硅谷銀行破產(chǎn)影響分析報告

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）硅谷銀行事件解讀Silicon

Valley

BankEvent

Interpretation2023年03月14日概要1.

背景：當(dāng)“零利率”遇上“高通脹”2.

硅谷銀行之難：當(dāng)“浮虧”遇上“贖回”3.

對美影響預(yù)判：信貸影響和預(yù)期擾動4.

對中國的啟示：周期錯位護(hù)體，銀行專注主業(yè)5.

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2零利率時代的隱憂???走向零利率的時代，是資產(chǎn)持有者的幸福年代。隨著利率的下降，各類資產(chǎn)價格會膨脹。債券最為直接，股票、房地產(chǎn)皆如此。短端利率走到0之后，降息紅利就吃完了，但是還可以吃“期限利差的紅利”。由于長期利率仍保持一定水平，有時期限利差還很大，理論上“玩錢”的金融機(jī)構(gòu)只要以零利率借入錢，買入長期債券，然后再拿債券抵押0利率借錢……往復(fù)循環(huán)即可。圖：美國聯(lián)邦基金利率&美國十年國債利率（%）資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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3零利率時代的隱憂??有時候期限利差還很大，在3%以上。加杠桿吃這個利差是很爽的，買國債也沒太大信用風(fēng)險。但有個問題是市場價格波動風(fēng)險。例如買入久期5年的國債（其實還有30年國債），如果市場利率上升1%，那么理論上債券價格要下跌5%（也就是未來5年少收的1%利息，要在當(dāng)前價格中一次性體現(xiàn)）。而且這時候負(fù)債端利率也會上升1%。加起來會有-6%的收益影響。?如果無風(fēng)險利率不是上升1%，而是3%，那么就有-18%的收益影響。若是還加了五六倍杠桿，那就虧完本金了。圖：美國聯(lián)邦基金利率與十年國債利差5.00利差：美國十年國債-聯(lián)邦基金利率(%)4.003.002.001.000.00-1.00-2.00資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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4零利率時代的隱憂?有問題就會有“辦法”。會計報表中有債券投資三科目：交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)(以下稱“AFS”)、“持有至到期投資”

(以下稱“HTM”)。其中AFS的價格波動不計入利潤表，但計入資產(chǎn)負(fù)債表；HTM的價格波動既不計入利潤表，也不計入資產(chǎn)負(fù)債表，就用攤余成本記賬。??所以“解決辦法”很簡單，就是把這些長久期債券統(tǒng)統(tǒng)放到HTM，至少也要放到AFS。實際上，這是一種“鴕鳥政策”，隱含的思想是“浮虧不算虧”。會計準(zhǔn)則的本意，是如果資產(chǎn)和負(fù)債做好匹配，那么其實可以不管市場價格波動(例如用20年期限的保單負(fù)債資金來買20年國債)。但在錯配的情況下，顯然不能不理會價格波動。如果負(fù)債可能隨時撤走，或者利率突然激增，實際操作中就不可能做到持有至到期。表：幾個債券資產(chǎn)會計科目會計記賬方法公允價值變動的會計處理備注交易性金融資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn)持有至到期投資公允價值計入利潤表買入主要目的是交易不計入利潤表，計入資產(chǎn)負(fù)債表科目“其他綜合收益”公允價值打算持有至到期，也可能中途賣掉買入主要目的是持有至到期攤余成本法不計入利潤表，也不計入資產(chǎn)負(fù)債表資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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5零利率時代的隱憂??以美國最大的四家銀行為例，2012年后HTM/股東權(quán)益的比例一直在上升，2020/2021則出現(xiàn)明顯跳升。AFS和HTM總計的占股東權(quán)益比例，從2018年的159%，上升到2021年的272%。從金額看，四家大銀行HTM相比2018年底增加了1.18萬億美元（注意這還只是前四名大銀行的）。表：HTM/股東權(quán)益的比例激增(美國最大的四家銀行)300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%持有至到期投資/股東權(quán)益可供出售投資/股東權(quán)益資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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6也不能都怪銀行??全行業(yè)方向一致做一個事情的時候，往往有更大的時代背景在驅(qū)動。不能只是從微觀上歸因。在歐美十幾年持續(xù)的超寬松貨幣政策下，疊加2020年后美國政府開支大增，大量低利率的債券發(fā)行成為必然。同時房地產(chǎn)市場的火熱也主推了MBS發(fā)行。即使個別銀行不想期限錯配，從全局看，這些債券總是要有人買的。?而從銀行經(jīng)營角度看，在QE大環(huán)境下，賬上現(xiàn)金等價物很多，如果貸款需求還一般，那多買債券也是很自然的選擇了。表：2020/2021美國財政赤字率高企表：美國銀行業(yè)錢太多，不得不買債16.0014.0012.0010.008.00美國:財政預(yù)算占GDP比重:赤字(%)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%6.004.002.000.000.0%：WIND，國際(現(xiàn)金資產(chǎn)+聯(lián)邦基金)/總資產(chǎn)資料Forfulldisclosure

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7引發(fā)問題只需要一場高通脹圖：零利率遇上高通脹?

