塊：高分紅、高ROE的央國企背景保險(xiǎn)公司，推薦關(guān)注中國太保。多元金融板塊：產(chǎn)融協(xié)同優(yōu)勢明顯的央企金控標(biāo)的，推薦關(guān)注中油資本；高分紅、低估值，在市場中具有稀缺屬性，推薦關(guān)注江蘇金租。非銀轉(zhuǎn)債：正股業(yè)績較好或具有稀缺屬性的標(biāo)的，推薦國投轉(zhuǎn)債、國君轉(zhuǎn)債、蘇租轉(zhuǎn)債。1234中特估的提出2022

年

8月證監(jiān)會主席易會滿在《求是》雜志上發(fā)表題為《努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場》一文，全面闡述了今后一段時(shí)間如何建設(shè)多層次資本市場的思路。2022

年

10月的報(bào)告定提出“中國式現(xiàn)代化”，并堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。資本市場作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要平臺有著極其重要的作用，努力建設(shè)“中國特色現(xiàn)代資本市場”，通過資本市場的方面獨(dú)特而重要的功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。“中國特色估值體系”建設(shè)是實(shí)現(xiàn)“中國特色現(xiàn)代資本市場”的重要任務(wù)之一。2022

年

11月，證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇年會上提出“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮?！?022年12月，上交所制定新一輪《推動提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動計(jì)劃》和《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計(jì)劃》，文中提到：服務(wù)推動央企估值回歸合理水平。同時(shí)深交所制定發(fā)布《落實(shí)<推動提高上市公司質(zhì)量三年行動方案（2022-2025）>工作方案》，文中提及支持深化國資國企改革，促進(jìn)提高國有控股企業(yè)競爭力。2023年2

月

，證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議指出，建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，強(qiáng)調(diào)要推動提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。數(shù)據(jù)：

各新聞網(wǎng)站，太平洋研究院整理國企改革歷史上的五個(gè)階段《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》◆布局全面深化改革頂層設(shè)計(jì)◆積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度全面深化改革時(shí)期2013年2015年2020年◆《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》◆出臺國企改革“1+N”政策體系“1”《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》“N”《中央企業(yè)實(shí)施混合所有制改革有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》、《國有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵暫行辦法》等◆搭建新時(shí)代國企改革“四梁八柱《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》◆

在形成更加成熟更加定型的中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度和以管資本為主的國資監(jiān)管體制取得明顯成效◆

在推動國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整上取得明顯成效◆

在提高國有企業(yè)活力和效率上取得明顯成效◆

做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力數(shù)據(jù)：

中國政府網(wǎng)等，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：

新華社、中國政府網(wǎng)等，太平洋研究院整理全面深化改革時(shí)期：政策規(guī)劃階段十八屆三中全會于2013年11月通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出混合所有制經(jīng)濟(jì)和管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管。2014年7月國資委公布“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)企業(yè)，2015年8月《指導(dǎo)意見》標(biāo)志著國企改革的落地。圖：國企各改革階段與行情走勢國資改革指數(shù)(884171.WI)3500“1+N”政策文件體系出臺，國企混改啟動，30002500200015001000500政策預(yù)期疊加行情演繹，大基建國企領(lǐng)漲。政

策

規(guī)

劃

階

段02013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04數(shù)據(jù)：

Wind，中國政府網(wǎng)等，太平洋研究院整理全面深化改革時(shí)期：局部試點(diǎn)階段中央經(jīng)濟(jì)工作會議于

2016年

12

月提出，要積極推進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，強(qiáng)化國有資產(chǎn)的監(jiān)管，以資本為主導(dǎo)。2017年

3月，公布了第一批和第二批混改企業(yè)的試點(diǎn)名單，標(biāo)志著局部混改試點(diǎn)實(shí)施。圖：國企各改革階段與行情走勢國資改革指數(shù)(884171.WI)3500七大壟斷領(lǐng)域混改試點(diǎn)，但改革節(jié)奏低于市場預(yù)期，指數(shù)回落。30002500200015001000500局

部

試

點(diǎn)

階

段02013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04數(shù)據(jù)：

Wind，中國政府網(wǎng)等，太平洋研究院整理全面深化改革時(shí)期：廣泛試點(diǎn)階段2018年8月17日，國務(wù)院國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室召開國企改革“雙百行動”動員部署視頻會

，國企改革“雙百行動”已經(jīng)正式啟動“雙百行動”共選取百余戶中央企業(yè)子企業(yè)和百余戶地方國有骨干企業(yè)，在2018-2020年期間，全面落實(shí)“1+N”系列文件要求，深入推進(jìn)綜合性改革，在改革重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)率先取得突破。圖：國企各改革階段與行情走勢國資改革指數(shù)(884171.WI)35003000250020001500國企改革“雙百行動”落地，基本面改善驅(qū)動指數(shù)上揚(yáng)。1000500廣

泛

試

點(diǎn)

階

段02013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04數(shù)據(jù)：

Wind，中國政府網(wǎng)等，太平洋研究院整理全面深化改革時(shí)期：三年行動階段中央經(jīng)濟(jì)工作會議于

2019年

12

月提出，要制定并實(shí)施國企改革三年行動方案。2020年

5月的政府工作報(bào)告和

2020年

6月的中央深改委第十四次會議都推動了方案的制定和發(fā)展。2020年

9月，全國國有企業(yè)改革三年行動的電視電話會議召開，三年行動方案正式落地。圖：國企各改革階段與行情走勢國資改革指數(shù)(884171.WI)3500三年行動方案正式落地，疊加疫情沖擊后供應(yīng)鏈恢復(fù)，國企歸母凈利潤優(yōu)于A股平均，帶動指數(shù)上漲。30002500200015001000500三

年

行

動

階

段02013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04數(shù)據(jù)2022-01-042023-01-04：

Wind，中國政府網(wǎng)等，太平洋研究院整理國有企業(yè)三年行動方案與成就國有企業(yè)改革三年行動是未來三◆

一是完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度八個(gè)重點(diǎn)任務(wù)強(qiáng)治理國企公司制改革全面完成，3.8萬戶國企建立董事會，其中：年落實(shí)國有企業(yè)改革“1+N”政策體系和頂層設(shè)計(jì)的具體施工圖，是可衡量、可考核、可檢驗(yàn)、要辦事的。做好這項(xiàng)工作，對做強(qiáng)做優(yōu)做大國有經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)國有企業(yè)活力、提高效率，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，都具有重要意義?！舳峭七M(jìn)國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整◆三是積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革◆四是激發(fā)國有企業(yè)的活力◆五是形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制◆六是推動國有企業(yè)公平參與市場競爭◆七是推動一系列國企改革專項(xiàng)行動落實(shí)落地◆八是加強(qiáng)國有企業(yè)黨的領(lǐng)導(dǎo)黨的建設(shè)三個(gè)明顯成效◆1.3萬戶中央企業(yè)子企業(yè)◆2.5萬戶地方各級國有企業(yè)子企業(yè)增活力目

標(biāo)

