中國企業(yè)估值調整協(xié)議的規(guī)范性研究

摘 要 眾所周知，金融衍生工具是一把“雙刃劍” 。一方面，市場主體能夠借助于它進行融資或規(guī)避風險或獲得收益；另一方面，市場主體要承擔其高杠桿或不確定性帶來的高風險。然而，金融衍生工具尤其是場外衍生工具的高風險屬性更應該值得我們關注。20 世紀 90 年代以來，金融衍生工具的高風險性就開始逐步顯露。在美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機中，場外金融衍生工具的高風險性表現(xiàn)的淋漓盡致。此后，摩根大通同樣由于在運用場外衍生品時操作失誤引起巨虧。一系列的事件表明場外金融衍生產品的不規(guī)范運用現(xiàn)狀越來越突出，科學合理的規(guī)范運用場外金融衍生工具就顯得尤為重要。 最近幾年，國內中小企業(yè)界也在頻頻使用一種新型的場外金融衍生工具它是風險投資或私募投資過程中必備的一個環(huán)節(jié)，在西方金融市場得到廣泛運用，被國內中小企業(yè)界稱為“對賭”協(xié)議。作為一種衍生金融工具，估值調整協(xié)議同樣具有雙向效應。一方面它能夠為國內中小企業(yè)提供全新的融資渠道，促進企業(yè)盈利能力的大幅提升；另一方面，它同樣具有高風險性。不可否認，估值調整協(xié)議給國內中小企業(yè)提供了一個較好的融資平臺，相比較銀行信貸的繁瑣手續(xù)、苛刻條件及較高的成本，估值調整協(xié)議能夠提供大量的、低成本的發(fā)展資金。通過對估值調整協(xié)議的成功運用，中小企業(yè)會實現(xiàn)自身規(guī)模的快速擴張、業(yè)績迅速增長，從而能為日后的發(fā)展奠定良好的基礎。同時，中小企業(yè)發(fā)展起來之后，對促進就業(yè)和進一步繁榮經濟具有極為重要的作用。由此可見，它是一種重要的投融資制度安排。然而，畢竟估值調整協(xié)議是一種金融衍生工具，再則國內金融市場不發(fā)達，企業(yè)家們對估值調整協(xié)議的認知程度和風險承受程度都遠遠不夠。如此一來，投融資雙方在運用時不可避免會面臨諸多風險。金融市場實踐中，如果國內中小企業(yè)未能成功運用估值調整協(xié)議，那么將會面臨來自投資方的巨額索賠，甚至企業(yè)家可能會喪失對本企業(yè)的控制權。因此，它還具有極高的風險性。 回顧國內金融市場，估值調整協(xié)議的運用經常發(fā)生在中小企業(yè)與海外投資機構之間，涉及到相關案例的企業(yè)比如，蒙牛乳業(yè)、永樂電器、太子奶集團、中華英才網等等。在與海外投資機構進行“對賭”時，獲勝企業(yè)相對較少。成功的代表性案例比如蒙牛乳業(yè)與海外投資機構簽署的估值調整協(xié)議，投資方分 兩次對蒙牛乳業(yè)進行注資。期間分別簽署兩次估值調整協(xié)議，最終結果是蒙牛乳業(yè)勝出，同時投資方也獲得了很高的回報。大部分國內中小企業(yè)都是以失敗而告終，筆者參閱相關文獻資料、綜合各家觀點得出失敗的主要原因在于不規(guī)范的運用。失敗的代表性案例比如永樂電器，它也是與海外投資方簽署協(xié)議。但是由于沒有經過審慎考慮，對企業(yè)本身預期過高，過于樂觀，期望業(yè)績與現(xiàn)實不符，沒有順利完成協(xié)議約定的指標，使得永樂電器損失慘重，最終被國美收購。大量失敗案例也間接表明，在中國投資方并未做到規(guī)范的運用，盡管后續(xù)的索賠旨在保護投資方的利益，但是其投資聲譽會或多或少受到損害。 綜上所述，規(guī)范運用估值調整協(xié)議不僅僅是其本身的需要，是金融市場現(xiàn)實情況的需要，是最終實現(xiàn)雙贏的必要基礎。國內學者的研究和金融市場上的實際情況表明，估值調整協(xié)議多發(fā)生在國內中小企業(yè)與海外投資者之間，且投資方的目的是獲得高額回報，融資方的目的是為了實現(xiàn)快速擴張發(fā)展，最終的目的是希望達成雙贏。