從根本上來說，當(dāng)債券發(fā)行人在超低利率下把海量債券賣給金融機(jī)構(gòu)，它事實上已經(jīng)損傷了金融機(jī)構(gòu)的資本金是在會計上，金融機(jī)構(gòu)還沒確認(rèn)這些損失。?

而要讓這些損失浮出水平，只需要一場通貨膨脹，來異常的超低利率時代。?

理論上，名義零利率的資產(chǎn)是沒有價值的，經(jīng)過通脹后利率為負(fù)，不如直接持有實物資產(chǎn)。?

雖然債券價格下跌會導(dǎo)致利率回升，但追捧實物資產(chǎn)程，又會讓通脹進(jìn)一步高企，使得實際利率還是下不兩者齊頭并進(jìn)。所以各國央行才這么注意在通脹剛有時，就將其扼殺在襁褓中。?

現(xiàn)實中，因為實物資產(chǎn)是有保存成本的，所以通脹不候，這種效應(yīng)就不明顯。但通脹越高，這種效應(yīng)就越顯。當(dāng)零利率遇上高通脹，即使美聯(lián)儲忍住不加息，要出問題的。資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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8監(jiān)管不管嗎？??如果貨幣放水嚴(yán)重過了頭，即使微觀上監(jiān)管部門管住了銀行，從宏觀視角看，可能只是延緩了事情的發(fā)生。歷史上從1988年第一版巴塞爾協(xié)議，到最近的巴塞爾協(xié)議III最終版，銀行業(yè)的監(jiān)管不斷進(jìn)化，但仍然沒有避免問題的發(fā)生。每次總是會出現(xiàn)新的漏洞。?這一次美國監(jiān)管的問題在于：他們對銀行的壓力測試負(fù)面情景假設(shè)，往往是考慮“衰退+利率下降”的情景，很少考慮“經(jīng)濟(jì)下滑+大幅加息”的滯漲情景。因而持有再多的長久期債券，也不影響它們通過壓力測試。雖然在負(fù)面情景假設(shè)

的“全球市場沖擊部分”在2022年曾經(jīng)設(shè)置了利率上行情景，但2023/2021/2020/2019年也都是假設(shè)利率下行的。表：美國對銀行業(yè)進(jìn)行壓力測試的情景假設(shè)描述關(guān)鍵變量極端負(fù)面情景假設(shè)嚴(yán)重的全球衰退；住宅和商業(yè)底層的

2022年假設(shè)：失業(yè)率上升到10%；實際GDP下滑3.5%；通脹下降到1.25%；短期利率下降到0%左右；10年國債利率下降到0.75%；BBB-持續(xù)下行，持續(xù)的遠(yuǎn)程辦公導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)價格下跌，企業(yè)部門和投資都受

債券和國債信用利差擴(kuò)大到5.75%；股票價格下跌55%；房屋價格下到影響。降28.5%。2023年假設(shè)：短期國債利率大幅下降，長期國債利率也下降。極端負(fù)面情景假設(shè)的

假設(shè)一系列關(guān)于整體市場壓力和不確全球市場沖擊部分

定性的風(fēng)險因素沖擊。這些風(fēng)險因素

2022年假設(shè)：國債利率上升，收益率曲線變陡。2021年假設(shè)：短期國債利率小幅下行，長期國債利率適度下降。2020年假設(shè)：短期國債利率大幅下降，長期國債利率也下降2019年假設(shè)：整個收益率曲線下行。包括不限于：股票、外匯、重要的利率、隱含波動率、商品期貨價格、信用利差等。資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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9監(jiān)管不管嗎？???而且美國監(jiān)管對銀行進(jìn)行分類監(jiān)管。原來要求500億美元規(guī)模以上的銀行就要接受壓力測試。硅谷銀行2017年報超過了500億美元，理論上2018年開始就要接受壓力測試。但美國會2018年通過《ECONOMIC