要

求任期制、契約化管理覆蓋逾8萬戶企業(yè)22萬人：◆通過簽訂并嚴(yán)格履行聘任協(xié)議和業(yè)績合同等，明確國有企業(yè)經(jīng)理層成員的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)，干得好就激勵，干不好就調(diào)整◆第一，抓好責(zé)任落實(shí)。做到一級抓一級，四個(gè)重點(diǎn)落實(shí)一、國有企業(yè)要成為有核心競爭力的市場主體一竿子抓到底?！簟簟魞?yōu)布局◆第二，結(jié)合各企業(yè)的實(shí)際，扎扎實(shí)實(shí)做好二、國有企業(yè)要在創(chuàng)新引領(lǐng)方面發(fā)揮更大作用地區(qū)和企業(yè)的落實(shí)落地。央企超70%營收涉及國計(jì)民生等重點(diǎn)領(lǐng)域：◆4組7家央企實(shí)施戰(zhàn)略性重組◆第三，推動基層創(chuàng)新，在堅(jiān)持正確的改革方向的前提下，要賦予各地方以更大的改革自主權(quán)，鼓勵各個(gè)企業(yè)大膽地試、大膽地闖，開辟國企改革的一片新天地?！粜陆M建和接收8家央企◆推動實(shí)施30余個(gè)央企專業(yè)化整合重點(diǎn)項(xiàng)目三、國有企業(yè)要在提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈水平上發(fā)揮引領(lǐng)作用◆四、國有企業(yè)要在保障社會民生和應(yīng)對重大挑戰(zhàn)等方面發(fā)揮特殊保障作用與之相反的是，央國企估值偏低的現(xiàn)象持續(xù)十多年，且在國企改革的進(jìn)程中并未有明顯改善，甚至還呈現(xiàn)出逐步走低的困境，這不僅導(dǎo)致國央企資產(chǎn)被低估、國有資產(chǎn)流失，還極大阻礙了國央企改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此就需要通過構(gòu)建“中特估”體系，引導(dǎo)國央企估值回歸合理區(qū)間，提升國央企上市公司的估值水平?！舻谒模ズ枚讲榭己?，國資委建立了在線督辦系統(tǒng)，把重點(diǎn)事項(xiàng)列入其中，同時(shí)也制定了比較明確的考核辦法，實(shí)際上就是掛圖作戰(zhàn)，務(wù)求實(shí)效?！粑?、國有企業(yè)要在維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全方面發(fā)揮基礎(chǔ)性作用數(shù)據(jù)：

中國政府網(wǎng)等，太平洋研究院整理表：新老經(jīng)營指標(biāo)體系與要求對比“一利五率”與“一增一穩(wěn)四提升”202220232023年1月5日，國資委對中央企業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)體系進(jìn)行了調(diào)整，將原來的“兩利四率”改為“一利五率”，并提出了“一增一穩(wěn)四提升”的要求。這些調(diào)整與資本市場的價(jià)值偏好相一致，旨在推動中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，提升核心競爭力，推動央國企估值回歸合理水平。這些調(diào)整有助于帶來積極變化：指標(biāo)兩利四率一利五率凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率

凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率、利潤內(nèi)容

、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、

總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)全員勞動生產(chǎn)率

度、全員勞動生產(chǎn)率用凈資產(chǎn)收益率替代凈利潤指標(biāo)，能更全面地衡量中央企業(yè)的投入產(chǎn)出效率和為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，促進(jìn)中央企業(yè)提高凈資產(chǎn)創(chuàng)利能力和收益水平；用營業(yè)現(xiàn)金比率替代營業(yè)收入利潤率指標(biāo)，能更真實(shí)地反映中央企業(yè)的現(xiàn)金流安全和可持續(xù)投資能力，避免只看賬面利潤而忽視現(xiàn)金流的問題；要求兩增一控三提高一增一穩(wěn)四提升資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率這三個(gè)指標(biāo)保持不變，分別有助于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制、注重創(chuàng)新發(fā)展、提高生產(chǎn)效率。兩增：增加利潤總額和凈利潤，增速高于GDP增速一增：利潤總額增速高于GDP增速一穩(wěn)：資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定隨著新一輪國企改革正蓄勢待發(fā)，考核體系的優(yōu)化加速推動中國特色估值體系的構(gòu)架，有望有效引導(dǎo)央國企實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，提升央國企的估值水平。一控：資產(chǎn)負(fù)債率控制到65%以內(nèi)內(nèi)容四提升：凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升三提高：營業(yè)收入利潤率再提高

0.1個(gè)百分點(diǎn)、全員勞動生產(chǎn)率再提高5%、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入進(jìn)一步提高數(shù)據(jù)：

中國政府網(wǎng)等，太平洋研究院整理中特估行情帶動央企國企主題ETF發(fā)行火熱2023年5月15日至19日，廣發(fā)基金、匯添富基金、招商基金將各自發(fā)行央企ETF產(chǎn)品，產(chǎn)品募集規(guī)模上限均為20億元，合計(jì)為60億元。此外易方達(dá)基金、南方基金、銀華基金3家基金公司申報(bào)的中證國新央企科技引領(lǐng)ETF產(chǎn)品正式獲得證監(jiān)會批復(fù)，發(fā)行時(shí)間已敲定，發(fā)行期均為6月12日至6月16日，單只基金首次募集規(guī)模上限為20億元。國企改革三年行動取得重大成效，國有資本在重要領(lǐng)域的控制力、競爭力和創(chuàng)新力明顯提升，央企國企上市公司的投資價(jià)值更加突出，央企國企主題基金將為投資者提供更多參與央企國企投資的機(jī)會，助力構(gòu)建“中國特色估值體系”。表：近期央企ETF發(fā)行信息基金管理人基金托管人證券代碼證券名稱發(fā)行日期發(fā)行總規(guī)?；鸾?jīng)理上市日期560700561960央企紅利50ETF央企回報(bào)ETF2023-05-152023-05-1520億元20億元羅國慶劉重杰廣發(fā)基金

工商銀行

2023-06-06招商基金

中信建投

2023-06-06匯添富中證國新央企股匯添富基5600702023-05-1520億元晏陽,樂無穹建設(shè)銀行

2023-06-06東回報(bào)ETF金南方中證國新央企科技5601705623805630502023-06-122023-06-122023-06-1220億元20億元20億元李佳亮王帥南方基金

工商銀行------引領(lǐng)ETF科技引領(lǐng)銀華基金

建設(shè)銀行易方達(dá)基易方達(dá)中證國新央企科龐亞平招商銀行技引領(lǐng)ETF金：數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理中特估具有中長期挖掘價(jià)值和估值提升空間“中特估”體系的構(gòu)建是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，其從中長期角度能夠給市場帶來更多的確定性、安全性和可持續(xù)性，符合當(dāng)前及未來一段時(shí)期市場投資需求，具有中長期挖掘價(jià)值和估值提升空間。現(xiàn)階段國企改革取得的豐碩成果、新制定的高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系、新一輪國企改革配套政策蓄勢待發(fā)都為建立中國特色估值體系創(chuàng)造了良好的條件。國企改革央國企自身練好內(nèi)功，即國央企要通過專業(yè)化戰(zhàn)略性整合剔除無效和低效資產(chǎn)，不斷提升核心競爭力，向市場持續(xù)輸出確定性、安全性與可持續(xù)性的投資標(biāo)的。中特估構(gòu)建中國特色估值體系，推動央國企估值回歸合理水平，激發(fā)國企的內(nèi)在活力和創(chuàng)新動力，推動其實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，給市場帶來更多的確定性、安全性和可持續(xù)性。構(gòu)建中特估，推動央國企估值回歸合理水平，也是國企改革的最終目的之一，合理的估值水平有助于激發(fā)國企內(nèi)在活力和創(chuàng)新動力，推動實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。ESG數(shù)據(jù)：