因此，本文的研究定位于從經濟金融學的視角出發(fā)，對基于以上目的的國內中小企業(yè)與海外投資者之間關于估值調整協(xié)議的規(guī)范運用問題展開研究。本文研究分六個部分，在第一部分論述研究背景及意義；第二部分介紹估值調整協(xié)議的相關理論及文獻；第三部分從正反效應介紹其規(guī)范運用的現(xiàn)實依據(jù)；第四部分對其運用現(xiàn)狀與代表性案例進行分析；第五部分從經濟金融學的視角，結合分階段投融資和概率論、成本收益、實物期權及貝葉斯統(tǒng)計方面的原理對估值調整協(xié)議的規(guī)范運用提出相關解決思路；最后，總結研究結論，并提出進一步需要研究的問題。 關鍵詞： 估值調整協(xié)議 金融衍生工具 案例研究 規(guī)范運用 t is an of is to to is it is a “ TC 990s, to to we a TC on it is to TC It is is a “is to to is TC 990s, to to we a TC TC it is to TC In a of to is a in of on As a of it an of On it On it a is no it to of it a of of a to of At it an in in it is a of is a of is is on As a a of In if to be of at it a of of is s to is is at a of in to of is of of as it is to to so it it be To is is of in s of to in s is to in to on of on to on of of In we in on to of of of of of he 目 錄 1 導 論 .究背景及意義 .研究背景 .研究意義 .究方法與研究內容 .研究方法 .研究內容 .能的創(chuàng)新與不足之處 . 估值調整協(xié)議的相關理論基礎及文獻綜述 .值調整協(xié)議的相關理論基礎 .期權理論 .不完全契約理論 .信息不對稱理論 .行為金融理論 .值調整協(xié)議的規(guī)范性運用相關國內外文獻研究 .估值調整協(xié)議的規(guī)范運用基礎.估值調整協(xié)議的規(guī)范運用保障. 11 . 估值調整協(xié)議規(guī)范運用的現(xiàn)實依據(jù)分析 .于估值調整協(xié)議的正向效應分析 .估值調整協(xié)議的市場需求 .估值調整協(xié)議的財務效應 .于估值調整協(xié)議負向效應的分析 . 國內資本市場估值調整協(xié)議運用現(xiàn)狀與代表性案例分析 .內資本市場估值調整協(xié)議運用現(xiàn)狀分析 .值調整協(xié)議的代表性案例剖析 .國內估值調整協(xié)議的失敗案例剖析. 估值調整協(xié)議的規(guī)范運用問題解決思路 .于分階段投融資視角的分析 .于成本.于實物期權視角的分析 .于. 結論與進一步研究的問題 .要結論 .一步研究的問題 .考文獻 . 記 .1 1導 論 究背景及意義 究背景 上個世紀 60 年代初，金融市場迎來大規(guī)模創(chuàng)新浪潮。其中，最引人注目的創(chuàng)新便是金融工具的創(chuàng)造方面。八九十年代，一系列嶄新的金融衍生工具不斷問世。盡管設計金融衍生工具的本意是對風險進行有效的控制，但由于它獨特的風險性，潛在的盈利和虧損相當大。隨著創(chuàng)新性金融工具的不斷涌現(xiàn)，這必然增加整個金融領域的系統(tǒng)風險（邵傳林、張存剛，2009） ，因此，金融衍生工具具有雙面性。對于它的使用便成為市場上最具風險的實踐活動。