GROWTH,REGULATORY

RELIEF,

AND

CONSUMERPROTECTIONACT》，規(guī)定對1000億美元以上的銀行才需壓力測試。使硅谷銀行2018/2019/2020年都免于壓力測試。海外有報道稱這是SVB的CEO

Greg

Becker游說的結(jié)果。在硅谷銀行2020年報規(guī)模超過1000億美元之后，按照規(guī)定1000-2500億美元規(guī)模的銀行兩年才進(jìn)行一次壓力測試，整體也還是比較寬松。2021年壓力測試情景是利率下降，硅谷銀行持有長債多也可以通過；2022年利率上升情景的壓力測試，按照兩年一次的規(guī)定，硅谷銀行又不用參加。表：美國對銀行業(yè)的資本監(jiān)管分五檔資料：美聯(lián)儲網(wǎng)站，國際Forfulldisclosure

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10概要1.

背景：當(dāng)“零利率”遇上“高通脹”2.

硅谷銀行之難：當(dāng)“浮虧”遇上“贖回”3.

對美影響預(yù)判：信貸影響和預(yù)期擾動4.

對中國的啟示：周期錯位護(hù)體，銀行專注主業(yè)5.

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11硅谷銀行：科創(chuàng)金融優(yōu)等生??硅谷銀行（Silicon

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Bank,SVB）是硅谷銀行金融集團(tuán)（SVB

FinancialGroup,SVBFG）的主要子公司，后者于1988年12月在納斯達(dá)克上市。硅谷銀行平均總資產(chǎn)在2020~2022年占集團(tuán)平均總資產(chǎn)的比例為86.17%、84.55%、81.08%。另外還有負(fù)責(zé)投貸聯(lián)動的硅銀資本、負(fù)責(zé)海外的硅銀全球、硅銀分析、私人客戶服務(wù)等部分。硅谷是全球聞名的科創(chuàng)中心，因此硅谷銀行以硅谷的創(chuàng)投環(huán)境為土壤，開展銀行業(yè)務(wù)。私募股權(quán)基金及風(fēng)險投資公司是硅谷銀行的主要貸款客戶，2019~2022年此類客戶的貸款占比均在50%以上?？萍碱惡歪t(yī)療保健類科創(chuàng)企業(yè)是硅谷銀行第二大類貸款客戶，貸款占比在20%以上。圖：硅谷銀行金融集團(tuán)圖：SVB的貸款結(jié)構(gòu)(億美元)硅谷銀行(Silicon

ValleyBank)：商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，集團(tuán)最重要的實體硅銀資本(SVB

Capital)：直接投資業(yè)務(wù)，協(xié)助開展投貸聯(lián)動硅銀全球(SVB

Global)：海外業(yè)務(wù)其他：硅銀分析、硅銀私人客戶服務(wù)等資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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12福兮禍所伏：存款兩年三倍??2021年之前，美國貨幣政策寬松，納斯達(dá)克牛市，美國科技企業(yè)的融資變得很容易。以VC行業(yè)為例，VC交易額從2017年的885億美元，快速擴(kuò)張到2021年的3328億美元；同期VC機(jī)構(gòu)募資額從444億美元擴(kuò)張到1312億美元。?以服務(wù)科技企業(yè)、PEVC為主業(yè)的硅谷銀行，自然迎來了存款的跨越式發(fā)展。2021年的存款額，居然是兩年前(2019年)的三倍多。圖：2019-2021年硅谷銀行存款兩年三番圖：2019-2021年美國VC行業(yè)大爆發(fā)1,8922,0001,8001,6001,4001,2001,0008001,73135003000250020001500100050012,00010,0008,0006,0004,0002,000-1,0206184936004433913904002000020152016國際201720182019202020212022證券投資

貸款

存款VC交易額(左軸)VC募資額(左軸)VCAUM(右軸)資料：WIND，F(xiàn)orfulldisclosure

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13福兮禍所伏：HTM債券兩年六倍??突然出現(xiàn)的三倍存款，顯然不可能很快都作為貸款放出去。那么只能買金融資產(chǎn)了。2021年，硅谷銀行買入856億美元的持有至到期金融資產(chǎn)，使得當(dāng)年的HTM資產(chǎn)同比多增491.8%至982億美元。同期貸款凈額從447億元增長到659億元，增量與增速均不及HTM資產(chǎn)。圖：伴隨存款增長，硅谷銀行HTM債券大量增加圖：硅谷銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(2022)1,2009821,000800600400200016620182019202020212022可供出售金融資產(chǎn)（億美元）

