企業(yè)經(jīng)典案例18

1、安徽水利 MBO ：罕見的利益平衡游戲2004-04-07應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，變成職工對管理層的借款，在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后，安徽省最大的水利水電施工公司的管理層順利解決了收購資金的 60%，他們打著國企改制的旗號， 以每股凈資產(chǎn) 1 4 的價格就完成 MBO但由于需要兼顧的利益主體太多， 即使 MBO方案被國資委批準(zhǔn)，其日后還將面對利益和權(quán)力分配等眾多難題是“國企改制”還是MBO創(chuàng)造一項記錄不難，難在創(chuàng)造記錄而無需付出超人的代價。但正在沖關(guān) MBO（管理層收購）的安徽水利開發(fā)股份有限公司（ 600502，安徽水利）卻能二者兼顧在不經(jīng)意間，它已經(jīng)創(chuàng)造了中國資本市場的一項

2、記錄：70 名上市公司管理層和控股公司員工一起站到 MBO的前臺，而且是需要以上市公司相應(yīng)凈資產(chǎn) 1 4 的價格完成。2004 年 3 月 5 日，“安徽水利”披露其第一大股東安徽省水利建筑工程總公司（下稱“水建總公司”）的改制進(jìn)程：安徽省財政廳已與蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下1 / 12稱“嘉禾投資”）簽署國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向后者轉(zhuǎn)讓所持“水建總公司”的全部國有資產(chǎn)。作為標(biāo)的，“水建總公司”成立于1969 年，屬安徽省水利廳建制的國有獨資企業(yè)，目前擁有3 個全資子公司和3 個控股子公司，上市公司“安徽水利”是其中之一。主營水利水電工程施工、水資源綜合開發(fā)的“安徽水利”，前身為安徽水利建設(shè)股

3、份有限公司（下稱“水建股份”），由“水建總公司”于1998 年 6 月發(fā)起設(shè)立。 2000年 6 月，“水建股份”增資擴(kuò)股，股本由1100 萬元增加至6200 萬元，“水建總公司”占總股本的52.54%。 2003 年 4月 15 日，“安徽水利”首次公開發(fā)行股票5800 萬股并上市交易，“水建總公司”的股權(quán)雖被攤薄至27.14%，但仍控股。到 2003 年 12 月 31 日，“安徽水利”的凈資產(chǎn)是 44813.89 萬元， 27.14%的股權(quán)價值是 12162.49 萬元，“嘉禾投資”此次收購“水建總公司”的全部國有資產(chǎn)，支付給省財政廳的價格為 2946.07 萬元，僅為前述價格的 1 4

4、。再看收購方：“嘉禾投資”成立于2003 年 5 月 12日，注冊資本 5000 萬元，主營業(yè)務(wù)為實業(yè)投資、高科技開發(fā)與投資、 股權(quán)投資、 資產(chǎn)管理和企業(yè)托管與相關(guān)業(yè)務(wù)咨詢。公司法人代表王世才為“安徽水利”董事長，出資1530 萬2 / 12元持有 30.6%的股權(quán)，“安徽水利”總經(jīng)理楊廣亮出資 550 萬元持有 11%股權(quán)，其余 48 位股東也都是“水建總公司”經(jīng)營管理人員、專業(yè)技術(shù)骨干和員工。在“嘉禾投資”完成收購之后，即與“水建總公司”員工胡慶林等20 人共同改組“水建總公司”為安徽水建（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司 （暫定名）（下稱“水建控股”） ，“嘉禾投資”擁有 95.8%的權(quán)益，另 4

5、.2%則歸胡慶林等 20 名自然人所有。在國家相關(guān)部門嚴(yán)格控制 MBO的大背景下，也許是為了避開 MBO的“嫌疑”，“嘉禾投資”在“安徽水利”的收購報告書中特意聲明：“本公司受讓安徽水建總公司的國有資產(chǎn)（其中包括上市公司 27.14%的股份） 是為了安徽水建總公司本次改制需要而進(jìn)行的，目的不是為了獲得對安徽水利控制權(quán)。”但追溯股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后的最終控制人，收購報告書中的這種謹(jǐn)慎表示更像是“此地?zé)o銀三百兩”故事的翻版：本次收購?fù)瓿珊螅凹魏掏顿Y”將間接控制“安徽水利” 3256.92 萬股股份（占總股本的 27.14%），對“安徽水利”形成實質(zhì)控制。根據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報道，“安徽水利”的收購將成為安3 /