太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理1234第一輪：22年11月底至12月初自2022年

11月中特估提出后，市場熱捧兩輪大行情。通信板塊龍頭三大運(yùn)營商先啟動強(qiáng)勢上漲。其中，中國聯(lián)通受益最明顯，兩周內(nèi)漲幅達(dá)40.2%；中國移動和中國電信也創(chuàng)近一年新高。工程建設(shè)板塊領(lǐng)軍企業(yè)“基建四大金剛”也漲勢較強(qiáng)。其中，中國交建漲幅最高，達(dá)39.2%；其他三家也超過20%。其他板塊漲幅較小，多個(gè)股快速調(diào)整。市場對中特估認(rèn)識表面，題材炒作為主，缺乏實(shí)質(zhì)理解和深入分析。大幅上漲個(gè)股主要是傳統(tǒng)國企改革標(biāo)的，如三大運(yùn)營商和“基建四大金剛”，未涉及更多中特估相關(guān)行業(yè)和企業(yè)。市場對中特估不確定性和預(yù)期差異大，行情持續(xù)時(shí)間短，兩周后回調(diào)震蕩。圖：中特估行情走勢中特估指數(shù)(8841681.WI)23000第一輪行情，通信板塊2200021000200001900018000170001600015000的三大運(yùn)營商與工程建設(shè)板塊“基建四大金剛”領(lǐng)漲。數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理第二輪：23年3月初至5月初22年底至12年初行情結(jié)束后，中特估行情震蕩。23年3月起多重利好疊加，市場對中特估認(rèn)識深化拓展，第二輪行情啟動。本輪行情石油化工板塊“三桶油”漲幅大。其中，中國石油漲65.2%，中國石化漲50.0%，中國海油漲28.9%。上輪大漲的三大運(yùn)營商和“基建四大金剛”再次上揚(yáng)?！八拇蠼饎偂敝兄袊F建漲61.3%，中國中鐵漲58.9%。中國交建和中國建筑漲幅較低，但仍高于第一輪。三大運(yùn)營商中，中國電信獨(dú)立走勢，第二輪行情最高點(diǎn)較早，漲70.3%。中國移動漲36.0%。中國聯(lián)通漲幅低，僅22.2%。中船系板塊中期發(fā)力，帶領(lǐng)中字頭個(gè)股沖高。中船系板塊領(lǐng)先個(gè)股中船科技暴漲106.5%，中船防務(wù)、中國船舶等個(gè)股也漲30%以上。圖：中特估行情走勢中特估指數(shù)(8841681.WI)23000第二輪行情，石油化工2200021000200001900018000170001600015000板塊“三桶油”領(lǐng)漲，三大運(yùn)營商與“基建四大金剛”跟漲。第二輪行情中期，中船系板塊發(fā)力，帶領(lǐng)中字頭個(gè)股沖高。數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理第二輪：23年3月初至5月初大金融板塊在第二輪行情爆發(fā)，銀行板塊率先上漲。中信銀行漲幅最大，達(dá)68.1%。四大行也穩(wěn)健表現(xiàn)，中國銀行漲47.7%，其他三家都漲30%左右。至3月底，第二輪行情發(fā)展至中期，保險(xiǎn)板塊負(fù)債端基本面修復(fù)，帶動板塊上漲。新華保險(xiǎn)漲幅靠前，達(dá)50.0%，太保、人保和人壽也都漲30%以上。受益于一季報(bào)亮眼和保費(fèi)增長。4月底，券商一季報(bào)反彈狂歡，券商板塊普漲帶動中特估行情沖高。中國銀河漲幅靠前，達(dá)49.4%，其他熱門券商也都漲20%左右圖：中特估行情走勢中特估指數(shù)(8841681.WI)230002200021000200001900018000170001600015000第二輪行情，大金融板塊中的銀行板塊率先上漲。3月底，第二輪行情發(fā)展至中期，保險(xiǎn)板塊負(fù)債端基本面修復(fù)，帶動板塊上漲。4月底，券商一季報(bào)反彈，券商板塊普漲帶動中特估沖高。數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理未來：短期回調(diào)不改長期邏輯在5月9日到達(dá)頂峰后，中特估板塊開始調(diào)整，這是市場對于中特估概念的短期回調(diào)和消化，不改變中特估概念的長期邏輯和趨勢：◆

中國特色估值體系是監(jiān)管當(dāng)局力推的對象，符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向，政策利好或持續(xù)釋放。提升國央企估值是拓展國央企融資渠道，提升直接融資比重，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等的有效手段，各部門或持續(xù)推出相關(guān)利好政策?！?/p>

國央企估值低，股息率高，有一定的安全邊際和配置價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)增長中樞下移、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降大背景下，央國企高股息和穩(wěn)定性給市場帶來更多的確定性、安全性和可持續(xù)性，符合市場投資需求，具有中長期挖掘價(jià)值和估值提升空間。◆

中特估涵蓋較廣，在細(xì)分行業(yè)中也大多是龍頭企業(yè)，與其他主題概念疊加，更容易獲得市場認(rèn)可，未來可能與其他概念共振。圖：中特估行情走勢預(yù)測中特估指數(shù)(8841681.WI)230002200021000200001900018000170001600015000伴隨市場認(rèn)識逐漸加深，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，部分個(gè)股中報(bào)業(yè)績繼續(xù)反彈，相關(guān)利好政策持續(xù)釋放，中特估有望迎來第三輪行情。短期內(nèi)，中特估行情還將持續(xù)震蕩。數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理未來：三大信號或宣告第三輪行情結(jié)束中特估是長期的投資概念，因此行情會經(jīng)歷多次起伏。下面的事件或成為今年第三輪中特估會行情暫時(shí)告一段落的信號：◆

銀行、券商大規(guī)模再融資。今年以來，券商大額配股型再融資進(jìn)度幾乎停滯。中短期內(nèi)，隨著中特估拉升非銀板塊，上市企業(yè)特別是券商會有可能再次開啟再融資大潮補(bǔ)充凈資本以支撐重資本業(yè)務(wù)發(fā)展，可能會對券商股票造成稀釋效應(yīng)和流動性壓力，影響其估值水平，進(jìn)而使得中特估行情受到影響。◆

各類中特估央國企ETF募集完成。目前市場上已經(jīng)有多只中特估央國企相關(guān)的ETF產(chǎn)品，若未來新老各類ETF順利完成募集，并且規(guī)模較大，則市場對中特估已經(jīng)有了較高的預(yù)期和配置，后續(xù)行情可能會出現(xiàn)一定程度的回落或調(diào)整。◆