持有至到期金融資產(chǎn)（億美元）資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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14利率風(fēng)險敞口與壓力測試問題???對于這背后的利率波動風(fēng)險，硅谷銀行2021年報中已經(jīng)做出了預(yù)估。估計利率上升200BP，其權(quán)益經(jīng)濟(jì)價值(EVA=資產(chǎn)NPV-負(fù)債NPV)下降57.22億美元。同時，凈利息收入僅提高9.81億元，需要接近6年以上才能由收入的增加補(bǔ)上EVE虧空。而2019年末，如果利率上升200BP，EVE僅下降6.19億美元，凈利息收入增加5.23億元，僅需要1.2年時間就能由增加的收入覆蓋EVE損失。2019年的狀況可以很舒服地迎接美聯(lián)儲加息，可見這兩年的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化影響之大。2021年以來美聯(lián)儲加息了450BP。如果等比例框算，大概有128.75億美元的EVE損失；而22.07億元的凈利息收入增加，就顯得杯水車薪。表：硅谷銀行2021年報披露的利率敏感性估計EVE變化凈利息收入變化金額

比例22.9%利率變動(BP)EVE(權(quán)益經(jīng)濟(jì)價值,百萬美元)凈利息收入(百萬美元)金額比例2021年末2001000-100-20014,95017,79920,67221,90421,308-5,722-2,8730-27.7%-13.9%0.0%5,2584,7454,2774,0023,911981468010.9%0.0%1,2326366.0%3.1%-275-366-6.4%-8.6%2019年末2001000-100-2007,5047,7938,1238,4968,567-619-3310372444-7.6%-4.1%0.0%4.6%5.5%2,5882,3262,0651,7901,5145232620-275-55125.3%12.7%0.0%-13.3%-26.7%資料：硅谷銀行年報，國際Forfulldisclosure

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15實際損失更大一些?

顯然，硅谷銀行當(dāng)前的債券損失超過128.75億美元。AFS+HTM債券的虧損總額比2021年擴(kuò)大了165.68億美元。另外2022年累計綜合收益下降了19億美元，說明有部分AFS浮虧已經(jīng)兌現(xiàn)。這兩項加起來超過180億美元。?

這個差異，可能是EVE測算中考慮了負(fù)債NPV下降；也可能是建模假設(shè)和現(xiàn)實世界有出入。?

2021年底，硅谷銀行集團(tuán)扣除優(yōu)先股的所有者權(quán)益是129.63億美元(優(yōu)先股有36.46億美元)。即使現(xiàn)實世界和模型假設(shè)的一樣，450BP加息帶來的128.75億美元損失，也能幾乎虧完普通股對應(yīng)的所有者權(quán)益。?

那么結(jié)論只能是，硅谷銀行之前的財務(wù)決策不夠謹(jǐn)慎，其2021年報的測算已明白無誤顯示450BP的加息會虧完普通股權(quán)益。他們只是在賭不會出現(xiàn)450BP的加息。表：硅谷銀行2022年/2021年債券浮虧對比(百萬美元)20222021成本公允價值26,069盈虧成本公允價值27,22197,227盈虧-149-968AFSHTM28,60291,321-2,53327,37098,19576,169

-15,152資料：硅谷銀行年報，國際Forfulldisclosure

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16浮虧不算虧？??HTM“浮虧不算虧”的說法，是需要有能力持有債券至到期的，一方面是負(fù)債端成本的穩(wěn)定，另一方面是負(fù)債端數(shù)量的穩(wěn)定。但這兩點(diǎn)硅谷銀行都做不到。而隨著加息的深入，硅谷銀行的存款在2022年開始負(fù)增長，負(fù)債端壓力開始顯現(xiàn)。這時若要繼續(xù)持有至到期，就需要用當(dāng)前利率接近5%的同業(yè)負(fù)債，替代流失的低息存款，而HTM的平均到期收益率只有1.9%，負(fù)利差大到令人難以接受。就只能選擇出售部分AFS資產(chǎn)。?而出售210億美元的AFS資產(chǎn)已經(jīng)要造成18億美元的損失。那么還有913億美元HTM債券的浮虧問題就受到了廣泛關(guān)注，從而引發(fā)了擠兌效應(yīng)。最終使得硅谷銀行的風(fēng)險事件徹底爆發(fā)。圖：美國銀行業(yè)存款變化圖：硅谷銀行估計的客戶現(xiàn)金流狀況資料：硅谷銀行2023Q1披露信息，國際FDIC資料：，國際Forfulldisclosure

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17浮虧不算虧？圖：持有HTM的一種心態(tài)?