6、 12徽省上市公司首例MBO案。為何需要改制之名“安徽水利”第一大股東“水建總公司”的所謂改制，就是先將“水建總公司”賣給管理層的收購主體“嘉禾投資”，后者再將其置入新設(shè)的“水建控股”。能夠體現(xiàn)國有企業(yè)改制這一點的，只是改制前后的公司名稱還有所關(guān)聯(lián)。但從“安徽水利”的實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移過程來看，“安徽水利”的實際控制權(quán)已由省財政廳轉(zhuǎn)移至“嘉禾投資”和 20 名自然人手中。既是收購上市公司母公司股權(quán)（凈資產(chǎn)），“安徽水利”管理層為何要緊緊抱住“改制”這個名目不放？若“安徽水利”管理層直接收購上市公司的國有股，將不可避免地提高收購成本。在目前上市公司國有股權(quán)收購的案例中，普遍溢價率在 27% 30%

7、之間，以“安徽水利”此次轉(zhuǎn)讓的 27.14%國有股權(quán)來看，參照其 2003 年年報的每股凈資產(chǎn) 3.73 元，直接收購將至少需付出 15427.79 萬元的代價 120000.2714 3.73 （ 127%） ，這個方案需要支付的價格與實際支付價格 2946.07 萬元進(jìn)行對比，需要多支付 1.25 億元。而收購上市公司母公司的好處，就在于可以參照改4 / 12制的相關(guān)優(yōu)惠政策，將母公司的水分?jǐn)D出，從而大幅降低收購成本。以 2003 年 6 月 30 日為評估基準(zhǔn)日， “水建總公司”總資產(chǎn)為 30579.15 萬元，總負(fù)債為 21086.67 萬元，凈資產(chǎn)（國有資產(chǎn)）為 9492.48 萬元

8、。2003 年 12 月 29 日，安徽省政府批準(zhǔn)的改制方案中，同意將職工身份置換補(bǔ)償金（或補(bǔ)助費）3002.59 萬元，給予職工一次性獎勵780 萬元，離休干部、退休職工、內(nèi)退職工、在冊死亡職工的遺屬及子女等各項安置費用1781.80萬元，合計5564.39 萬元，從“水建總公司”評估后的凈資產(chǎn)中一次性扣除，并列入負(fù)債，由改制后企業(yè)負(fù)責(zé)處置或支付。扣除上述各項后，“水建總公司”可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下 3928.09 萬元。此后，安徽省財政廳又給予“安徽水利”管理層極為優(yōu)惠的付款條件：根據(jù)安徽省相關(guān)改制政策，鑒于受讓方一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款，轉(zhuǎn)讓方將按轉(zhuǎn)讓價格3928.09 萬元給予受讓方25%

9、的付現(xiàn)優(yōu)惠條件，即優(yōu)惠 982.02 萬元，實際支付轉(zhuǎn)讓款2946.07 萬元。也就是說，管理層通過支付3117.98 萬元（ 2946.07萬元收購資金20 名自然人出資171.91 萬元），就完全控5 / 12制“安徽水利” 3256.92萬股股份，相當(dāng)于每股僅支付了0.957 元，僅為其每股凈資產(chǎn)3.73 元的 1 4，較之于收購報告書（摘要）公告當(dāng)天“安徽水利”流通股每股9 元的收盤價，在上市公司非流通股進(jìn)行全流通的預(yù)期下，“安徽水利”管理層收購的付出與未來收獲的預(yù)期之間的差距，其所獲收益的想象空間則會更大。安徽水利MBO兩優(yōu)點安徽水利 MBO不但在實現(xiàn) MBO與不付出超人代價兩難之間

