防御性強(qiáng)的子行業(yè)更具投資價(jià)值.ppt

1、2005年10月,防御性強(qiáng)的子行業(yè)更具投資價(jià)值,中國城市公共交通行業(yè)研究,內(nèi)容,政策導(dǎo)向決定行業(yè)發(fā)展,地面公交： 政策性風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵,絕對估值與相對估值的結(jié)合,個(gè)股分析與投資建議,出租車： 享受穩(wěn)定的盈利模式,軌道交通： 尋找合理的盈利模式,政策導(dǎo)向決定行業(yè)發(fā)展,第一部分,公交方式客運(yùn)量占比現(xiàn)狀,資料來源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒,北京（左）和上海（右）三種公交方式客運(yùn)量占比,地面公交、軌道交通的線路由政府確定，出租車的牌照發(fā)放由政府控制，票價(jià)/運(yùn)價(jià)完全由政府管制,三種交通方式特征不同決定政策定位不同：“大力發(fā)展對象”、“近期公交主體”和“補(bǔ)充交通方式”,北京上海每公里道路上車輛數(shù)高于其他大城

2、市 公交出行占人們出行量比例低,資料來源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒、上海統(tǒng)計(jì)年鑒、CEIC、Transport Statistics Great Britain, 香港運(yùn)輸署,私家車增長迅速 公交出行比例低,“公交優(yōu)先”成為政府交通政策的重點(diǎn),經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差別導(dǎo)致軌道網(wǎng)密度低 過去政策上對城市公交重視不足，導(dǎo)致“公交專用道”建設(shè)不足，私車發(fā)展沒有限制,道路擁堵不堪,地面公交：政策性風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵,第二部分,資料來源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒,行業(yè)整體增長：人口增長和公交運(yùn)營效率提高帶動客運(yùn)量平穩(wěn)增長,北京（左）和上海（右）地面公交客運(yùn)量增長略高于人口增長,Cagr 3.8%,Cagr 5.6%,Cagr 3

3、.7%,Cagr 1.8%,行業(yè)整體客運(yùn)量增長：城市擴(kuò)張帶動郊區(qū)客運(yùn)量快速增長,郊區(qū)客運(yùn)增長本身能夠?qū)Ρ本┥虾Ｕw公交客運(yùn)量增長貢獻(xiàn)2.2%和1%,行業(yè)整體客運(yùn)量增長：軌道近期分流作用不明顯,北京上海的軌道網(wǎng)密度（軌道長度/城區(qū)面積）低于其他國際大城市,資料來源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒，Transport Statistics Great Britain, MTA annual report, CEIC,穩(wěn)定的行業(yè)結(jié)構(gòu),資料來源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒、北京統(tǒng)計(jì)年鑒、公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部,上海（左）和北京（右）的地面公交市場呈現(xiàn)資源壟斷性特征,盈利模式：政策性風(fēng)險(xiǎn)影響業(yè)績可預(yù)見性,主要服務(wù)于中低

4、收入人群，政府會將企業(yè)利潤率控制在一定范圍內(nèi),地面公交為防御性最弱的子行業(yè),票價(jià)、油價(jià)和補(bǔ)貼均由政府決定；受政策影響大,由于政府不保證回報(bào)，政策制定和執(zhí)行的時(shí)滯降低業(yè)績可預(yù)見性,我們預(yù)計(jì)近一年內(nèi)公交票價(jià)上漲可能性仍然較大，則公交客運(yùn)利潤率應(yīng)有上升空間， 但同樣面臨政策不確定性,票價(jià)剛性、油價(jià)上漲和補(bǔ)貼不到位導(dǎo)致公交客運(yùn)凈利潤率從5-3%降低到 -1-2%,盈利模式：管理效率有逐步提高空間,資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部,管理效率差別導(dǎo)致國內(nèi)公交公司和國外公司相比在毛利率水平相差不多的情況下凈利潤率差別較大,盈利模式：公交廣告貢獻(xiàn)固定利潤,資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部,公交公司都采用將

5、公交廣告資源承包給外部廣告公司的形式，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的利潤貢獻(xiàn),出租車：享受穩(wěn)定的盈利模式,第三部分,行業(yè)整體客運(yùn)量增長：供求都趨于穩(wěn)定的市場,資料來源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部,上海出租牌照限制發(fā)放，單車載客人次增速放緩,過去五年Cagr0.9%,行業(yè)結(jié)構(gòu)：寡頭壟斷格局形成并將持續(xù),資料來源：上海統(tǒng)計(jì)年鑒、北京統(tǒng)計(jì)年鑒、公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部,上海（左）和北京（右）的出租車市場呈現(xiàn)寡頭壟斷特征,可供收購的出租車數(shù)量減少，上海牌照收購價(jià)格逐年攀升，目前的價(jià)格上收購獲利微薄,資料來源：中金公司研究部,盈利模式：寡頭壟斷競爭小，收入穩(wěn)定盈利高,資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部,收入取決于指標(biāo)