HTM“浮虧不算虧”的交易心理，在市場上是廣泛存在的。這使得越是虧損的多，越是難以有賣出債券兌現(xiàn)浮虧的勇氣。使得HTM虧損持續(xù)擴(kuò)大，而沒有采取任何行動。?

而近期美聯(lián)儲的鷹派表態(tài)，可能是導(dǎo)致出售浮虧資產(chǎn)的“最后一根稻草”。本來還有“下半年可能就要降息了，浮虧債券的價格將很快修復(fù)”的希望。在鷹派表態(tài)后，這樣的希望也就掐滅了。資料：硅谷銀行2023Q1披露信息，國際Forfulldisclosure

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18融資失敗與FDIC介入BTFP解釋?

在硅谷銀行再融資失敗宣布停牌后，F(xiàn)DIC關(guān)閉并接管了硅谷銀行。?

3月12日，美財政部、美聯(lián)儲和FDIC發(fā)布聯(lián)合公告，宣布將給硅谷銀行的儲戶提供全額保障。但不保障股東、特定無擔(dān)保債權(quán)人的利益。?

同日，美聯(lián)儲公告了一項BTFP工具，將為合格存款機(jī)構(gòu)提供額外融資，以滿足存款人的需求。?

BTFP是一種抵押融資工具，其特殊之處，在于按照債券的面額進(jìn)行抵押和融資（而不是根據(jù)市價）。這使得銀行即使因為債券市場下跌而資不抵債，還是能從美聯(lián)儲處抵押借到足額的資金。美財政部為抵押借款提供250億美元的擔(dān)保。?

注意：美財政部和美聯(lián)儲這么大力度救助，恰恰說明了事情的嚴(yán)重性。資料：國際Forfulldisclosure

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19概要1.

背景：當(dāng)“零利率”遇上“高通脹”2.

硅谷銀行之難：當(dāng)“浮虧”遇上“贖回”3.

對美影響預(yù)判：信貸影響和預(yù)期擾動4.

對中國的啟示：周期錯位護(hù)體，銀行專注主業(yè)5.

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20美國其他銀行怎么樣？圖：美國銀行業(yè)證券投資未實現(xiàn)損失有6200億美元?美國銀行業(yè)證券投資未實現(xiàn)損失6200億美元。其中AFS的部分已經(jīng)在資產(chǎn)負(fù)債表反映了，HTM部分的損失量級在3000多億美元。而美聯(lián)儲公布的美國銀行業(yè)凈資產(chǎn)為2.135萬億美元，本次HTM損失占所有者權(quán)益15%左右。????大銀行中虧損比例(以“HTM損失/（所有者權(quán)益-優(yōu)先股）”衡量)較高的是美國銀行，達(dá)到44.4%。而摩根大通/花旗的比例都是13.8%。對小銀行，美國社會公眾并未按照虧損比例來評判風(fēng)險，更多是從經(jīng)營區(qū)域、業(yè)務(wù)模式來推導(dǎo)。使得嘉信理財、第一共和銀行等西部的小銀行更被存款人所擔(dān)憂。但這些銀行目前還沒有因為HTM債券虧完資本金(第一共和銀行40.7%，嘉信理財56.7%)。本質(zhì)上是流動性問題，而不是資不抵債問題——這與硅谷銀行完全不同。流動性問題的關(guān)鍵是中央銀行和財政的支持，目前已經(jīng)看到了。所以不用特別擔(dān)心短期的風(fēng)險擴(kuò)散。資料：FDIC，國際Forfulldisclosure

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2115%的銀行資本金侵蝕，將影響美國信貸擴(kuò)張?HTM浮虧帶來的所有者權(quán)益的損失，按照會計規(guī)則、資本監(jiān)管規(guī)則，還沒有計入銀行的資本。目前美國主流銀行的資本充足率尚滿足監(jiān)管要求。??但如果把占15%的所有者權(quán)益浮虧扣掉，美國許多銀行的資本充足率就掉到監(jiān)管要求以下了。而硅谷銀行事件，提醒著美國各銀行的管理層，不能不把HTM浮虧當(dāng)回事。如果真的認(rèn)真對待HTM浮虧，那么這家銀行就需要降低杠桿倍數(shù)了。導(dǎo)致的結(jié)果就是——信貸緊縮。圖：按HTM損益調(diào)整后的核心一級資本充足率低于監(jiān)管要求16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%JPMorganChaseBankofAmericaWellsFargoCitibank