金融衍生工具的運用包括場內和場外交易。其中，后者的運用更具靈活性與創(chuàng)新性,這使得其最終運用規(guī)模迅速膨脹。國際清算銀行（關數(shù)據(jù)表明，直到201 0年6月，億美元，名義本金余額是 1998 年同期的 ，市場價值是 1998 年同期的 （011）。11 年后半年，它的名義總金額已經達 648萬億美元，市場總價值為27萬億美元。場外衍生工具之所以有這樣大的增長勢頭，是由于一方面缺乏管制的約束，另一方面來自于它天生的優(yōu)勢，這是傳統(tǒng)交易無法媲美的。 盡管，場外金融衍生工具在金融風險的分配和市場效率方面比較具有優(yōu)勢，但是，它的負面效應更應該引起我們足夠的重視，主要表現(xiàn)在：場外金融衍生工具的屬性比較復雜，再加上監(jiān)管人員的“非專家性” ，導致一般的市場主體不會對其完全理解（周復之，2009） ；場外金融衍生工具風險更大，這些風險來自于市場或經營或法律等方面； 場外金融衍生工具變化多端， 現(xiàn)存法律法規(guī)難以界定，實施有效的統(tǒng)一監(jiān)管比較困難。 最近幾年， 國內中小企業(yè)界在投融資方面頻頻使用一種特殊的金融衍生工具數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行網站： 2 屬于上述所闡述的情形。它的運用不僅僅印證了場外交易工具迅猛增長的勢頭，同時也表現(xiàn)出了衍生工具與生俱來的正反效應。通過對它的成功運用，國內中小企業(yè)如蒙牛乳業(yè)、雨潤食品獲得了飛速發(fā)展。然而，大部分企業(yè)在運用失敗之后，或者被收購，或者創(chuàng)始人被迫放棄控制權，或者出現(xiàn)巨額虧損。比如永樂、太子奶等。面對這樣的現(xiàn)實狀況，筆者不得不思考：為什么國內中小企業(yè)在運用之后會呈現(xiàn)出如此巨大的反差？ 究意義 簡單地講，估值調整協(xié)議可以這樣被描述：投資方在對融資方進行投資時，必須對目標企業(yè)的價值進行評估，在評估過程中往往存在爭議。投資方由于掌握信息不完全，則趨向于不做過高估計；而融資方為獲得大量資金趨向于估值比較高。為了解決這種糾紛，投資方會要求以目標企業(yè)未來的業(yè)績作為對前期估值的一種調整。于是，雙方會約定一個財務或非財務指標來對目標企業(yè)進行考核。如果目標企業(yè)在協(xié)議執(zhí)行期間順利實現(xiàn)了約定的目標， 即表明融資方并沒有高估自身的價值， 反而是投資方低估了企業(yè)的價值。 于是融資方會行使一種估值調整權，在實踐中可以表現(xiàn)為：按照約定，投資方會拿出自己所持有的目標企業(yè)的部分股份對融資方進行獎勵，以此來補償目標企業(yè)的價值被低估了；相反，目標企業(yè)未能達成約定的指標時，則表明投資方并沒有低估目標企業(yè)的價值，而是融資方高估了自身的價值。 因此投資方會行使一種估值調整權利,實際操作中可以表現(xiàn)為：按照約定要求融資方彌補（彌補方式比如股份回購、現(xiàn)金、甚至掌握企業(yè)所有權等）投資方高估企業(yè)價值的損失，在實踐中這種彌補對目標企業(yè)的打擊非常大，這就是業(yè)內稱之為“對賭協(xié)議”的原因， “賭性”確實威力驚人。 回顧國內資本市場，自蒙牛乳業(yè)成功運用估值調整協(xié)議獲得迅速發(fā)展之后，于是國內中小企業(yè)界對它的運用趨之若鶩，掀起了估值調整協(xié)議的運用“熱潮” 。研究結果發(fā)現(xiàn)，大部分企業(yè)在運用此協(xié)議時，幾乎普遍的損失慘重。導致失敗的原因在于不規(guī)范的運用，具體表現(xiàn)在：盲目簽約，對估值調整協(xié)議實際上并不真正了解，對其巨大風險更是缺乏清醒的判斷；企業(yè)家本身缺乏對未來不確定性的嚴格評估和審慎分析； 極少有企業(yè)在協(xié)議的運用過程中采取分階段簽署協(xié)議的方法， 而事實證明采用分階段進行協(xié)議的簽署可以最大限度的減少投融資雙方的損 3 失。 