10、進(jìn)行兼顧，而且在國內(nèi) MBO案例實踐中，進(jìn)行了兩項創(chuàng)新。1. 開辟融資新渠道在 MBO的實際操作中，管理層往往只支付得起收購價格中很小的一部分，其余部分就要通過借貸融資來彌補(bǔ)，因此融資能否成功事關(guān) MBO能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。通常來說，管理層獲得資金的渠道有如下幾種：個人及家庭積蓄、向親友拆借、向銀行借款；管理技術(shù)要素及經(jīng)營績效的量化；政府財政資金借給經(jīng)營者；動用職工工資節(jié)余基金配股；以股權(quán)做抵押，向銀行借款購股等。在上述渠道中，個人及家庭積蓄、向親友拆借獲得6 / 12資金是合法的，其他方式則多少都難脫違規(guī)違法之嫌。如人民銀行貸款通則中明確規(guī)定：“貸款不得用于股本權(quán)益性投資。”這種旨在規(guī)避金

11、融風(fēng)險的規(guī)定，使得管理層向銀行貸款進(jìn)行收購成為違規(guī)。為獲得合法的資金來源， MBO實際操作中已摸索出一些可行的途徑，利用信托投資公司或設(shè)立信托基金的形式，已有成功范例。信托融資的法律機(jī)制淵源于信托法和信托投資公司管理辦法。信托法明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財產(chǎn)的獨立性原則，成為財產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。據(jù)媒體公開報道，以信托融資方式開拓MBO業(yè)務(wù)，始于 2002 年 11 月中旬，重慶新華信托設(shè)立的5 億元規(guī)模的專項 MBO信托。 2002 年年底，人?？萍迹?600079）以信托方式從伊斯蘭信托融資 1 億元，成為中國首家通過此方式實施MBO的上市公司。此

12、后至 2003 年年底，共發(fā)生 24 起信托公司收購上市公司法人股行為，信托公司頻頻出手，掀起一波入主上市公司熱潮。但是，通過信托的方式將支付高昂的費用，這本身為操作方以后的經(jīng)營增加了成本。如何能夠找到一條既節(jié)約7 / 12成本，又有利于操作的方案呢？“安徽水利”的MBO操作值得借鑒?！鞍不账惫芾韺觾H出資 2000 多萬元現(xiàn)金，就獲得對“水建總公司” 9000 多萬元凈資產(chǎn)的所有權(quán)。 實現(xiàn)此結(jié)果的關(guān)鍵之處，在于控股股東凈資產(chǎn)中扣除了共計的5564.39 萬元職工安置費用，并列入負(fù)債，由改制后企業(yè)按改制方案負(fù)責(zé)處置或支付。如此一來，其實相當(dāng)于應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，成為了職工對管理層的借款，

13、并被后者用來 MBO。而在獲得了這樣一筆不用支付利息的巨額借款之后，“安徽水利”管理層順利解決了收購資金的 60%。2. 收購主體設(shè)計新穎公司法規(guī)定，對外股權(quán)投資不得超過有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)的 50%。在 MBO操作中，這一規(guī)定意味著管理層必須找到一家凈資產(chǎn)為收購標(biāo)的兩倍以上的主體來實施收購行為，對于需要借助資本杠桿來完成收購的管理層來說，這無疑是一個相當(dāng)高的門檻，因此如何選擇一個合適的收購主體，成為 MBO能否成功的關(guān)鍵問題之一。在“安徽水利”的MBO中，其收購主體設(shè)計成50 位8 / 12股東共同持有的“嘉禾投資”與 20 名自然人共同持有的“水建控股”，這種罕見的格局，主要是考慮到需要照顧