政策落地不及預(yù)期。中特估行情有政策預(yù)期因素催化，市場預(yù)計(jì)新國企改革方案與經(jīng)濟(jì)刺激政策可能會在二十屆三中全會后發(fā)布。若年內(nèi)政策落地緩慢，或政策力度低于市場預(yù)期，可能會降低市場對中特估行情的信心和預(yù)期，從而影響其行情表現(xiàn)。表：近期券商再融資信息圖：中特估行情走勢預(yù)測募資規(guī)模方案進(jìn)度券商公告日期最新信息中特估指數(shù)(8841681.WI)定增2023年3月29日獲上交所受理并收到問詢函中原證券國聯(lián)證券70億元70億元股東大會通過2022-06-252022-10-21225002200021500210002050020000195001900018500180002023年3月3日獲上交所理,6月6日收到第三輪問詢函2023年3月22日獲上交所受理，股東大會通過華鑫股份40億元股東大會通過2023-02-114月7日收到第三輪問詢函銀行、券商大規(guī)模再融資、各類中特估央國企ETF募集完成、政策落地不及預(yù)期等事件，或成為中特估行情暫告一段落的信號。財(cái)達(dá)證券浙商證券南京證券天風(fēng)證券50億元80億元50億元40億元股東大會通過股東大會通過董事會預(yù)案董事會預(yù)案配股股東大會通過2023-03-072023-03-182023-04-292023-04-28--------中金公司證券270億元280億元2022-10-252022-12-31后續(xù)無相關(guān)公告披露后續(xù)無相關(guān)公告披露董事會預(yù)案數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理1234證券：兩方面受益于中特估我們認(rèn)為，中特估將給證券板塊帶來兩方面的投資機(jī)會：◆

低估值下，中特估行情帶動券商估值修復(fù)◆

中特估背景下行業(yè)利好政策與監(jiān)管引導(dǎo)，帶來的中長期ROE提升表：證券板塊投資機(jī)會序號投資機(jī)會解釋券商板塊與中特估高度相關(guān)，而中特估的提出和推進(jìn)，有利于對央國企進(jìn)行價(jià)值重估，從而帶動券商板塊的估值修復(fù)。券商作為資本市場的核心服務(wù)機(jī)構(gòu)，與央國企股票的交易活躍度、市場規(guī)模、投資者信心等密切相關(guān)，因此中特估行情的持續(xù)發(fā)展，將有助于提升券商板塊的投資價(jià)值和市場共識。低估值下，中特估行情帶動券商估值修復(fù)1中特估不僅是構(gòu)建一種估值體系，也是一種國家戰(zhàn)略和改革方向。券商作為央國企改革的重要參與者和推動者，將受益于行業(yè)利好政策和監(jiān)管引導(dǎo)。例如，杠桿水平松綁將增加券商的融資能力和業(yè)務(wù)空間；鼓勵加大數(shù)字化投入將促進(jìn)券商中特估背景下行業(yè)利好政策與監(jiān)管引導(dǎo)，帶來的中長期ROE提升2的技術(shù)升級和效率提升；鼓勵輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展將拓展券商的收入和盈利模式。這些因素都將有利于券商板塊的中長期ROE提升。數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理估值修復(fù)：券商板塊與中特估高度相關(guān)證券II板塊（申萬二級）50家上市公司中，央國企上市公司數(shù)量為37家，占比74%，市值占比77.36%，券商板塊與中特估高度相關(guān)。表：券商板塊央國企上市公司信息券商名稱中信證券中金公司中信建投市值（億元）2,971.522,010.551,969.421,318.191,229.341,227.931,209.691,181.891,174.58885.30第一大股東中國中信有限公司券商名稱長城證券南京證券中銀證券國元證券西部證券國聯(lián)證券東興證券天風(fēng)證券西南證券財(cái)達(dá)證券華安證券華西證券山西證券國海證券中原證券國盛金控華鑫股份哈投股份市值（億元）340.91314.45302.25292.37289.63271.85264.74259.97247.20241.10230.19217.88208.92185.66174.57155.77116.06115.47第一大股東中國華能集團(tuán)有限公司中央?yún)R金投資有限責(zé)任

公司北京金控集團(tuán)南京市國有資產(chǎn)投資管理控股(集團(tuán))有限責(zé)任公司中銀國際控股上海國際集團(tuán)有限公司安徽省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會陜西投資集團(tuán)有限公司證券證券中國證券金融股份有限

公司江蘇省人民政府國有資

產(chǎn)監(jiān)督管理委員會招商局集團(tuán)有限公司中華人民共和國財(cái)政部湖北省財(cái)政廳申萬宏源中國銀河國信證券光大證券興業(yè)證券中泰證券信達(dá)證券首創(chuàng)證券浙商證券紅塔證券東吳證券財(cái)通證券中央?yún)R金投資有限責(zé)任

公司中央?yún)R金投資有限責(zé)任

公司深圳市人民政府國有資

產(chǎn)監(jiān)督管理委員會中華人民共和國國務(wù)院無錫市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會重慶市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會河北省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會安徽省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會四川省瀘州市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會山西省財(cái)政廳730.35528.52福建省財(cái)政廳474.56山東省人民政府國有資

產(chǎn)監(jiān)督管理委員會中華人民共和國財(cái)政部472.51廣西投資集團(tuán)有限公司391.69北京市人民政府國有資

產(chǎn)監(jiān)督管理委員會浙江省交通投資集團(tuán)有

限公司中國煙草總公司江西省交通運(yùn)輸廳387.82河南省財(cái)政廳373.57上海市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會哈爾濱市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會360.04蘇州國際發(fā)展集團(tuán)有限