上述原因都會使得國內中小企業(yè)在運用估值調整協(xié)議過程中表現(xiàn)出鮮明的不規(guī)范性，從而使得雙贏的局面難以實現(xiàn)。 雖然估值調整協(xié)議能夠給國內中小企業(yè)界提供融資平臺，促使它們迅速擴張、發(fā)展，但是它同樣具有一般金融衍生工具的高風險屬性。尤其是美國次貸危機之后，金融衍生工具再次向世人展現(xiàn)了它與生俱來的高風險性。盡管如此，我們不能對估值調整協(xié)議完全禁止。目前，各國為推動本國金融市場的健康發(fā)展，對金融衍生工具的交易紛紛采取相關措施，其中包括嚴格執(zhí)行規(guī)范的交易制度，采取規(guī)范化的交易管理。美國多德弗蘭克華爾街改革和消費者保護法的內容就包括對場外衍生品金融市場進行規(guī)范和約 束（011），由此可見，場外衍生品的規(guī)范性問題已經迫在眉睫。國內研究方面開始了對場外金融衍生品如筆者參與的周復之教授主持的2010 年教育部人文社會科學研究一般項目的最后一部分的子課題中就包括了此部分的研究。因此，對估值調整協(xié)議的規(guī)范性研究不僅是理論研究的需要，更具有極大的現(xiàn)實意義。接下來，本文試圖在前人的研究基礎之上，運用實物期權理論、 分階段投融資和概率論以及貝葉斯統(tǒng)計等學科理論對規(guī)范運用估值調整協(xié)議提出相關解決措施， 究方法與研究內容 究方法 應該強調的一點是， 本文的規(guī)范性研究章節(jié)是在第四章的案例研究基礎之上進行的。 筆者通過案例研究方法來探析國內中小企業(yè)在運用估值調整協(xié)議中哪些是規(guī)范的，哪些是不規(guī)范的，并針對這些問題提出相關的應對措施，進而為國內中小企業(yè)在未來的規(guī)范性運用提供可資借鑒的參考。 目前國內權威刊物對此問題的研究基本上都是建立在案例研究法的基礎上， 所有的關于此問題的優(yōu)秀碩士論文也都采用過案例法進行研究， 可見用案例研究法來分析估值調整協(xié)議的相關問題具有可取之處。 筆者將在本文的研究中通過分析兩個代表性的案例故事來揭示規(guī)范性運用的問題。例如，通過對蒙牛乳業(yè)案例的研究，來揭示分階段簽署估值調整協(xié)議的好處， 并在規(guī)范性研究中結合分階段投融資和概率論等的相關知識進 4 一步證明這種好處。同時，首次簽約后得到的抽樣信息對先驗分布即簽約前的預期業(yè)績情況具有調節(jié)作用。此外，首次簽約后對下一步是否再繼續(xù)簽約存在一個實物期權的選擇；再例如，通過對永樂案例研究之后，發(fā)現(xiàn)永樂管理層在簽約時并未從成本實證明，在永樂執(zhí)行協(xié)議期間，便走上了一條大舉擴張的道路，成本的增加使得永樂未能實現(xiàn)協(xié)議約定的目標。相反的是，蒙牛乳業(yè)在估值調整協(xié)議中獲得了最大利潤。 本文的研究中，借鑒實物期權理論、概率論以及貝葉斯統(tǒng)計等學科的相關理論，通過理論聯(lián)系實際，定性又定量的方法，對估值調整協(xié)議的規(guī)范性問題進行研究。同時，筆者將最大限度的借鑒與本文研究相關的所有成果，不僅僅涉及到經濟金融學的相關知識，還包括管理學、法學等領域的相關原理。 究內容 文章所論述的具體內容框架可以分如下幾個章節(jié)： 導論部分首先針對文章研究背景和意義做了概括性的闡述，同時論述了本文關注的問題及導致問題出現(xiàn)的原因。另外，還介紹了文章所采用的分析方法、結構框架、可能創(chuàng)新和不足之處。 第二部分對估值調整協(xié)議的相關研究文獻和理論基礎進行歸納分析，為本文的分析構建理論平臺。 它作為一種新型的投融資工具， 本質上是期權的一種形式，在實際運用過程中充分體現(xiàn)了信息不對稱的特性、 不完全合約的精神和行為金融學的理念。 