6、費(fèi)，由于近期將建立“油價(jià)運(yùn)價(jià)聯(lián)動機(jī)制”，未來指標(biāo)費(fèi)仍將保持穩(wěn)定,出租車業(yè)務(wù)運(yùn)營成本包括折舊、養(yǎng)路費(fèi)、車輛保險(xiǎn)等，與車輛相關(guān)，利潤率高且穩(wěn)定,資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部,盈利模式： 燃油稅為最大風(fēng)險(xiǎn),資料來源：中金公司研究部,如果燃油稅率超過30%，且全部由公司承擔(dān)，則對公司的業(yè)績影響比較大,軌道交通：尋找合理的盈利模式,第四部分,政府承擔(dān)巨額投資,資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部,投資巨大，公益特性決定票價(jià)偏低，軌道投資回收期長,上市公司目前運(yùn)作借鑒“新加坡模式”，建設(shè)和運(yùn)營分開，為“橋梁”公司,資料來源：北京統(tǒng)計(jì)年鑒，上海統(tǒng)計(jì)年鑒，申通地鐵公司數(shù)據(jù)，北京地鐵運(yùn)營公司，中金公司研究部

7、,上市公司未來發(fā)展空間面臨不確定性,軌道交通票價(jià)過低，融資窗口作用的發(fā)揮需要在政府和上市公司利益之間取得平衡,資料來源：中金公司研究部,絕對估值與相對估值的結(jié)合,第五部分,政策影響程度決定防御性的強(qiáng)弱,出租車享受寡頭壟斷的市場格局，運(yùn)營模式又決定了利潤率受市場因素影響小，穩(wěn)定性和防御性最強(qiáng)； 軌道交通雖然需求穩(wěn)定，但由于盈利性較差，運(yùn)營模式和發(fā)展空間面臨不確定性； 地面公交由于政府不保證回報(bào)，雖然利潤率會保持在一定區(qū)間，但是受市場因素影響以及政策的時(shí)滯影響，防御性最弱。,上市公司Beta值反映行業(yè)特征,資料來源：Bloomberg,1. 絕對估值與投資建議,資料來源：中金公司研究部,2. 類比

8、估值A(chǔ)股基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè),資料來源：中金公司研究部,2. 國際可比公司估值參考,資料來源：Bloomberg,3. 防守性指標(biāo)支持投資建議,大眾交通和巴士股份保持了比較高的現(xiàn)金分紅比率現(xiàn)金流充沛，債務(wù)比率在可接受水平,資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部,4. 出租車牌照價(jià)值重估支持投資建議,資料來源：中金公司研究部,個(gè)股分析,第六部分,大眾交通（600611）：6.06元/推薦,出租主業(yè)保持穩(wěn)定； 公交業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，利潤率有所提 升，利潤貢獻(xiàn)較?。?租賃業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增長； 房地產(chǎn)未來三年貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤； 給予“推薦”評級。,大眾交通（600611）,每年新增租賃車輛300輛 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)測,資料來源：公

9、司數(shù)據(jù),中金公司研究部,過去四年Cagr 29.5%,出租業(yè)務(wù)和公交業(yè)務(wù)業(yè)績預(yù)測,資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部,巴士股份（600741）：3.71元/推薦,出租車業(yè)務(wù)為穩(wěn)定的利潤貢獻(xiàn)者； 公交廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤； 車型更新實(shí)現(xiàn)公交業(yè)務(wù)增長，利潤率 可保持穩(wěn)定； 長途客運(yùn)業(yè)務(wù)未來可獲得快速發(fā)展； 給予“推薦”評級。,巴士股份（600741）,出租業(yè)務(wù)和公交廣告貢獻(xiàn)固定利潤,資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部,軌道價(jià)格調(diào)整推動公交客運(yùn)量增長，車型更新實(shí)現(xiàn)平均票價(jià)上升 長途客運(yùn)業(yè)務(wù)預(yù)測,資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部,強(qiáng)生控股（600662）：4.29元/中性,出租主業(yè)保持穩(wěn)定； 汽修業(yè)穩(wěn)定增長； 房地產(chǎn)提供增長空間； 給予“中性”評級。,強(qiáng)生控股（600662）,出租業(yè)務(wù)和汽修業(yè)務(wù)預(yù)測,資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)測,資料來源：中金公司研究部,北京巴士（600386）：3.56/中性,主業(yè)未來增長緩慢，利潤率面臨 壓力； 公交廣告改革效果逐漸顯現(xiàn)； 月票改革影響重大； 給予“中性”評級，建議作為交易 性品種。,北京巴士（600386）,燃油補(bǔ)貼可使公交主業(yè)免于