U.S.BancorpSVB核心一級資本充足率：美國各銀行2022年年報，

國際監(jiān)管要求按HTM損益調(diào)整后的核心一級資本充足率資料Forfulldisclosure

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22加息的影響：證券已經(jīng)開始，貸款即將跟上??2022年初以來美聯(lián)儲的激進(jìn)加息，使證券資產(chǎn)上已經(jīng)明顯表現(xiàn)出收縮跡象，但傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)仍然反應(yīng)不明顯。加息沖擊了證券市場后，銀行資本金受到損傷，傳統(tǒng)貸款市場后續(xù)可能也會受到影響。這會帶來歐美的風(fēng)險。圖：美國信貸增速正快速下降，但貸款部分還很穩(wěn)定(%)圖：可能的傳導(dǎo)路徑30.0025.0020.0015.0010.005.00債券價格下跌銀行AFS/HTM虧損加息信貸緊縮資本狀況惡化銀行去杠桿…………0.00-5.00-10.00不良上升侵蝕資本美國:銀行信貸中的貸款和租賃部分:同比美國:銀行信貸:同比美國:銀行信貸中的證券部分:同比資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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23冰山一角：利率敏感的資產(chǎn)還有哪些?

從資產(chǎn)類別看，除了國債、MBS等債券之外，其實圖：這只是冰山一角還有很多其他利率敏感型的資產(chǎn)。比如成長股、房地產(chǎn)，在加息/降息環(huán)境下，其價格波動都比債券大。所以才有“成長股是50年期債券”的說法。各國各部門在各類資產(chǎn)上的損失美國各部門在各類資產(chǎn)上的損失?

從影響范圍看，美國加息不僅影響美國銀行業(yè)，也影響其他經(jīng)濟(jì)部門，也會影響其他國家和地區(qū)。美國各部門的債券損失?

本次硅谷銀行危機(jī)，是美國銀行業(yè)投資債券虧損的冰山一角。美國銀行業(yè)的債券損失?

而美國銀行業(yè)投資債券的虧損，又是“通脹+加息”背景下，各類資產(chǎn)價格下跌沖擊各國各部門資產(chǎn)負(fù)債表的表現(xiàn)之一。?

硅谷銀行只是陣仗中第一個倒下的士兵。硅谷銀行的債券損失資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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24是否影響美聯(lián)儲加息的步伐?

如果只是為了應(yīng)對短時間的銀行擠兌風(fēng)險，貨幣政策只需要短期微調(diào)即可，擠兌危機(jī)過后即可恢復(fù)原來政策。?

真實的邏輯是：如果美聯(lián)儲意識到了金融體系在加息后的脆弱性，以及未來的風(fēng)險增加，那么確實在加息上會更為謹(jǐn)慎。但歐美股票/商品等資產(chǎn)并不會受益，因為這同時也表明市場會意識到美國金融體系脆弱性和衰退風(fēng)險，從而壓制估值。?

從這個角度看，不管硅谷銀行事件本身是否蔓延，這個事情改變了投資人對歐美金融體系穩(wěn)定性、未來衰退概率的看法，股票/商品等風(fēng)險資產(chǎn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險因子應(yīng)該調(diào)高。?

所以，即使在美財政部、央行、FDIC聯(lián)合宣布保護(hù)所有存款的情況下，歐美市場周一(2023/1/13)仍出現(xiàn)了調(diào)整，而同一天A股市場在上漲。A股市場主要關(guān)心當(dāng)下會不會馬上爆發(fā)危機(jī)，而歐美本土市場需要對其經(jīng)濟(jì)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險的概率進(jìn)行重新定價。?

當(dāng)然對于歐美的國債市場來說，不管是歐美系統(tǒng)性風(fēng)險概率的增加，還是美聯(lián)儲可能的更謹(jǐn)慎加息決策，都是利好。因而硅谷銀行事件后表現(xiàn)最亮眼的資產(chǎn)是美國國債。資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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25概要1.

背景：當(dāng)“零利率”遇上“高通脹”2.

硅谷銀行之難：當(dāng)“浮虧”遇上“贖回”3.

對美影響預(yù)判：信貸影響和預(yù)期擾動4.

對中國的啟示：周期錯位護(hù)體，銀行專注主業(yè)5.