14、與上市公司利益有關(guān)各方的利益。公司法 對有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限定在2 50人之間，而“嘉禾投資”原有的股東人數(shù)已達(dá)50 人的上限，對于還需要從此次MBO體現(xiàn)自身利益的20 名自然人來說，其體現(xiàn)自身利益的方式只有如下幾種。如果組建股份公司，固然可以將更多與收購有關(guān)的利益自然人包含進(jìn)來，但設(shè)立股份公司須經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門或省級人民政府批準(zhǔn)，審批周期長，手續(xù)繁瑣，設(shè)立費用高，法律約束多，需要付出相當(dāng)?shù)臅r間和手續(xù)成本。另一種方案是利用信托公司來解決管理層人數(shù)過多的問題，即將 70 位管理層的股份委托給信托公司進(jìn)行管理，從而減少“水建控股”名義上的股東人數(shù)，使 MBO能夠順利進(jìn)行。但其缺點是間接股權(quán)持

15、有人只有受益權(quán)而沒有處置權(quán)，股權(quán)的變動要通過持股委員會通過才能夠生效。而若這 20 名自然人也設(shè)立有限責(zé)任公司來間接控制安徽水利，他們將面臨以下難題：首先此次20 名自然人投入“水建控股”的現(xiàn)金171.91 萬元，新設(shè)有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)必須在343.82 萬元以上，也就是這20 名自然人所投9 / 12入“水建控股”的現(xiàn)金 171.91 萬元將需要出資 343.82 萬元以上；其次，設(shè)立有限責(zé)任公司需要設(shè)立費用和日后企業(yè)運營的管理費用，未來還要面臨不可知的經(jīng)營風(fēng)險等。因此， 20 名自然人直接參與“改制”并持股的方案最為迅捷，并且也大大降低了收購成本和風(fēng)險。安徽水利MBO三懸念在解決了收購主

16、體和收購資金之后，“安徽水利”的 MBO并非萬事大吉，此次借以改制之名的MBO還是有許多懸念。1. 25% 折扣出讓的批準(zhǔn)在此次收購中，一個值得關(guān)注的地方在于地方政府給予收購方 25%的打折優(yōu)惠。根據(jù)公開信息，“安徽水利”主要的法律依據(jù)是安徽省 2001 年的相關(guān)文件：收購國有企業(yè)，一次性付清收購款的，可享受10%30%的優(yōu)惠。但這樣的地方法規(guī)與國資委的主導(dǎo)政策并不相符。去年年底到今年年初，國資委陸續(xù)出臺了國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)文件，要求上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格不但不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。10 / 122003 年 9 月，深華強(qiáng)（ 000062）也依據(jù)當(dāng)

17、地政府的類似法規(guī)進(jìn)行 MBO，但最終受阻于國資委?！鞍不账贝舜卧趪Y委那里能否通過，前路實在未卜。2. 收購后利益分配的均衡在實施 MBO之后，管理層償還債務(wù)所需資金的來源渠道十分有限。如果上市公司退市，可以立即以出售資產(chǎn)、出售股權(quán)、出售下屬公司股權(quán)、分配留存收益等形式來部分實現(xiàn)。在上市公司的殼還是稀有資源的背景下，“安徽水利”管理層顯然不會選擇主動退市的辦法。那么剩下的渠道就只有出售股權(quán)、企業(yè)留存收益分配。出售股權(quán)受法律對上市公司的種種限制，無法在近期內(nèi)自由轉(zhuǎn)讓。而留存利益分配，即公司分紅越高，股東受益越大，這將使管理層傾向于高比例分紅，但這又與企業(yè)的價值取決于再投資項目的收益相矛盾，高分紅也有損于流通股股東利益?！鞍不账惫芾韺訉⑷绾翁幚磉@對矛盾？從股權(quán)分紅方案上看，管理層70 人中的 20 人可從“水建總公司”獲得分紅，只需經(jīng)過雙重征稅。剩余50 人則只能通過“嘉禾投資”獲得分紅，這意味著他們從上市公司所獲得的收益，將經(jīng)過三重征稅，而且還要承擔(dān)“嘉禾投資”的虧損或經(jīng)營風(fēng)險。11 / 12高菲 董哲 姚文祥70 人同是間接持有“安徽水利”股權(quán)，但并不能獲得相同的資產(chǎn)收益，這種利益沖突如何平衡，將是留