公司浙江省財(cái)政廳347.35數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理估值修復(fù)：板塊估值處于歷史低位當(dāng)前券商板塊的估值水平處于歷史低位，相當(dāng)于2013年和2018年的水平。截止2023年5月29日，券商板塊的PB值為1.31倍，處于歷史分位數(shù)9.82%。券商板塊將受益于中特估帶來的估值修復(fù)，使估值與上市公司經(jīng)營情況相匹配。圖：近年來券商板塊PB估值2.42.221.81.61.41.21數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理估值修復(fù)：PB估值排名與ROE排名差距較大相比于其他申萬一級行業(yè)，證券板塊PB估值排名第24位，低于ROE排名的22位。2022年券商因資本市場大幅波動導(dǎo)致盈利萎縮、ROE短暫下滑，若考慮往年平均ROE則排名差距會更大。表：證券與其他行業(yè)PB、ROE排名對比板塊簡稱PBROE(%)板塊簡稱PBROE(%)煤炭1.275.942.222.493.112.041.163.180.560.991.711.312.321.292.821.8721.9420.3818.3517.0314.1914.0712.3211.0810.538.76美容護(hù)理輕工制造農(nóng)林牧漁公用事業(yè)環(huán)保4.512.162.751.971.621.312.021.453.370.943.892.611.903.590.856.306.066.025.945.785.745.624.934.633.753.442.200.42-1.05-3.06食品飲料有色金屬家用電器電力設(shè)備基礎(chǔ)化工石油石化醫(yī)藥生物銀行證券Ⅱ汽車交通運(yùn)輸建筑裝飾通信鋼鐵計(jì)算機(jī)傳媒8.61建筑材料機(jī)械設(shè)備非銀金融電子7.617.37商貿(mào)零售社會服務(wù)房地產(chǎn)7.066.94紡織服飾6.43數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理中長期ROE提升：22年前ROE逐年升高2018年以來，證券行業(yè)進(jìn)入了ROE上行周期，受益于居民增配權(quán)益資產(chǎn)、資本市場改革擴(kuò)大業(yè)務(wù)空間、寬信用提升市場表現(xiàn)等宏觀邏輯。同時(shí)，財(cái)富管理與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資銀行與私募股權(quán)業(yè)務(wù)、場外衍生品與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，提升了券商的抗波動性和專業(yè)能力。預(yù)計(jì)券商ROE在經(jīng)歷2022年短暫下滑后仍有較大上行空間。圖：近年來券商板塊ROE走勢10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31年報(bào)年報(bào)年報(bào)年報(bào)年報(bào)數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理中長期ROE提升：行業(yè)利好政策頻發(fā)今年以來，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺多項(xiàng)政策，引導(dǎo)證券行業(yè)發(fā)展方向。表：近期證券行業(yè)相關(guān)政策日期部門政策內(nèi)容《證券公司網(wǎng)絡(luò)和信息安全將重點(diǎn)事項(xiàng)進(jìn)行任務(wù)分解，合計(jì)33項(xiàng)重點(diǎn)工作，并提出建立科學(xué)合理的科技投入機(jī)制，要求行業(yè)合理加大科技資金投入。鼓勵中國證券業(yè)協(xié)會1月

6日三年提升計(jì)劃(2023-2025)

有條件的公司2023-2025三個(gè)年度信息科技平均投入金額不少于上述三個(gè)年度平均凈利潤的8%或平均營業(yè)收入的6%，其中網(wǎng)絡(luò)》和信息安全投入不低于信息科技投入總額的7%。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制制度規(guī)則2月17日3月31日4月7日中國證監(jiān)會中國證監(jiān)會注冊制的制度安排基本定型，注冊制推廣到全市場和各類公開發(fā)行股票行為，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制正式實(shí)施。本次修訂旨在更新《條例》與新《證券法》不相適應(yīng)的規(guī)定，強(qiáng)化公司治理和穿透監(jiān)管，補(bǔ)足承銷保薦、做市、場外業(yè)務(wù)等的業(yè)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》

務(wù)規(guī)則空白、完善內(nèi)部管理和外部約束機(jī)制，并夯實(shí)監(jiān)管理念和監(jiān)管手段的法律基礎(chǔ)，促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司將實(shí)現(xiàn)股票類業(yè)務(wù)最低備付

在2022年4月已將股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例自18%調(diào)降至16%的基礎(chǔ)上，引入差異化最低結(jié)算備付金繳納比例機(jī)制，繳納比例由16%平均降至15%左右。將實(shí)現(xiàn)股票類業(yè)務(wù)最低備付繳納比例由16%平均降至15%左右。下調(diào)或可視為證券業(yè)“降準(zhǔn)”，將減少全市場資金占用，提高資金使用效率，一定程度上緩解市場的流動性壓力。中證金融將轉(zhuǎn)融通保證金比例檔次由兩檔調(diào)整為三檔，其中，資信優(yōu)質(zhì)的公司，保證金比例由20%下調(diào)至5%；資信良好的公司，由20%下調(diào)至10%；其余公司由25%下調(diào)至15%。以2023年4月7日轉(zhuǎn)融通、做市借券負(fù)債余額測算，保證金比例下調(diào)后，應(yīng)繳保證金（含資金和證券）合計(jì)減少301億元，降幅達(dá)65%。將降低券商轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的成本，大大提升券商存量資金的使用效率。中國證券金融股份有限公司4月10日下調(diào)證券公司保證金比例。數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理中長期ROE提升：杠桿水平松綁拉動ROE監(jiān)管對券商杠桿提升有松綁趨勢，有望拉動ROE。今年以來，中國結(jié)算下調(diào)備付金比例、證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融通保證金比例等政策，預(yù)計(jì)券商資金使用效率將在監(jiān)管引導(dǎo)下明顯提升，這將有利于券商開展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，如融資融券、股票質(zhì)押、做市等，提高收入規(guī)模和利潤率。與海外成熟市場國家券商相比，國內(nèi)券商的杠桿水平仍然較低，因此仍有一定的提升空間和潛力。圖：近年來券商板塊與境外券商杠桿水平對比14.0012.0010.008.006.004.002.000.002013201420152016A股券商板塊201720182019摩根士丹利202020212022摩根大通數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理中長期ROE提升：發(fā)展輕資產(chǎn)、高ROA業(yè)務(wù)在當(dāng)前的市場環(huán)境下，券商ROE有望在輕資產(chǎn)、高ROA業(yè)務(wù)的推動下實(shí)現(xiàn)提升。輕資產(chǎn)高ROA業(yè)務(wù)主要包括大財(cái)管業(yè)務(wù)、大資管業(yè)務(wù)等，這些業(yè)務(wù)具有低成本、高收入、高利潤率的特點(diǎn)，能夠有效提升券商的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營業(yè)凈利率，從而提高ROA水平，同時(shí)也能夠增強(qiáng)券商的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和穩(wěn)定性，降低對市場波動的依賴。公募化轉(zhuǎn)型。為了適應(yīng)資管新規(guī)的要求，進(jìn)行大集合資管計(jì)劃的公從賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)變。為客戶提供綜合化、定制化的財(cái)富管理解決方案，同時(shí)圍繞客戶需求，從投資顧問的服務(wù)模式、培訓(xùn)機(jī)制和人機(jī)互動等方面著手，升級投資顧問管理體系，培養(yǎng)專業(yè)化服務(wù)隊(duì)伍。募化改造，參控股公募基金公司,