第三部分考察和分析估值調整協(xié)議規(guī)范運用的現(xiàn)實依據(jù)。本章參考國內這方面的相關研究文獻，抽取出兩個主要的研究視角:估值調整協(xié)議的正向和反向效應。然后，從這兩個角度分別闡述估值調整協(xié)議規(guī)范運用的現(xiàn)實依據(jù)。 第四部分對估值調整協(xié)議在國內運用的現(xiàn)狀和代表性案例進行研究。首先，通過現(xiàn)狀的分析，不僅僅能夠為第五部分的研究提供必要的實踐基礎，同時也能夠為下面的案例分析做了一個細致的背景鋪墊。接著，選取兩個代表性案例成功的案例揭示協(xié)議規(guī)范運用的一面，從失敗的案例揭示協(xié)議不規(guī)范運用的一面。 5 第五部分本文試圖從多個角度并借鑒多學科的相關原理來探索估值調整協(xié)議規(guī)范運用問題的應對措施。 這些解決方案希望能夠為企業(yè)在未來進行規(guī)范性的運用起到拋磚引玉的效果，從而提高國內中小企業(yè)運用的成功機率，促使一大批中小企業(yè)迅速成長壯大起來，早日實現(xiàn)國內中小企業(yè)的國際化進程。 最后一部分對本文的研究結論進行總結，并指出未來進一步研究的問題。 能的創(chuàng)新與不足之處 本文以相關的微觀經濟金融理論為基礎， 借鑒其它學科的知識對估值調整協(xié)議的規(guī)范性運用進行研究， 希望能對國內中小企業(yè)解決復雜金融衍生工具的規(guī)范性運用問題起到拋磚引玉的作用。同時，為政府相關部門在未來進行規(guī)范性交易管理提供有價值的參考。 不足之處是不能運用計量方法對此進行進一步的論證， 原因在于絕大部分估值調整協(xié)議的簽署在國內主要集中在非上市中小企業(yè)企業(yè)與海外投資機構之間，而且此協(xié)議屬于非標準化的合約，協(xié)議雙方一般私下進行約定，這使得協(xié)議的公開性、透明性難以得到體現(xiàn)，加上協(xié)議的簽署涉及企業(yè)核心商業(yè)機密，數(shù)據(jù)很難輕易獲得。再則，本文的研究僅僅是理論性質的論述，并沒有結合新興學科比如演化經濟學、實驗經濟學等方面的理論對此進行探索性的研究。 6 2 估值調整協(xié)議的相關理論基礎及文獻綜述 值調整協(xié)議的相關理論基礎 估值調整協(xié)議作為一種新型的投融資工具， 在本質上它是期權的一種形式，對于簽約的投融資雙方來說，它是一種看漲期權。在實際運用過程中充分體現(xiàn)了信息不對稱的特性，主要表現(xiàn)為：投資方對融資方企業(yè)的情況不完全了解；融資方企業(yè)對估值調整協(xié)議的熟悉程度遠不如投資方。同時，估值調整協(xié)議也是一種不完全的合約，投融資雙方對所有未來情況不可能面面俱到。再則，金融市場實踐運用中，融資方盲目簽約，對未來經營情況過于樂觀，這些又都能從行為金融學的理念中找到答案。綜上所述，本節(jié)參考相關學者的研究，主要從上述四個方面對估值調整協(xié)議的相關理論基礎進行闡述。 權理論 期權與生俱來就具有許許多多的優(yōu)越特性，具體表現(xiàn)為以下幾個方面：可以進行風險性質的投資；對未來不確定性風險起到規(guī)避作用；還具有價值發(fā)現(xiàn)的特性等。上個世紀九十年代以來，期權工具的運用空間得到了很大程度上的拓展，它的運用范圍更加的廣泛。 而對于在國內被頻頻運用的金融衍生工具實質上是期權工具的一種形態(tài)（李曉峰，2010），只不過這種形式的期權產品有其獨特的表現(xiàn)方式。 估值調整協(xié)議具備期權特性具體表現(xiàn)為： 其一， 它是對企業(yè)將來價值的判定。投資方依據(jù)融資方的過去各種數(shù)據(jù)指標、 運行趨勢及行業(yè)的整體情況等宏微觀因素對目標企業(yè)的未來經營業(yè)績進行評定。