風(fēng)險提示Forfulldisclosure

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26二十年周期律臨近，但中美錯位???中美歐都存在18-20年的債務(wù)風(fēng)險周期。如果機(jī)械地去數(shù)周期長度，歐美這時候確實有可能要開始一輪新的風(fēng)險暴露期。但中國的周期階段，和歐美一直是錯位的。中國最近兩年已經(jīng)出現(xiàn)了數(shù)據(jù)上的改善拐點(diǎn)。周期錯位，使得中國可以在外需較好的情況下，進(jìn)行自身風(fēng)險的化解。而在歐美出問題時，能夠不動如山。(%)32.0016.008.004.002.001.000.50圖：中美債務(wù)風(fēng)險周期錯位(%)圖：歐美債務(wù)風(fēng)險周期相對一致1614121086420美國:拖欠率:所有銀行:貸款和租賃總額:季調(diào)西班牙:不良貸款率美國:拖欠率:所有銀行:貸款和租賃總額:季調(diào)中國:不良貸款比例:商業(yè)銀行英國:銀行不良貸款率國際資料：WIND，F(xiàn)orfulldisclosure

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27巧妙的平衡：銀行報表的利率對沖圖：理想情景下的銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)現(xiàn)金存放央行??我們假設(shè)一種理想情景：銀行貸款利率和定期存款、同業(yè)負(fù)債、金融債券利率同向波動，并且波動幅度完全一致?；钇诖婵罾室恢卤３謽O低（在美國是0），并且規(guī)模很穩(wěn)定。資本金那么要完全對沖利率風(fēng)險，就可以把報表調(diào)節(jié)為：1、貸款+同業(yè)資產(chǎn)=定期存款+同業(yè)負(fù)債+債券發(fā)行，并用“債券發(fā)行”把兩邊久期調(diào)平；如果“債券發(fā)行”不足以調(diào)平，可以適度增加交易盤債券。2、HTM+AFS=活期存款；3、自有資本金存在央行，用于客戶資金進(jìn)出時的備付池。基本上不隨利率波動活期負(fù)債配置盤債券??假設(shè)一家銀行：存款/總資產(chǎn)=70%，活期存款/總存款=30%；那么按這個模型，HTM+AFS就應(yīng)該占到總規(guī)模的21%。這也是行業(yè)內(nèi)很普遍的占比。但是如果占比到了硅谷銀行的55.4%，就過頭了。定期及其他存款各項貸款同業(yè)投資交易盤跟隨利率波動當(dāng)然，實際情況跟這個理想模型肯定有偏差。例如：1、對活期存款的穩(wěn)定性要做評估；2、在非利率市場化國家，貸款利率和同業(yè)、定存利率不一定能同幅度波動。對于硅谷銀行來說，2020-2021年暴增的存款，可能不能認(rèn)為是穩(wěn)定的存款，應(yīng)該更謹(jǐn)慎些。同業(yè)負(fù)債金融債券資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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28中國銀行業(yè)專注存貸款主業(yè)?與美國最近三年出現(xiàn)的HTM債券過多的失衡問題不同，中國銀行的平衡就保持的比較好。目前中國銀行業(yè)的活期存款規(guī)模，和證券投資規(guī)模一致。而活期存款以外的負(fù)債，也與貸款和同業(yè)投資的規(guī)模相匹配。很符合我們前面提出的假想模型。??2017年強(qiáng)監(jiān)管后，中國銀行業(yè)更加專注存貸款主業(yè)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)。在利率波動下抵御風(fēng)險的能力很強(qiáng)。況且中國從未采用過非常規(guī)的零利率政策，中國銀行業(yè)目前并不存在硅谷銀行這類風(fēng)險。圖：中國存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表：活期存款和證券投資規(guī)模相匹配圖：中國存款類金融機(jī)構(gòu)信貸收支表：活期存款以外的負(fù)債，與貸款和同業(yè)投資的規(guī)模相匹配2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-測算活期存款證券投資活期以外其他負(fù)債貸款和同業(yè)資產(chǎn)資料：WIND，國際Forfulldisclosure

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29風(fēng)險提示關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退的可能；關(guān)注國內(nèi)城投風(fēng)險是否會有超預(yù)期惡化。Forfulldisclosure

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30APPENDIX

1Summary?

Background:When

"zerointerest

rates"meet

"hyperinflation"?

Silicon

ValleyBank'sdilemma:When

"floating

losses"

meet

"redemptions"?