或者資管子公司申請公募基金牌照，以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和客戶群體。主動管理能力提升。在通道業(yè)務(wù)受限、市場競爭加劇的背景下，提高主動管理產(chǎn)品的比重和質(zhì)量，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，提升投研能力和擇時(shí)能力，以追求超額收益和品牌效應(yīng)。財(cái)管業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)向數(shù)字化轉(zhuǎn)變。持續(xù)加大信息技術(shù)投入、引進(jìn)技術(shù)人才，推動數(shù)字金融發(fā)展，從局部賦能演變成為全面賦能，以業(yè)務(wù)價(jià)值提升為導(dǎo)向進(jìn)行數(shù)字化布局，探索數(shù)字化轉(zhuǎn)型，力爭數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展紅利，提升管理效率和核心競爭力水平。同時(shí)利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等技術(shù)手段，優(yōu)化客戶畫像、需求挖掘、產(chǎn)品推薦等環(huán)節(jié)，提升客戶體驗(yàn)感。多元化產(chǎn)品創(chuàng)新。根據(jù)不同客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資目標(biāo)和個(gè)性化需求，提供定制化、綜合化的資管產(chǎn)品和服務(wù)，打造特色業(yè)務(wù)和差異化競爭優(yōu)勢。同時(shí)，利用金融市場的改革開放和產(chǎn)品豐富化，拓展投資范圍和渠道，增加權(quán)益類、海外類等產(chǎn)品的比例。從單一渠道向多元渠道轉(zhuǎn)變。根據(jù)不同客戶的服務(wù)需求和習(xí)慣，提供多種渠道的接觸點(diǎn)和服務(wù)方式。同時(shí)，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)也需要優(yōu)化營業(yè)部的布局和類型，推動分支機(jī)構(gòu)改革。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力強(qiáng)化。充分發(fā)揮自身在投行、證券交易等方面的優(yōu)勢，與其他業(yè)務(wù)條線協(xié)同發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供多層次、多樣化的金融服務(wù)和解決方案。同時(shí)，積極參與國家戰(zhàn)略和社會責(zé)任，支持綠色金融、科技創(chuàng)新、養(yǎng)老金等領(lǐng)域的發(fā)展.數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理中長期ROE提升：金融科技助力數(shù)字化轉(zhuǎn)型2023年1月，中證協(xié)就《證券公司網(wǎng)絡(luò)和信息安全三年提升計(jì)劃（2023-2025）》征求意見，提出建立科學(xué)合理的科技投入機(jī)制，要求行業(yè)合理加大科技資金投入，鼓勵有條件的券商未來三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤的8%或平均營業(yè)收入的6%。實(shí)際運(yùn)營中，不少頭部券商遠(yuǎn)超6%，大部分券商投入同比增速均在20%以上，在行業(yè)整體業(yè)績不佳的2022年，各大券商在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面仍在逆勢加大投入。政策鼓勵金融科技驅(qū)動券商數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從而實(shí)現(xiàn)降本增效，提升行業(yè)整體ROE。圖：券商業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑圖：券商21/22年信息技術(shù)投入數(shù)據(jù)：

Wind，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：

太平洋研究院整理保險(xiǎn)：中特估行情下關(guān)注估值修復(fù)和基本面改善我們認(rèn)為，中特估將給保險(xiǎn)板塊帶來兩方面的投資機(jī)會：◆

低估值、高分紅疊加央國企背景，使得保險(xiǎn)板塊有望受益于中特估行情◆

隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資本市場互暖，資負(fù)共振將驅(qū)動險(xiǎn)企基本面改善表：保險(xiǎn)板塊投資機(jī)會序號投資機(jī)會解釋低估值、高分紅疊加央國企背景，使得保險(xiǎn)板塊有望受益于中特估行情中特估主要涉及央企、國企以及一些特殊行業(yè)的上市公司，其中保險(xiǎn)板塊也是重要的一環(huán)。保險(xiǎn)板塊具有低估值、高分紅的特點(diǎn)，同時(shí)又有央國企背景，因此在中特估的推動下，有望獲得更高的市場認(rèn)可和估值提升。1隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)和個(gè)人的保險(xiǎn)需求也會隨之增長，險(xiǎn)企負(fù)債端基本面得到修復(fù)。資本市場回暖意味著股票、債券等市場表現(xiàn)良好，保險(xiǎn)公司的投資收益率也會隨之提高，同時(shí)也會吸引更多客戶購買投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品。資負(fù)共振將驅(qū)動險(xiǎn)企基本面改善，提高其盈利水平和償付能力。在中特估背景下，央國企背景的保險(xiǎn)公司有望獲得更高的市場認(rèn)可和政策支持，從而提升保險(xiǎn)板塊的估值水平和投資吸引力隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資本市場回暖，資負(fù)共振將驅(qū)動險(xiǎn)企基本面改善2數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理估值修復(fù)：保險(xiǎn)板塊央國企背景公司處于優(yōu)勢地位目前A股保險(xiǎn)行業(yè)有五家上市公司，按市值排序，分別為：中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保和新華保險(xiǎn)。從數(shù)量來看，除中國平安外，其余四家均為央國企背景。從市值來看，截止至

2023年

5月

29日，央國企背景保險(xiǎn)公司占保險(xiǎn)板塊總市值

66.54%，屬于絕對優(yōu)勢地位。分紅方面，保險(xiǎn)行業(yè)三年平均股息率為2.93%，遠(yuǎn)高于A股平均的1.45%，屬于高分紅型的央國企。表：保險(xiǎn)板塊上市公司信息公司名稱中國人壽中國平安中國人保中國太保新華保險(xiǎn)第一大股東第一大股東持股比例68.37%總市值（億元）10,554.048,591.71公司性質(zhì)央企三年平均股息率1.72%中國人壽保險(xiǎn)(集團(tuán))公司香港中央結(jié)算(代理人)有限公司中華人民共和國財(cái)政部36.85%混合所有制企業(yè)國企4.13%60.84%2,706.513.01%香港中央結(jié)算(代理人)有限公司中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司28.82%2,679.27地方國企3.74%31.34%1,147.68央企3.23%數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理估值修復(fù)：險(xiǎn)企PEV估值處于歷史底部截至

2023年

5月

31日，A股保險(xiǎn)板塊平均PEV僅為

0.61x

（不包含中國人保），仍處于歷史估值底部，其中中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)估值分別為

0.86x、0.60x、0.52x、0.45x。圖：近年來保險(xiǎn)板塊PEV估值走勢2.502.001.501.000.500.00中國平安新華保險(xiǎn)中國太保中國人壽平均PEV數(shù)據(jù)：

Wind，太平洋研究院整理估值修復(fù)：對比境外險(xiǎn)企，國資險(xiǎn)企仍有較高估值提升空間保險(xiǎn)公司的行業(yè)特殊性、地區(qū)差異和細(xì)分領(lǐng)域影響了估值方法的選擇。PB

估值方法中，ROE是關(guān)鍵因素，雖然會計(jì)政策等因素導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以跨地區(qū)比較，但

ROE仍有參考意義。觀察近

10

年平均

ROE可以看出，國資背景險(xiǎn)企整體略領(lǐng)先于境外險(xiǎn)企，特別是中國人保和新華保險(xiǎn)平均ROE增速靠前。表：境內(nèi)外險(xiǎn)企PB估值對比表：境內(nèi)外險(xiǎn)企ROE對比險(xiǎn)企名稱中國人保新華保險(xiǎn)中國太保友邦保險(xiǎn)中國人壽安達(dá)保險(xiǎn)2013年17.61%11.76%9.49%2014年15.64%14.61%10.23%12.44%12.77%9.77%2015年18.46%16.20%14.16%8.94%2016年11.90%8.45%2017年12.68%8.76%2018年9.30%12.25%12.55%6.18%3.56%7.81%2019年13.35%19.41%16.92%11.56%16.14%8.43%2020年10.42%15.36%12.49%9.78%2021年10.27%14.22%12.14%12.01%10.97%14.33%2022年11.08%9.29%10.81%0.57%7.01%9.64%平均ROE13.07%13.03%11.88%10.17%10.13%9.76%險(xiǎn)企名稱友邦保險(xiǎn)市凈率PB2.94中國人壽2.329.10%10.89%16.62%10.33%7.76%安達(dá)保險(xiǎn)1.4510.98%11.22%13.34%12.60%6.11%伯克希爾哈撒韋A大都會人壽中國人保1.4011.44%9.65%11.77%6.16%1.1810.68%1.11伯克希爾哈撒韋A9.51%8.60%9.72%8.94%14.26%1.15%21.05%9.80%18.92%-4.66%9.73%中國太保1.09大都會人壽5.15%9.15%9.26%7.26%7.36%2.23%1.03%6.19%8.94%9.62%5.45%7.38%8.95%4.98%6.89%3.89%新華保險(xiǎn)0.940.88美國國際集團(tuán)-1.02%-8.60%-0.01%-9.05%14.15%19.34%美國國際集團(tuán)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理：