如果，投資方經過研究發(fā)現(xiàn)融資方具有很大的發(fā)展?jié)摿?，則投資方才會正式簽署協(xié)議，對目標企業(yè)進行注資。這種情況下就相當于投資方持有一個看漲期權。其二，它涉及到權利義務方面的不對等情形。簽署估值調整協(xié)議之后，如果融資方順利完成了約定的目標，投資方就可以通過轉讓融資方的股票進而獲得巨額的報酬；如果融資方沒有完成業(yè)績目標，則融資方通常會面臨巨額索賠，或者失去控制權，或者被收購。 7 完全契約理論 1937年科斯在它的學術論文企業(yè)的性質中論述的契約不完全性被認為是不完全契約思想的起源。此后，諸多國際權威學者都紛紛提到契約的不完全性。 隨著時間的推移，不完全契約理論（簡稱為正式開創(chuàng)。此理論認為，因為簽訂合約的雙方都具備有限理性，加上未來宏微觀環(huán)境的未知性因素，致使雙方簽訂的合約無法準確預測到將來可能出現(xiàn)的所有情況。 對于估值調整協(xié)議的投融資雙方來說， 由于目標企業(yè)的估值主要根據(jù)企業(yè)歷史的各種情況和將來的預期來進行判定的， 因此涉及到未來的事情就存在很大的不確定性因素，比如人的有限理性、未來的宏觀經濟情況、行業(yè)的概況、微觀市場需求等等，從而導致這種估值的結果表現(xiàn)出明顯的未知性。因此，正如學者孫艷軍（2011）所指出的，不完全契約的相關原理可以作為估值調整協(xié)議未來的基礎研究理論。在估值調整協(xié)議簽訂時，投融資雙方都不可能預測到事后業(yè)績變化的各種狀態(tài)和所采用的針對性方案。正因為如此，胡曉珂（2011）認為，估值調整協(xié)議的確是一個非完全性質的合約。 正是由于估值調整協(xié)議屬于不完全的金融合約，在實際的運用過程中，投融資雙方會在協(xié)議中約定一個雙方都認可的未來一段時期的業(yè)績指標，如果融資方順利實現(xiàn)了協(xié)議約定的業(yè)績指標，投資方會拿出一定數(shù)額的股份對其管理團隊進行獎勵；否則，融資方將會拿出相同數(shù)額的股份補償投資方。正是由于多種不確定性因素的存在，投融資雙方在簽約時，必須至少做到以下幾點：首先，對于未來所產生的成本與收益一定要有一個客觀的把握，這就對企業(yè)決策層帶來了很高挑戰(zhàn)。不要僅僅為了獲得低成本的融資而去冒極高的風險，否則最終將會走到無法挽回的地步。其次，對估值調整協(xié)議條款的安排一定做好防御性的措施，依據(jù)所掌握的所有主客觀情況進行細致的研究，不能接受的一定不要輕易接受。最后，即便有把握簽署協(xié)議，也應該設置合理的閾值范圍，這既能夠起到分階段投資的效果，也能夠使協(xié)議條款變得更加彈性，起到最大限度減少投融資雙方損失的作用。 息不對稱理論 上個世紀中后期信息不對稱理論誕生，它的基本觀點如下:市場中存在信息 8 不對稱，信息占優(yōu)的一方比信息不占優(yōu)的一方更容易在市場中處于有利地位；信息量較少的一方會想方設法從另一方獲??； 市場機制可以相對緩解由于信息的非對等性所帶來的問題。 由于國內中小企業(yè)融資渠道的困境并未完全的解決， 不少企業(yè)私下通過簽訂估值調整協(xié)議來獲得發(fā)展資金。然而，在整個簽約及運用過程中，投融資雙方都會涉及到信息不對稱的問題。首先，從投資方角度來看，對目標企業(yè)的了解不如企業(yè)管理層自身， 這種信息不對稱現(xiàn)狀的存在有可能會使得協(xié)議約定的業(yè)績指標過高，從而使得融資方遠遠達不到協(xié)議約定的情況，結果可能會導致融資企業(yè)管理層面臨無法挽回的局面，給投資方在資金或聲譽方面造成或多或少的損失；其次，對于融資方來說，由于國內金融市場不發(fā)達，資本市場不完善，從而使得它們對估值調整協(xié)議的屬性不大了解，再加上國內法律不健全，就很容易使得在運用過程中存在風險性。