ImpactontheU.S.:

credit

impactand

expecteddisturbance?

ImplicationsforChina:Thecycle

is

misaligned

to

guard,

banksfocusonthe

mainbusinessRisks:

focusonthe

possibility

of

overseaseconomic

recession

beyond

expectation;

focusonwhether

domesticurban

investment

riskwilldeteriorate

beyond

expectation.31APPENDIX

2重要信息披露本研究報告由(HTIJKK)和動。國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊所組成的全球品牌，IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),Haitong

Securities

India

Private

Limited

(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

anyother

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies

(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證Analyst

Certification:我，林加力，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。I,

Jiali

Lin

,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companiesor

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

viewsexpressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companiesdiscussed.我，Nicole

ZHOU，在此保證（i）本研究報告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務(wù)利益。I,

Nicole

ZHOU,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendationsor

views

expressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subjectcompanies

discussed.32APPENDIX

2利益沖突披露Conflict

ofInterestDisclosures國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

orcompanies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

such

relationship

(As

the

followingdisclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).證券股份有限公司和/或其子公司（統(tǒng)稱“前輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、保薦人或主承銷商的首次公開發(fā)行項目；2、三板上市、目標(biāo)配售和并購項目?！保┰谶^去12個月內(nèi)參與了C.US

and

BAC.US的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、擔(dān)任上市作為主經(jīng)紀(jì)商的新作為保薦人、主承銷商或財務(wù)顧問的股權(quán)或債務(wù)再融資項目；3、Haitong

Securities

Co.,

Ltd.

and/or

its

subsidiaries

(collectively,

the

"Haitong")

have

a

role

in

investment

banking

projects

of

C.US

and

BAC.US

within

the

past

12months.

The

investment

banking

projects

include

1.

IPO

projects

in

which

Haitong

acted

as

pre-listing

tutor,

sponsor,

or

lead-underwriter;

2.

equity

or

debtrefinancing

projects

of

C.US

and

BAC.US

for

which

Haitong

acted

as

sponsor,

lead-underwriter

or

financial

advisor;

3.

listing

by

introduction

in

the

new

three

board,target

placement,

M&A

projects

in

which

Haitong

acted

as

lead-brokerage

firm.摩根大通證券,摩根大通證券ACT,摩根大通證券CEM,

花旗集團(tuán)基金

及

WFC.US目前或過去12個月內(nèi)是相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)。的客戶。向客戶提供非投資銀行業(yè)務(wù)的證券摩根大通證券,摩根大通證券ACT,摩根大通證券CEM,

花旗集團(tuán)基金

and

WFC.US

are/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

clienthas

been

provided

for

non-investment-banking

securities-related

services.JPM.US

及

WFC.US目前或過去12個月內(nèi)是的客戶。向客戶提供非證券業(yè)務(wù)服務(wù)。JPM.US

and

WFC.US

are/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-securities

services.在過去的12個月中從摩根大通證券,摩根大通證券ACT,摩根大通證券CEM

及

WFC.US獲得除投資銀行服務(wù)以外之產(chǎn)品或服務(wù)的報酬。Haitong

has

received

compensation

in

the

past

12

months

for

products

or

services

other

than

investment

banking

from

摩根大通證券,摩根大通證券ACT,摩根大通證券CEM

and

WFC.US.33APPENDIX

2評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,

臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100,

美國

–

SP500;

其他所有中國概念股

–

MSCIChina.Ratings

Definitions

(from

1

Jul2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.

Investors

shouldcarefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Research

contains

more

completeinformation

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

and

not

infer

the

contents

from

the

ratingalone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor's

decision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individualcircumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.Analyst

StockRatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

other

China-conceptstocks

–

MSCIChina.34APPENDIX

2評級分布Rating

Distribution35APPENDIX

2截至2022年12月31日國際股票研究評級分布優(yōu)于大市中性(持有)弱于大市國際股票研究覆蓋率89.4%5.2%9.2%7.3%1.5%8.3%投資銀行客戶**在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本

–

TOPIX,

韓國

–

KOSPI,

臺灣

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100;

其他所有中國概念股

–

MSCIChina.Haitong

International

Equity

Research

Ratings

Distribution,

asofDec31,

2022OutperformNeutral(hold)9.2%UnderperformHTI

Equity

Research

CoverageIB

clients*89.4%5.2%1.5%8.3%7.3%*Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NR

designation

are

notincluded

in

the

table

above.Previous

ratingsystemdefinitions

(until30

Jun2020):BUY:The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

in