WIND，太平洋研究院整理基本面改善：23Q1險(xiǎn)企凈利潤與ROE同比雙雙上揚(yáng)保險(xiǎn)板塊在23Q1迎來了強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢頭，各家險(xiǎn)企的業(yè)績都實(shí)現(xiàn)了較高的增速。在經(jīng)歷2022年的市場低迷和疫情沖擊后，各家險(xiǎn)企都加快代理人隊(duì)伍的精簡和優(yōu)化，提高了代理人的素質(zhì)和效率，從而提升了銷售能力和客戶滿意度。另一方面，保險(xiǎn)板塊也受益于投資收益的改善，各家險(xiǎn)企積極調(diào)整投資策略和資產(chǎn)配置，增加了權(quán)益類、債券類和另類投資的比重，從而提高了投資收益率和投資收入。因此23Q1各險(xiǎn)企歸母凈利潤都同比實(shí)現(xiàn)較高增長，ROE同比大幅改善。圖：近年來險(xiǎn)企一季度歸母凈利潤走勢圖：近年來險(xiǎn)企一季度ROE走勢500450400350300250200150100509%8%7%6%5%4%3%2%1%0%02019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1中國平安中國人保新華保險(xiǎn)中國太保中國人壽中國平安中國人保新華保險(xiǎn)中國太保中國人壽數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理基本面改善：NBV增速大幅回升，負(fù)債端拐點(diǎn)曙光乍現(xiàn)疫情以來，險(xiǎn)企NBV整體呈現(xiàn)下降趨勢。而23Q1險(xiǎn)企NBV增速大幅回升，中國人壽、中國平安、中國太保231QNBV同比+7.7%、+8.8%、+16.6%，負(fù)債端拐點(diǎn)將至。同時(shí)，23Q1部分險(xiǎn)企代理人隊(duì)伍規(guī)模邊際改善，降幅收窄且產(chǎn)能提升。預(yù)計(jì)未來險(xiǎn)企將繼續(xù)代理人團(tuán)隊(duì)的轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)代理人團(tuán)隊(duì)從量穩(wěn)到質(zhì)增，提升隊(duì)伍整體產(chǎn)能。圖：近年來部分險(xiǎn)企NBV走勢圖：近期部分險(xiǎn)企代理人隊(duì)伍規(guī)模情況60%50%40%30%20%10%0%90807060504030201002018年2019年中國平安2020年2021年2022年中國人壽22Q1中國平安23Q1數(shù)據(jù)

：

WIND，太平洋研究院整理新華保險(xiǎn)中國太保中國人壽：

WIND，太平洋研究院整理22Q222Q322Q4數(shù)據(jù)基本面改善：資產(chǎn)端支撐性較好，權(quán)益資產(chǎn)受益于中特估自23年年初以來，長端利率經(jīng)歷了一輪小幅上行后又逐步回落的過程，截至5月底，10年期國債收益率已跌破2.70%。與此同時(shí)，權(quán)益市場表現(xiàn)出了一定的韌性和活力，相比去年同期有了明顯的改善。2022年四季度以來，權(quán)益市場受到疫情反復(fù)、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、通脹擔(dān)憂等多重打壓，但在穩(wěn)增長政策加碼、外資大規(guī)模入場等利好因素的支撐下，逐步走出低迷。此外，險(xiǎn)企資產(chǎn)端持倉中本身就含有大量“中特估”標(biāo)的，預(yù)計(jì)將在今年中特估行情持續(xù)以及央國企估值重構(gòu)的過程。權(quán)益市場的逐步好轉(zhuǎn)，可有效抵消利率下行對險(xiǎn)企投資收益的負(fù)面影響，同時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)也為資產(chǎn)端提供了穩(wěn)定性和支持性。圖：今年以來上證指數(shù)、滬深300指數(shù)與10年期國債到期收益率走勢數(shù)據(jù)：

同花順，太平洋研究院整理基本面改善：產(chǎn)品端炒停短期刺激銷售，未來新增額終身壽、分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)有望接力為了應(yīng)對長期利率下降帶來的利差損風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門要求壽險(xiǎn)公司新產(chǎn)品的定價(jià)利率從3.5％降至3.0％。行業(yè)預(yù)計(jì)將降低壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率，刺激增額終身壽產(chǎn)品（3.5%保額復(fù)利增長）的短期炒停與銷售，有利于Q2業(yè)績實(shí)現(xiàn)顯著增長。分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)實(shí)際利率不定，分紅險(xiǎn)不僅包括預(yù)定利率的部分還包括紅利，萬能險(xiǎn)的投資收益既有保底利率還有浮動利率，預(yù)定利率下降對兩種產(chǎn)品影響較小。分紅險(xiǎn)產(chǎn)品在上市險(xiǎn)企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中舉足輕重，因此，在傳統(tǒng)壽險(xiǎn)炒停結(jié)束后，未來在傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品受預(yù)定利率影響較大的背景下，分紅險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)等浮動收益型產(chǎn)品或成為產(chǎn)品。表：2022年中國人保產(chǎn)品原保費(fèi)收入Top5表：2022年中國太保產(chǎn)品原保費(fèi)收入Top5表：2022年新華保險(xiǎn)產(chǎn)品原保費(fèi)收入Top5原保費(fèi)原保費(fèi)原保費(fèi)排名

產(chǎn)品名稱險(xiǎn)種收入排名

產(chǎn)品名稱險(xiǎn)種分紅險(xiǎn)分紅險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)排名

產(chǎn)品名稱險(xiǎn)種分紅險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)收入收入(百萬元)(百萬元)(百萬元)人保壽險(xiǎn)鑫安穩(wěn)得福兩全保鑫紅利兩全保12345兩全保險(xiǎn)(分紅型)(C款)分紅險(xiǎn)18,17214,7555,5884,6514,3321234519,94412,8837,9415,9375,2621234523,86214,60711,67710,9897,169險(xiǎn)(分紅型)險(xiǎn)(分紅型)人保壽險(xiǎn)如意保兩全保險(xiǎn)(分紅型)金佑人生終身壽險(xiǎn)(分紅型)A款惠添富年金保險(xiǎn)中國人保分紅險(xiǎn)分紅險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)中國太保新華保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)聚財(cái)保養(yǎng)老年金保險(xiǎn)(分紅型)長相伴(慶典版)終身壽險(xiǎn)榮華世家終身壽險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)重疾險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)鑫享事誠(慶典版)兩全保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)溫暖金生年金保險(xiǎn)健康無憂C款重大疾病保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)卓越金生兩全保險(xiǎn)城鄉(xiāng)居民大病