解決這一問題的方式可以通過合作來進行，然而由于投融資雙方的道德風險的存在和亞洲的文化風俗現(xiàn)狀的影響使得合作也變得困難。 但是，這并不是說合作不可能，最新研究表明戰(zhàn)略性的介入比管理性的介入更能夠提高企業(yè)經營者在合作中的自信（012）。這樣可以減輕信息不對稱帶來的負面影響。 為金融理論 1980年以后，行為金融學作為一種新興金融學分支開始被接受，它的重要組成部分物精神(在凱恩斯時代就被論述過。凱恩斯在通論認為， 是一種自然發(fā)生的特性，也是引發(fā)人類行動的一種原因（奧哈拉，2009）。阿克洛夫和希勒教授對凱恩斯提出的細論述了動物精神的因素，比如，信心、故事等。其中，信心的波動和故事存在某種程度的關聯(lián)。新時代的故事往往會講述一些帶動經濟步入新時代的一些內容， 那些讓人振奮的故事經常能夠促使信心的倍增，而這些故事經常以某人神奇致富為依托。不同時代的故事各不相同，從而造成信心的差異，進而會對消費和投資乃至整個經濟環(huán)境產生影響，不同的故事還會影響企業(yè)的創(chuàng)業(yè)、個人的事業(yè)等（009）。 最近十多年在國內資本市場上，估值調整協(xié)議被中小企業(yè)廣泛運用。此種 9 現(xiàn)狀運用動物精神理論不難解釋。最先運用估值調整協(xié)議的蒙牛乳業(yè)獲得了成功，也給業(yè)內帶來了蒙牛乳業(yè)的神奇故事：蒙牛自2002年引入海外投資并與其簽署了估值調整協(xié)議。在順利實現(xiàn)協(xié)議的約定之后，蒙牛抓住機遇獲得了飛速發(fā)展，很快便在行業(yè)成為領頭羊。這個神奇的故事的傳遍了國內的資本市場，蒙牛乳業(yè)的傳奇故事使得在資本市場很難從其他渠道獲得融資的眾多同類中小企業(yè)信心大增。而后，在近十年的時間內，國內資本市場便掀起了估值調整協(xié)議運用的“熱潮”。但是如果過度自信的話就會帶來與預期相反的結果。對于通過簽署估值調整協(xié)議來獲得飛速發(fā)展的企業(yè)來說，對未來業(yè)績的預期不能盲目樂觀，要通過多角度、全方位的科學方法進行評估。 值調整協(xié)議的規(guī)范性運用相關國內外文獻研究 估值調整協(xié)議作為一種金融衍生工具，在投資過程中，通過對它的成功運用可以為國內中小企業(yè)提供大量、及時的廉價發(fā)展資金；同時可以使得投資方追求高額利潤的意愿得以實現(xiàn)。鑒于國內中小企業(yè)融資的尷尬境況，必定會有發(fā)展前景好的中小企業(yè)通過簽訂估值調整協(xié)議 來促使企業(yè)得以快速擴張和發(fā)展。然而，由于國內金融市場不發(fā)達，企業(yè)不成熟，具備國際視野的企業(yè)家極少，國內中小企業(yè)在使用此協(xié)議時必定要付出巨大代價。再加上由于信息的不對稱性，投資方必然會通過極高的業(yè)績目標來保護自己的利益。如此一來，投融資雙方在運用估值調整協(xié)議過程中必定會遇到種種風險性。 目前，國內學術界對估值調整協(xié)議的內涵、本質、合法性及理論基礎等進行了廣泛而深刻的研究。但是，研究過程中依然存在著鮮明的分歧。這側面反映出，國內學者對于估值調整協(xié)議的來由、功能及運行機制是不明確的。盡管，估值調整協(xié)議的簽署對于國內那些“內功”不雄厚的中小企業(yè)來說有著較高的風險性，但是它們依然對此趨之若鶩。眾多國內失敗案例足以表明，很多中小企業(yè)為了獲得發(fā)展資金在盲目使用此條款。因此，筆者認為有必要對估值調整協(xié)議規(guī)范運用的基礎、保障及方式進行詳細的梳理，以便為投融資雙方在未來進行規(guī)范性的運用提供有價值的參考。 10 值調整協(xié)議的規(guī)范運用基礎值調整協(xié)議是在國際風險投資中被頻頻使用的一種金融衍生工具，是伴隨著風險投資而產生的。風險投資主要向那些因為種種因素無法從資本市場上獲取資金的企