短期健康惠金享年金保險(xiǎn)團(tuán)體醫(yī)療保險(xiǎn)險(xiǎn)數(shù)據(jù)：

Wind，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：

Wind，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：

Wind，太平洋研究院整理多元金融：低估值、高分紅，中特估下尋找細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會A股多元金融板塊共有31家上市公司，其中18家上市公司有央國企背景或集體企業(yè)背景，數(shù)量方面，。數(shù)量方面，央國企及集體企業(yè)背景上市公司占58.06%，市值方面，央國企及集體企業(yè)背景上市公司占77.29%。多元金融板塊央國企及集體企業(yè)背景上市公司三年平均股息率為1.57%，高于A股平均的1.45%。表：多元金融板塊央國企上市公司信息行業(yè)公司名稱中油資本國投資本中航產(chǎn)融越秀資本五礦資本中糧資本浙江東方新力金融香溢融通永安期貨弘業(yè)期貨南華期貨國網(wǎng)英大陜國投A經(jīng)緯紡機(jī)電投產(chǎn)融江蘇金租華金資本總市值（億元）989.87474.83340.86339.16251.44185.25133.5432.61股東名稱股東持股比例77.35%41.62%39.84%43.82%47.07%62.78%41.14%23.60%15.26%30.18%27.33%69.68%65.53%26.80%31.13%53.25%21.43%28.45%公司性質(zhì)三年平均股息率2.47%1.56%3.54%2.28%3.31%1.25%1.43%0.00%0.12%0.54%0.07%0.30%1.03%0.90%1.00%1.71%6.24%0.52%中國石油天然氣集團(tuán)有限公司國家開發(fā)投資集團(tuán)有限公司中國航空工業(yè)集團(tuán)有限公司廣州越秀集團(tuán)股份有限公司中國五礦股份有限公司央企國資控股央企國資控股央企國資控股地市國資控股央企國資控股央企國資控股省屬國資控股集體企業(yè)金融控股中糧集團(tuán)有限公司浙江省國際貿(mào)易集團(tuán)有限公司安徽新力科創(chuàng)集團(tuán)有限公司浙江香溢控股有限公司28.03央企國資控股省屬國資控股省屬國資控股集體企業(yè)247.01154.7964.06財(cái)通證券股份有限公司期貨信托江蘇省蘇豪控股集團(tuán)有限公司橫店集團(tuán)控股有限公司318.52164.6764.71國網(wǎng)英大國際控股集團(tuán)有限公司陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司中國紡織機(jī)械(集團(tuán))有限公司國家電力投資集團(tuán)有限公司江蘇交通控股有限公司央企國資控股省屬國資控股央企國資控股央企國資控股省屬國資控股地市國資控股其他多元金融租賃244.95188.4837.71資產(chǎn)管理珠海華發(fā)科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理多元金融：金融控股在多元金融板塊的金融控股公司分類中，中油資本、中航產(chǎn)融、五礦資本和中糧資本估值相對較低，PB值均在1.00左右或遠(yuǎn)低于1.00，而在分紅方面，除中糧資本外其他三家三年平均股息率均遠(yuǎn)高于A股平均，與央國企背景險(xiǎn)企相當(dāng)。四家金融控股公司依托控股母公司完整的產(chǎn)業(yè)鏈，作為綜合性金融業(yè)務(wù)公司產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢突出，金融牌照相對齊全，在、ESG方面可與中特估概念深度結(jié)合。圖：近年來部分央國企金控公司ROE走勢表：部分央國企金控公司信息第一大股東持股比例三年平PE

均股息率3020第一大股東總市值（億元）證券代碼

公司名稱000617.SZ

中油資本600705.SH

中航產(chǎn)融主營業(yè)務(wù)PB以自有資金對外投資、投資管理；投資咨詢服務(wù)，企業(yè)策劃；企業(yè)投資服務(wù)10中國石油天然氣集團(tuán)有

77.35%

989.87

1.0118.38

2.47%18.56

3.54%9.06

3.31%14.09

1.25%限公司0證券、租賃、期貨、信托、財(cái)務(wù)公司等金融業(yè)務(wù)與實(shí)業(yè)（財(cái)務(wù)性）股權(quán)投資業(yè)務(wù)。中國航空工-10-20-30-40業(yè)集團(tuán)有限

39.84%

340.86

0.91公司證券、期貨、信托、金中國五礦股份有限公司600390.SH

五礦資本

融租賃、基金、商業(yè)銀47.07%

251.44

0.6162.78%

185.25

0.98行、產(chǎn)業(yè)直投等業(yè)務(wù)。2013201420152016201720182019202020212022中糧集團(tuán)有限公司五礦資本中航產(chǎn)融中糧資本中油資本002423.SZ

中糧資本金融業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理多元金融：租賃江蘇金租是國內(nèi)首家上市金融租賃公司，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在業(yè)內(nèi)排名靠前，公司營業(yè)收入以及歸母凈利潤增長迅速，ROE水平處于行業(yè)前列。公司三年平均股息率6.24%,遠(yuǎn)超板塊及A股平均。高分紅、高ROE水平有望使公司受益于中特估行情。表：江蘇金租公司信息圖：近年來江蘇金租ROE走勢證券代碼公司名稱600901.SH江蘇金租181716151413121110主營業(yè)務(wù)融資租賃業(yè)務(wù)江蘇交通控股有限公司21.43第一大股東第一大股東持股比例總市值（億元）PB188.481.16PE7.612013201420152016201720182019202020212022江蘇金租三年平均股息率6.24%數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：

WIND，太平洋研究院整理非銀轉(zhuǎn)債截至2023年5月末，轉(zhuǎn)債市場在市轉(zhuǎn)債中共有19只轉(zhuǎn)債實(shí)控人為國資委、中央國家機(jī)關(guān)及中央國有企業(yè)，若把范圍擴(kuò)大，增加實(shí)控人為地方國企，則共有91只轉(zhuǎn)債。其中，非銀金融板塊共9只轉(zhuǎn)債，發(fā)行人全部為央國企背景。目前市場輪動迅速，波動較大，非銀轉(zhuǎn)債具有正股業(yè)績穩(wěn)定，轉(zhuǎn)債評級極高，近乎無退市風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢，綜合風(fēng)險(xiǎn)較低，疊加非銀行業(yè)估值處于歷史底部，因此配置非銀轉(zhuǎn)債具有較高性價(jià)比。表：非銀板塊上市公司可轉(zhuǎn)債信息正股名稱正股價(jià)格正股正股轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債價(jià)值純債到期代碼簡稱現(xiàn)價(jià)類型到期日期雙低市凈率

市盈率溢價(jià)率

收益率110067.SH

華安轉(zhuǎn)債

110.830

華安證券110073.SH

國投轉(zhuǎn)債

108.941

國投資本110083.SH

蘇租轉(zhuǎn)債

129.880

江蘇金租113013.SH

國君轉(zhuǎn)債

104.8324.877.331.140.961.140.911.0